论文标题：Private Equity and Local Public Finances

中文标题：私募股权和地方公共财政

原文来源：OLBERT, M. , SEVERIN, P.H. 2022. “Private Equity and Local Public Finances.” Journal of Accounting Research, 2023, 61(4): 1313-1362.

供稿：松鹤

封面图片来源：Pexels

编者按 :

文章提供了关于私募股权收购与地方政府之间的关系提供了新的证据，特别是在公共财政方面。研究发现一些私募股权公司通过削减税收支出为股东创造价值，从而损害了地方政府的财政预算。

引言

截至2022年，私募股权(PE)是最大的另类资产类别，管理的资产超过4.5万亿美元，预计到2026年将超过11万亿美元(Economist,2022;Preqin,2022)。这种日益增长的重要性回避了PE公司如何创造价值的问题。文章考察了PE收购如何与目标公司的企业纳税和经济活动以及地方政府公共财政的相应变化相关联

鉴于对投资组合公司施加债务和削减成本的压力，监管机构往往对PE公司的价值贡献持怀疑态度 (Kaplan and Strömberg,2009; Davis et al.,2020)，PE投资者可能会降低其投资组合公司的纳税额，以增加股东价值，这可能导致资金从政府转移出去。相反，从业者认为，PE行业对美国的总投资、就业和税收收入做出了重大贡献 (Frontier Economics,2013; EY and AIC,2019)。

为了全面评估PE对地方政府的影响，文章从三个层面进行：首先，文章研究了PE收购后目标公司的结果。主要观察对有效税率(ETRs)的影响，由于较低的ETR反映了相对较低的税前收入所支付的税款，因此ETR结果与成本效率的概念直接相关，而成本效率对PE公司的价值创造焦点至关重要 (Gompers, Kaplan, and Mukharlyamov,2016; Sorensen and Yasuda,2023)；其次，文章在总体水平上研究了公司税和投资结果，以解释由于竞争互动或供应链关系而导致的目标公司经济活动的直接变化以及对非收购公司的潜在溢出效应 (Bernstein et al.,2017; Breuer,2021; Berg, Reisinger, and Streitz,2021)，通过考虑对同一地区其他公司的溢出效应，文章可以评估PE投资对地方政府公共财政的总体影响；最后，文章利用有关税收、公共支出和债务的行政数据来估计PE活动对地方政府的净影响，文章捕捉到PE投资组合公司和当地同行公司的纳税和运营如何转化为地方政府的整体财政预算。总体上，文章展示了PE活动与政府公共财政的关系。

研究贡献

文章的研究结果有以下几点贡献。

第一，文章的研究有助于研究PE收购对经济中不同利益相关者的影响。文章详细展示了PE目标公司如何实现更高的税收效率。文章通过构建基于行政数据集，发现与PE相关的投资增长不太可能抵消与目标公司减税相关的地方税收损失。

第二，文章补充了关于PE更缺乏广泛经济影响的证据，以及关于行业内部结构变化对当地社区财政影响的文献，文章的研究结果表明，PE会限制公共财政，从而减少公共产品的提供。

第三，文章扩展了关于公司所有权和避税的文献，提供了大量未被探索的避税后果的证据。研究发现公司层面的税收减少可能与当地企业税收收入损失和公共支出下降有关。文章回应了对股东和利益相关者避税后果研究的呼吁(Hanlon和Heitzman,2010; Wilde and Wilson,2018; Bruehne和Jacob,2021)。

研究数据

文章结合了几个数据源进行分析。首先创建了一个包括2001年-2018年欧洲目标公司的1.1万多笔PE收购的数据集，将PE交易与公司财务、所有权和注册地点的信息结合起来。从Bureau van Dijk (BvD) Zephyr数据库中获取欧洲目标公司的PE交易。在公司层面的测试中，使用了BvD截至2020年7月的Orbis平面文件中的财务信息和Orbis年度历史更新(2005年-2018年)中的所有权信息。根据Olbert(2023)和De Simone and Olbert(2022)创建了企业集团所有权变量。对于英国的公司，从BvD的FAME数据库中收集有关税务咨询和法律费用的额外数据。然后，使用目标公司注册所在地的信息来汇总欧洲各国市政当局的公司数据，并确定经历过PE收购的市政当局。关于德国市政当局的公共财政和宏观经济特征的行政数据来自德国各州的统计局(Regionaldatenbank)。宏观经济和税率数据来自经合组织和毕马威。表1为本文的样本结构。

-表1-样本结构

图1显示了不同国家和年份的交易观察结果的最终分布。图(a)显示，大多数交易发生在联合国和法国。图(b)显示，在2008年和2009年金融危机之前，交易数量稳步增长。2010年后，交易活动恢复到危机前的水平。总体而言，跨国家和时间的交易分布表明，文章的样本代表了欧洲的PE活动。

 -图1-私募股权交易跨越国家和时间

PE交易和目标公司结果

(一)研究设计

文章首先对PE目标公司与可比较的非收购控制公司进行了最邻近匹配。将目标公司与潜在控股公司在收购前一年、同一国家、年份和行业内进行匹配。匹配变量包括收购前的ETRs、增长、规模、杠杆和盈利能力，表2的面板A给出了匹配处理和控制公司的统计数据。

-表2-样本描述性统计

回归模型如下模型(1)

其中Yit表示有效税率ETR。控制企业(αi)和年份(δt)固定效应。Dik是被收购企业当年以及之后年份等于1的指标变量，Treatedi为PE目标公司等于1的指标变量。相对于收购年份，事件窗口从k = - 3到k = 3年，以捕捉企业实施税收规划策略和投资决策之前的趋势和时间延迟。控制变量包括：总资产、盈利能力、杠杆率、无形资产份额、现金比率、企业在集团中的等级地位、公司集团中所有层级的数量、人均GDP、GDP总量、长期和短期政府债券利率，标准误聚类到公司层面。

 (二)实证分析

1.基准结果

图2显示了处理组目标公司和匹配对照公司在事件期间的ETR中位数和平均值。没有表明处理组和对照组在PE年份之前有任何差异(k = 0)，支持平行趋势假设。交易前的平均成本约为23.5%(20%)。收购后，目标公司的ETRs下降幅度大于匹配的控制公司。这两项数据都显示，PE收购后，被收购公司的ETRs立即大幅下降。

-图2-目标公司和匹配的公司在私募股权交易中的有效税率

回归结果见表3。k = - 1作为基准年，省略相应的指标。第1列是完整的样本。第2列和第3列使用的目标公司在交易前的营业收入为正以及整个交易过程中的营业收入为正的样本。结果表明ETR降低幅度在- 1.96至- 4.47个百分点之间。第4列和第5列使用了欧洲并购目标公司的替代控制样本。k = 3时，系数显著为- 1.53和- 1.22。研究结果表明，当PE公司在其选区进行收购时，税务机关面临着企业税收损失的潜在成本，在样本期内，Zephyr在欧洲的3万多笔交易的损失约为483亿欧元。

-表3-私募股权交易和目标公司的有效税率

2.税收效率提高的机制

税收和税基：已有研究表明，收购后目标公司的利润以及因此增加的所得税基数(Boucly, Sraer, and Thesmar,2011;Cohn, Mills, and Towery,2014)。如果利润大幅增加，则ETRs可能下降，而纳税总额保持不变甚至增加。因此，文章将税项费用和税前利润分开分析。

图3中的面板(a)和(b)显示了基于模型(1)的结果。税务费用和息税前收入作为结果。面板(a)表明，PE收购后，处理组公司的税收支出比控制组减少了约13%。目标公司的税前收入在收购后立即增加了约7.5%，在收购后三年内增加了15%(图(b))。因此，盈利能力的增加和税收支出的同时减少都推动了ETRs的减少，这表明PE投资者提高了目标公司的税收效率。

-图3-私募股权交易与目标公司的税收效率

国际避税策略：首先研究目标公司所处避税天堂子公司的所有权。然后，比较目标公司子公司之间税率差异变化。图3的面板(c)显示，在PE收购之前，被处理公司和控制公司拥有避税天堂子公司的可能性几乎相同，然后被处理公司拥有避税天堂子公司的可能性急剧增加。PE收购三年后，相对于控制公司，目标公司与避税天堂子公司关联的可能性大约高出4.5个百分点，相对于无条件样本平均值增加了31%。与公司扩大其在PE下的跨境利润转移活动一致，面板（d）目标公司的国内税率与任何附属子公司的最低税率之间的差异在收购后急剧增加，在k = 3年超过收购前水平15%至20%。

投资税务规划：为了进一步验证目标公司在PE所有权下更关注其税务管理的推断，文章英国公司子样本的外部咨询费数据。图3中的面板(e)给出了基于模型(1)的结果。发现收购完成后，目标公司在税务咨询方面的支出立即增加，三年后，与控股公司相比，目标公司在税务咨询方面的支出比收购前水平显著高出25%以上。面板(f)中非税法律费用的积极结果较弱。

事前减税机会的异质性：表4给出了横截面测试的结果，以支持PE公司以税收为重点的战略与目标公司ETRs的记录下降有关的推论。当目标公司在收购前有更大的减税机会，PE所有者可能有更多的税务专业知识和策略时，预计会有更好的业绩。

在面板A的第（1）列和第（2）列中，显示最大的ETRs削减集中在收购前ETRs高于法定税率的目标公司，这表明当以前的税收管理相对不集中时，PE收购后公司产生了最大的税收效率收益。此外，面板A的第（3）列和第（4）列显示当目标公司可以使用企业集团税收合并时结果更显著。面板B的第（1）列和第（2）列显示，ETR的减少集中在首次获得PE投资的目标公司的收购中，第3列和第4列显示，在以激进的税收策略而闻名的大型PE公司 (e.g., The Guardian,2014; New York Times,2021a)进行收购后，ETRs的下降幅度更大。

最后，利用企业在与知识产权使用相关的收入(IP箱税率)和实物资本投资的税收抵免方面的可获得性降低国内税率的跨国差异。面板C的结果表明，在提供优惠的知识产权箱税率的国家收购创新型产业中有关联实体的公司以及在提供投资税收抵免的国家收购公司后，ETRs的下降尤其强烈。

-表4-私募股权目标企业税收效率机制

(三)投资结果

资本支出：图4中的面板(a)表明，收购后目标公司的资本支出急剧增加，平均比控制组公司的资本支出高出35%。图(b)表明，厂房、房产和设备等有形资产的增加推动了这一增长。

兼并与收购：图4中的面板(c)显示，目标公司的并购活动增加，这与并购是PE投资者支持的一种投资形式以产生增长，目标公司收购其他企业的可能性会立即增加，并在PE收购后的两年内达到最高。同时，一些并购活动发生在PE目标公司成立的市政当局。对于这些本地交易，无条件并购的可能性增加了一倍以上(图(d))。表明PE收购可能对地方政府产生的相关影响。

劳动产出：图4中的面板(e)和(f)给出了就业增长和平均工资作为目标公司人力资本投资代理的结果。目标公司和控制公司之间就业增长没有显著差异。然而，面板(f)表明，目标公司的平均工资比控制公司的平均工资高出约2%。表明PE交易的平均规模与当地就业的显著增长无关。

-图4-私募股权交易和目标公司投资

(四)目标公司层面结果的讨论

提与PE收购相关的几个公司层面结果的证据。具体来说，目标公司的就业增长率似乎要高出一到两个百分点，而税前收入则要低约3%到5%。然而，这些差异在经济上是微不足道的。从地方政府的角度来看，如果PE目标公司在没有与PE相关的税收效率关注的情况下经历了类似的增长，可能会对地方税收收入贡献更多。此外，PE目标公司可能通过竞争或供应链关系与同行公司互动，这可能在当地经济中引入溢出效应。

PE交易和当地总体经济结果

本节中考察了地方地理层面上PE的总体经济成果。从政府的角度来看，PE目标公司纳税和投资的变化是否具有经济意义。

(一)研究设计

文章使用2001年-2018年在同一城市注册的公司的年度财务和PE交易信息。创建了两个独立的样本，一个包含PE和一个不包括PE收购公司的财务信息。对于后者排除了直接目标公司和所有由目标公司母公司持有多数股权的子公司。以便于测试PE收购对给定城市中所有公司的总体溢出效应，直接受益于PE资本注入的公司除外。使用OLS估计以下交错DID模型。

其中Aggregate  Local Outcome (Mun.)mt为总 ETR，定义为税项费用之和定义为税收费用的总和除以税前收入、资本支出、就业增长或市政m第t年平均工资的总和。表2中的B组列出了这个欧洲城市年合计样本的简要统计。只要在市m中注册的公司之一被PE公司收购，就将其定义为已处理(Treatedmt)。回归中还加入了并购变量及其与PE的交互项。αm为市政固定效应，γct表示国家-年度固定效应，θjt表示各市工业构成类型j的单独年度固定效应，标准误聚类在市级。

(二)总体经济活动的结果

表5面板A (B)中的结果基于包括(不包括)PE目标公司及其关联公司的总体财务数据。面板A的第（1）列显示PE收购与市政范围内的ETRs之间的统计显著负相关，表明，PE目标公司层面的税收减免普遍存在于市政一级的企业税收总额。与单个公司仅部分贡献总纳税额的情况一致，当地PE收购平均与总ETRs减少0.97个百分点相关，这小于表3中公司层面测试中约3个百分点的估计值，当排除PE拥有的当地公的样本时，面板B中系数显著为负。 

-表5-股权交易和总体本地结果

第（2）列显示PE收购与目标公司固定资产投资之间的正相关关系，但总资本支出增长7.09%的平均结果远小于图4(a)中约30%的公司水平结果。当不考虑面板B第（2）列中私募股权公司的总体水平时，总资本支出增长率为2.42%，这表明PE收购对当地同行公司的资本支出有适度的正溢出效应。与公司层面的结果一致，第（3）列结果没有显示显著的就业增长变化。然而，第（4）列总平均工资增加了，但这些增长似乎是由PE目标公司支付的更高工资驱动的。这些结果表明，PE收购对资本支出有一定的正向溢出效应，对总税收可能有微弱的负溢出效应。

(三)与公司层面的调查结果进行讨论和协调

公司层面的结果表明，PE收购后，目标公司的ETRs降低了3个百分点，资本支出增长了30-40%。本节中基于总结果的结果在内部与这些估计一致。具体而言，PE目标公司及其附属公司的总资本支出增长约为4.67%如果单个目标公司的资本支出增长率平均为30%-40%，目标公司占平均城市公司资产的10%-11%，那么PE对当地总资本支出增长的贡献似乎是合理的。同样的推理也适用于总ETR结果。

PE交易与地方政府财政

(一)研究设计

本部分检验PE收购带来的变化是否会潜在地影响地方政府的公共财政，PE投资公司的减税和相关的溢出效应可能对当地财政产生重大影响。该部分使用德国的样本，德国超过13,000个地方市政府对企业税收收入有很大的要求，德国市政当局的地方营业税与美国的州企业利润税相当，地方企业所得税占地方税收总额的50%以上。具体使用2008年至2018年联邦政府从地方营业税和所得税转移支付中获得的市政税收收入的数据。使用OLS估计以下交错DID模型进行估计。

Local Public Financesmt为地方营业税收入对数、地方公共支出对数或新公共债务相比上第t年市或县的总负债。在样本期间，只要在其界内的一家公被PE收购，就将直辖市(或县)定义为已处理(Treatedmt)。αm表示市县固定效应，吸收市县产业专业化、制度质量、人口特征等所有时变地方性特征。γt表示年份固定效应。在市级的分析中，我们包括了州年度固定效应(γjt)，标准误差集中在市或县一级。

图5显示了2008年、2013年和2018年德国各市的交错处理情况。德国西部和南部的市政当局比北部和东部的市政当局经历了更多的PE收购，这与德国的人口分布和经济活动相一致，图6描述了三个县的三个本地PE示例，表2中的C和D组提供了德国市一级和县一级抽样的简要统计。在所有市政年度中，约有2.67%(9.18%)在当前或前几年至少经历过一次PE(并购)交易，更多的县经历了至少一笔PE交易(42.23%)。

-图5-德国各城市的私募股权交易

-图6-德国各县的典型私募股权交易

(二)地方税收结果

图7显示了在事件研究设置中研究营业税收入(图(a))和所得税转移(图(b))时的动态处理系数。发现与k = - 1的基准年相比，处理组营业税收入约低5.0%-7.5%，从联邦政府收到的所得税转移约低1.5% - 2.5%，这表明PE活动与当地企业税收收入的下降有关。图表还显示，PE收购后，市政当局的营业税收入逐步下降。这一观察结果与企业层面的结果一致。

-图7-私募股权交易带来的地方营业税收入

在表6第（1）-（3）列显示营业税收收入的从- 6.35至 - 5.25处理PE的回归系数。（4）-（6）列显示所得税转移的系数在- 1.90和- 1.57之间。当还控制滞后的经济活动和当地经济特征时，回归结果是一致的。第（3）列和第（6）列显示，税收收入随着当地营业税基数的决定因素(如当地劳动力规模)而变化，这些发现与PE收购后的企业税减免在经济上有意义是一致的，并且不会被目标公司的税基增长或当地经济的积极溢出效应所抵消。

-表6-私募股权交易与地方税收

(三)地方公共支出和债务的结果

使用县级数据的主要结果。为了评估较低的税收收入是否通过对可用预算的影响对政府公共财政产生更广泛的影响，我们调查了PE交易后的公共支出和债务融资。由于可用数据有限，这些分析使用县级数据。表7给出了县级回归的结果。第（1）-（3）列显示更大的PE收购规模与县级政府预算有更强的关联，第（4）-（6）列显示税收收入的下降伴随着公共支出的减少，支出下降幅度小于预计的营业税收入下降幅度，在第（7）-（9）列没有发现公共债务影响的显著结果。总的来说，这些结果表明地方政府可以通过减少支出来弥补税收的减少，而不能在短期内通过增加债务来填补财政缺口。

-表7-私募股权交易与地方公共财政

(四)稳健性

首先，文章采用了基于Cengiz等人,2019]方法的堆叠队列设计，并估计了基于Roth,2021]方法的推断无效所需的前趋势违反程度。结果表明处理组和对照组之间的差异趋势需要在连续时期内变化超过4表明结果无效，文章通过了测试。

其次，于地方公共财政结果的证据依赖于相对狭窄的单一国家背景，可能不一定适用于其他背景。然而文章认为结果是合理的，有以下几个原因。第一，文章没有发现任何德国的收购不能代表欧洲样本的证据。具体来说，当将样本限制为仅德国公司和排除德国公司时，公司层面的结果都是相似的。第二，德国是欧洲最大的经济体，拥有发达的PE市场。第三，由于其他几个国家也在州或市一级征收公司税(例如，美国或西班牙)，其地方政府在私募股权收购后可能会经历公共财政的变化。

最后，在样本期间，对地方公共财政的关注没有捕捉到PE的长期经济效益。然而，有两项证据表明，PE收购至少在平均约5年的持股期内对地方公共财政构成了约束。第一，当考虑到长期以来的多次PE收购时，得到了一致的结果。在对县级公共财政结果进行连续处理强度变量回归时，与Becker和Fuest,2010]的发现基本一致。第二，研究发现，在长达10年的时间里，地方营业税收入在统计上稳步下降，且没有发现同期地方GDP有任何变化。

结论

文章研究了PE与地方政府公共财政的关系。研究发现，PE收购后，企业的税收效率显著且持续提高，这表明地方政府可能会降低税收收入；PE收购后，目标公司的资本支出增加而非劳动力增加，这可能导致税基增加，这些效应在地方总体水平上持续存在，对同行业公司的存在一定的正面溢出效应；（3）利用德国的地理私募股权交易和地方公共财政数据，发现PE收购当地公司后地方营业税收入减少，与私募股权收购不能(完全)抵消这些收入损失的其他经济后果一致，总体公共支出减少，而公共债务水平保持不变。总的来说，当地方经济中的PE增加时，地方政府承受财政成本。

Abstract:

    We study the economic impact of private equity (PE) investments on local governments, which are important corporate stakeholders. Examining over 11,000 deals and private firm data in Europe, we document that target firms’ effective tax rates and total tax expenses decrease by 15% and 13% after PE deals. At the same time, target firms expand their capital expenditures and firm boundaries, but do not increase employment. Using administrative data on the public finances of German municipalities and exploiting the geo graphical and time-series variation in PE deals, we document that PE activity is negatively associated with local governments’ tax revenues and spending. This result is likely driven by reduced tax payments of PE portfolio firms, ac companied by only modest positive spillovers of PE investments on regional economic growth. Collectively, our findings suggest that corporate tax efficiency serves as a cost-cutting channel in the PE sector and constrains the finances of local governments.