论文标题：Limits of Disclosure Regulation in the Municipal Bond Market

中文标题：市政债券市场中信息披露监管的局限性

原文来源：Ivanov, Ivan T., Tom Zimmermann, and Nathan W. Heinrich. 2025.  "Limits of disclosure regulation in the municipal bond market." Management Science.

供稿：杨来咪

封面图片来源：Pexels

编者按：

本文评估了美国联邦政府为提升4万亿美元市政债券市场透明度而实施的新披露规定的效果。研究发现，政府在约50%–60%的情况下未能披露重要的私募债务信息，即使披露也常缺少对债券定价至关重要的合同细节。不披露或少披露的发行方风险更大。披露通常带来正面信息，特别是在低评级债券或市场危机时期对投资者更具价值。总体来看，私募债务仍对市政债投资者构成重大风险。

一、引言

尽管联邦证券市场对上市公司实施了严格的披露规定，但市政债市场，尤其是涉及私募债务的部分，长期缺乏透明度。这一市场对散户投资者极为重要，截至2020年，其持有了超过75%的市政债券。然而，与银行和投资机构等信息优势明显的市场参与者相比，普通投资者因披露缺失而处于不利地位。

为改善这一问题，美国证券交易委员会（SEC）于2019年出台了Rule 15c2-12，要求市政债发行人在签署私募贷款协议后进行及时披露。本文基于美联储Y-14微观数据，分析该规定的执行效果。研究发现，只有约40%–50%的可报告事件得到了披露。未披露的发行人往往规模较小、财务风险较高，披露率反而在最需要透明度的情况下最低。贷款条款越不利于债券持有人的，披露可能性越低。尽管SEC规定通过承销商与发行人签订持续披露协议（CDA）推动信息披露，但由于市政债发行频率低，承销商监督效果有限。财务顾问和债券律师虽有一定作用，但通常仅参与融资结构设计，对持续披露合规性影响较小。文章指出，与声誉较高的中介合作的发行人披露意愿更强，表明中介机构在一定程度上可以提升披露水平。

尽管整体合规率低，市场对披露反应积极。在正常时期，披露可提升债券估值约30个基点，在COVID等经济危机时期，这一效应更为显著，显示投资者将披露视为发行人信用和流动性状况的正面信号。由于现实中大多数披露为自愿行为，披露本身也起到“认证”作用，有助于市场识别高信用发行人。最后，文章指出，SEC规则覆盖面有限，仅适用于2019年后发行债券的政府单位，未能涵盖大量小型或非频繁发债的主体。同时，规则未明确包括贷款的重新谈判行为，而后者在现实中占据极大比重，合同内容经常发生重大调整。因此，若监管希望有效覆盖市政私募债务活动，应扩大覆盖范围，并明确包括初始贷款与后续变更，以减少信息不对称，保护投资者权益。

本文进一步拓展了市政债券市场中有关金融摩擦与新兴风险的研究。此前文献指出，该市场存在投资者分层、承销商市场势力过大、对信用评级的过度依赖、发行人和投资者缺乏专业知识等问题，这些因素都会增加投资者成本。尽管市场在中介成本和信息披露方面有所改善，但二级市场的交易成本依然较高。本文的研究显示，尽管出台了新的信息披露规定，但这些监管举措对改善市政市场的信息环境影响有限，而信息披露的缺失很可能进一步加剧上述摩擦。

本文也补充了有关市政债券市场信息披露作用的研究。过往文献表明，披露有助于提高市政债券的收益率、信用评级和发行活跃度。然而，该市场的信息披露水平仍处于早期阶段，即使在给予赦免的情况下，多数发行人仍不愿披露过去的遗漏信息。披露行为往往受到政治选举或竞争等战略性因素的影响。本文的研究结果表明，尽管披露带来明显好处，但SEC近期推动提高披露透明度的政策并未能有效保障对关键定价信息的获取。

此外，本文也与近年来关于COVID危机对市政债券市场影响的研究密切相关。相关研究发现，在疫情期间，财政支持和流动性工具（如MLF）有效降低了发行成本并稳定了二级市场收益率，政府转移支付也缓解了地方政府的就业冲击。本文进一步发现，在市场压力时期，信息披露能够显著缓解疫情对市政债券收益率的负面影响。这表明，提升披露水平不仅可提升市场透明度，也有助于配合政府干预政策，稳定市场情绪与价格。

二、制度背景

根据1975年的Tower Amendment，SEC无法直接监管州和地方政府发行债券，但可以监管承销商，并通过1989年制定的Rule 15c2-12间接推动发行人披露信息。该规则要求承销商确保发行人承诺披露年度财务报表等重要信息，适用于发行金额超过100万美元的债券。但SEC无权直接处罚不合规的发行人，违规者仅可能在未来融资中面临市场惩罚。

尽管大多数发行人从1990年代末开始提供年度财务报告，但这些报告直到2018年之前都未能充分披露银行贷款和私募债等重要债务信息，且披露普遍滞后。2008年金融危机后，市政银行贷款和私募债迅速增长，信用评级机构甚至因缺乏透明度而发出负面评级警告。然而，发行人仍很少自愿披露这些债务信息，且披露内容通常被大幅删减，难以供投资者评估风险。

为解决信息披露不足问题，2018年SEC修订了Rule 15c2-12，要求对于重大金融义务在发生后10个工作日内向市政证券规则制定委员会（MSRB）披露。这些新增披露事件包括：一是“金融义务的发生”（第15项），如债务契约、违约事件、优先权安排等；二是“反映财务困境的事件”（第16项），如债务条款的修改等。尽管定义较广，但实际执行中存在重大模糊性，尤其是如何界定哪些事件属于“财务困境”，以及是否将债务再协商（如利率或期限调整）纳入披露范围。由于市政银行贷款经常发生再协商，这类未被清晰界定的活动可能导致大量经济实质未被纳入披露，影响监管效果。该研究随后将通过分析报告率来评估该规则的实际执行效果。

三、数据来源

市政债券发行数据取自Mergent数据库，覆盖2000年1月至2023年2月期间的债券发行，排除了面额超过10万美元且仅出售给少数高净值投资者的债券，因为SEC规则不适用于这类发行。由于Mergent中CUSIP代码和发行人名称的粒度较细，可能导致对实际政府发行主体的识别不准确，研究借助标准普尔（S&P）的企业结构数据，将超过97%的发行人匹配到唯一的S&P ID，最终确认了约44,656个独立政府实体。

为了更好地理解披露要求与发行人特征之间的关系，研究团队将这些发行人与美国人口普查局的数据进行了匹配，利用字符串匹配和人工核实方法，获得了2017年普查中各政府的收入和资产负债表等财务特征。私募债务的披露数据则来源于市政证券规则制定委员会（MSRB），涵盖2018年至2023年间的19,778份披露文件，这些文件包括披露日期、债务类型、联系信息以及相关CUSIP代码等信息。图1展示了一个关于West Lampeter Township与S&T银行私募债券的例子。研究人员还对其中超过2,300份文件的贷款金额、利率、期限和条款修改进行了手工整理。图2显示，在Rule 15c2-12实施后，每月持续披露文件的数量最多攀升到约200份，而在COVID-19疫情爆发后，数量急剧上升到约300到400份，但披露的发行人数量远低于历年发行债券的总发行人数量，显示出较低的合规率。

此外，研究利用联邦储备系统的Y-14Q报告，获取了涵盖大型银行对市政实体发放的银行贷款信息，包括贷款金额和风险评级。通过与人口普查数据和S&P跨参考数据匹配，研究将银行贷款借款方与市政债券发行主体建立联系。数据覆盖2019年第一季度至2022年第四季度，约有21.2万个贷款季度观察值，其中约16.2万个贷款季度有对应的市政债券数据。贷款事件分为新发放和重议两类，后者指贷款合同条款发生重大变更，占总体活动的约75%。由于银行贷款频繁重议，难以区分新发贷款与重议合同，且部分发行人可能仅将规则理解为适用于新发贷款，因此研究同时关注两类事件的披露合规情况。

最后，研究使用EMMA网站提供的市政债券二级市场交易数据，筛选固定利率债券，剔除主市场交易、加权平均价、未核实价格、已过期债券和负收益等异常数据。通过计算买卖双方的平均交易价格，确保交易价格的准确性，以此来分析披露事件对市场信息的影响。这些多源数据的整合为后续分析SEC披露规则的执行效果及其市场反应提供了坚实的基础。

-图2- 持续披露备案随时间变化 

四、市政债券发行人的监管覆盖范围

根据SEC Rule 15c2-12，自2019年2月27日起，所有结算金额超过100万美元的市政债券发行都需要履行持续信息披露义务。若缺乏确切的结算日期，研究将发行日期后30天作为近似结算日。同时，研究剔除了出售给机构投资者的高面额债券，以及期限少于九个月的短期大额债券，因为这些情况不受规则约束。经过筛选，自规则生效以来，共识别出69,063笔符合披露义务的发行，涉及20,647个唯一的六位数CUSIP发行人。

图3展示了自规则实施以来，市政债券市场中符合披露要求的发行人（以S&P标识符为单位）所占的累积比例。实线表示自2000年1月以来至少发行过一次债券的政府中，有多少比例受规则约束；虚线则使用自2010年以来的发行活动作为基准。结果显示，截至2023年2月，仅约40%至50%的市政发行人被规则所覆盖。

-图3- 持续披露要求随时间变化

为了更深入了解规则覆盖的决定因素，表1通过两个比较分析进行了探讨。表1的第(1)至(3)列比较了2000年1月1日以来有无债券发行记录的地方政府。结果表明，有过发行记录的政府普遍规模更大，平均一般性收入为3,500万美元（无发行记录者为400万美元），同时它们的债务收入比更高，融资成本（利率）也更低。第(4)至(6)列进一步比较了已进入债券市场的政府中，自2019年2月以来是否继续发行债券从而触发披露要求的差异。结果显示，即便在已有债券发行经验的政府中，触发披露要求的发行人也更大，融资成本更低，尽管差异不如前一组明显，但仍具有统计显著性。

-表1- 债券市场准入与私募债务披露要求

表2通过回归分析进一步验证了上述描述性发现。结果显示，发行人是否受到规则覆盖，与其政府规模、债务比率等变量密切相关。在控制政府类型和州固定效应后，政府规模和债务收入比是预测是否触发披露义务的最强变量。

-表2- 债券市场准入、政府特征与披露要求

综上所述，当前的规则主要覆盖了那些财政状况较好、信息透明度高的大型政府实体，而对于市场中风险更高、信息更不透明的中小型政府，其实际披露要求的适用程度较低。因此，披露制度在最需要信息披露的市场细分领域中，反而可能未能发挥应有的作用。

五、私人配售债务、监管合规性与发行人类型

（一）发行人是否少报了私人配售债务？

本节探讨市政债券发行人对持续信息披露规定的合规程度，重点在于其是否如规定所要求，对私人配售的银行贷款活动进行报告。研究将某一发行人视为“合规”，需同时满足三个条件：该发行人受持续披露规则约束；其在Y-14数据中某一季度存在银行贷款事件；且在该季度内于MSRB网站（EMMA系统）提交了至少一份关于私人配售的披露文件。

图4的(a)和(b)部分分别展示了整体银行贷款事件与新发贷款事件（originations）两个类别的合规率变化趋势。从图4(a)可见，在整个样本期内，不论是早期还是最新季度，发行人的持续披露行为始终相当稀少。在绝大多数需要披露的银行贷款事件中，相关的发行人并未在EMMA系统进行任何申报。例如，在21,884笔银行贷款事件中，仅有约36%的事件有相应披露。图4(b)则显示，仅看新发贷款事件时，合规率上升至约50%，这暗示部分发行人可能将持续披露义务狭义地理解为仅适用于贷款起始（originations）阶段。即便如此，仍有超过一半的新发贷款事件未被披露。

为了探讨低报是否可能由“无重大变化”的贷款重谈（renegotiations）所致，图4的(c)和(d)部分进一步区分了“有实质性变化”的重谈事件，并按是否对借款人有利进行分类。研究仅关注发生了重大贷款条件变动的重谈，包括：贷款金额变动超过10%、利率变动超过50个基点、或贷款期限变动达一年以上（四个季度）。其中，若利率上升、金额增加、期限缩短，则认定为对借款人不利（unfavorable）；反之，则为有利（favorable）。结果显示，不利重谈的合规率明显低于有利重谈，但即便是在对借款人有利的重大重谈中，合规率通常也未超过50%。这表明，未披露的重要贷款变动对市政债券持有人的潜在影响很大，揭示出当前持续披露制度存在严重盲区。

-图4- 持续披露要求的合规情况

（二） 少报行为的决定因素

本节探讨了在信息披露规则不明确且执行难度较高的监管环境下，哪些因素决定了地方政府是否披露其私人配售债务，特别是在已触发Rule 15c2-12持续披露要求的前提下。由于监管模糊，披露行为实际上变得接近“自愿”，通常只有信用评级较高的发行人才更有可能选择披露。

研究使用了Y-14银行贷款数据，并结合《政府普查》数据进行分析，将数据聚合到政府-季度层面。表3的分析显示，在所有贷款事件（列1–3）以及贷款发起事件（列4–6）中，利率是影响披露意愿的关键因素。例如，利率每高出1个百分点，披露概率可能降低2到8倍。此外，较短的贷款期限和较多的担保条款会显著降低披露概率，尤其是在贷款发起类事件中；而高使用率也与披露意愿呈负相关。即使控制发行人固定效应后，这些结果仍然稳健，说明贷款合同的具体条款比发行人本身的特性更能解释是否披露。

进一步的分析显示，不遵守披露规定的政府通常信用评级更低，其贷款事件对公共债券构成更大风险。例如，未披露的贷款中，28%的发行人评级为BBB或更低，而披露的为25%。这表明信息不透明的发行人往往更可能从事对债券投资人更具风险的贷款活动。

图5显示即使是未披露的贷款，其金额相对于相关政府已触发披露要求的市政债券也往往很大。例如，报告者的贷款发起中值大约为其债券余额的50%，四分之一的报告者贷款甚至超过其债券总额。

-表3- 披露法规合规性与贷款合同条款

-图5- 贷款承诺的重要性

接下来，文章研究了中介机构是否有助于提高合规性。承销商在合规中扮演重要角色，他们在债券发行结算时与发行人签订持续披露协议（CDA），但他们的责任只在首次触发持续披露之后的发行中生效。由于大多数政府的发行频率低，因此承销商在持续合规中的实际影响可能有限。尽管如此，表4显示，与市场份额排名前5%的承销商、法律顾问或财务顾问合作的发行人，其披露合规率明显更高。这可能源于这些机构为了维护声誉，会进行更严格的尽职调查。

此外，承销商与财务顾问之间的合作强度也影响合规性。表4第4列表明，如果发行人未同时与高声誉承销商和顾问合作，合规性就较高；而二者同时存在时，反而合规率不一定更高。

-表4- 披露法规合规性与市政承销商、债券律师和顾问

作者还分析了谈判发行与合规率的关系。在更依赖谈判发行的地方政府中，合规率显著更高。图6显示，谈判发行较少的政府披露率低于32%，而谈判频繁者披露率达42%。说明发行人与承销商间更频繁的互动有助于私人债务的合规披露。

-图6- 持续披露要求的合规性与协商发行

最后，作者估算了违规行为对市政债券市场的影响。截至2023年8月，约有3万亿美元的债券存量，其中约2640亿美元来自于曾发生但未披露银行贷款事件的发行人。由此可见，违反持续披露规定的私人配售债务可能对大多数债券投资者构成实质性风险和信息不对称问题。

（三）披露文件是否遗漏了影响债券定价的重要信息？

文章继续分析在发行人已履行信息披露义务的前提下，披露文件是否仍存在对市政债券投资者重要信息的遗漏。图7显示，研究人员从约2,500份披露文件中人工收集了与债务合同相关的关键特征，并发现虽然大多数文件提供了债务金额的信息，但相当比例的文件缺乏关于利率和到期日等核心内容。此外，绝大多数披露并未附上完整的私募合同文本，约三分之一的文件甚至连基本摘要都没有，只有不到一半的披露包含简明的“条款清单”（term sheet），而这对普通零售投资者理解私募协议是否影响其持有的市政债具有关键作用。

即便有合同文本，也往往篇幅冗长、结构复杂，难以被非专业投资者解读。这反映出监管机构和市场参与者对提高市政债券市场透明度的持续呼声，特别是在大量零售投资者参与的背景下。更进一步的问题在于，即使私募合同发生重大变更（如延期偿还），若初次披露中未详述该项条款，发行人往往并不认为变更后的内容需要重新披露。这种对规则的狭义解释可能削弱了Rule 15c2-12的信息披露效力。

总体来看，目前披露文件中提供的信息在内容和细节上都不够充分，不足以让投资者全面理解所披露的债务义务。尽管Rule 15c2-12未明确规定披露内容的细节标准，但大量核心投资决策所需的信息在实践中常常缺失。由于该规则实施时间尚短，难以全面评估其长期效果，但规则条款存在的模糊性无疑为披露不充分提供了操作空间，从而可能持续影响市政债券市场中关键信息的可得性。

-图7- 持续披露文件的信息含量

六、私募债务披露的信息含量

文章采用事件研究框架系统分析持续披露中私募债务信息对市政债券收益的影响。结果显示，表5中，疫情前（SEC规则实施至2020年3月9日）强制披露关联约34个基点的正异常收益，疫情期间（2020年3月28日至8月10日）异常收益跃升至近70个基点，疫情后恢复至疫情前水平约29个基点，表明披露在经济稳定期多体现“认证”效应，在疫情压力期则反映发行人获得流动性支持的重要信息。面板B显示，信用评级较低的发行人披露带来的异常收益更大，BBB及以下评级债券披露后异常收益高达约69个基点，说明披露有助于低评级发行人向市场传递积极预期。 

-表5- 事件研究结果

表6进一步考察了披露详细程度与及时性对异常收益的影响。面板A显示，披露包含期限和利率信息的文件带来更高异常收益，且披露修订文件的异常收益显著高于首次发行，说明信息越全面，市场反应越强烈。面板B则显示，虽然多数披露能在规定的10个工作日内完成，披露及时性与异常收益并无显著相关，但更及时披露仍略带来较高的异常收益。整体而言，无论披露是否及时，市场对私募债披露信息均表现出高度重视。

-表6- 披露信息内容与异常收益

综上所述，持续披露的私募债务信息对市政债券市场具有显著的信息价值，披露内容的丰富性及发行人信用状况均显著影响披露对债券价格的影响，疫情期间披露尤其重要，且市场普遍将披露视为正面信号。

七、结论

本文揭示了美国证券交易委员会（SEC）近期关于市政债券市场披露规则变更的效果及其市场影响。通过使用美联储的监管数据，研究发现发行人对私募债务存在显著的低报现象，只有约40%至50%需要披露的私募债务协议被公开备案。尽管如此，一旦私募债务被披露，这些信息对市场参与者极具价值，但其信息内容和复杂性存在较大差异。事件研究显示，披露通常传递积极信号，尤其对低评级债券投资者和市场动荡时期更具参考价值。然而，许多披露文件缺失关键的投资者关心信息，如利率、期限和协议的重新谈判等，这些遗漏对债券市场参与者来说影响显著，因为更全面、及时的披露通常伴随更高的正向异常收益。

研究结果表明，尽管SEC出台了持续披露规则，但其在促使发行人充分披露信息方面效果有限，低合规率反映了报告要求的模糊性及联邦政府执法能力的不足。总体来看，私募债务的披露仍然主要是自愿行为，凸显了提高市政债券市场透明度的努力面临的挑战。

Abstract：

We examine the effectiveness of recent federal disclosure regulation aiming to improve transparency in the $4 trillion municipal bond market. Governments fail to disclose material private placements 50%–60% of the time and, conditional on disclosure, filings often omit contract details essential for bond pricing. Noncompliant issuers are significantly riskier than compliers, with disclosure decreasing in the potential of privately placed debt to adversely affect bondholders. We show that disclosure reveals positive news and is especially informative to investors in low-rated bonds or during market crises. Overall, privately placed debt continues to pose significant risks to municipal bond investors.