论文标题：Director Job Security and Corporate Innovation
中文标题：董事会连任压力与公司创新
原文来源：Hsu P-H, Lü Y, Wu H, Xuan Y. 2024.“Director Job Security and Corporate Innovation.”Journal of Financial and Quantitative Analysis, 59(2):652-689.
供稿：李晨晴
封面图片来源：Pexels
编者按：
文章将在美国各州陆续通过的董事会成员选举中的“多数法规”作为准自然实验，使用双重差分模型（DID）实证分析了相关的政策效应。文章实证研究发现，当董事会连任压力增加以后，公司的专利产出，特别是探索式专利的产出减少，公司专利的被引用次数也有所下降。这种政策效应在面临较高解雇成本或解雇威胁的董事以及对董事会专业知识有更高需求的公司更为明显，而机构投资者在创新方面的专业知识则减轻了这种影响。总之，文章研究结果表明，连任压力的增加会诱发董事短视，从而导致对高风险、长期创新项目的投资减少。
一、引言
近几十年来，在不断升级的全球竞争中，技术创新对企业未来的增长和生存起着至关重要的作用。文献表明，公司治理通过激励“懒惰的管理者”或使管理者免受偶然出现的不良业绩所带来的声誉影响来提高公司的创新绩效。作为一类由股东选举出来执行治理任务的重要“代理人”，越来越多的文献也在研究董事构成和履历在公司创新中的作用。总体而言，现有文献发现，公司治理的改善可以促进创新。
然而，董事会和管理者一样，也受到自身利益、时间限制和有限有限的影响。理论和实证证据表明，由于过度的股东监督和资本市场风险敞口导致的工作安全不足可能会促使公司进行短期、短视的投资。因此，虽然增加董事的工作不安全感可以激励他们在监督和建议公司创新方面付出更多努力，但担心工作安全的董事很可能会将其治理使命重新定位为促进更安全的投资，而不是风险更高的投资，尽管后者实际上可能会提高公司的长期价值。
在这篇文章中，文章实证检验了使董事面临更大工作不安全感的治理机制是否以及如何影响公司创新。文章利用一种新颖的准自然实验——在州一级陆续颁布法规变更，称为多数投票（MV）法规。在2006年之前，几乎在美国所有州，多数投票标准是董事连任的默认规则。然而，这一标准因无视被扣留的选票而受到越来越多的批评，因为一票就足以确保候选人当选。因此，倡导“股东民主”的股东要求转向更严格的投票标准，即MV。根据该标准，候选人必须获得投票股份或出席会议的多数才能当选。2006年，特拉华州法规机构和美国律师协会分别通过了对《特拉华州普通公司法》和《商业公司示范法》的修改。两者都赋予股东通过公司章程修正案修改董事选举投票规则的权利。此外，一旦通过这些规则，公司就不能再单方面修改或废除股东的修改。特拉华州以及将《公司法》作为其公司法基础的几个州随后都颁布了MV法。自2006年以来，这项新法律授权股东在11个州将董事选举的投票标准从默认的多数投票改为更严格的MV，从而对董事的工作安全构成了可能的外生威胁。
文章对相关文献有所贡献。特别是，文章探讨了董事的职业激励如何影响创新战略。由于探索性创新可以帮助企业适应激进的技术变革并创造未来优势，文章强调了将董事的长期激励与股东的长期激励相统一以促进创新的重要性。其次，从更广的视角来看，文章扩展并促进了有关代理问题在决定公司风险承担和投资选择中的作用的文献。虽然加强股东监督和资本市场风险可以鼓励创新，但文章的研究表明，面临更大工作不稳定性的董事可能会变得短视，阻碍探索性创新项目。因此，文章的研究结果凸显了在设计最佳董事激励机制时平衡两种力量的重要性。董事在行使其治理使命时考虑职业生涯因素的观点与有关董事激励和董事劳动力市场的文献也有广泛联系，后者表明外部控制机制通过劳动力市场对董事起到约束作用。第三，文章对之前关于市值标准的研究进行了补充，这些研究一般侧重于管理层对采用市值标准的反应。文章的研究结果从企业创新的角度强调了MV法规的实际效果，是对这些文献的补充。
近几十年来，在不断升级的全球竞争中，技术创新对企业未来的增长和生存起着至关重要的作用。文献表明，公司治理通过激励“懒惰的管理者”或使管理者免受偶然出现的不良业绩所带来的声誉影响来提高公司的创新绩效。作为一类由股东选举出来执行治理任务的重要“代理人”，越来越多的文献也在研究董事构成和履历在公司创新中的作用。总体而言，现有文献发现，公司治理的改善可以促进创新。
然而，董事会和管理者一样，也受到自身利益、时间限制和有限有限的影响。理论和实证证据表明，由于过度的股东监督和资本市场风险敞口导致的工作安全不足可能会促使公司进行短期、短视的投资。因此，虽然增加董事的工作不安全感可以激励他们在监督和建议公司创新方面付出更多努力，但担心工作安全的董事很可能会将其治理使命重新定位为促进更安全的投资，而不是风险更高的投资，尽管后者实际上可能会提高公司的长期价值。
在这篇文章中，文章实证检验了使董事面临更大工作不安全感的治理机制是否以及如何影响公司创新。文章利用一种新颖的准自然实验——在州一级陆续颁布法规变更，称为多数投票（MV）法规。在2006年之前，几乎在美国所有州，多数投票标准是董事连任的默认规则。然而，这一标准因无视被扣留的选票而受到越来越多的批评，因为一票就足以确保候选人当选。因此，倡导“股东民主”的股东要求转向更严格的投票标准，即MV。根据该标准，候选人必须获得投票股份或出席会议的多数才能当选。2006年，特拉华州法规机构和美国律师协会分别通过了对《特拉华州普通公司法》和《商业公司示范法》的修改。两者都赋予股东通过公司章程修正案修改董事选举投票规则的权利。此外，一旦通过这些规则，公司就不能再单方面修改或废除股东的修改。特拉华州以及将《公司法》作为其公司法基础的几个州随后都颁布了MV法。自2006年以来，这项新法律授权股东在11个州将董事选举的投票标准从默认的多数投票改为更严格的MV，从而对董事的工作安全构成了可能的外生威胁。
文章对相关文献有所贡献。特别是，文章探讨了董事的职业激励如何影响创新战略。由于探索性创新可以帮助企业适应激进的技术变革并创造未来优势，文章强调了将董事的长期激励与股东的长期激励相统一以促进创新的重要性。其次，从更广的视角来看，文章扩展并促进了有关代理问题在决定公司风险承担和投资选择中的作用的文献。虽然加强股东监督和资本市场风险可以鼓励创新，但文章的研究表明，面临更大工作不稳定性的董事可能会变得短视，阻碍探索性创新项目。因此，文章的研究结果凸显了在设计最佳董事激励机制时平衡两种力量的重要性。董事在行使其治理使命时考虑职业生涯因素的观点与有关董事激励和董事劳动力市场的文献也有广泛联系，后者表明外部控制机制通过劳动力市场对董事起到约束作用。第三，文章对之前关于市值标准的研究进行了补充，这些研究一般侧重于管理层对采用市值标准的反应。文章的研究结果从企业创新的角度强调了MV法规的实际效果，是对这些文献的补充。
二、制度背景
（一）公司创新的决定因素和董事会的作用
企业创新是智力投资的一个重要类别，塑造着企业的无形资本。金融和经济领域的研究人员从多个维度研究了企业创新的可能决定因素。这些决定因素包括外部经济力量（如产品市场和进口竞争、市场条件和商业周期、银行业发展和放松管制、法律和制度、金融市场发展以及国家/地区层面的文化和人口因素）和内部公司层面特征（如内部和外部治理、所有权结构、财务约束、管理技能、风格和特征、薪酬方案、分析师覆盖率、投资者构成以及股票交易和价格动态）。He and Tian（2018）、（2020）最近的调查对这一快速发展的文献进行了全面的回顾。
本文研究了董事会在企业创新中的作用。最近的研究表明，各种董事会特征都会影响创新。例如，Balsmeier等人（2017）利用采用独立董事会的这一监管变化发现，向独立董事会过渡的公司专注于熟悉技术领域的创新，而不是新的、未开发的技术。An, Chen, Wu, and Zhang (2020) and Griffin, Li, and Xu (2020)的研究表明，董事会的多样性有助于提高创新绩效。Chang和Wu（2021）研究了董事会网络，并报告称，关系良好的董事会对创新活动有积极影响。
文章关注的是，工作不安全感加剧导致的董事短视如何影响创新成果。先前的研究表明，受到过度监督和股市压力的管理者可能会在决策中变得目光短浅，导致公司减少对风险较大的长期创新的投资，并将更多精力投入到日常任务中（Stein（1988），He和Tian（2013），以及Sapra等人(2014)). 当应用于公司董事会时，这一推理表明，董事的工作安全性可能是企业创新成果的重要决定因素，因为工作不安全感较高的董事更有可能短视，从而削弱了支持有风险的长期创新活动的动机。
董事的工作安全在企业创新中的作用是金融文献中一个重要但尚未探讨的研究问题。工作安全很难量化，尤其是在董事会层面，因为不同董事的工作安全会随时间而变化；因此，工作安全对创新活动的影响就更难估计。在文章的实证分析中，文章利用渐进颁布MV法作为对董事工作安全的合理外生冲击，从而克服了这一难题。这种设置使文章能够在控制一系列可能影响创新的公司、董事会和CEO特征的同时，衡量董事工作安全的影响。此外，文章还表明，在MV法规颁布后没有发生任何董事变动的公司子样本中，文章的结果仍然成立，从而确保文章的研究结果不会受到法规变革后董事概况或董事构成变化的影响。因此，文章的分析在一个相对干净的环境中发现了企业创新的新决定因素，它独立于现有文献中的已知因素。
企业创新是智力投资的一个重要类别，塑造着企业的无形资本。金融和经济领域的研究人员从多个维度研究了企业创新的可能决定因素。这些决定因素包括外部经济力量（如产品市场和进口竞争、市场条件和商业周期、银行业发展和放松管制、法律和制度、金融市场发展以及国家/地区层面的文化和人口因素）和内部公司层面特征（如内部和外部治理、所有权结构、财务约束、管理技能、风格和特征、薪酬方案、分析师覆盖率、投资者构成以及股票交易和价格动态）。He and Tian（2018）、（2020）最近的调查对这一快速发展的文献进行了全面的回顾。
本文研究了董事会在企业创新中的作用。最近的研究表明，各种董事会特征都会影响创新。例如，Balsmeier等人（2017）利用采用独立董事会的这一监管变化发现，向独立董事会过渡的公司专注于熟悉技术领域的创新，而不是新的、未开发的技术。An, Chen, Wu, and Zhang (2020) and Griffin, Li, and Xu (2020)的研究表明，董事会的多样性有助于提高创新绩效。Chang和Wu（2021）研究了董事会网络，并报告称，关系良好的董事会对创新活动有积极影响。
文章关注的是，工作不安全感加剧导致的董事短视如何影响创新成果。先前的研究表明，受到过度监督和股市压力的管理者可能会在决策中变得目光短浅，导致公司减少对风险较大的长期创新的投资，并将更多精力投入到日常任务中（Stein（1988），He和Tian（2013），以及Sapra等人(2014)). 当应用于公司董事会时，这一推理表明，董事的工作安全性可能是企业创新成果的重要决定因素，因为工作不安全感较高的董事更有可能短视，从而削弱了支持有风险的长期创新活动的动机。
董事的工作安全在企业创新中的作用是金融文献中一个重要但尚未探讨的研究问题。工作安全很难量化，尤其是在董事会层面，因为不同董事的工作安全会随时间而变化；因此，工作安全对创新活动的影响就更难估计。在文章的实证分析中，文章利用渐进颁布MV法作为对董事工作安全的合理外生冲击，从而克服了这一难题。这种设置使文章能够在控制一系列可能影响创新的公司、董事会和CEO特征的同时，衡量董事工作安全的影响。此外，文章还表明，在MV法规颁布后没有发生任何董事变动的公司子样本中，文章的结果仍然成立，从而确保文章的研究结果不会受到法规变革后董事概况或董事构成变化的影响。因此，文章的分析在一个相对干净的环境中发现了企业创新的新决定因素，它独立于现有文献中的已知因素。
（二）MV法规的制度背景
正如之前关于董事选举中股东投票相关问题的研究所表明的那样，董事选举是追究董事会责任的重要机制。在2006年之前，美国几乎所有州的董事选举默认标准都是多数标准。根据这一标准，得票最多的董事候选人当选。在无竞争的选举中，这意味着一张“赞成”票就足以让一名董事当选，而不管“保留”的票数是多少。因此，多数投票标准，加上缺乏竞争性选举，因未能有效促进公司民主而受到批评。
根据MV标准，董事候选人（即使在无竞争的选举中）必须获得多数票（即“赞成”票数超过“反对”票数）。MV提案面临的一个挑战是，即使它们获得通过，董事会仍然对其实施拥有自由裁量权。然而，由于最近的法律变化，涉及将MV标准引入董事选举的章程修正案的股东提案最近在一些州具有约束力。两项主要的法规修正案，即DGCL和MBCA，通过规定一揽子规则，促进了董事选举中采用MV标准，在不同州率先进行了法规改革。2006年之后，MBCA和DGCL都允许通过章程修正案选择退出默认的多人投票制度，并防止董事会废除股东作出的此类修正。
自2006年8月1日起，特拉华州修正案禁止董事会废除或修改股东通过的任何规定董事会选举所需票数的章程修正案。具体而言，修正案规定：“股东通过的细则修正案规定了选举董事所需的投票，董事会不得进一步修改或废除”（特拉华州1.VII.216）。同样，2006年6月20日，MBCA的修正案规定，如果细则修正案阻止了按多数投票标准当选的人在“反对”票多于“赞成”票的情况下任职超过90天，则董事会不得废除或修改该修正案。随着时间的推移，以MBCA为基础的其他州逐渐遵循了这一趋势，并为董事选举的MV提案提供了具有约束力的决议。Cuñat、Lü和Wu（2019）的最新证据表明，在颁布MV法规后，颁布MV法规的州的公司实行MV的可能性大大高于未颁布MV法规州的公司。
由于市场价值评估制度从制度上使股东能够更容易地罢免他们不满意的董事，因此，即使董事最终没有被罢免，他们也会面临更大的离职威胁。事实上，传闻证据表明，在MV颁布之后，董事工作的不安全感会增加。例如，总部设在加利福尼亚州的Quest软件公司在2007年采用MV标准之前，一直在董事选举中采用多数表决标准。在2008年5月的年度股东大会上，独立董事 Jerry Murdock Jr. 获得了47942292张赞成票和49709270张反对票。因此，默多克先生失去了他在董事会的席位，因为根据法律规定，他必须在未获得多数票的情况下辞去董事职务。相比之下，在公司实行多数投票制时，没有任何董事会成员因股东投票而被淘汰。
三、研究设计与样本
（一）样本构建
文章的样本始于2003年，即BoardEx提供完整董事会数据的第一年，文章从中提取了公司董事的信息。文章不包括受监管行业的公司（SIC代码在4400到5000之间）和金融机构（SIC代码介于6000到6500之间）。根据文献（例如，Fresard（2010）、Almeida、Kim和Kim（2015）），文章还删除了账面权益值为负的公司，因为这些值是不寻常的（即，它们可能表明公司经历了不寻常的情况）。总之，文章从2003年到2018年获得了51120个公司年度观察结果。
为构建样本企业的企业级专利变量，文章首先从美国专利商标局（USPTO）的Patentsview数据库中收集所有专利和引用信息，该数据库包括美国专利商标局在1976年至2020年期间授予的所有专利。文章首先使用Kogan、Papanikolaou、Seru 和Stoffman（2017 年）数据库中2010 年底之前授权的专利的CRSP公司标识符（permno）。其次，文章使用模糊算法和人工匹配方法，将2010年之后授权的专利的受让人名称与Hall等人（2005a）初步构建的NBER专利数据库（包括2006年底之前授权的专利）和Kogan等人（2017）数据库中出现的受让人名称进行匹配。最后，对于第二步无法匹配的2010年后授权专利的受让人名称，文章使用模糊算法和人工匹配方法将其与Compustat/CRSP 数据库中的所有上市公司名称进行匹配。
（二）变量测度
1.解释变量
变量MV是一个指标变量，如果s州在t-1年实施MV法规，则其值为1，否则为0。变量MV是一个指标变量，如果s州在t-1年实施MV法规，则其值为1，否则为0。
2.被解释变量
因变量创新产出（INNOVATION_OUTCOME）是以下四个变量之一，用于测量公司i在t年的专利产出及其方向：专利（PATENTS）、前向引用（FORWARD_CITATIONS）、探索性专利（EXPLORATORY_PATENTS）和开发性专利（EXPLOITATIVE_PATENTS）。专利（PATENTS）是1加上i公司在给定年份申请的专利数量的自然对数；前向引用（FORWARD_CITATIONS）是1加上i公司在给定年份申请的专利在5年内获得的调整后前向引用数量的自然对数；探索性专利（EXPLOITATIVE_PATENTS）是1加上i公司在给定年份申请的探索性专利数量的自然对数；开发性专利（EXPLOITATIVE_PATENTS）是1加上i公司在给定年份申请的开发性专利数量的自然对数。这些变量在文献中通常用于衡量企业层面的创新活动和绩效（Kamien和Schwartz（1975），Griliches（1990），以及Benner和Tushman（2002））。
3.控制变量
文章控制了一系列可能影响创新的公司、董事会和CEO特征，包括CEO任期（CEO_TENURE）、CEO二元性（CEO_DUALITY）、CEO外部董事（CEO_OUTSIDE_DIRECTORSHIP）、董事会独立性（BOARD_INDEPENDENCE）、董事会繁忙度（BUSY_BOARD）、董事会多样性（BOARD_DIVERSITY）、董事会规模（BOARD_SIZE）、董事会网络（BOARD_NETWORK）、公司年龄（FIRM_AGE）、公司规模（FIRM_SIZE）、市值（MTB）、净资产收益率（ROA）、杠杆率（LEVERAGE）、销售增长（SALES_GROWTH）、机构所有权（INSTITUTIONAL_OWNERSHIP）、赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）、赫芬达尔-赫希曼指数的平方（HHI2）、资产无形性（ASSET_INTANGIBILITY）和研发/资产（R&D/ASSETS）。
（三）研究设计：MV法规与创新
在文章2003-2018年的样本期内，有11个州通过了MV法规。在表1中，文章列出了这些州以及每个州的实施年份。文章认为，MV法规的颁布可以被视为一种外生的政策冲击，因为它们是由州法规者通过的，而不是由公司特定条件内生驱动的。然后，文章将研究MV法规的渐进颁布是如何影响企业的创新活动和绩效。每年，处理组由在已通过MV法规的州注册成立的公司组成，对照组由在未通过MV法规的州注册的公司组成。具体而言，MV法规的逐步采用意味着文章的对照组包括在整个样本期内未采用MV法规的州的公司-年度观察，以及在最终采用MV的州通过法规之前的公司-年度观测。换句话说，MV法规具有渐进性，为在董事工作安全得到保障的情况下创新成果的演变提供了一组反事实，从而使文章能够将董事工作安全对创新活动的影响与可能影响它的其他因素区分开来。
-表1- 各州通过多数投票（MV）法规的时间
文章使用具有多个处理组和时间段的DiD设计，如Bertrand和Mullainathan（2003）、Imbens和Wooldridge（2009）和Atanasov（2013）。文章使用以下回归实现实证检验：
其中i表示公司，s表示公司i注册成立的州，j表示公司i总部所在州的地区，t表示年份。文章感兴趣的变量是MV，其系数β1反映了由于MV法规，处理组和控制组公司之间创新成果的时间序列变化差异。
根据文献，文章按申请年份定义创新成果变量，这反映了发明产出发生的时间（Hall、Jaffe和Trajtenberg（2005a），Hall等人（2005b））。通过方程（1），文章研究了t-1年采用MV法规与从t年开始的公司创新成果之间是否存在关联。由于MV法规可能需要几年时间才能影响创新成果，文章在后续分析中进一步研究了这些关联中的时间滞后性。文章发现，MV法规的效果大多开始于t1。文章还在稳健性检验中表明，文章的结果对于将时间滞后增加到2年或3年是稳健的（即，相对于t-1年的MV，创新成果在t1或t2）。
除了包含公司固定效应以控制公司层面的不随时间变化的遗漏变量外，文章还控制了总部地区与年份的固定效应。文章之所以这样做，是因为对于半数以上的美国上市公司而言，公司注册地所在州与公司总部所在州（以及公司实际业务运营地）之间存在不一致。从理论上讲，这种不一致使文章可以通过在回归中加入这组固定效应来控制对后一州的各种冲击（Bertrand 和 Mullainathan，2003年）。鉴于文章的处理方法是在公司注册州的层面上定义的，文章按公司注册州对标准误差进行了聚类。
（四）描述性统计
在表2中，文章报告了样本的描述性统计数据。大约47%的公司-年度观测值是在实施MV后观测到的。为了减轻专利引用量的截断偏差，文章效仿Hall等人（2005a）、（2005b）和 Seru（2014）的做法，用在同一合作专利分类（CPC）分册中申请并在同一年授权的所有专利的平均前向引用次数来调整每项专利的前向引用次数。此外，为了进一步减少偏差，文章规定计算前向引用的窗口期为5年（Lerner、Sorensen 和 Strömberg（2011 年），Bernstein（2015 年））。因此，每项专利的调整后前向引用次数是以其5年前向引用次数乘以同年同一技术分节中所有专利5年前向引用次数的平均值计算得出的。文章按照Lerner（1994 年）和Aghion等人（2013 年）的方法进行对数变换，以减轻专利数分布的偏斜性。文章在表2中报告了这些创新变量的原始数据和对数变换的描述性统计。
-表2-所有变量描述性统计
文章遵循Benner和Tushman（2002）的研究，分3步构建探索性和开发性专利。首先，对于公司i在t年申请的每项专利，文章计算其基于现有知识的反向引用（即引用的先前专利）的百分比：公司i的专利组合和过去5年（即t-5年至t-1年）其专利组合的引用组合。其次，如果一项专利的80%或更多的反向引用超出了公司i的现有知识，文章将其归类为“探索性”专利，如第一步所定义。如果一项专利的80%或更多引用是基于公司i的现有知识，文章将其归类为“开发性”专利。最后，文章计算了公司i在t年的探索性专利数量和开发性专利数量。
如表2所示，样本公司平均拥有8.5项专利、10.3项所有专利的正向引用、3.1 项探索性专利和2.5项开发性专利。这些数字与之前的研究（如 Balsmeier et al (2017)）基本一致。文章还在表2中提供了所有控制变量的汇总统计。所有连续变量都在1%和 99%的范围内进行了缩尾处理。
四、实证分析与结果
（一）董事更替-绩效敏感性
文章认为，在通过MV法规后，董事面临更高的短期工作不安全感，这加剧了他们的离职风险。文章首先通过研究法规前后董事的离职绩效敏感性来验证这一论点。为了构建董事会层面的平均更替率，文章首先使用BoardEx数据库构建了一个董事更替指标。如果董事不再是上一年任职的公司董事会成员，则被归类为“离职”。文章估计以下回归：
因变量平均更替（AVERAGE_TURNOVER）计算第t-1年公司i的非执行董事在董事会中于第t年离职的比例。根据关于人员流动绩效关系的文献（例如，Morck、Shleifer和Vishny（1989），Gao、Harford和Li（2012），Kaplan和Minton（2012）以及Jenter和Lewellen（2021）），文章使用了两种行业调整后的绩效指标，即行业调整后资产回报率（IND_ADJ_ROA）和行业调整后股票回报率（IND_ADJ_STOC_RETURN），定义为公司的ROA和年度股票回报率减去相应的行业中位数。文章感兴趣的变量是β3，即FIRM_PERFORMANCE*MV的系数，它反映了由于MV法规，董事对公司绩效的离职敏感性的变化。
表3中报告了结果。MV与行业调整后资产回报率的交乘项（MV*IND_ADJ_ROA）（第1列）和MV与行业调整后股票回报率的交乘项（MV*IND_ADJ_STOC_RETURN）（第2列）的系数均为负值，在1%的水平上具有统计学意义，表明在法规后，董事更替对绩效变得更加敏感。营业额绩效敏感性的增加在经济上也很重要。与行业调整后资产回报率（IND_ADJ_ROA）和行业调整后股票回报率（IND_ADJ_STOC_RETURN）的系数所反映的MV法规之前的敏感性相比，MV监管后，董事对行业调整后的ROA和行业调整后股票回报的离职敏感性分别大幅增加了151%和67%。
在表3的第3列和第4列中，文章只关注可能属于非自愿性质的董事更替，从而完善了文章的平均更替衡量指标，因为这种更替对于评估人员更替-绩效敏感性更有意义（Jenter 和 Kanaan（2015））。文章遵循人员更替文献（如 Jenter 和 Kanaan (2015)）的观点，将处于或超过退休年龄的董事更替视为自愿（或退休相关）更替。文章按照 Yermack（2004 年）的分类方法，将70岁作为退休年龄。文章研究了非退休相关平均更替率（NONRETIREMENT_RELATED_AVERAGE_TURNOVER），其计算方法是在特定年份离职的董事中，年龄在70岁以下的董事所占的比例。一致的是，MV与行业调整后资产回报率的交乘项（MV*IND_ADJ_ROA）和MV与行业调整后股票回报率的交乘项（MV*IND_ADJ_STOC_RETURN）的系数是负的，并且在统计和经济上都是显著的，这证实了MV法规对提高更替-业绩敏感性的影响在董事更有可能非自愿离职的情况下是稳健的。
-表3- 回归结果：股东更替-业绩敏感性
总体而言，这些结果表明，在MV法规颁布后，董事确实面临更高的离职风险。文章的研究结果与研究采用MV后董事选举中保留的公司级投票与董事会级更替之间关系的研究结果一致。这些研究记录了保留的公司级别投票与董事会后更替之间的正相关关系，表明董事获得更高保留投票的公司更有可能经历董事会改组，并且在MV监管后这种关联更强（Fischer等人（2009），Ertimur等人（2015））。
（二）多数投票法规与创新
文章根据方程（1）估计主要结果，并在表4中报告结果。在专利（PATENTS）的第1列中，文章发现MV系数为0.067，在1%的水平上具有显著性。这表明，随着董事工作不安全感的增加，公司的专利活动下降了6.7%。在前向引用（FORWARD_CITATIONS）的第2列中，MV的系数为0.078，在1%的水平上具有显著性，表明随着工作不安全感的增加，质量加权专利的产出下降了7.8%。
然后，文章检验市场价值评估法对创新方向的影响。在表4的第3列和第4列中，文章的因变量分别是探索性专利（EXPLORATORY_PATENTS）和开发性专利（EXPLOITATIVE_PATENTS）。如前所述，探索性创新的风险较大，因为它偏离了企业当前的技术轨迹和专长，需要新的知识，并且需要更长的时间才能获得回报（如果能实现的话，因为回报的实现具有很大的不确定性）。然而，企业的长期生存和可持续发展取决于探索性创新，因为它有助于企业建立新的竞争优势，适应新的市场和行业结构。文章发现，第3列中 MV 的系数为负，且在 1%的水平上显著。在 MV 法规颁布后，企业的探索性专利减少了5.2%。第4列中MV的系数很小，在统计上不显著。这些结果表明，董事工作不安全感的增加会显著减少探索性项目，但不会减少开发性项目。
现有文献表明，专利和正向引用与企业未来的利润显著正相关，特别是反映企业追求新知识和技术轨迹的探索性专利，对企业的长期稳定性很重要。总体而言，文章的基线结果表明，在MV法规后，企业的创新绩效较弱。
-表4- 回归结果：MV（多数投票法规）与创新
（三）DID设计的检验
接下来，文章通过：i）处理组和对照组在企业创新变量方面表现出平行的前趋势；ii）MV法规的采用与宏观经济状况和各州的平均创新成果水平无关；以及iii）法规通过年份的随机分配不会复制文章的结果来验证我们对DiD设计的使用。
首先，DiD检验的有效性取决于这样一个假设，即如果没有MV法规，被处理公司的创新成果将与对照公司的创新结果相似。虽然这一假设无法直接检验，但文章研究了在法规变更之前，处理组和对照组在创新成果方面是否表现出平行趋势。文章通过用六个新变量替换方程（1）中的指标MV来比较预处理趋势：MV_2、MV_1、MV0、MV1、MV2和MV3。MV_2、MV_1、MV0、MV1和MV2都是虚拟变量，如果公司处于处理组，且处在t-2、t-1、t、t+1和t+2年，则等于1，否则为0，其中t年表示MV法规通过年份。MV3是一个虚拟变量，如果一家公司处于处理组，并且在t+3年或以后，则等于1，否则为0。
文章发现，MV_2、MV_1和MV0上的系数在因变量为专利、前向引用、探索性专利、开发性专利（PATENTS、FORWARD_CITATIONS、EXPLORATORY_PATENTS和EXPLOITATIVE_PATENTS）的所有列中都是不重要的。没有显著的先导效应表明，法规变更后创新成果的变化不太可能是由处理组和对照组之间不可观察的异质性引起的。在MV法规通过之前，处理组和对照组的创新成果总体趋势相似。此外，MV法规的影响在颁布一年后变得显著：MV1、MV2和MV3的系数在专利、前向引用和探索性专利（FORWARD_CITATIONS和EXPLORATOR_PATENTS）的第1-3列中均显著为负。重要的是，文章观察到，一般来说，颁布后虚拟变量的系数在第1-3列中的绝对值会随着时间的推移而增加。这种模式与MV法规影响创新成果需要时间的直觉是一致的；这种模式也表明，这种影响是长期存在的。总体而言，文章在补充材料表IA1中的发现不仅证实了平行趋势，还表明创新活动只有在采用MV法规后才会减少，从而支持了对文章基准结果的因果解释。
其次，文章可能会担心法律的政治经济因素，因为法律的通过可能是由于各州不断变化的经济环境，也可能是由于更高水平的创新成果或机会，从而导致更积极的股东（公司）采纳（抵制）法规改革。文章首先研究在特定州通过MV法规之前，州一级的创新成果和宏观经济条件是否不佳。根据Acharya、Baghai 和 Subramanian（2014）的研究，文章使用Weibull风险模型验证了这一假设，在该模型中，“失败事件”（“failure event”）是某州通过MV法规，解释变量包括前几年州一级的创新成果。文章发现一个州通过MV法规与当地创新成果和机会无关，这验证了文章的假设，即MV法规的通过很可能是当地企业创新成果的外生因素，并减轻了对反向因果关系的担忧。
文章还进行一个安慰剂检验，以检验当文章随机选择一个非实际实施年份时，MV法规的效果是否依然存在。具体来说，文章为每个颁布法规改革的州指定一个伪实施年份，从2003年到2018年的样本期中随机选择。然后，文章根据这些伪事件年份重新估计表4中的基准回归，并保存MV的系数。文章重复这一过程1000 次，并绘制了专利、前向引用和探索性专利和开发性专利（PATENTS、FORWARD_CITATIONS、EXPLORATORY_PATENTS和EXPLOITATIVE_PATENTS）的系数估计值分布图，分别与表4的第1-4列进行比较。文章发现，表4第1-3列的系数估计值远远位于安慰剂试验系数估计值整个分布的左侧。因此，这些结果证实了MV法规的颁布确实导致了文章的主要发现。
此外，由于新法律授权股东将公司的投票标准改为MV，因此它应该影响到那些有多数投票规则的公司，而不是那些已经采用MV标准的公司。虽然文章没有所有Compustat公司的投票规则信息，但文章检查了标准普尔1500指数中在每个受处理州颁布法规前1年制定了多数投票标准的公司的比例。在法规颁布之前，受处理州90%以上的公司都制定了多数投票标准，这表明文章的DiD系数应该在很大程度上反映MV法规对法规所针对的公司（即那些制定了多数票标准的公司）的影响。
（四）董事短视及其价值启示
文章认为，MV颁布对企业创新的负面影响是由董事工作安全的削弱造成的。这一命题遵循了理论文献和实证证据的预测，即由于过度的股东监督和股市压力导致的工作安全不足可能会促使管理者追求短期、短视的投资策略。工作不安全感较高的董事可能会变得更加注重短期，从而削弱了支持高风险和高成本创新的动力，从而导致公司减少创新活动和/或改变项目选择。
1.研发和短期收益基准
为了考察MV法规颁布后董事对短期绩效的关注度增加，文章研究了两个短视指标：公司的研发支出和他们错过短期收益目标的倾向。减少研发支出是公司用来实现短期收益目标的主要实际盈余管理工具之一，表明了短视的投资行为，总体而言，短视可能导致牺牲长期公司价值以实现预期短期绩效目标的决策，从而降低错过收益目标的可能性。
在表5中，文章研究了MV法规对这些短视措施的影响。文章的估计遵循方程（1），其中研发/资产、MISS_EPS和MISS_ROA分别作为第1-3列中的因变量。研发/资产被定义为公司按总资产按比例计算的年度研发费用。根据之前对短期绩效目标的研究，文章将MISS_EPS定义为一个虚拟变量，如果公司的实际每股收益（EPS）低于分析师的共识预测，则等于1，否则等于0，文章将MISS_ROA定义为一种虚拟变量，当公司的ROA低于0时等于1，反之等于0。
在表5的第1列中，MV系数为负，在1%的水平上显著，表明与对照公司相比，MV法规后，受处理公司显著降低了研发支出。此外，如第2列和第3列中MV的负系数所示，在MV法规后，被处理的公司不太可能错过短期收益基准，这两个系数在1%的水平上都很显著。这些发现提供了与MV法规颁布后董事短视行为一致的证据：董事工作不安全感的增加迫使他们专注于短期绩效，而这种短视会促使他们减少研发投资并实现短期收益目标。
-表5- 回归结果：MV法规和董事短视
2.创新质量、效率和价值
在记录了MV后时期短视行为的证据后，文章在本小节中通过研究专利质量、效率和价值如何受到法规的影响，直接探讨了创新活动中由此产生的变化的价值影响。具体而言，文章分别在表6的第1-4列中验证了专利原创性、专利质量、创新效率和专利价值（PATENT_ORIGINALITY、PATENT_QUALITY、INNOVATIVE_EFFICIENCY和PATENT_VALUE）。
根据以往有关创新的文献，PATENT_ORIGINALITY（专利原创性）的计算方法是企业在给定年份申请的所有专利的原创性得分的平均值，每项专利的原创性得分定义为1减去该专利后向引用的技术分部分布的赫芬达尔指数；专利质量（PATENT_QUALITY）是指企业在给定年份申请的所有专利的5年调整后的前向引用平均数；创新效率（INNOVATIVE_EFFICIENCY）是指企业在给定年份申请的专利数量与企业研发支出的比例。文章发现，与对照组企业相比，在 MV法规后，被处理企业的原创专利更少、专利质量更低（被引用次数更少）、创新效率更低，表6第1-3列中 MV的系数均为负且显著。
为了补充文章对专利质量和效率的分析，文章在表6第4列中检查了公司的专利总价值。专利质量（PATENT_VALUE）是指一家公司在特定年份提交的所有专利的价值，基于股票市场对专利授予消息的反应总和。根据Kogan等人（2017）的研究，每项专利的价值计算为专利公告前后3天的异常回报乘以公告前一天公司的市值。这是一种基于市场的衡量标准，对公司每年专利产出的经济价值进行了合理公平的评估。文章发现，如第4列中MV的负系数所示，MV法规导致公司层面的专利价值显著降低。
-表6- 回归结果：MV法规与创新的质量、效率和价值
总之，这些结果与董事短视的理论是一致的，即董事面临着更高的工作不稳定性，只关注短期公司业绩，而忽视了长期业绩和创新投资。文章发现，市场价值评估法规对专利原创性、专利质量和创新效率（这些都是企业创新绩效和盈利能力的重要指标）（Hirshleifer et al (2013)，(2018)）以及新专利创造的企业价值都有负面影响。这些发现为研究MV标准对企业价值的影响提供了新的视角。关于企业回报的现有研究提供了好坏参半的证据：例如，Ertimur 等人（2015年）的研究表明，平均而言，在董事选举中与MV相关的股东提案会得到积极的短期市场反应，而与此相反，Cai、Garner 和 Walkling（2013年）的研究发现，围绕MV提案投票日期的公告回报以及MV标准的实际采用平均而言并不显著。文章的分析表明，就公司创新而言，市值法具有明显的负面影响：MV法规导致的总监工作不稳定会降低专利的原创性和质量、创新效率以及公司层面的专利价值。因此，在全面评估市值标准对公司价值和业绩的影响时，不仅要考虑到由此带来的股东保护的加强，还要考虑到任何长期的负面（或许是非预期的）后果，如创新前景被削弱的潜在成本。
五、进一步分析
（一）异质性分析
到目前为止，文章对采用市价法后企业创新选择变化的研究结果与以下解释是一致的，即市价法导致董事的工作安全受到外来威胁，从而提高了他们采取短视行动的动机。换句话说，由于市场价值评估制度事先增加了董事的职业不安全感，他们会通过影响公司的创新活动来确保短期业绩。在本节中，文章将探讨横截面差异，以进一步了解董事的工作不安全感是如何导致创新减少的。如果董事失去工作的成本较高，从而增强了他们短视行为的动机，那么MV法规对企业创新的影响就会特别大。反之，削弱这种激励的机制应该会减轻这种影响。具体而言，文章研究了以下能够加强或减轻MV法规对创新影响的因素：董事报酬、董事被解职的威胁以及股东在创新方面的专业知识。此外，文章还通过探究CEO经验和管理层固化的横截面差异，研究董事工作的不稳定性是否会通过其建议或监督角色（或两者兼而有之）影响创新。
1.失业严重程度
在本小节中，文章将研究董事失业的严重程度。如果工作不安全感导致董事更加短视并减少创新活动，文章应该预期，当预期的失业成本或解雇威胁更高时，MV法规对创新成果的影响会更强。文章关注失业严重程度的两个方面：董事从现任公司获得的薪酬和当地董事市场的潜在竞争。
（1）董事薪酬
文章推测，公司为董事提供的报酬越高，董事职位就越有吸引力。这样，董事离职的意愿就会降低，并有更大的动力通过短视行事来保住当前的董事职位。文章从BoardEx数据库中获取了所有公司-年度的非执行董事总薪酬信息，最终得到10161个公司年的观测值。文章将高董事薪酬（HIGH_DIRECTOR_COMPENSATION）定义为一个虚拟变量，当公司非执行董事薪酬的中位数高于样本中位数时，该变量等于1，否则等于0。然后，文章在方程（1）中加入该变量及其与MV的交互项，以分析异质性处理效应。
结果见表7。文章发现，在所有列中，高董事薪酬与MV的交乘项（HIGH_DIRECTOR_COMPENSATION*MV）的系数均为负数，且在1%或5%的水平上显著。这些结果证实了文章的推测，表明当董事失去董事职位的预期成本较高时，董事工作不稳定对创新的影响更大。
-表7- 异质性分析：董事薪酬的作用
（2）解雇威胁
先前的研究发现，当当地的董事人才库更深，即董事的供应量更大时，董事的工作不安全感就更强。例如，Zhao（2018）发现，在密集的劳动力市场中，高管面临更强的基于业绩的解雇威胁。如果工作不安全感会导致短视，从而诱使董事回避高风险的创新活动，那么当公司的本地董事人才库更深时，文章应该预期这种效应会更强。
文章将深的当地董事人才库（DEEP_LOCAL_DIRECTOR_POOL）定义为一个虚拟变量，当企业数量高于样本中位数时等于1，否则等于0。然后，文章将该变量及其与MV的交互作用纳入方程 (1)，以分析异质性处理效果。
文章在表8中报告了结果。文章发现，MV法规对本地董事储备较少的公司仍有显著的负面影响：在第1-3列中，MV的系数均为负且显著。深的当地董事人才库与MV交乘项的系数（DEEP_LOCAL_DIRECTOR_POOL*MV）也为负且显著。这些结果表明，由于当地董事市场的竞争更加激烈，那些董事面临更严重的工作安全问题的公司更有可能受到法律变革的影响。
-表8- 异质性分析：解雇威胁的差异
2.股东在创新方面的专业知识
文章研究了股东在创新方面的专业知识对董事工作不安全感与公司创新活动之间关系的影响。文章预计，如果公司股东在创新方面拥有更多的专业知识，那么MV法规的影响就会减弱，因为这类投资者对创新活动的性质和价值拥有更多的知识和信息，因而更有可能容忍风险投资和短期失败。
利用汤森路透13F中的机构投资者持股数据，文章分两步来衡量股东在创新方面的专长。首先，对于每个机构投资者，文章以该机构投资者投资组合中所有公司的前向引用次数的中位数来计算其单个股东的专业知识。其次，文章以持有该公司股票的所有机构投资者的个人股东专业度量的中位数来计算每家公司的股东专业度。文章将高的股东专业知识（HIGH_SHAREHOLDER_EXPERTISE）定义为一个虚拟变量，如果一家公司的股东专业度高于样本中位数，该变量等于1，否则等于0。然后，文章将该变量及其与MV的交互作用纳入方程 (1)
表9报告了结果。文章发现，在所有列中，MV的系数均为负且显著，而高股东专业知识与MV交乘项的系数（HIGH_SHAREHOLDER_EXPERTISE*MV）均为正且显著，这表明创新能力的下降因具有创新专业知识的机构投资者的存在而得到缓解。这些结果支持了这样一种观点，即股东在创新方面的专业知识可以减轻董事工作不稳定对创新结果的负面影响，因为它可以作为一种保险，抵御法规冲击给董事带来的额外工作不稳定的短期效应。
-表9- 异质性分析：股东专业知识的作用
3.董事的咨询和监督作用
在本小节中，文章研究了董事工作不安全感加剧影响企业创新的渠道：董事可能会改变他们的建议策略，鼓励减少创新或追求更安全的短期项目，和/或他们可能会调整对经理的监督强度，这反过来会导致创新活动的变化。文章分别通过探索CEO经验和管理层地位的横断面差异，研究了董事的咨询和监督作用。
（1）董事的咨询作用：CEO经验
以往的研究强调董事会的专业知识在影响公司决策方面的重要性，尤其是在CEO经验不足的公司（如Westphal(1999)、Adams(2003)和Naveen、Daniel和McConnell(2013)）。董事会的咨询职能对缺乏经验的CEO尤为重要，因为他们在决策中更依赖于董事会的建议和专业知识。因此，文章推测，在文章的环境中，市场价值评估法变革对创新活动的负面影响在CEO缺乏经验的公司中应该更加突出。
为了检验这一点，文章构建了一个虚拟变量无经验的CEO（INEXPERIENCED_CEO），如果 CEO在当前公司所在行业的工作年限低于样本中位数，该变量等于1，否则等于0。表10报告了将该虚拟变量及其与MV的交互作用纳入方程（1）后的回归结果。文章发现，与文章的猜想一致，无经验的CEO与MV的交乘项（INEXPERIENCED_CEO*MV）的系数在所有列中都显著为负。估计表明，在CEO缺乏经验的公司中，MV法规对专利总数和引用的负面影响比其他公司大96%至100%以上。这些结果与董事会通过咨询渠道对创新的影响是一致的：当更需要董事的咨询服务时（即当董事的激励更有可能对公司的创新选择产生有意义的影响时），MV法规对创新的作用更强。
-表10- 异质性分析：CEO经验的作用
（2）董事的监督作用：管理层固化
董事也可能通过在文章的法规变革中发挥监督作用来影响公司创新。例如，工作不安全感较高的董事可能会选择降低对喜欢平静生活、逃避创新项目的经理的监控强度，从而导致创新活动减少。在这种情况下，我们预计MV法规对创新的影响会因公司事先管理层懈怠的程度而有所不同。为了研究这个问题，文章研究了管理层固化的横截面变化（Bebchuk、Cohen和Ferrell（2009））。固化的管理者更有可能推卸责任，损害股东利益，而董事会监督有助于缓解这一问题（Morck，Wolfenzon和Yeung（2005），Faleye（2007），以及Biggerstaff，Cicero和Puckett（2017））。
固化指数是通过六项固化条款的得分之和来衡量的：分期董事会、对股东修订章程的限制、合并的超级多数要求、章程修订的超级多数要求、毒丸计划以及黄金降落伞安排（staggered boards, limits to shareholder amendments of the bylaws, supermajority requirements for mergers, supermajority requirements for charter amendments, poison pills, and golden parachute arrangements）。文章从RiskMetrics检索标准普尔1500指数公司的这些信息。然后，文章构造了一个虚拟变量高的固化程度（HIGH_ENTRENCHMENT），如果公司的固化指数高于样本中位数，则等于1，否则等于0。表11报告了当文章在方程（1）中包括高的固化程度（HIGH_ENTRENCHMENT）及其与MV的相互作用时的估计结果。文章发现，在所有列中，相互作用项的系数都是不显著的。在一项未经证实的分析中，文章使用CEO超额薪酬作为固化的替代指标进行了类似的测试（Faleye、Hoitash和Hoitash（2011）），并再次发现所有交互项都是微不足道的。这些结果似乎并不支持监督渠道：这些结果似乎并不支持监测渠道：MV法规对创新活动的影响在管理层地位不同的公司之间没有显著差异。
-表11- 异质性分析：管理层固化的作用
（二）替代解释和稳健性检验
1.替代解释问题
文章的主要结果表明，董事的工作不安全感通过影响董事的激励来降低创新成果的数量和质量。然而，另一种解释可能是，该规定同时影响董事成员的组成，从而导致企业创新政策的变化。为了排除这种替代解释，文章从主要样本中删除了经历董事变更的被处理公司。具体来说，一旦某一年的董事发生任何变化，文章就会从样本中删除该年及其后的所有年份。在表12中，文章发现，当文章剔除董事变动的公司时，文章的主要结果是稳健的。因此，文章的这一结果不太可能是由MV法规导致的董事组成变化所驱动的。
-表12- 替代解释：没有经历董事变动的公司
对文章主要结果的另一种解释可能是，降低董事工作安全的法规变化也会影响CEO的激励。例如，由于现在在受MV法规影响的州很难获得外部董事职位，CEO可能会更加重视在现有公司的就业，从而选择风险较低的创新项目。为了检验这种替代解释，文章从主要样本中删除了在样本期内CEO担任外部董事的公司；这样做可以确保其余公司的CEO不会因其外部董事职位而受到就业问题的困扰。文章发现，文章的主要结果对于排除担任外部董事的CEO是稳健的。
2.稳健性检验
在本小节中，文章将通过一系列稳健性检验来证明文章的主要结果是稳健的。文章首先考虑表13面板A中的其他样本结构。在面板A的第1列和第2列中，文章剔除了在特拉华州注册成立的公司（大多数样本公司都在特拉华州注册成立），发现在MV法规通过后，创新的数量和质量都显著下降，下降幅度与表4中的结果相似，这表明MV法规也对特拉华州以外的其他州产生了影响。在第3列和第4列中，文章使用样本期内至少拥有一项专利的企业样本对基准回归进行了重新估计，结果一致。与表4中的基线回归结果相比，市场价值系数的大小增加了70%以上，这表明市场价值法对创新型企业的影响更大。文章还扩展了样本期，第5列和第6列的样本从2001年开始，第7列和第8列的样本从2002年开始。文章发现了一致的结果，即在市场价值评估法规后，专利数量和专利引用次数显著减少；探索性创新和利用性创新的结果（为简洁起见未报告）也与主要结果相似。
在表13的B组中，文章考虑了替代回归。由于数据可用性，包括CEO和董事会特征会减少文章的样本量，文章通过从控制变量集中排除CEO和董事局特征（即CEO_TENURE、CEO_DUALITY、CEO_OUTSIDE_DIRECTORSHIP、BUSY_board、board_INDEPENDENCE、BOARD_DIVERSITY, BOARD_SIZE和BOARD_NETWORK）来重新估计第1列和第2列中的基准回归。文章发现了结果是稳健。在第3列和第4列中，文章将CEO薪酬措施作为额外的控制变量。CEO的薪酬方案和激励措施会影响企业创新，因为涉及对早期失败的容忍和对长期成功的奖励的激励计划可能会有效地激励创新（Ederer和Manso（2013））。因此，文章在第3列和第4列中控制了未行权期权/总薪酬和长期激励薪酬/总薪酬（Baranchuk、Kieschnick和Moussawi（2014）），并发现了一致的结果。
在表13的第5列和第6 列中，文章考察了MV法规强度的影响。一个董事可能会担任不止一个董事职位，而那些在被处理州（即有MV法规的州）注册成立的公司中担任较多董事职位的董事应该会面临更大的工作不安全感。因此，MV法规会导致不同公司的董事面临不同程度的工作不安全感。为了捕捉这种差异，文章首先确定每位董事在受影响州的公司中担任董事职务的总数和百分比。然后，在公司层面，文章取每年所有董事的平均百分比来衡量MV法规的强度。在第5列和第6列中，文章用MVintensity测量值代替MV虚拟变量，发现结果依然稳健。在第7-10列中，文章根据法规变化改变了创新结果变量的时间。具体来说，如果MV在第t-1年测量，则第7列和第8列中的因变量在第t＋1年测量，第9列和第10列中的因变量在第t＋2年测量。当文章研究监管冲击发生几年后的创新结果时，文章发现结果是一致的。探索性创新和开发性创新的结果（为简洁起见未报告）对这些替代规格也是稳健的。
-表13- 稳健性检验结果
六、研究结论
文章利用一项具体的法律变更（MV法规）研究了董事工作安全与公司技术创新之间的关系。文章发现，MV法规的渐进通过会导致专利总数、前向引用数量和探索性专利数量的显著减少，这些都表明企业在法律颁布后会变得短视并避免冒险的创新选择。对企业错过短期收益基准的倾向、研发强度和创新质量的其他分析进一步证实，在法规变革之后，企业可能会通过降低创新的质量和数量来关注短期绩效。
文章认为，MV法规增加了董事的工作不安全感，这导致他们重新定位其治理使命，在创新方面促进更保守的公司决策。文章发现，MV颁布后，董事与绩效相关的离职风险加剧。此外，文章的横断面分析表明，当董事面临更高的失业成本或更大的解雇威胁时，创新产出的减少会加剧，而股东在创新方面的专业知识会减轻这种减少。此外，当更需要董事的专业知识时，MV法规对创新的影响更强，这与董事会通过咨询渠道对创新的影响力是一致的。
总体而言，文章的研究结果表明，工作不安全感可能会导致董事的短期激励，并导致他们在管理风险创新方面妥协。虽然股东选举董事通常被视为约束董事的重要公司治理形式，但它们可能会产生抑制创新活动的激励措施。文章的研究为旨在赋予股东权力的董事选举制度如何无意中导致董事调整其治理努力以避免对公司长期价值至关重要的风险项目提供了新的见解。
Abstract:
In this article, we show that firms can become conservative in innovation when their directors face job insecurity. We find that after the staggered enactment of majority voting legislation that strengthens shareholders’ power in director elections, firms produce fewer patents, particularly exploratory patents, and fewer forward citations. This effect is stronger for directors facing higher dismissal costs or threats and for firms with greater needs for board expertise and is mitigated by institutional investors’ expertise in innovation. Overall,our results suggest that heightened job insecurity induces director myopia, which leads to a reduction in investment in risky, long-term innovation projects.
