The Innovation and Reporting Consequences of Financial Regulation for Young Life-cycle Firms
金融监管对生命周期初期公司的创新和报告后果
原文来源：Abigail Allen, Melissa F. Lewis‐western & Kristen Valentine.2022. “The Innovation and Reporting Consequences of Financial Regulation for Young Life-Cycle Firms”. Journal of Accounting Research 60(1):45-95.
编者按：鉴于之前关于金融监管与创新关系的实证研究尚无定论，作者以企业所处的生命周期阶段为切入点丰富以往的研究。本文利用有关SOX的广义DID设计，提供的证据表明处于生命周期初期阶段的公司特别容易受到金融监管的负面创新后果的影响，并且似乎没有得到任何补偿性的财务报告质量效益。事件研究分析表明，这种负面影响是市场参与者所预期的，监管后的回报也证实了这一预期。
一、研究背景
过去几十年里，为了提高财务信息的可靠性，多方对监管的要求不断增加。这种监管隐含的假设是资本市场可以通过改善财务报告质量而受益，但是，监管也会产生实际成本。先前对这些成本的研究强调了公司规模的重要性，而监管往往不基于规模，本文提出了年轻的生命周期公司这一特殊群体，这些企业不仅特别容易受到这些法规的负面影响，而且也不太可能获得预期利益。利用这些特征，本文研究了金融监管如何影响年轻生命周期公司的创新能力和财务报告质量（FRQ）。
企业生命周期阶段反映了企业当前的战略方向，与企业的年龄或规模无关。以年轻的生命周期公司为代表的战略方向表明，一方面，金融监管的实施可能对创新产生不利影响，原因有两个。第一，年轻的生命周期公司在试图建立新市场时，其特点是在研发方面的大量投资和高水平的探索性创新，而侧重于加强内部控制和监控来减少机会主义的金融监管可能会减少风险投资的机会和激励，金融监管对年轻生命周期公司带来的这种创新后果称为创新障碍。第二，金融监管所需要的投资成本很高，年轻的生命周期企业财务宽松程度低，严重依赖外部融资，从而转移了对创新投资的资源。因此，本文预计与金融监管相关的直接成本会逐渐阻碍年轻生命周期公司的创新。这种影响称为资源转移。另一方面，金融监管的主要目标是通过改善报告质量来提高公司之间的资本配置效率，对年轻生命周期阶段的公司来说，进行金融监管的净效应可能实际上是通过提高FRQ和增加获得低成本资本的机会来促进创新。然而，年轻的生命周期公司的独特特征通常包括集中的所有权结构和受限的自由现金流，降低了事先错报的风险，从而降低了金融监管的潜在FRQ收益。并且专注于改善已确认资产计量的金融监管不太可能为年轻的生命周期公司提供改善的财务报告质量。
2002年美国通过《萨班斯-奥克斯利法案》（简称SOX），SOX条款旨在通过诱导“外部更客观的监督”和减少“内部人员的主观决策”来提高公司财务报告的准确性和可靠性。先前的研究表明，SOX对企业资源和运营产生了强大的冲击，可能会对创新产生负面影响，并对FRQ产生积极影响。因此，本文选用SOX作为环境是合适的。其中，SOX 404(b)的内部控制条款导致了严重的财务压力，并导致组织重新定位于更集中的决策和形式化的流程，这两者都不利于探索性创新，因此，在定义监管前和监管后时期时，本文将第404(b)条的要求实施划分为寻找公司创新和财务汇报结果变化的点。
二、研究贡献
文章的研究结果对金融监管和创新的文献有几点贡献。第一，本文补充了创新下降归因于与金融监管增加相关的专有成本的发现，说明了金融监管显著阻碍创新的替代渠道是资源转移和创新阻碍。第二，本文的发现在之前关于SOX和创新的研究背景下是新颖的，文章强调，创新的成本/收益计算可以根据公司的战略方向(生命周期阶段)而变化，提出了SOX对创新的影响受到企业生命周期阶段的调节这一新见解。第三，本文为创新障碍作为一种不同于资源转移的新渠道在创新衰退中所起的作用提供了经验证据。第四，文章也为研究SOX对FRQ影响的文献做出了贡献。先前的文献表明，本文的研究结果证实了成熟公司的SOX对FRQ产生了净改善，符合监管要求，但年轻的生命周期公司没有类似的受益。
三、假说提出
学者的一个观点是金融监管可能对公司的冒险和创新产生不利影响。促进创新具有双面性，一方面，培育创新的环境可以防止管理者过分关注短期的可量化绩效指标，而是鼓励他们关注导致创新的长期战略目标，从而促进创新。另一方面，促进创新的环境是有成本的，它们允许员工在决策方面有更大的灵活性，这可能会增加管理者以牺牲公司为代价来谋取自身利益的机会。金融监管旨在遏制这种管理机会主义的规章或内部控制，可能会减少创新的机会和激励。
相反的观点是金融监管通过增加获得资本的渠道和降低资本成本，改善了FRQ形式。这种好处超过了创新的成本，在某些情况下可能会减弱这种成本。随着资本配置变得更加有效，金融监管实际上可能会导致对创新的投资增加。
鉴于之前的研究结果好坏参半，本文将生命周期阶段考虑在内。金融监管可能会对年轻的生命周期公司产生不同的影响，主要有以下方面。首先，年轻的生命周期公司通常从事针对新产品和新客户的“探索性创新”。由于金融监管的许多方面(除了董事会特征外)旨在增加决策的集中化和规则、流程和沟通的正规化，它们同样可能对探索性创新的质量和数量产生负面影响。其次，财务报告计划的强制性投资成本昂贵。相对于更成熟的公司，年轻的生命周期公司存在现金约束。因此，本文提出：
假说1：相对于更成熟、现金约束更少的同行，监管诱导的支出对年轻生命周期企业的研发支出和专利产出的向下影响更大。
接下来，文章考虑FRQ受益于金融监管是否受到生命周期阶段的调节。由于年轻的生命周期公司与更成熟的同行有系统的区别:1)事前错报风险因素，2)确认资产与公司价值之间的对应关系。
故意错报源于管理者和资本提供者之间的代理冲突，由于年轻的生命周期公司比成熟的公司拥有更少的自由现金流，它们可能较少受到金融监管试图解决的代理冲突类型的困扰。因此，在某种程度上，金融监管降低了源于代理冲突的故意错报的风险，但是这些风险并不是年轻生命周期公司的典型特征，这些公司不太可能从金融监管中获得预期的FRQ收益。
FRQ与提高投资效率之间的联系取决于财务报告传达有关公司资产或投资机会的信息。而年轻的生命周期企业是无形密集型企业，拥有的资产通常是未确认的无形资产，在某种程度上，金融监管未能要求确认或改进对年轻生命周期公司资产的衡量，不太可能转化为的财务报告质量（FRQ）有意义的改善。因此，本文提出：
假说2：相对于更成熟的生命周期公司，年轻的生命周期公司不太可能获得由金融监管带来的抵消FRQ的利益。
总的来说，文章预计，对于年轻的生命周期公司，无论是相对它们成熟的同行，还是从绝对值来看，金融监管对这些公司的成本是递增的。
四、研究设计
（一）环境
SOX提供了一个强大的环境来测试差异化创新和FRQ对年轻生命周期阶段公司的影响。SOX法案是对美国公司中普遍存在的欺诈行为的监管回应，SOX 404(b)的内部控制条款以及增加董事独立性和管理层认证的要求使得公司在控制方面进行必要投资，以及更集中的决策过程。
在定义监管前和监管后时期时，由于生命周期阶段可能随着时间的推移而变化，本文衡量SOX 404(b)实施年的生命周期阶段，以捕捉公司在投资时的战略方向对创新和FRQ的影响。
（二）样本选择
文章采用两种主要分析来进行检验。
第一个比较需要遵守SOX的年轻生命周期公司和需要遵守SOX的成熟生命周期公司。本文选择从2001-2007年Compustat中包含的所有总资产为正的美国公司(FIC =“USA”)，排除了金融公司和公用事业公司，排除了缺少计算生命周期阶段所需数据的观测结果，排除了由于实施SOX而处于衰退和淘汰生命周期阶段的公司，要求公司拥有实施SOX 404(b)之前和之后三年的数据，删除了样本期间财政年末变化的观测值，排除了在样本期间改变备案状态的公司以及缺少计算控制变量所需的数据的公司。为了确定实施SOX的公司，本文利用了这样一个事实，即加速申报者需要在后期有内部控制审计意见的事实，而非加速申报者则没有。文章将符合SOX的年轻和成熟的生命周期阶段公司(即加速申报公司)的样本确定为在SOX实施后的所有三年都有内部控制意见的公司。本样本包括2001-2007年的10063个公司年，反映了1687家公司，其中211家被归类为年轻的生命周期公司。
第二个样本比较了加速申报和非加速的年轻生命周期公司。遵循上述相同的样本选择程序，但是只保留年轻的生命周期公司。如果在SOX法案后的所有三年里都没有内部控制意见，我们将公司归类为非加速申报公司。这些程序产生了2,624个年轻生命周期非加速申报公司年和1,255个年轻生命周期加速申报公司年的样本。
（三）样本来源
本文从Compustat获得了财务报表数据，从CRSP获得回报信息，从audit Analytics获得内部控制审计意见和重述，从Thomson Reuters institutional 13f Holdings获得机构所有权特征。本文进一步更新了Kogan等人数据集中的转发引用数据，包括截至2020年8月使用PatentsView数据的前向引用。文章用零替换缺失的创新价值。最后，本文按年在1和99%的水平上对所有连续变量进行winsorize，以避免极端观测对结论的影响。
（四）变量定义
本文对生命周期阶段的主要测量方法是使用现金流量模式，即最早的生命周期阶段是引进阶段，定义为经营性现金流(OCF)和投资性现金流(ICF)为负，融资性现金流(FCF)为正的年份。当这些现金流模式出现时，本文将YoungLifeCycle设置为1。对于成长型和成熟的生命周期公司，YoungLifeCycle设置为零。本文根据SOX 404(b)实施的第一个财政年度将公司分配到生命周期阶段，对于财政年度结束于11月至5月的公司来说，是2004财政年度，对于财政年度结束于6月至10月的公司来说，是2005财政年度。
本文的主要测试考察了四个公司年度创新指标。第一是研发强度，衡量为研发费用与总资产之比，其中研发缺失值设为零。第二为基于专利的测度，具体来说，#Patents是1加上企业在第t年申请的专利数量的自然对数，代表了创新产出的水平。另外两个指标衡量创新产出价值。Citations是1的自然对数加上公司在第t年申请的每项专利相关的前瞻性专利引用百分比的平均值，反映了企业创新产出的重要性和影响。#Claims要求是1的自然对数加上公司在第t年申请的所有专利中，一项专利中权利要求的平均值。专利中权利要求的数量表明专利发明的范围，权利要求的数量越多，表明范围越大，产权越大。
为了完整起见，本文采用公司的重述频率、应计质量、财务报表错误和应计总额来替代FRQ。具体而言，当公司随后重述了第t年的结果时，重述在第t年设为1，否则为零。应计质量差是对过去、现在和未来现金流的营运资本变化、销售额变化和行业年度净PPE进行回归后的剩余的绝对值。水平越高，应计质量越差。财务报表差异评分(FSD)利用数据集中的错误会改变前导数字的频率这一特点来发现财务报表中的错误。FSD值越大，误差越大。应计总额是有符号的总应计收益(total accruals)。
本文将主要控制变量包括研发强度、规模、HP_Index、LitRisk、InstOwn%和ROA，此外，模型包括公司和年度指标，这些指标控制了持续的公司特征和任何特定年份的影响。
（五）描述性统计
结果表明：第一，年轻的生命周期企业的研发强度下降幅度明显大于成熟的生命周期企业。成熟公司的财务状况在SOX法案实施后有所改善，但没有观察到年轻生命周期公司财务状况改善的证据。第二，被要求遵守SOX的年轻生命周期企业在创新(研发强度、#Patents, Citations, and #Claims)方面的下降幅度大于未被要求遵守SOX的年轻生命周期企业。第三，相对于需要遵守SOX的成熟公司和相对于不遵守SOX的年轻生命周期公司，金融监管给年轻生命周期公司带来的的创新成本更大，这些公司的FRQ改善减弱。但描述性统计的结果仅提供了受其他解释影响的单变量比较，下面文章进行多变量分析。
五、模型构建和实证结果
（一）实证模型
为了检验本文的预测，文章估计了一个广义的差异中差异模型。
本文感兴趣的主要变量是YoungLifeCycle与PostSOX的相互作用。该系数反映了年轻生命周期公司在SOX之后相对于成熟生命周期公司的创新或FRQ的变化。如果SOX的影响相似，则β1系数与零之间不会有显著差异。
方程3-4检验了SOX对需要遵守SOX的年轻生命周期公司的影响，感兴趣的变量是Accelerated Fileri×PostSOX，β1现在表示SOX遵从性的估计绝对效应。
（二）实证结果
如下表1所示，生命周期初期企业的研发强度下降幅度大于成熟生命周期企业。此外，在控制研发强度下降的情况下，我们发现年轻生命周期企业的（创新产出，#Patents, Citations, and #Claims)比成熟企业下降的程度更大。后一种结果暗示了创新障碍。此外，表1中的结果没有表明FRQ的改善可能抵消创新的下降。
表1 SOX对年轻生命周期企业创新和FRQ的相对影响
如下表2所示，本文发现遵守SOX的年轻的生命周期公司在衡量创新的所有四个指标都下降。在SOX法案实施前，处于年轻生命周期阶段的公司的平均研发强度为18.6%。因此，系数为-0.023表明研发强度下降超过12%(0.023/0.186)。类似的计算表明，#Patents,，Citations，#Claims要求分别下降了6%、22%和5%。在控制研发强度后，专利产出的增量效应表明，除了现金约束导致的研发减少的后果外，还存在创新障碍。与表1中报告的结果一样，在表2中没有发现证据支持创新成本被相应的FRQ改进所抵消的概念。
表2 SOX对需要遵守SOX的年轻生命周期公司的影响
在表3中，我们结合表1和表2中使用的样本，并添加非加速成熟公司来进行分析。我们重新估计方程3-4，补充了加速的相互作用项。Accel.Filer × PostSOX × YoungLifeCycle。这个完整的规范模型允许文章同时控制与SOX无关的成熟公司与年轻公司之间的结果差异，以及由与SOX无关的并发事件驱动的加速公司与非加速公司之间的结果差异。
表3的面板A中，年轻的生命周期公司需要遵守SOX的系数。Accel.Filer × PostSOX × YoungLifeCycle，在四种创新指标中有三种显著且负向，没有发现FRQ改善的证据。这些结果与表1和表2中观察到的效应一致，年轻的生命周期公司经历了逐渐显著的创新下降，而没有任何以改善FRQ的形式抵消的收益。同时，本文观察到成熟企业似乎也经历了创新产出的显着下降，但是研发强度增加了。重要的是，结果还表明了成熟的公司财务报表质量改善的证据，这与先前记录SOX法案后财务报表质量改善的研究一致。
表3的面板B中，增加了每个控制变量与POSTSOX之间的相互作用项，以更充分地控制财务约束、诉讼风险、机构所有权和盈利能力对SOX与创新之间关系的调节作用。这些相互作用有助于本文控制样本期间的创新变化。面板B中的结果提供了证据证明在我们的四项创新指标中的三项中，年轻的生命周期公司的创新显著下降，而没有任何改善FRQ。而成熟公司以较低的重述率的形式享受到FRQ的好处。
总的来说，表1到表3都表明，实施SOX导致年轻生命周期阶段公司的创新投入和成果显著下降，而且这种损失不会被FRQ的任何可察觉的收益所抵消。
表3 全规格模型的影响结果
为了检验是否会有一些其他好处随着金融监管而来，从而减轻这些成本，作者又执行了两个测试。
第一，文章检查了市场是否预期年轻的生命周期公司与更成熟的同行相比需要遵守SOX的差异(负面)结果。在某种程度上，金融监管对年轻的生命周期公司来说是净成本，在某种程度上，如果市场预期了这种微分演算，我们应该观察到，相对于成熟的公司，对事件的增量负面反应增加了SOX通过年轻生命周期公司的可能性。样本选择要求公司在美国注册，有现金流数据可用于计算生命周期阶段，并且不在淘汰或衰退生命周期阶段。此外，公司必须被CRSP覆盖，并拥有活动期间的交易数据。
如下表4所示，年轻的生命周期公司的累积异常回报比更成熟的公司低3.9 - 4.1% (p值< 0.05)。这表明，市场预期遵守SOX的成本将超过年轻的生命周期公司的利益。
表4 事件研究
第二，为了检验年轻的生命周期阶段公司所承担的创新后果是否被一些市场未预料到的后续收益所抵消，文章检验了SOX后的异常收益。具体来说，文章计算了第t年的年度异常买入并持有回报，该回报与资产负债表日期后三个月结束的12个月期间的月度超额回报相结合。
如下表5所示，相对于成熟的公司，年轻的生命周期公司在SOX法案实施后的回报表现更差，而需要遵守SOX法案的年轻生命周期公司与不需要遵守SOX法案的年轻生命周期公司的回报表现没有什么不同。在这两种情况下都表明年轻的生命周期公司未从SOX中获得收益。。
表5 未来市场表现
六、附加分析和稳健性
（一）资源转移与创新阻碍渠道实证研究
金融监管可以通过资源转移和创新阻碍两种方式影响创新。在本文的初步分析中，研发强度的变化可能与资源转移假设更密切相关，而创新产出的变化更可能反映创新障碍。因此，初步分析表明，资源转移和创新障碍都在起作用。
但是，区别资源转移和创新阻碍是重要的，因为资源转移更容易预测和衡量，因此更经常在监管范围内明确考虑，并且在最初的货币支出之后不久，资源转移的效果可能会逐渐减弱。相比之下，创新障碍会造成组织摩擦，虽然难以量化和衡量，但可能会产生更持久的影响。
首先，文章分析创新战略的变化。为此，本文考察了企业创新过程和战略的五个衡量指标(Originality, Generality, StdDev(Citations), Breadth and Citations Made)即原创性、通用性、标准偏差(引用)、广度和引用。
如下表6所示，创新的下降至少部分归因于创新战略的变化。总的来说,这些研究结果强调了金融监管可能改变创新过程，从而损害后续创新的水平和价值。
表6 创新战略
其次，SOX的直接成本(比如内部控制的实现、测试和认证等)在遵从的最初一年之后稳步下降。因此，在某种程度上，资源转移是导致创新下降的唯一原因，我们预计实施后效果会逐渐减弱。
如下表7所示，创新下降持续到第5年；在比较了年轻的生命周期处理和未处理的公司的面板B中，持续的下降尤其强烈。综上所述，本文将这些发现和创新类型的发现解释为创新障碍和资源转移影响创新下降的证据。
表7 创新下降
（二）稳健性检验
在本文的分析中，一个必要的假设是，如果没有SOX，处理公司和控制公司在前期有平行的趋势，这种趋势会继续下去，并且本文观察到的任何SOX之后的变化都应归因于SOX，而不是样本窗口期间的其他并发变化。表7为检验创新结果的持续性提供了一个平行趋势的测试。在表7中，本文没有观察到SOX法案之前，年轻生命周期公司与成熟公司或年轻生命周期处理过的公司与未处理过的公司在创新方面的差异趋势，从而减轻了人们对创新差异下降与前期趋势有关的担忧。本文通过两种方式进一步减轻了对年轻公司和成熟公司之间同时存在或已经存在的趋势的担忧。
第一，使用成熟和年轻非加速申报者的样本复制了表1中的创新结果。如果结果是由前者引起的，那么本文应该观察到，在未经处理的公司的比较中，年轻的生命周期公司相对于成熟的公司，创新的下降幅度相似。表8面板A没有观察到上述结果。
第二，进行伪事件周期测试。如果文章的结果归因于年轻和成熟的生命周期公司之间的时间不变，不可观察的差异，那么在使用伪事件日期时就会观察到类似的结果。在本文的伪事件检验中，文章使用1993-1999年作为样本期重新估计表3，但是其中伪监管日期是1996年或1997年。表8的面板B表明结果与期望相反。
表8 平行趋势和证伪检验
七、研究结论
本文以年轻的生命周期公司为切入点，利用SOX环境进行了一个广义的DID检验，主要得出了如下结论。第一，金融监管导致的创新结果会根据企业的生命周期阶段而变化。第二，创新的下降表现为稀缺资源转移和创新障碍的组织变革的结果。第三，SOX产生了一种不利于创新的组织结构，并且这些变化对那些选择遵循SOX保持上市的年轻生命周期阶段的公司产生了增量成本，而没有补偿财务报告质量的改进。第四，这些发现应该引起市场参与者和监管者的兴趣，因为年轻的生命周期阶段的公司是我们经济的重要组成部分。
封面语：本文利用有关SOX的广义DID设计，证明了监管后年轻生命周期阶段公司的研发支出和创新产出的显着减少，且创新的下降体现在资源转移以及创新阻碍。此外，本文没有发现任何证据表明财务报告质量的改善可以抵消金融监管带来的成本。
