Did the Siebel Systems Case Limit the SEC’s Ability to Enforce

Regulation Fair Disclosure?

Siebel系统公司案是否限制了美国证券交易委员会执行公平信息披露监管的能力？

原文来源：ALLEE, KRISTIAN D, BUSHEE, BRIAN J, KLEPPE, TYLER J,PIERCE, ANDREW T. 2022. “Did the Siebel Systems Case Limit the SEC’s Ability to Enforce Regulation Fair Disclosure?” Journal of Accounting Research 60(4): 1235-1291.

编者按：文章研究了《公平披露条例》的可执行性受到的冲击是否减弱了其限制管理者和投资者之间私人信息流动的能力。由于证券交易委员会在Siebel Systems, Inc.一案中公开执法的失败，私人信息的流动性恢复了原有水平。经过多轮验证，文章发现Siebel改变了对于遵守《公平披露条例》的成本效益权衡，破坏了选择性披露行为的平衡，导致投资者之间在私人信息优势方面产生了不均衡效应，最终扭转了该法规的最初效果。

一、引言

文章研究了美国证券交易委员会对Siebel Systems潜在的违反公平披露法规行为的执法行动的失败是否削弱了公平披露条例对选择性披露的影响。2000年10月，美国证券交易委员会发布了公平披露条例，禁止管理者有选择地披露重要的私人信息。证据表明，公平披露条例最初在改善公开披露和削弱投资者和分析师的私人信息优势方面是有效的。

最近的论文将某些投资者在公平披露条例后的私人信息优势归因于“马赛克理论”和市场参与者关于如何应对公平披露条例的经验积累。文章假设，这些私人信息优势主要源于美国证券交易委员会对Siebel Systems执法行动的失败。2005年的Siebel案件是美国证券交易委员会提起公平披露条例民事诉讼的第一个案例，地区法院法官驳回了证交会的指控，法律评论员将其描述为对证交会的“公开指责”(Fisch，2013)。法律学者将美国证券交易委员会在Siebel案中的失败视为未来公平披露条例执行的主要障碍(Solomon，2005)。因此，管理者可能认为在Siebel案之后公平披露条例执行的可能性和相关的不合规成本较低，由此重新评估了他们与一些投资者进行私下沟通的意愿。

本文通过证明Siebel案例对私有信息环境的冲击可能与公平披露条例本身的颁布一样重要，对公平披露条例有效性的文献作出了贡献。Ali等人(2021)的发现为Siebel的含义提供了补充证据，但文章的横截面测试有助于排除“马赛克理论”或渐进学习解释，并将Siebel辨别为私人信息优势的最合理机制。

此外，文章研究的一个新发现与美国证券交易委员会声明的目标有关，即通过实施和加强公平披露条例来平衡投资者的竞争环境。文章的结果表明，公平披露条例和Siebel的综合效应破坏了选择性披露活动的平衡，因此，在Siebel之后，私人信息的好处主要传递给持有大量头寸的机构投资者，这与美国证券交易委员会公布公平披露条例的既定目标背道而驰。因此，在公平披露条例之后，研究人员在假设同质信息环境时应该谨慎。

最后，文章的研究还直接回应了进行更多研究，检查披露监管的“规则、实施和执行的相对作用(和平衡)”的呼吁，以及披露监管在实体经济中的影响。尽管现有的关于信息披露监管的实证文献大多集中在新法规的规则或实施上，但文章的研究是为数不多的探讨监管执行作用的研究之一，结果支持了Siebel给私有信息环境带来了根本性变化的观点，并强调了强制执行在实现预期监管结果中的关键作用。

二、研究背景

1. 公平披露条例的强制执行

关于公平披露条例早期研究表明，公平披露条例在减少选择性披露和建立投资者“公平竞争环境”方面是有效的(Koch，Lefanowicz和Robinson，2013)。然而，最近的论文表明，与管理者的私自沟通为某些投资者提供了显著的交易优势(Soltes，2014；Solomon和Soltes，2015；Bushee，Jung和Miller，2017；Bushee，Gerakos和Lee，2018)。这些论文引用了马赛克理论，马赛克理论允许投资者私下从管理者那里收集信息，这些信息只有结合投资者自己的私人信息才有价值。管理者可以提供“软信息”，帮助知情投资者执行有利可图的交易。

文章认为，Siebel案大大削弱了美国证券交易委员会执行公平披露条例的能力，从而影响了管理者有选择地向投资者披露信息的意愿，法律界普遍认为美国证券交易委员会在Siebel案中的失败是未来公平披露条例执法工作的主要障碍(Slifer，2005；Solomon，2005；Fisch，2013；Bengtzen，2017)。Siebel案代表了一种冲击，这种冲击可能导致管理者不再关心他们私下向投资者披露的信息的性质。

2. 违反公平披露条例的成本

基于公平披露条例的执法行动相当罕见，并且与选择性地向投资者披露重大私人信息的潜在利益相比，美国证券交易委员会对违规行为施加的直接处罚相对较轻(Bengtzen，2017)。文章预计美国证券交易委员会直接施加的罚款可能仅占违反公平披露条例总成本的一小部分。

文章调查了在公平披露条例执法行动之后管理者和公司面临的其他潜在间接成本，比较了违反法规的公司相对于控制组所承受的不利结果。违规公司在公平披露条例执法行动公布时经历了负面的股票价格市场反应，在执法事件后有显著更高的股票回报波动性，在行动后的一年中，高管和董事会成员更替、诉讼活动以及美国证券交易委员会的进一步调查活动显著增加。因此，违规的后果可能远远超出美国证券交易委员会施加的任何直接处罚。

3. 关于冲击的预测

“马赛克理论”预测私有信息优势将在公平披露条例发布之后逐渐恢复，而Siebel冲击会使紧随Siebel之后的违反行为立刻增加。文章预计，Siebel案立即改变了市场参与者对美国证券交易委员会执行公平披露条例的能力的看法(Solomon，2005)，恢复了短期机构投资者的私有信息优势。

影响预测的因素有两个。首先，Siebel冲击可能通过抑制公平披露条例强制执行的有效性来改变管理者遵守公平披露条例的意愿(Carangelo and Braunstein，2005)。违反公平披露条例的管理者的潜在利益包括与主要股东的良好关系和更少的价格波动。在严格遵守公平披露条例的情况下，优先股股东必须公开寻求定性信息来补充他们的私人信息，这可能会向其他投资者泄露他们的私人信息，并降低他们的交易优势。因此，管理者可以通过私人交流更好地满足主要投资者对额外信息的需求。

第二，Siebel案可能给管理者带来了对于“重要信息”定义的不确定性(Sauer ，2007)。美国证券交易委员会和法院没有对“重要信息”给出明确的定义，以免阻碍有效市场所必需的信息流动。因此，这一裁决可能被管理者解释为根据公平披露条例，在可以与投资者和分析师讨论的私人信息类型方面有更多的决定权，管理者仍然可以相信他们完全遵守了公平披露条例，同时向投资者提供越来越重要的私人信息。

三、实证研究

1. 坏消息传出前短期机构投资者的异常抛售

1.1 样本与研究设计

文章构建了1995-1999年和2001-2009年的公司季度样本，排除了2000年的四个季度和2005年的第三季度，以避免与公平披露条例发布和Siebel案相关的复杂性，使得Siebel案前后的季度数具有可比性。文章通过以下回归分析，研究收益增长中断的季度中短期机构所有权的变化，其中间断被定义为第t季度的收益小于第t–4季度的收益，而第t–1季度的收益达到或超过第t–5季度的收益(Ke和Petroni，2004)：

其中TRA代表在给定的季度初拥有所有权的短期机构投资者的所有权变化。STRINGn是公司季度的指示变量，表示收益间断季度之前的n季度。为了检验短期机构的卖出行为是否根据收益中断的性质而变化，文章检验了STRINGn和每个坏消息特征之间的交互作用的线性组合。结果显示，当四个STRING1坏消息-中断系数之和明显比四个STRING2坏消息-中断系数之和的绝对值更大时，坏消息爆发前会呈现异常短期机构投资者抛售。

表1的面板A显示了主要回归模型中变量的描述性统计。在样本期间内，短期机构投资者持有的普通股的平均份额会增加，随着时间的推移，他们持有的股票头寸会变得不太集中。控制变量显示了市值和账面市值比的一些增长趋势。面板B显示了与公司季度观察值相关的选择变量的描述性统计。在样本周期中，30天和60天的平均和中值异常收益率范围约为2.8%至8.4%，这表明在每个子周期中，短期机构投资者在坏消息公布前都有卖出的经济动机。

表1 描述性统计

1.2 基准回归

文章测试了Siebel冲击是否与短期投资者知情后出售的变化有关。表2是回归估计结果，关键变量是STRING1上四个系数的和与中断变量的交互和STRING2类似的和与中断变量的交互。

表2 基准回归

结果表明，在中断之前的季度中，短期机构的异常交易行为在公平披露条例之前和公平披露条例之后的初始期间是不同的，即公平披露条例最初有效地阻止了管理者选择性地向短期机构披露坏消息。

在第3列中，短期机构在案件之后会异常地出售即将有坏消息的公司，而且他们的交易活动对市场具有重要的经济意义，因此Siebel冲击逆转了公平披露条例在坏消息发布之前限制短期机构获取和交易私人信息的初始有效性。

1.3 进一步分析

文章对三个子部分进行分析，以进一步证明这些影响是否是由案件的冲击引起的。

首先，文章利用通过非公开电话会议向投资者提供选择性披露的公司测试了案件的影响是否集中在那些有最强烈动机参与选择性披露的公司中。文章的自变量取值为非公开电话公司(在公平披露条例期间至少召开了一次非公开电话会议）和公开电话公司(仅在公平披露条例时期主持公开电话会议的公司）。

表3是回归结果，无论是非公开还是公开看涨期权公司，短期投资者在公平披露条例公布前或公平披露条例公布后的初始阶段都没有进行知情抛售的迹象。但是在案件发生之后的一段时间，非公开看涨期权公司的短期投资者存在大量知情抛售。因此，Siebel的影响集中在具有最强选择性披露激励的公司。

表3 进一步分析

第二，第二，文章按照公司是否参加投资者会议来划分变量。在案件之前至少参加了一次投资者会议的公司为投资者会议与会者(INVCONF1)，在此期间不参加投资者会议的公司为非与会者(INVCONF0)。如果案件的冲击改变了管理者和投资者之间私下讨论的性质，那么在案件发生后的一段时期，应该只有参加会议的公司会存在知情交易，而不参加的公司可能有较低的动机和能力进行选择性披露，因此不会受到冲击的影响。

表4提供了实证结果。未出席的公司没有明显的知情销售，这与他们与投资者进行私人讨论的有限动机一致。在与会者中，文章没有发现短期投资者在公平披露条例披露后知情抛售的证据，这表明管理者减少了与投资者的私人沟通。在案件发生后，有大量的证据表明短期投资者在知情的情况下抛售了股票，该冲击给了管理者在会议上与投资者私下讨论更大的自由度。

表4 参与投资者会议

第三，文章根据短期机构投资者在公司中的股份大小来估计结果。文章根据上一个或当前季度的持股百分比等级的中值来确定大(TRA_LG)和小(TRA_SM)所有权股份的头寸。管理者更有可能选择性地向大股东披露私人信息(Solomon和Soltes，2015；Brown等，2019)，因此，拥有更大份额股份的股东的知情交易机会更易受到公平披露条例通过和案件冲击的影响。

表5为回归结果，在公平披露条例公布后的最初期间没有异常销售，在之后的时期内，大型短期机构投资者有明显的知情抛售，而小型短期机构投资者的结果不显著。这些结果表明，案件的冲击为老练的投资者创造了一个不公平的竞争环境，私人信息优势不成比例地累积到大股东手中，管理者在选择披露场所时更倾向于这些大股东(Sidhu等，2008)。

表5 占有股份大小

2. 短期机构投资者的选股能力

2.1 研究设计

文章通过扩展另一项知情交易的研究，进一步证明了Siebel冲击对投资者收集私人信息能力的影响。以往的文献发现，共同基金投资者选股能力在公平披露条例公布后一段时期内会减弱(Bhojraj，Cho和Yehuda，2012)。文章将选股能力衡量为基金购买的公司在下一次收益公告时的正常回报率与出售的公司的异常回报率之间的差异。

文章使用跨国投资者的交易活动进行这些测试，在分析中采用的方法学的详细描述，包括对旨在捕捉投资者选股能力的变量(BAR1和BAR2)的完整讨论，BAR1使用短期机构投资者在给定季度的买入和卖出交易来衡量选股能力，BAR2仅使用短期机构投资者的进入买入和退出卖出交易来衡量选股能力。

表6显示了这一分析的结果。面板A显示，短期投资者在公平披露条例公布前从选股操作(BAR1和BAR2)中获得了显著的正回报，但在公平披露条例公布后的初始期间失去了选股优势，在案件发生后，短期机构投资者在其进场买入和出场卖出交易中表现出卓越的选股能力，公平披露条例公布前和案件发生后之间的BAR2差异并不显著，表明短期机构投资者在两个期间存在相似的私人信息优势。

表6 短期机构的选股能力

2.2 横截面测试

文章基于公平披露条例公布前的非公开电话会议、投资者会议和短期机构的持股规模，考察了短期机构的选股能力。表6中的B到D显示了这些部分的结果。私人信息流的模式适用于有非公开电话会议的公司，卓越的选股能力在公平披露条例公布前和案件发生后是显而易见的，并且有证据表明在公平披露条例公布后的最初时期交易技能会下降。公平披露条例似乎消除了其之后最初的一段时期和Siebel案件发生后的公开电话公司的私人信息优势，这与这些公司有较少的选择性披露动机是一致的。此外，面板C显示，在案件发生后，优越的选股能力只在参加投资者会议的短期机构的投资组合公司中明显存在。短期机构只有在公平披露条例公布前和Siebel案件后持有大量头寸时，才表现出优越的选股能力。总的来说，表6的结果表明：知情交易机会最初在公平披露条例公布后消失，但在案件冲击后恢复，特别是在交易更有可能由私人信息驱动的情况下。

2.3 安慰剂检验

文章的发现可归因于渐进学习效应。如果短期机构逐渐适应新的公平披露条例环境，而不依赖于与管理者的私下沟通，公平披露条例公布后的选股能力应呈现增长趋势，而不是集中在案件时间周围的影响。文章改变真实的Siebel事件发生的时间，以评估这种替代解释的可信度，研究了短期机构在四年滚动窗口内的选股能力，其中每个四年窗口被划分为前后两年两年。

表7中报告了这些测试的结果。当案件的时间倒推了一个季度时，没有显著的证据能够显示任何一个时期的短期机构投资者选股能力；当分析集中在真实的Siebel事件发生时间时，后一时期的短期选股能力显著增加；当将事件的时间向前移动两年时，安慰剂的后期不再有有差别的交易优势，即Siebel案件是私有信息环境变化的驱动力。

表7 安慰剂检验

3. Siebel的真实效果

3.1 研究设计

公平披露条例并不阻止公司有选择地向信贷市场参与者披露信息，在条例通过后，信息不对称程度高的公司比信息不对称程度低的公司增加的债务更多，条例增加了高度不对称公司的股权成本并因此对公司融资行为产生了实际影响(Petacchi，2015)。文章假设公平披露条例发布后初始阶段的资本结构效应可能会受到Siebel的影响。

文章通过估计以下模型来检验与公平披露条例和Siebel相关的资本结构变化：

其中LEV是BOOKLEV(债务与资产账面价值的比率)或MARKETLEV(债务与资产市值的比率)。如果公司未被归类为公开披露者，则TREAT等于1；如果观察值来自公平披露条例后(Siebel后)，则FD (SIEBEL)等于1；INFOASYM是公司在公平披露条例发布前的平均AdjPIN(Duarte and Young，2009)。文章预计第一个三项交乘解释变量的系数为正，第二个三项交乘解释变量的系数为负。相对于控制组，具有高信息不对称的处理组比具有低信息不对称的处理组在公平披露条例公布后增加了更多的杠杆。

3.2 实证结果

表8的面板A中给出结果。TREAT FD INFOASYM的系数在两列中都为正且显著，第二个三项交乘解释变量的系数在两列中都是负的且显著，表明与公平披露条例公布前相比，Siebel案件发生后没有产生不同的资本结构效应，即公平披露条例的初始效应似乎在Siebel之后完全逆转。

表8 Siebel的真实效果

为了确保表8的面板A中报告的结果不归因于公平披露条例公布后的渐进学习效应，文章将公平披露条例公布后的最初时期和Siebel案件发生后的时期以两年为单位进行分解，然后为每个时期创建单独的指标变量，并将它们与前面描述的交互作用一起纳入模型。该分析的结果在表8的面板B部分中报告，表明Siebel案件对高度不对称公司的资本结构决策的重要性不亚于公平披露条例。总之，表8的结果支持了关于Siebel对信息环境的影响的推断，并表明Siebel通过改变企业融资行为产生了实际影响。

4. 违反公平披露条例测试

文章通过检查投资者会议和7.01 8-k项目备案前几天的异常交易活动，来测试Siebel事件后违反公平披露条例的情况是否有所增加。投资者会议是公开安排的活动，通常会向投资者发布市场变动信息(Bushee，Jung和Miller，2011；Green等，2014；Bushee，Jung和Miller，2017)。如果在活动前几天，投资者收到并交易可能会在会议上披露的私人信息，而管理者未能在活动前公开披露相同的信息，则表明存在违规行为。

文章根据股票回报的剩余模式来衡量异常交易活动。异常交易活动的第一个衡量标准是STMONOP，即买方垄断的Kyle型知情交易者(Kyle，1985)在投资者会议活动或7.01 8-k项目备案前五天的战略交易活动；第二个衡量异常交易活动的指标是STCOMP，即在同一个5天交易前窗口内与知情交易者竞争的交易活动的“密集爆发”。

表9显示了回归的结果。面板A显示了投资者会议的结果。第1列和第2列(第3列和第4列)报告因变量为STMONOP (STCOMP)的结果。第1列和第3列报告了整个样本期(2003年至2009年)的结果，而第2列和第4列报告了使用更严格的样本窗口(仅限于Siebel季度周围的八个季度)的结果。在第1和第3列中，POSTSBL的系数为正且显著，表明在Siebel之后的投资者会议之前，单个投资者进行了更多不寻常的垄断交易，知情交易者群体进行了更多不寻常的竞争交易。第2列和第4列中，POSTSBL效应仅对垄断知情交易具有统计意义。面板B显示了7.01项8-k备案的结果。当STMONOP为因变量(第1列)时，POSTSBL上的系数为正且显著，但当STCOMP为因变量(第3列)时，该系数不显著。这些结果表明，仅在战略性垄断型交易的情况下，7.01项8-k备案之前的异常交易活动在Siebel之后更为普遍。

如果投资者交易的信息与即将召开的投资者会议或7.01 8-k项目备案有关，那么他们交易的密度应该随着即将披露的信息内容而变化。为了检验这一假设，文章创建了一个指标变量HIGHACAR，如果事件窗口异常回报的绝对值高于季度样本中位数，则HIGHACAR等于1，将此变量与POSTSBL进行交互，并重新估计之前的测试。该分析的结果列于表9的面板C部分，POSTSBL HIGHACAR交互的系数在第1-4列的每个估计中均为正且显著，这一发现进一步表明，投资者似乎在公开披露之前就收到有价值的信息并进行交易。

总之，Siebel案件后的知情交易的复苏可归因于管理者从事违反公平披露条例的选择性披露活动，并且Siebel冲击后公平披露条例的违反率增加。

表9 违反公平披露条例测试

四、研究结论

文章拓展了三项研究，发现短期投资者在收益中断前出售股票的能力在公平披露条例之后有所下降，但在Siebel之后得到了恢复；在Siebel之后，投资者选股能力的最初下降趋势也发生了逆转；Siebel对管理者的资本结构决策有显著影响。之后，文章基于以下因素检验横截面差异:(1)私人披露激励；(2)对管理者的私人访问；(3)管理者对选择性披露的偏好，并进行了一系列安慰剂测试，以更好地隔离信息环境中的变化。这些结果表明，Siebel是驱动主要结果的机制，在Siebel事件后，不遵守公平披露条例的情况有所增加。

私人沟通本质上是不可观察的，因此不能完全排除观察到的影响是合规沟通的结果的可能性。文章通过记录Siebel强制执行失败对信息环境的冲击为有关披露法规和强制执行的文献做出了贡献。此外，文章提供了新的证据，表明公平披露条例和Siebel的综合效应改变了选择性披露活动的均衡，从而使私人信息利益在Siebel之后变得更具排他性。

Abstract:

We examine whether a shock to the enforce ability of Regulation Fair Disclosure (Reg FD) limited its ability to restrict the flow of private information between managers and investors. Although prior work provides evidence that Reg FD reduced managers’ selective disclosure of material information immediately following its promulgation, we posit that private information flows returned as a result of the Securities and Exchange Commission’s (SEC’s) public enforcement failure in SEC v. Siebel Systems, Inc. Using multiple settings, we find consistent evidence suggesting that Siebel changed the cost-benefit trade off for Reg FD compliance and effectively reversed the initial effects of the regulation. We also find that Siebel disrupted the equilibrium of selective disclosure activity, resulting in an unleveling effect among investors with respect to private information advantages. Finally, we find that Siebel also had real effects by altering managers’ capital structure decisions. Our findings run counter to the prevailing “mosaic theory” and gradual learning explanations for private information advantages in the extended post-Reg FD period and highlight the importance of enforcement in achieving intended regulatory outcomes.

封面语

文章研究了对公平披露监管的可执行性的冲击是否削弱了其限制管理者和投资者之间私人信息流动的能力，结果表明Siebel改变了公平披露条例合规性的成本-收益权衡，并最终逆转了法案的效力。文章的发现与流行的“马赛克理论”和渐进学习解释背道而驰，并强调了执行在实现预期监管结果中的重要性。

原文地址：

https://libvpn.zuel.edu.cn/pisonlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.1111/1475-679X.12423