论文标题：Information acquisition costs and price informativeness:global evidence

中文标题：信息获取成本与价格信息性：全球证据

原文来源：McClure, C.G., Shi, S.X. & Watts, E.M. Information acquisition costs and price informativeness: global evidence. Rev Account Stud 30, 2468–2507 (2025). https://doi.org/10.1007/s11142-025-09906-3

供稿：陈梦雪

封面图片来源：Pexels

编者按：本研究探讨了信息披露技术革新带来的全球性信息获取成本变化如何影响价格信息含量。为此，作者分析了各国广泛采用的集中化电子披露系统，这一系统大幅降低了财务信息披露成本，拓宽了信息获取渠道。研究结果与理论预期一致：这些系统的推行显著减少了投资者围绕盈利公告进行的私有信息搜集。该效应在信息获取成本下降最为明显的国家，以及我们观察到知情交易萎缩更突出的市场中尤为显著。综上所述，本文揭示了一项重要的意外代价：通过技术手段拓宽财务信息披露的普及范围，反而可能削弱价格的信息有效性。

1 引言

数十年来，证券监管中的一个重要争论是监管者是否以及应在多大程度上关注保护市场中较小或较不成熟的投资者。监管者通常鼓励投资者之间的公平竞争环境，而新技术有助于实现这一目标。尽管存在这一监管重点，但许多人认为，向小型或较不成熟的投资者提供信息的好处也可能给其他市场参与者、监管者和公司带来显著成本（例如，Zingales，2009; Goshen 和 Parchomovsky，2006）。尽管许多研究记录了采用新技术带来的显著益处，但研究者对其潜在成本的理解有限。

本文通过证明获取披露信息会减少基本面信息获取和价格信息性，从而记录了一项新技术采用的重要成本。为此，作者利用一项普遍的技术变革：集中化电子披露系统(CEDS)的引入。这些系统是在线存储库，投资者可以在此获取上市公司（如年报、盈利公告和自愿披露）的财务信息披露。CEDS通过集中化和数字化披露降低了信息获取成本，并且是全球范围内促进信息公平获取的最重要和最常见的技术之一。本文的研究结果表明，通过这些技术采用降低信息获取成本会减少私有信息获取和价格的信息性。

大量的实证证据强调，降低信息获取成本可以提高关于公共信息的价格发现（例如，价格效率或反应速度）。然而，人们对其对价格信息性的影响知之甚少，而价格信息性主要取决于投资者获取的私有信息总量。这一区分很重要，因为金融市场的主要角色之一是价格发现，而价格发现是价格效率和信息性的共同函数。因此，不仅要理解信息何时被定价，还要理解某些信息是否完全被纳入价格，对于理解金融市场功能的优劣至关重要，因为信息丰富的价格对于有效配置风险和资本至关重要（例如，Bond 等人，2012；Baker 等人，2003；Hayek，1945）。

扩大信息披露的获取途径对信息获取和价格信息性的影响在理论上是模糊的。降低投资者获取披露信息的成本可能会鼓励私有信息获取，因为这可能导致信息生产者通过获取信息获得更高的净交易利润（例如，Verrecchia 1982a；Kim 和 Verrecchia 1994）。更好地获取披露信息也可以降低投资者在某些公司层面的不确定性，从而鼓励投资者获取并基于基本面其他层面的信息进行交易（Goldstein 和 Yang 2015）。

然而，投资者信息获取成本的降低也可能降低价格信息性，因为它可能阻碍关于基本面和其他市场属性的私有信息获取，类似于公共信息产生的挤出效应。如果公共披露范围的扩大吸引了不知情交易者，导致价格噪音增加，价格信息性也可能下降（Han 等人，2016）。

本文在年度盈利公告，这一最重要的定期公司特定信息事件的背景下检验这些相互竞争的假设。理论和实证文献强调了投资者在盈利新闻发布前收集私有信息并进行交易的倾向。因此，盈利公告是观察投资者获取私有基本面信息并将其纳入价格的理想场景。观察公告前期的知情交易不仅表明关于盈利信息的价格发现发生了变化，也是对价格整体信息性的有力检验。

本文利用一个包含32个国家CEDS采用日期的新颖样本，采用双重差分框架来研究投资者如何改变其信息获取行为，以Weller（2018）的价格跳跃比率作为代理变量。该比率衡量了年度盈利公告期间揭示的信息相对于可获取信息总量（包括私有信息获取所揭示的信息）的比例。因此，更高的价格跳跃比率表明投资者更依赖公共信息，而更少依赖私有信息获取。与价格信息性降低一致，研究发现，在实施CEDS之后，价格跳跃比率上升，表明投资者放弃了对可能预知盈利信息的成本高昂的私有信号的依赖。从经济意义上看，本文估计的效应量是可观的，相对于样本均值大约降低了16%。

接下来，作者利用平台间的异质性来表明价格信息性的下降是由于信息处理成本的降低。作者预期，通过各种平台功能实现信息处理成本降低最显著的国家，其价格信息性的下降也最为显著。事实上，研究发现用户友好性更高的平台、那些支持在行业内搜索其他公司的平台以及那些提供机器可读披露的平台，会带来更显著的价格信息性下降。此外，研究发现政府运营的CEDS效应更强，这与政府为披露信息提供了额外的认证作用一致。

额外分析表明，CEDS采用后机构股东持股比例下降，买卖价差收窄，这表明做市商为逆向选择定价的可能性降低。这些发现表明市场中知情交易者减少，噪音交易者增加，从而导致价格信息性降低。因此，价格跳跃比率的增加集中在机构持股比例和买卖价差减少最大的公司中，表明在知情交易减少最多的国家，价格信息性下降最显著。

本文的核心贡献在于表明，通过CEDS降低信息获取成本会减少私有信息获取。与以往文献中关于降低信息获取成本带来资本市场益处（如提高价格效率、增加流动性、改善分析师预测精度、降低资本成本）的实证证据不同，本研究表明它也会通过减少私有信息生产而施加成本。在此过程中，作者回应了Blankespoor等人（2020）的呼吁，研究了价格信息性如何影响围绕盈利公告的信息处理。

2 动机与文献

与投资者处理披露信息能力相关的摩擦可以显著影响市场如何解释和回应披露。快速增长的研究文献强调了披露处理成本对市场行为的重要性。这些研究表明，改善投资者获取披露信息的途径可以提高市场将公共信息纳入股价的能力。然而，对于价格发现的另一个可能更重要的维度——价格信息性——的影响，人们知之甚少，而价格信息性是投资者获取的私有信息总量的函数。尽管最终不可直接观测，但价格信息性是市场良好运行的关键方面，并且与会计和金融理论文献中的价格发现概念最为密切相关。

作者通过研究即将发布的盈利公告周围的价格信息性，为关于价格信息性的有限证据增添了内容。本文的关注点提供了一个有力的场景，可以就私有信息获取水平如何更普遍地影响价格信息性提供广泛、可推广的证据。对未来盈利信息进行有效定价在文献中已有很长的历史，被用作金融和会计文献中代理私有信息获取活动的指标。

与市场质量的许多方面不同，降低信息获取成本对私有信息生产的影响在理论上是模糊的，最终是一个实证问题。本文研究结论表明，那些提高了更常被研究的价格效率的技术，也可能降低价格信息性，这是在其它背景下也被强调的关键矛盾。理解这种权衡至关重要，因为价格信息性在确定资产价值以及风险和资源的有效配置方面具有重要意义。

3 制度背景

中央存储库分发上市公司的信息，包含诸如盈利公告、定期报告、自愿披露以及与股息、公司治理和内幕持股相关的其他文件。各国实施CEDS主要是为了促进公司披露的更广泛和更及时的传播。根据作者与监管机构的沟通，它们主要是为了让不太成熟的投资者受益。在一些情况下，监管机构还希望CEDS能吸引外国投资者。在采用之前，市场参与者通常发现获取公司的财务信息具有挑战性。尽管公司通常被要求向监管机构提交财务披露文件，但市场参与者通常只能从监管机构或监管机构指定的特定报纸和投资杂志获取纸质文件。这些披露渠道给市场参与者带来了重大问题，因为他们无法轻易获取纸质副本，而指定的印刷媒体并不总是广泛流通。因此，投资公众在及时获取与公司价值相关的信息方面面临重大障碍。

所有CEDS共享的几个特征共同实现了信息获取成本的显著降低。CEDS降低了获取成本，因为这些文件几乎总是免费访问且无需注册。通过集中所有披露，CEDS还降低了价值相关披露的认知和整合成本。实施这些系统的监管机构的一个主要重点是通过集中披露和提醒提供实时财务信息访问。它们都具有允许用户使用公司名称和公司标识符搜索文件的功能，例如ISIN或交易所代码。

尽管作者观察到CEDS之间存在显著的同质性，但也存在一些值得注意的差异。首先是运营CEDS的机构。在一些国家是政府监管机构；在另一些国家是证券交易所。第二个差异是易用性。尽管功能和披露文件大体相似，但作者在导航、搜索文件和下载文件的易用性方面发现了质的差异。第三，虽然所有CEDS都有其网站的英文版本，但基础文件通常以该国的母语报告，英文版本似乎是自愿提供的。这一规则的例外是英语国家、以英语为通用语的国家或有强制规定的国家。第四，一些国家似乎不要求公司上传机器可读版本的披露文件。当投资者没有机器可读文件时，搜索和发现重要信息可能会困难得多。最后一个关键区别是，一些国家允许在强制性要求之前进行自愿的CEDS申报。

值得注意的是，由于导致CEDS采用的法规几乎总是国家特定的，因此在采用时间上存在相当大的差异。如表1所示，本文的采用样本始于1995年的台湾，止于2015年的新加坡。这种采用日期的异质性主要归因于每个国家强制实施CEDS的独特法规。这种差异对我们的研究设计至关重要，因为它允许我们就信息获取成本的影响进行推断。

表1 世界范围上CEDS采取的情况概览

4 数据与价格信息性的衡量

4.1 衡量价格信息性

盈利公告是探索价格中私有信息水平的理想场景，原因有三。首先，它们是最显著、定期重复的信息事件，导致股价平均变动最大，从而提高了我们信息获取和价格信息性衡量指标的信噪比。其次，盈利信息的全球报告要求允许进行大规模跨国横截面分析。第三，许多私有信息获取模型围绕未来盈利信息。

本文的主要价格信息性衡量指标是价格跳跃比率(jump)，该指标近年来被用于捕捉投资者在盈利公告前的信息获取行为。该比率度量的是盈利事件发生前已融入价格的信息量相对于可获取信息总量的比例。其设计逻辑基于知情交易的经典模型与实证证据：投资者通过获取并交易即将发布的盈利信息，推动股价朝所获信息方向变动。因此，当盈利公告正式发布时，其向市场提供的新信息量相应减少，导致公告期间的股价波动趋缓。

根据现有研究，价格跳跃比率的计算公式为：对于公司i在t年度，取盈利公告窗口期（公告日前1日至后2日）的累计收益率，除以包含公告日在内的完整周期（公告日前21日至后2日）的总收益率。公式如下：

公式分子代表通过年度盈利公告释放的信息量；分母则代表潜在可获取信息总量，包括通过私有信息获取在盈利公告前已揭示的信息。若盈利公告前完全不存在信息获取行为（即公告前窗口期没有收益波动反映在价格中），分子应与分母相等。因此，更高的价格跳跃比率意味着公告期间投资者反应更强烈，而公告前的价格发现程度更低。

本文采用的第二个盈利信息价格含量衡量指标是未来盈余反应系数（FERC）。该指标长期被用于测度股价对盈利新闻的信息反映程度。直观而言，它反映了公告前收益预测盈利意外的能力。与价格跳跃比率类似，FERC 捕捉的是关于未来盈利意外的私有信息在公开前被纳入价格的程度。两者主要区别在于收益计算的时间窗口长度不同，以及所依据的基准不同。

计算 FERC 时，作者遵循先前研究，将盈利公告前收益建模为盈利意外的函数。具体回归方程为：

其中，因变量是公司 i 在 t 年度盈利公告前第 60 个交易日至前第 2 个交易日的累计收益率；自变量是基于随机游走模型计算的标准化未预期盈余。SUE的系数即为标准的 FERC 指标，它刻画了盈利公告前收益预测盈利新闻的程度。由于这是一个回归系数，作者将其嵌入双重差分框架中以检验 CEDS 的影响。若β为负，表明收益与未来盈利意外之间的关联减弱，意味着公告前的价格发现程度降低。

本文使用的第三个盈利信息价格含量指标是股价同步性的一个变体。该指标源于 Roll 与 Morck 等人的研究，其用公司收益率对市场收益率回归所得的 R² 来衡量价格信息含量。其核心思想是：当生成并融入股价的公司特质信息越少时，股票收益率就越能被非特质性信息所解释。因此，更高的 R² 意味着价格信息含量越低。

许多研究采用该指标的变体探讨价格信息含量，包括与盈利信息定价相关的价格信息含量。作者采用 Weller 的方法，计算“异常同步性”，即盈利公告前窗口期与长期窗口期股价同步性回归 R² 的差值。该指标控制了非盈利公告期间的股价同步性，能更好地捕捉盈利公告前期私有信息获取的异常水平。异常同步性越高，表明公告前的价格发现程度越低。

4.2 样本构建与描述性统计

本文的CEDS采用样本基于附录B中概述的手工收集样本。简而言之，为了确定CEDS的实施日期，作者通过电子邮件联系管理CEDS的机构，询问其实施时间、申报文件语言以及访问是否需要费用等信息。如果没有收到回复，则在互联网上搜索相关信息，最终得到一个包含32个国家的样本。公司基本面数据来自于Worldscope，股票市场数据来自于Datastream获取。盈利公告日期来自I/B/E/S。与国家GDP和通货膨胀相关的宏观经济数据来自世界银行和国际货币基金组织。国际所有权数据基于FactSet Lionshares数据构建。

本文将样本期限制在1992-2017年，以从第一次采用日期（台湾）的前三年开始，到最后一个采用日期（新加坡）的后三年结束。本文对连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。最终样本如表2所示，包含23,354家独特公司和239,971个公司-年度观测值。正如预期，由于国家规模和完整财务会计数据的可用性差异，不同国家的公司-年度观测值数量不同。本文样本中公司的国别分布总体上与其他国际背景下的先前研究一致。表3提供了所有公司-年度观测值的描述性统计。所有统计量均符合预期和先前研究。

表2 样本构成

表3 描述性统计

5 主要结果

5.1 CEDS采用与盈利公告前的价格信息含量

为了识别CEDS采用的效果，作者利用了32个国家交错实施的情况。由于本文的识别来自于多年间交错的多个事件，而非单一事件，作者的设计减轻了任何单一事件可能与不可观测因素相关并驱动我们结果的担忧。

在本文的主要分析中，作者估计了以下回归模型。

 Post是一个指示变量，如果公司的财年结束日期晚于该国CEDS的强制实施日期，则取值为1。由于跳跃比率反向捕捉信息获取，因此正的Post系数表明由于CEDS采用，信息获取减少了。变量X_i,t是一组控制变量。遵循 Lee 和 Watts（2021）的研究，控制了公司规模、资产增长率、总资产收益率和账面市值比。此外，作者加入了滞后一期的人均 GDP 自然对数、通货膨胀率和 GDP 增长率，以捕捉各国宏观经济发展的差异（Christensen 等，2016）。为保证结果稳健，本文报告了包含与不包含控制变量以及多种固定效应设定下的结果。在本文的主要设定中，作者纳入了公司与年份固定效应。前者控制了公司内不可观测的异质性，后者则消除了因变量的时间趋势以及样本中所有国家在特定年份面临的共同冲击。最后，本文的统计推断基于按国家-行业聚类的标准误。

本文首先通过使用第4.2节描述的样本估计方程来探索CEDS采用对价格跳跃比率的影响。结果呈现在表4中，显示了多个固定效应和控制变量设定下的结果。研究发现，国家层面的CEDS采用在所有设定下都增加了价格跳跃比率。具体来说，与盈利公告前信息获取减少一致，我们感兴趣的估计系数在所有设定下均为正，并且在统计上显著。我们的估计效应在经济意义上显著，表明私有信息获取和价格信息性相对于样本均值下降了约 16%。

表4 在盈余公告前后CEDS采用对价格跳跃比率的影响

总之，表4的结果表明，CEDS实施后，与盈利相关的价格发现更多地发生在盈利公告期间，而在盈利新闻发布前则较少。换句话说，对于已采用CEDS平台的国家的股票，投资者在盈利公告前生产私有信息的意愿降低（即价格信息性降低）。

5.2 识别有效性的验证

为了有效估计因果效应，需要满足两个主要的识别假设。首先，本文假设效应仅通过CEDS采用发生，如果本文研究的冲击周围发生了许多其他变化，这一假设很可能被违背。其次，本文假设在没有CEDS采用的情况下存在共同趋势。

虽然第一个假设无法直接检验，但我们与监管机构就CEDS采用背后的原因进行了多次讨论。总的来说，我们的理解是，这些工具是在这些实施期间为降低信息获取成本而实施的主要工具。

为了进一步探讨这个问题，作者遵循先前的研究进行了两项分析。首先，各国是否采用CEDS属于自主选择，这可能与其他影响研究结果的全国性因素相关。为检验CEDS采用时机是否与其他因素相关，我们遵循既有研究，通过估计以下回归模型，探究CEDS引入时间与各类国家特征之间的关系：

其中Adopt_t,c表示国家c采用CEDS的年份相对于样本起始年份（即1992年）的差值，X_t,c为一组宏观经济变量。我们将变量分为四类：宏观经济变量（第1列）、资本市场变量（第2列），以及国家特征变量，如法律起源和推动部分欧洲国家建立CEDS的欧盟《透明度指令》（第3列）。

表5报告了该回归的结果。结果表明，CEDS的采用时机似乎与不同的国家层面宏观经济、市场及监管特征基本不相关。唯一显著的变量是人均GDP和欧盟指示变量。欧盟指示变量的结果并不意外，因为多个欧盟国家的CEDS源于在本样本后期实施的《透明度指令》。人均GDP的正系数也在意料之中，因为这很可能也是受《透明度指令》采用的影响。尽管存在部分显著差异，但在分析中纳入公司固定效应可使我们排除这些因素的影响。

表5 国家层面CEDS采用时机的随机性检验

其次，在未报告的表格分析中，作者明确控制了一系列可能混淆本文结论的法规和事件，包括欧盟《透明度指令》和《市场滥用指令》的实施、内幕交易法律法规的引入、IFRS的采用以及为公私营企业建立商业登记册等。即使同时控制所有这些事件，本文研究发现的经济意义和统计显著性几乎没有衰减。

作者还通过评估CEDS采用的动态处理效应来检验平行趋势假设的有效性。我们遵循先前的研究，绘制了随时间变化的处理效应动态图。在事前时期，系数很小，统计上不显著，并且没有明显的趋势。在事后时期，所有系数均为正且统计显著。因此，图1中的模式表明平行趋势假设成立。

图1 CEDS采用对跳跃比率影响的时间序列动态分析

5.3 平台设计的异质性

文章跨国研究的一个优势是CEDS设计和实施特征的巨大多样性。如果CEDS的安装确实通过降低获取成本影响了投资者的信息获取，作者预期当这些成本的降低更大时，价格跳跃比率的变化会更明显。作者通过利用与信息获取成本变化异质性相关的CEDS实施的几个方面来探索这种可能性。

为探究上述问题，作者对公式3进行修改，引入两个（非重叠的）分组变量，分别对应横截面变量的高水平与低水平：

SplitVar_High和 SplitVar_low是我们基于各国CEDS不同特征构建的分组变量。若某国CEDS带来的信息处理成本下降幅度更大，则将其归类为高水平组。遵循既有研究，我们通过比较估计效应（β₁与β₂）的差异，推断哪些国家（即分组）经历了更大的平均效应。我们预测β₁＜β₂。

作者首先探讨CEDS整体易用性的差异。在设计更好的CEDS的国家，处理成本的降低更显著，因为投资者可以更容易地找到相关材料。这种降低可以影响盈利公告前被挤出的私有信息量。为了探索这种可能性，我们根据平台特征对其进行了评分，并根据中位数质量对平台进行划分。表6第1列报告了结果。与本文的预测一致，作者发现CEDS对价格跳跃比率的影响在平台质量更高的CEDS中更大。

表6 横截面分析：平台特征

其次，作者关注所传播文件的机器可读性，这可能对信息获取成本的变化产生不成比例的影响。投资者处理信息的能力有限，使得他们不太可能解析和分析非机器可读的文件。因此，当CEDS上的年度和定期报告大多是机器可读时，作者预测挤出效应会更显著。为了检验这一预测，我们检查了强制实施第一年在CEDS上提交的年度和定期报告样本，并根据大多数报告是否为机器可读对国家进行分类。在表6第2列中， CEDS对价格跳跃比率的影响在拥有更多机器可读文件的CEDS中更大。

第三，作者考察了另一个具体特征：在行业内搜索公司的能力。这一功能使投资者能够轻松定位其他相关公司，这是像CEDS这样的集中存储库的独特优势，并且应能降低处理成本。如果平台具有行业搜索功能，我们将其归类为高类别，否则为低类别。结果如表6第3列所示，具有行业搜索功能的CEDS价格跳跃比率更大，表明搜索相关公司的能力导致更少的私有信息收集。

作者的最后一个异质性检验探讨了运营CEDS的实体是否重要。如表1所示，CEDS的主要区别之一在于它们是由交易所还是政府机构运营。研究强调了监管执法在执行资本市场法规中的重要性。因此，政府机构可能在设计CEDS或确保公司准确及时地提交披露文件方面更有效。这些增强的执法特征可能会进一步降低投资者的信息获取成本，并导致进一步的私有信息挤出。

在表6第4列中，作者探讨了根据运营实体是否存在显著差异。本文发现政府运营的CEDS下降幅度更大，这表明政府机构提供的认证特征诱使更多投资者转向依赖披露信息，而放弃私有信息获取。总之，本节的证据强调，本文关于价格信息性的主要发现是通过信息处理成本的降低而产生的。

5.4 机制

接下来，我们验证我们提出的知情交易减少机制。如果改善获取公共披露的途径确实挤出了私有信息获取，我们应该观察到知情交易者和知情交易的减少。此外，当知情交易者和知情交易的变化更大时，CEDS对价格跳跃比率的影响应该更强。

作者使用两种替代的代理变量来捕捉知情交易。本文的第一个代理变量是机构持股比例(InstOwn)，因为机构投资者通常比零售投资者更成熟。如果CEDS使零售投资者能更好地理解披露的信息，机构投资者的信息优势应会下降。因此，零售投资者可能会挤出知情的机构投资者，这可能导致CEDS采用后机构持股比例下降。本文的第二个知情交易代理变量是衡量流动性的买卖价差(BidAskSpread)。市场微观结构理论预测，当知情交易者数量增加时，股票流动性应会下降，导致买卖价差扩大。在本文的背景下，如果CEDS减少了成熟投资者获取和生产私有信息的激励，应该观察到市场参与者之间的逆向选择减少，从而股票流动性改善。

结果如表7的A组中显示，与预测一致，当因变量是机构持股比例或买卖价差时，Post的系数在常规水平上为负且显著。这些发现共同表明，CEDS采用后知情交易者和知情交易的存在减少了。为了进一步将知情交易的变化与我们的主要发现联系起来，本文还检验了价格跳跃比率的增加是否集中在知情交易下降更大的子样本中。为此，本文根据CEDS实施前后机构持股比例或买卖价差的变化将样本分为两组，并进行估计。结果如表7的B组中所示，对于知情交易减少更大的公司子样本，效应更强。总之，本节的发现证实了CEDS引入后知情交易减少，这导致了围绕盈利公告的价格信息性下降。

表7 CEDS采用与知情交易者存在情况

6 额外分析

6.1 盈利前价格发现的替代衡量指标

本节通过考虑本文的发现在使用两种替代衡量指标时是否稳健，进一步探讨了CEDS对股价信息性的影响。具体来说，作者探讨了CEDS采用对FERC和盈利前异常股价同步性的影响。这两种衡量指标都常用于捕捉价格中的私有信息量。此外，它们评估了事前时期的绝对信息量，不依赖于盈利公告期间的市场反应。因此，它们不受公告后信息量变化的影响，这解决了关于作者使用价格跳跃比率的发现是由于可用信息总量变化还是市场意外变化引起的担忧。

表8的A组探讨了CEDS对FERC的影响。为了在双重差分框架中探索FERC的变化，作者在模型中引入了Post指标及其与SUE的交互项。如果CEDS降低了价格信息性，预期盈利前收益与未来盈利意外之间的相关性会降低。在所有设定下，本文的估计都与盈利相关价格信息性降低一致。CEDS采用后，公告前收益与盈利意外之间的相关性降低，表明随着CEDS平台的采用，价格的信息性降低。所有估计在统计上均显著。从经济意义上看，在CEDS采用后时期，事前收益与SUE之间的关系下降了近35%。

表8 盈利公告前价格发现的替代性衡量指标

表8的B组探讨了CEDS对异常股价同步性的影响。作者使用异常股价同步性作为因变量进行估计。同样，结果表明公司在盈利公告前信息被纳入价格的情况发生了变化。在所有列和设定中，异常股价同步性增加，突显出在盈利前期，收益与非公司特定因素的相关性增强。所有估计在统计上均显著。结合本文的主要结果，此处的发现表明，在各国采用CEDS后，关于盈利新闻的价格信息性显著下降。

6.2 对盈利新闻的同期反应

本文的主要分析表明，随着CEDS在全球的采用，盈利公告前的私有信息获取减少了。相应地，如果盈利前定价的信息更少，应该预期对盈利新闻的反应会更大。此外，考虑到CEDS后获取此信息的途径扩大，可能预期一旦公共信息发布，会有更多的集体信息处理发生，因此在盈利事件时的市场反应会增加。

作者在表9中展示了探讨CEDS采用对盈利公告同期市场反应影响的实证分析。在面板A，作者重新估计了FERC分析中的模型，将因变量替换为盈利期间收益以估计盈余反应系数。B组和C组展示了当使用交易量和波动性作为因变量时的估计结果。

表9 CEDS实施与市场对盈利新闻的反应

在表9的所有设定和因变量中，本文发现了强有力的证据，表明CEDS引入后，对盈利的同期市场反应增加了。例如，在面板A中，SUE与Post的交互项系数为正且统计显著，表明CEDS采用后，对盈利的同期收益反应显著更大。类似地，面板B和面板C证实，在CEDS实施后，公司的股票在盈利公告周围经历了更高的交易量和波动性。在所有组别和设定中，都发现了CEDS引入后市场反应增强的稳健证据。总之，这些发现表明，CEDS的引入导致投资者在盈利公告时对盈利信息的定价显著增加。

6.3 管理层决策

在最后一组分析中，作者考察了信息获取和价格信息性的下降是否影响管理层的决策。这些检验的基本原理有两个方面。首先，观察到管理层行为的变化，表明我们所记录的效应足够大且广为人知，以至于管理层会做出反应。其次，这些检验加强了我们对信息获取和价格信息性减少的结论。

6.3.1 自愿披露

作者通过考察CEDS采用对自愿披露的影响来证实私有信息获取的减少。这是基于成熟机构投资者往往是信息需求者的事实。如果投资者获取的私有信息减少，他们对自愿披露的需求可能会下降，促使管理层减少披露。

为了探索这一假设，作者使用来自标普Capital IQ Key Developments数据库的管理层预测数据。作者估计了模型3，其中公司在某一年提供的预测数量（取自然对数）是因变量，结果报告在表10的面板A。与预测一致， Post的系数为负且显著，这表明公司在采用CEDS后减少了预测。当添加行业固定效应、公司控制变量或切换到公司和年份固定效应时，这一结果仍然成立。

表10 CEDS采用与资源披露

在面板B，作者将因变量更改为预测修订次数的自然对数。与面板A类似，Post的系数在各种固定效应和公司控制变量设定下均为负且显著。总之，表10显示公司在CEDS采用后减少了自愿披露，这与公司对知情投资者需求减少的回应一致。

6.3.2 管理层学习与投资

作者认为，所记录的知情交易减少可能会对实体经济产生影响。即使本文的结果仅表明信息定价的时间发生了变化，也可能得出这样的结论，因为这些时间变化会影响管理层的决策。为了就这些问题提供额外证据，作者遵循现有文献，探讨了CEDS平台的采用对管理层从公司股价中学习能力的影响。

作者遵循Bird等人（2021）的方法，估计CEDS对投资-价格敏感性的影响。表11中呈现了结果。本文发现CEDS采用后，投资-价格敏感性在所有设定下均下降，表明管理层的学习减少了。因此，该表表明，随着CEDS采用后股价中反映的私有信息量下降，管理层在做出投资决策时对股价的敏感性降低。这些分析证实了本文的主要发现，并表明我们所记录的价格信息性下降对实体经济产生了影响。

表11 CEDS采用与基于股价的管理层学习

7 结论

本文研究了在年度盈利公告背景下，信息获取成本降低对私有信息获取和价格信息性的影响。作者关注CEDS平台的采用，这些平台是一些旨在促进市场透明度和信息平等获取的最重要的披露法规。本文利用全球CEDS采用的广泛样本表明，这些系统减少了私有信息获取，导致关于盈利的股价信息性降低。

在解释本文的发现时，有几个重要的注意事项。首先，确定本文所记录的私有信息获取减少是否超过了潜在收益是具有挑战性的。例如，试图权衡各种收益与我们记录的成本之间的权衡将是高度主观的。即使衡量降低信息获取成本和提高价格效率的福利效应，也需要从投资者行为模型中获取额外的结构。这样的工作最终超出了本文的范围。

其次，价格的总体信息性不可直接观测，只能通过代理变量来衡量。在本文的案例中，通过直接研究盈利周围的信息获取来实现这一点。然而，作者认识到这可能会引发关于外部有效性的问题。尽管如此，研究盈利公告周围的私有信息获取本身很重要，因为市场参与者对盈利公告给予了极大的关注。

即便如此，本文的结果强调，改进披露技术可能会损害价格信息性。本文的发现与许多记录降低信息获取成本益处的研究形成对比。但鉴于价格信息性在资源和风险配置中的首要重要性，本文的研究表明CEDS采用也存在潜在成本，并就这些成本在何处可能最严重提供了指导。

更一般地，本文的发现也可能为考虑采用其他降低信息获取成本的披露技术提供相关证据。这些技术包括全球采用XBRL的趋势、欧盟目前向单一CEDS发展的动向以及在线投资者-公司问答平台。正如本文所展示的，降低信息获取成本的潜在影响可能会显著影响价格发现，并最终影响资源配置。

Abstract: We study how global changes in information acquisition costs through disclosure technologies affect price informativeness. To explore this issue, we examine worldwide adoptions of centralized electronic disclosure systems, which significantly reduce the cost of and broaden access to financial disclosures. Consistent with theory, we show a significant reduction in private information acquisition around earnings announcements as a result of these adoptions. These effects are most pronounced in countries with the most substantial reductions in information acquisition costs and where we find more significant decreases in informed trade. Overall, we highlight an important, unintended cost of broadening access to financial disclosures through technology adoptions.

原文地址：https://link.springer.com/article/10.1007/s11142-025-09906-3