论文标题： Does differential taxation of short-term relative to long-term capital gains affect long-term investment?

中文标题：短期资本利得相对于长期资本利得的差异税收是否影响长期投资？

原文来源：He E , Jacob M , Vashishtha R ,et al.2022. “Does differential taxation of short-term relative to long-term capital gains affect long-term investment?” [J]. Journal of Accounting and Economics 74 (1):101-479.

供稿：刘亚婷

封面图片来源：Pexels

编者按：

企业在进行需长期投入的创新投资时会受到来自短期投资者的较大阻力，而这不利于企业的价值创造和长远发展。文章使用来自30个经合组织国家16年内资本利得税率变动的数据，检验了国家能否通过调整长短期资本利得税率差异来影响企业的长期投资行为。研究发现，当国家的长短期资本利得税率差异增加时，该国企业将形成更多专利性的创新产出，进一步分析表明该影响是通过降低管理者短视压力实现的，证明税收政策和投资者持股期限均能对企业投资行为产生较大影响。

一、研究背景

企业对于具有长期性和创新性的增值项目的投资决策往往会受到短期投资者的压力，最终形成管理者的短视压力。例如，那些充分关注短期估值的管理者可能会对创新的投资不足(Stein, 1989)，因为追求创新往往需要在研发、人力资本和其他无形资产方面进行大量的前期投资，这些资产预计将获得长期回报，但会损害短期利润，并无法短期反映在公司估值中。具体来说，更大的短期所有权会从两方面加剧管理层的短视行为：首先，内化股东利益的经理人可能会更加关注短期估值。其次，更多的短期所有权可能会加剧对长期投资的低估，因为短期投资者可能会将他们的研究工作用于预测短期季度利润，而不是试图了解一家公司的研发投资组合的长期前景。

为缓解这一问题，多个国家出台了基于税收的政策工具，即对长期资本利得设定比短期资本利得更低的税率。有关差别资本利得税能否促进创新，目前有两种不同观点。第一种观点认为差别资本利得税对创新有不利影响：第一，短期税收成本的增加会损害股票在遭遇流动性冲击时的变现能力，减少投资者对企业创新提供的资金；第二，流动性交易员在股票市场上的交易减少可能会引发知情交易员的交易减少，从而损害股票价格的信息效率；第三，差别资本利得税可能会损害“退出威胁”的可信度，从而提高投资者出售股票的成本，使其不愿为创新提供资金。另一种观点认为差别资本利得税对创新有积极作用：第一，短期税收成本的增加将扩大投资者的投资期间，促使基金经理重视长期估值，从而减轻管理者的短视行为，使其愿意进行长期投资。第二，被动长期持有股票会促使投资者花费精力收集有关被投资公司研发投资组合等长期前景的信息，从而缓解信息不对称，使管理者更自由地投资创新，而不用担心短期低估。第三，研发支出资本化或是费用化仅仅影响研发支出的布局（即在损益表或资产负债表中），并不影响管理者的短视行为和投资者的了解。

因此，文章检验了对短期资本利得征收相对于长期资本利得更高的税收能否有效降低短期股份所有权对企业长远发展的不利影响。文章假设：允许股东在较长（较短）期限内产生的估值收益中保留更大（更小）的份额，将激励股东增加持股期限。为了股东的长期持股利益，经理们将更多地关注长期估值，而这反过来又将鼓励创新投资。

二、变量数据与样本筛选

（一）实证条件

为探讨该政策工具的有效性，文章使用30个经合组织国家的面板数据，其中7个国家在1991年至2006年期间的长短期资本利得的差异税率发生了21次变化。这7个国家约占经合组织国家总生产总值的22.7%，且都积极向美国专利局申请专利，因此有助于文章实施在多国数据基础上的双重差分研究方法。

文章的实证环境需要两个条件。第一，管理者需要存在较强的短视压力。短视压力即管理者受到股价短期估值等压力而不得不采取一些损害创新的短视行为。政策制定者经常承认，在文章的样本国家中，短视是一个重要的问题。经合组织、法国现任总统和英国《金融时报》等也都提出过类似观点。此外，在这七个差异税率发生变化的国家中，近51%的上市公司不受家庭控制，这表明即使在这些国家，大多数上市公司也不能因为家庭所有权而避免短视的压力。

第二，投资者应当对资本利得不同税率存在敏感性。因为如果公司主要由免税投资者所有，资本利得税的变化既不会影响投资者，也不会影响公司的行为。图1显示了不同国家税收敏感和非税收敏感投资者的持股比例。图中显示，除土耳其外，其余六个税收变化国家的税收敏感投资者平均持有41%的股份。

图1 不同国家税收敏感和非税收敏感投资者的持股比例

（二）资本利得税率的变动

表1显示了不同国家的资本利得税收变化情况。表格左侧显示了税收变化的次数，在30个国家中，有7个国家发生了21次资本利得税率差异的变化，其中包括10次增加，11次减少。奥地利只有一次税收变化，而西班牙和土耳其在样本期间经历了四次税收变化。表格右侧显示了税收变动的幅度，平均税收增幅从0.8%（德国）到50%（奥地利）不等，平均税收降幅从4%（西班牙）到21%（斯洛伐克）不等。

表1 不同国家的资本利得税收变化情况

（三）长短期资本利得的税率差异

首先，文章使用税收变化的一个担忧是，税收变化可能与经济状况的其他变化相一致，因此文章分别对短期和长期资本利得税率以及两者差异与GDP增长、通货膨胀、失业率和GDP水平之间进行了回归，回归结果见表2。如表所示，短期和长期的资本利得税税率与失业率呈正相关，但税率差异与失业率的关系不显著，唯一能影响短期和长期利率差异的变量是通货膨胀。然而，当文章控制了国家固定效应时，各个变量均与税率差异表现出不显著的关系，证明国家固定效应解释了税率差异的大部分变化。因此，控制国家固定效应有助于减轻对局部宏观冲击的混杂效应的担忧。

表2 资本利得税与GDP、通货膨胀和失业率的关系

其次，文章另一个担忧是资本利得税率的变化可能是更大规模税收改革的一部分。为此，文章研究了资本利得税收与企业税率、个人所得税税率和研发税收激励措施之间的相关性，回归结果见表3。如表所示，资本利得税收差异仅与企业税率有显著的关联，因此，文章在后续分析中控制了企业税率。

表3 资本利得税与企业税率、个人所得税税率和研发税收激励措施

（四）对创新指标的衡量

首先，相比于使用研发支出来衡量创新，文章使用美国专利和商标局授予该国公司的专利来衡量该国创新产出，这是因为专利产出能够反映难以评估的有形和无形投入的综合产出，而企业的研发数据经常缺失。对于短期投资者来说，激励创新的一些长期政策是否能带来经济利益的增长并不明显，因此其可能会给企业经理带来压力，要求他们削减此类支出。

其次，文章参考了美国专利局根据不同行业技术领域所划分的专利类别，即通过汇总一个国家在特定行业中获得的所有专利数量来衡量行业层面上每个国家的创新产出，包括公共部门和私营部门的联合创新产出，相关描述性统计见表4。如表所示，平均每个国家专利类别每年收到7.9次成功专利申请和97.2次引用。在行业层面衡量创新产出具有两方面的合理性。第一，因税率差异变动而导致的管理层短视压力的变动难以通过企业层面的创新产出衡量。第二，使用公共部门和私营部门的联合创新产出有助于排除政策工具所引致的公共和私营部门之间的创新替代，进而表明总产出是否发生变化。最后，文章根据专利的引用数量计算出引用加权专利数作为创新产出的主要衡量标准，综合考虑创新的数量和质量，并以专利申请年为基准。

表4 国家-年度-专利类别层面的描述性统计

（五）其他变量的衡量

文章控制了宏观经济变量，如GDP增长、通货膨胀率和失业率，相关描述性统计见表5。如表所示，研究样本的平均企业税率为32.5%，平均GDP增长率为3.3%，平均通货膨胀率为6.0%，平均失业率为8.1%。相关数据来自世界银行的世界发展指标（WDI）数据库、WDI数据库、Amadeus和Compustat数据库。

表5 国家-年度层面的描述性统计

（六）样本筛选过程

文章的样本筛选过程见表6。首先，文章从35个经合组织国家中排除了未获得资本利得税数据的冰岛和斯洛文尼亚。其次，文章保留美国专利局在样本期间发布至少一项实用专利的国家以及能获得必要宏观经济数据的国家。最后，为了避免异常数据的干扰，文章排除了澳大利亚、卢森堡和美国的样本。综上，文章的最终样本包括30个经合组织国家的124,550个国家专利年度数据，样本期间为1991年至2006年。

表6 样本筛选过程

三、研究设计

为研究某个经合组织国家的创新产出如何随着资本利得税收差异的变化程度而变化，文章设计了一个广义双重差分模型，模型如下：

其中，下标i,c,t分别代表行业（专利类别）、国家和年度，k表示税收冲击后的年数。Citations为主要因变量，衡量创新产出。X控制了国家层面随时间变化的变量，αi,t+k控制了行业-年度固定效应。由于自变量与因变量使用的均为变动值，因此系数β能够说明创新产出如何随税收差异的变化而变化。

文章假设更高的税率差异能够促进创新，即文章预期β为正。然而，一个潜在担忧是较低的长期资本利得税率（即较高的税率差异）通过刺激创新投资使β为正，而非通过降低管理者的短视压力或增加投资者的持有期限。基于先前研究，较低的长期资本利得税率之所以能直接刺激创新投资，是因为投资者能将较低税收负担传递给企业，使企业承担更低的长期资本成本，并通过抑制管理者的风险规避程度来刺激创新投资。

为解决上述问题，文章将税率差异变动（ΔTaxDiff）分解为短期税率变动（ΔShort CG Tax）与长期税率变动（ΔLong CG Tax），分别对模型（1）进行估计得到回归系数βST和βLT。那么，若Short CG Tax的增加与Long CG Tax的减少均能使创新产出增加（即βST>0且βLT<0），则表明税率差异能够通过抑制短视压力来促进企业创新，这与文章预期相符。反之，若Short CG Tax与Long CG Tax的增加均使创新产出减少（即βST<0且βLT<0），则说明资本利得税率水平的增加使企业的资本成本增加并提升企业的风险规避程度，进而减少了企业创新产出。

尽管文章控制了多个层面的固定效应，但其并不能解决纯粹来自本地需求的冲击。文章认为，由于外国公司向美国专利局申请专利要耗费巨大的时间、金钱和精力等成本，因此预计外国公司不会向美国专利局申请纯粹针对当地市场的专利。此外，有研究表明外国公司向美国专利局申请专利主要受到日益增长的全球化影响，为能够服务于全球市场的创新寻求知识保护。因此，文章认为资本利得税率差异变化对创新的推动不太可能受到当地需求冲击的影响。

此外，由于收入水平相似的国家面临一些混杂冲击的影响，文章考虑了额外的固定效应，即利用一个国家在没有税收变化的一年内的创新产出的变化，作为其他经历税收变化的经济类似国家的同期创新变化的基准。文章采用世界银行基于收入水平的国家分类，使用年度与收入的交互固定效应模型，以减轻对混杂的经济冲击的担忧。最后，文章在国家-行业层面进行聚类，并在稳健性测试中表明对国家一级和专利类一级的聚类是稳健的。

四、实证结果

（一）长短期资本利得税率差异与创新活动

表7显示了长短期资本利得税率差异与企业创新的回归结果。首先，第(1)至(4)列显示了长短期资本利得税率差异的变动（ΔTaxDiff）对三年后的创新产出相对于变动当年的影响。第(1)列显示，ΔTaxDiff的系数均在1%水平上正显著，表明通过对长期资本利得税征收较低税率来奖励长期所有权，与企业创新产出的增加有关。

其次，第(5)至(8)列显示了短期与长期资本利得变动（ΔShort CG Tax与ΔLong CG Tax）对创新产出的影响。第(5)列显示，无论税收收入的增加是由于短期资本利得税的增加还是由于长期资本利得税的减少，企业均增加了创新产出，排除了税率变动通过影响企业资本成本或风险偏好来影响创新产出的替代解释。

进一步地，第（2）和（6）列、第（3）和（7）列、第（4）和（8）列分别在模型（1）的基础上考虑了宏观经济状况、年度-收入交互固定效应、年度-专利类别交互固定效应的影响，并发现这些考虑因素的加入所形成的的回归结果与预期一致，并不会导致文章原有推论的改变。

表7 长短期资本利得税率差异与企业创新

（二）平行趋势检验

接着，文章使用公式(1)分别估计税收变化前后五年的创新产出的同比变化，平行趋势检验的回归结果见图2。图中三个面板分别显示了ΔtaxDiff、ΔShort CG Tax与ΔLong CG Tax的系数估计结果随时间的变化。面板A显示，在税收变化的前五年、当年和后一年，ΔtaxDiff的系数在经济上和统计上都与零没有显著差异，在第二年和第三年系数开始显著，表明创新产出是逐步增加的过程，企业无法在短期内大幅改变其创新产出。面板B与面板C显示的ΔShort CG Tax与ΔLong CG Tax的系数变化与面板A类似，均表明企业的创新产出增加是一个持续的过程。

图2 平行趋势检验

（三）对个人所得税和研发税收激励的考虑

文章继续通过额外测试来检验除资本利得税以外的当地其他税法对估计结果的影响，回归结果见表8。如表所示，当回归中控制了个人所得税和研发税收激励时，文章结果依然稳健。

表8 对个人所得税和研发税收激励的考虑

五、 横截面检验

文章继续探讨在资本利得税影响下的横截面变化的三个来源，为管理者短视压力的解释提供进一步证据，回归结果见表9。

（一）投资者税收敏感度的影响

文章预计，在大量所有权来自税收敏感投资者的国家，资本利得税率差异变化的影响将更大，回归结果见表9第（1）列。Taxable Investors考虑了应税投资者的税收敏感度，由于ΔTaxdiff * Taxable Investors和ΔShort CG Tax* Taxable Investors的交乘项系数显著为正且ΔLong CG Tax* Taxable Investors的系数显著为负，表明在税收敏感投资者比例较大的国家，资本利得税对创新的影响更大。

（二）短视压力的影响

若资本利得税的变化是通过抑制短视压力来促进创新，那么文章预计在税收变化前面临更大短视压力的国家，创新的增长将更加明显。文章根据一个国家的经济由上市公司和私营公司主导的程度来评估短视压力的高低，因为上市公司相比于私营公司存在更大短视压力。文章使用从世界银行WDI数据库、Amadeus 和 Compustat Global 数据库中获得相关数据，分别使用按GDP计算的上市公司的总市值（Public Ownership）、国家层面的上市公司销售额占比（Share Public Firm Sales (Country)）以及国家-行业层面的上市公司销售额占比（Share Public Firm Sales (Country-Ind)）三个指标衡量短视压力，回归结果见表9第（2）至（4）列。如表所示，各交互项系数的结果与预期一致，表明在由上市公司主导的经济体中，创新能力的增长幅度更大。

此外，文章还使用世界银行WDI数据库中的股票交易率来评估短视压力的强度。文章预计，在税收变化之前，股票交易率高的国家的创新增长将更大，回归结果见表9第（5）列。如表所示，各交互项系数的结果与预期一致，表明股票交易率高的国家产生更大程度的创新增长。

表9 横截面检验

（三）创新的本质变化

文章接着预计资本利得税的变化对更激进的创新的影响更大，其商业潜力可能需要更长的时间才能实现。

首先，文章参考已有文献，将创新活动划分为探索性创新和开发性创新。开发性的创新建立在公司现有的技术诀窍体系的基础上，通常是关于对现有技术的增量改进。相比之下，探索性创新涉及开发现有范围之外的新技术，往往导致更大程度的技术进步。税收差异与不同类型创新的回归结果见表10。如表第(1)和(2)列的系数所示，探索性创新的影响是剥削性创新的两倍，表明探索性专利产量的增加在经济上远远大于开发性专利的增加，证明了资本利得税的变化对更激进的创新的影响更大。

表10 探索性创新和开发性创新

其次，文章将专利划分为了引用较多专利和引用较少专利，由于引用较多的专利往往与更激进的技术进步有关，因此其受到更大的短视压力。税收差异与不同引用数量专利的回归结果见表11。如表所示，列(1)和(3)的因变量为引用较多专利，列(2)和(4) 的因变量为引用较少专利。与文章预期一致，ΔTaxdiff 、ΔShort CG Tax与ΔLong CG Tax对引用较多专利的影响显著大于引用较少专利的影响。

表11 引用较多专利与引用较少专利

六、进一步分析与稳健性检验

（一）长期投资的其他衡量指标

在研究以创新形式衡量的长期投资后，文章继续探讨税率差异能否对其他形式长期投资产生影响，包括使用长期资产衡量的资本支出（Capex）以及使用专利发明者数量衡量的人力资本投资（Scientists）。首先，文章在公司层面衡量Capex，并控制了一些公司层面的控制变量，包括公司规模、销售增长率、自由现金流、托宾Q、有形资产、杠杆率、现金持有量以及盈利率等。此外，文章使用美国专利局的数据，将Scientists测量为1加上每个专利类别中的发明者数量的对数。

税率差异对资本支出以及人力资本投资的回归结果见表12。第（1）（2）列显示，税率差异以及短期资本利得税率的增加均能引起资本支出的增加，与文章预期一致。第（3）（4）列显示，税率差异以及短期资本利得税率的增加也能引起人力资本投资的增加，与文章预期一致。上述结论在进行平行趋势检验后，结果依然稳健。

表12 税率差异对资本支出及人力资本投资的影响

（二）熊市和牛市的影响

文章预计，相对于熊市运行，在牛市之后，长短期资本利得税率差异对未来创新的影响将更加强劲。在熊市运行后，一些投资者可以灵活地用熊市期间累积的投资损失来抵消未来的投资收益，这将允许投资者在短期内清算股票，而不承担资本利得税，从而最大限度地减少税率差异的激励效应。因此，当企业预期牛市的税率差异对投资者持有期限的影响将比熊市更强时，他们将更愿意在牛市投资于创新，因为在牛市投资者会有更长的股票持有期。为检验某个国家的熊市和牛市能否对税率差异作用产生影响，文章使用了两年买入并持有的国家级股票回报数据进行回归。未列表的结果显示，对于在牛市后税率差异增加的国家，税率差异变化对创新的影响更强，这与文章预期一致。

（三）其他稳健性检验

首先，为了防止遗漏一些随时间变化的混杂因素影响，文章分别在创新产出和资本支出模型中纳入国家和公司固定效应，回归结果见表13。如表所示，在控制了国家固定效应后，税率差异对创新产出的回归系数依然符合预期，而税率差异对资本支出的回归系数则不再显著。

表13 考虑国家和公司固定效应

七、研究结论

已有研究表明，短期投资者可能会对企业的长期创新性投资形成压力，即管理者短视压力。据此，文章使用30个经合组织国家16年内多次资本利得税的变化，进一步探究增加长短期资本利得的税率差异能否通过扩大投资者的持股期限来减轻管理者短视压力，进而增加企业的创新专利产出。研究结果表明，对长期资本利得设定相对更高的税率有助于促进企业创新。因此，文章进一步证明税收制度可以成为抑制产生负外部性交易活动的政策工具，并强调了投资者的长期持股能够在促进企业长期投资方面发挥关键作用，对监管机构和相关从业者有一定借鉴意义。

Abstract：

Pressure from short-horizon investors can hurt investments in innovative, long-run value-increasing projects. We explore the efficacy of a commonly proposed tax-based policy tool to mitigate this problem: the imposition of differentially greater taxes on short-term capital gains vis-a-vis long-term capital gains. Using a panel of 30 OECD countries in which seven countries exhibit 21 changes to differential capital gains taxation over 1991-2006, we find that rewarding longer-term ownership through lower taxes is associated with greater innovation. The evidence adds to our understanding of the real effects of taxation on investor trading and informs the debate on the use of capital gains taxes to address corporate myopia.

原文链接：https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0165410120300598