论文标题：Calling for transparency: Evidence from a field experiment*

中文标题：呼吁透明度：来自现场实验的证据

原文来源：Wong T J, Yu G, Zhang S, et al. 2023. “Calling for transparency: Evidence from a field experiment.”Journal of Accounting and Economics xx(x):xxx-xxx.

供稿：刘智慧

封面图片来源：Pexels

编者按

文章研究了公司如何回应实验过程中在IIPs(在线投资者平台)上提出的加强披露的请求。利用公司间客户和供应商披露的差异，在EasyIR（易互动）平台上要求一组随机的非披露公司提供其客户和供应商身份的信息。文章发现，公司的披露概率取决于需求提供的基础。呼吁披露对投资者有用的请求会导致更频繁的披露，而呼吁监管机构倾向的披露的请求则会导致不频繁的披露。实验时在平台上提出的请求也会导致平台其他用户更频繁地询问客户和供应商。此外还发现，在下一阶段的监管文件中，处理组公司对客户和供应商信息的披露有所改善。研究结果表明，在线投资者平台可以通过提高散户投资者要求信息的能力来提高公司透明度。

一、研究背景

散户投资者在中国占主导地位，但缺乏与上市公司直接沟通的渠道。为了方便投资者进入上市公司，中国证券交易所与中国证监会（CSRC）共同创建了在线平台，投资者可以在这里与公司代表互动。在这些平台上，任何投资者都可以就公司治理、财务报告和公司政策等问题提出问题、提供反馈或提出建议。EasyIR（易互动）是中国一个主要的互动投资者平台，允许任何投资者向公司代表提问，这个平台上所有帖子和回复都是公开的，且交易所要求平台上的所有公司阅读并回复所有帖子。EasyIR（易互动）平台和其他IIPs(在线投资者平台)允许散户投资者作为一个团体联合起来并协调他们的请求来向公司施加压力。在该平台存在之前，中国的散户投资者缺乏与企业直接互动的渠道，EasyIR（易互动）平台为散户投资者提供了一种与上市公司公开互动的方式。

二、问题提出

在中国，散户投资者在交易市场占主导地位，然而，其只受到国家投资者保护法的微弱保护，这很容易使公司陷入不透明。因此，散户投资者通常缺乏与企业沟通的直接渠道。为了方便投资者进入上市公司，中国证券交易所与中国证监会（CSRC）共同创建了在线平台，投资者可以在这里与公司代表互动。EasyIR（易互动）就是其中之一。EasyIR（易互动）有两个关键功能，一是散户投资者可以在该平台上直接向公司问询，二是它通过公开发布散户投资者和公司之间的所有沟通，增强了更广泛的信息流。EasyIR（易互动）能将中国的散户投资者联系起来向公司施加压力嘛？EasyIR（易互动）能否促进足够强大的集体行动来克服企业的阻力，仍然是一个实证问题。

三、研究设计

l 数据和样本

文章的样本包括从2018年底在深交所上市的所有公司，并将样本限制为自愿披露客户和供应商身份信息的公司（即主板、创业板和中小企业板集中度低于30%的公司）。文章排除了法规强制披露身份信息的中小板公司94家，还排除了27家只提供总销售和采购数据或没有提供信息的公司。样本公司对主要供应商和客户的披露信息，来源于CSMAR数据库。

l 处理组和控制组的构建

文章对1594家未披露的公司（未能提供前五名客户和前五名供应商身份的公司）依据规模、供应商集中度和行业进行匹配分组，随机构建了同等规模大小的处理组和控制组，最终样本由750个公司配对组成。在确定配对后，文章将每个配对随机分配到五个子组中。第一个子组是基线情况，即没有嵌入信息需求的子组。其余四个子组嵌入了不同的信息需求：（1）监管机构倾向；（2）对投资者有用；（3）行业同行压力；（4）社会影响。

l 实验设计

交易所在每年1月1日公告上市公司登记的年度报告发布日期。文章的实验就是在公司年度报告发布日期前30天发布问询，在整个实验过程中，发布的每个问询在21天内跟踪公司的回复。

l 命题设计

为了检查引起公司更高回应的因素，文章对基准披露请求使用了四种变体。

（1）基于监管机构倾向：基于监管机构倾向请求能否激励公司提供更多信息？

证监会（CSRC）鼓励企业披露其前五大供应商和前五大客户。提到证监会，公司可能会倾向于更透明的披露，即更有可能回应信息披露的请求。然而，提及证监会也可能收效甚微或毫无效果。因为企业违反中国证监会规定的成本可能很高，但超出规定的要求也不能得到明显的好处，已经满足最低监管要求的公司就可能没有什么动力回应信息披露的请求。

（2）基于投资者有用：基于投资者有用的请求能否激励公司提供更多信息？

如果信息请求在IIPs(在线平台)上被拒绝,可能为公众所知，提高投资者的注意力，甚至可能导致集体行动。呼吁信息对投资者有用会加剧公司对散户投资者集体身份的担忧，这将迫使公司回应信息请求。

（3）基于同行压力需求：来自同行压力的请求能否激励公司提供更多信息？

如果同行企业进行类似的披露，企业会感到有压力因而来回应请求。

（4）基于社会影响需求：基于社会影响的请求能否激励公司提供更多信息？

中国的社交媒体独立于政府的新闻控制，可以为市场提供重要信息。“社会影响者”身份可以引起其他散户投资者的注意，并促使他们提出类似的问题，公司披露的压力会增加。然而，由于EasyIR（易互动）平台不允许散户投资者相互交流和建立网络，以及平台上的用户身份是匿名的，公司可能拒绝与所谓的社交影响者分享信息。

四、实证分析

l EasyIR（易互动）平台回应结果

文章将回应分为四种不同类型：无回应型、重定向回应型、合理化回应型、提供信息回应型。具体而言，“无回应型”定义为公司保持沉默。“合理化回应型”定义为公司没有披露所要求的信息，但为其缺乏披露提供了合理化的理由。“重定向回应型”定义为公司披露的信息与问题没有直接关系。“提供信息回应型”定义为公司通过直接在平台上提供身份相关信息或为投资者提供获取这些信息的机会来做出回应。

表1 处理组公司不同类型回复的分布

由下表1可知，“提供信息型”回应比例最小，只有5.10%（37家公司）。最常见的类别是“合理化回应”，占51.86%（376家公司），其次是“无回应型”21.66%（157家公司）和“重定向回应型”21.38%（155家公司）。

表2 按问题类型分列的答复分布情况

由下表2可知，当以监管机构倾向为由提出请求时，32.65%的回答是无回应，显著高于基线问题17.01%。另外43.54%的回应是合理化型，20.41%是重定向型，3.4%是提供信息型。这种分布表明，以监管机构偏好为由提出请求使公司由缺乏披露转向不提供解释。当以“对投资者有用”为信息请求基础时，无回应型15.75%占比较低，而提供信息型回应的百分比为8.90%，显著高于基线情况5.5%。在同伴效应和社会影响类别中，无回应型的比例分别为22.60%和21.58%，均高于基线情况，但与基线情况没有统计学差异。当信息需求基于同伴效应时，合理化回应与基线情况相比显著降低了17.38%，重定向型回应显著高了9.04%。而当信息需求基于社会影响时，只有合理化回应与基线情况相比显著降低了10.14%。

总的来说，上述结果表明，呼吁披露对投资者有用的请求在吸引公司披露方面最有效。相反，使用监管偏好作为信息请求的基础，会使回应类型从合理化型回应转变为无回应型，并导致最高的无回应。而当使用同行压力或社会影响作为请求的基础时，回应类型从合理化型转为无回应型或重定向型。

l 对其他用户后续监控效果的影响

文章在此部分检查干预是否会让平台上的其他用户加大监控力度，即更频繁地进行与客户和供应商相关的问询。具体设计为，如果问题包括“供应商”、“客户”、“采购”和“销售”，文章将其归类为与客户或供应商相关的问题。然后比较每家公司干预后 [1天，5天]与干预前[-5天，-1天]客户和供应商相关问题的频率，将变化与对照组进行比较。

表3 对其他用户后续监控效果影响的估计结果

由下表3面板A可知，干预之后，处理组公司客户和供应商相关问题的百分比显著增加了6.15%，达到13.51%。这表明，干预之后，处理组公司的其他平台用户提出的与客户和供应商相关的问题的百分比显著增加，而控制组公司则没有出现这种变化。

由下表3面板B可知，干预后，与客户和供应商相关的问询频率显著增加了5.78%。相比之下，控制组相关问题的频率降低了1.71%。其他四种问题类型也都激发了其他用户的监控，但“对投资者有用”类型比其他三种类型引起了更多的监控，当以“对投资者有用”为请求基础时，干预后与客户和供应商相关的问题的问询频率从5.37%增加到14.12%，显著增加了8.75%。

l 对监管文件后续披露的影响

文章在该部分测试呼吁提高透明度的影响是否超出了EasyIR平台，检查了干预后公司是否开始在第二年的年度报告中提供客户和供应商身份信息。

表4 对监管文件后续披露影响的估计结果

由下表4可知，处理组公司（15家公司）和控制组（8家公司）在2019年年报中开始提供客户和供应商身份信息的比例分为为2.08%和1.11%，但差异在统计上均不显著。而根据公司在平台上发布的回复类型进行划分时，发现在平台上提供信息的公司也更有可能在随后的年度报告中开始提供这些信息，13.51%的公司这样做，而控制组没有公司这样做，这一差异具有统计学意义。以上结果表明，通过社交媒体平台施加的公众压力可能会对公司的披露行为产生持久影响，尤其是同样在平台上提供所需信息的公司中。

l 横截面测试

文章在该部分测试进行横断面测试，以便更好地了解在EasyIR平台上披露信息的公司类型。

表5 EasyIR平台上披露信息公司类型的估计结果

文章根据实验前一年发布的与披露相关的查询数量，将所有公司分为三类。由表5面板A可知，面临投资者关于客户和供应商披露相关询问最少的公司，其处理组和控制组的回复率存在显著差异。在与披露相关的请求数量较低的情况下，在随后的文件中提供客户或供应商身份的处理组公司的比例为3.89%，而控制公司仅为0.78%。3.11%的差异具有统计学意义。而请求数量高和中等的公司，处理组和对照组之间没有显著差异，可能解释是，由于资源限制，面临过度需求的公司未能做出有意义的回应。

表5面板B是回应率如何随着企业对散户投资者的态度变化而变化的结果。文章用公司回应投资者询问的平均天数来衡量公司的态度，用回复所包含的平均字数来确定信息内容进行划分。面板B结果表明，对散户投资者持积极态度的公司，披露率（在随后的文件中提供客户和供应商身份的公司的百分比）更高，具体表现为，及时性方面，最及时的处理组公司的披露率比控制组显著高出2.49%；信息内容方面，处理组公司比控制组公司显著高出2.07%。

综上，公司的散户投资者需求（即问询数量）和迎合投资者激励（即对散户投资者的态度）都会影响其披露。

五、进一步分析

l 强制披露制度

 表6 强制披露制度估计结果

强制法规要求，如果公司向单个客户（供应商）的销售额（从中购买）超过30%的阈值，则需要披露身份。文章额外测试了强制性身份披露约束的公司。

表6面板A描绘了样本选择过程，面板B表明处理组和控制组的规模或市场集中度没有显著差异。

由下表6面板C可知，强制制度下的公司比自愿制度下的企业在平台上提供身份信息的可能性更高，17.24%的处理组公司在回复帖子时提供身份信息，而自愿制度下这一比例为3.40%（前文提供）。面板D表明，14.29%的处理组公司开始在2019年年报中提供这些信息，而对照公司的这一比例为0%。研究结果表明，处理组公司披露水平会显著增加，不仅在平台上披露，而且在随后的财务报告中披露。

l 资本市场测试

表7 资本测试估计结果

文章进行资本市场测试来检验回应的信息是否有价值。由下表可知，在公司发布回应后，两天的股票成交量和两天的累积绝对异常回报率都有所增加，处理组公司的交易额（Turnover）相对于控制组公司增加了0.5%。这一差异具有统计学意义。与控制组公司相比，处理组公司的累计绝对异常回报率（Abs_CAR）也有0.4%的统计学显著增长。

六、研究结论

文章研究了散户投资者对IIP的要求是否可以提高新兴市场企业的透明度,在EasyIR（易互动）发布了请求，要求公司披露其主要客户和供应商的身份。处理组样本由一组随机的公司组成，这些公司收到了要求加强披露的请求；控制组样本是一组没有收到请求的可比公司。

文章的证据表明，披露概率取决于信息需求的基础。呼吁披露信息对投资者有用的请求导致最高的披露率，对监管机构倾向于提高透明度请求的无回复率最高。当提到监管机构倾向时，未回复的增加表明，公司没有意识到自愿超过披露标准的好处。

在实验过程中，文章在平台上的请求导致其他用户对客户和供应商的问询频率增加。未能回应信息请求的公司也面临着平台上其他用户的更多询问。这些发现强调了让投资者与公司之间的沟通向大众公开的重要性。可见性使散户投资者能够了解其他投资者的需求，并调整他们的监控工作。

文章还发现，要求披露客户和供应商身份信息改善了公司下一阶段监管文件中对客户和供应商信息的披露，尤其是之前对散户投资者反应更积极的公司。

总之，这些结果表明，IIP可以通过提高散户投资者要求信息的能力来提高公司透明度。

原文地址：https://libvpn.zuel.edu.cn/pisdoi.org/10.1016/j.jacceco.2023.101604