论文标题：Boosting Foreign Investment： The Role of Certification of Corporate Governance

中文标题：提升外国投资：企业治理认证的作用

原文来源：Tobias Bornemann, Martin Jacob, Mariana Sailer. 2023. “Do Corporate Taxes Affect Executive Compensation?” The Accounting Review 98 (2):3-58.

供稿：刘林荧

封面图片来源：Pexels

编者按：

文章研究了东盟资本市场论坛和亚洲开发银行共同推动的“公司治理倡议”，揭示了企业治理认证如何作为一种有效工具，增强外国投资者对新兴市场企业的信任，从而刺激外国投资的流入。文章为公司治理、新兴市场和发展经济学文献的各个领域做出了重要补充。

一、引言

在全球经济不断融合的当下，新兴市场国家渴望吸引更多的外国直接投资以促进自身经济的增长和发展。然而，由于治理结构的不透明度和不一致性，外国投资者对这些市场的企业治理能力常持怀疑态度，这无疑限制了外资的流入。因此，研究如何通过改善企业治理结构来吸引外国投资，对新兴市场国家至关重要。这一主题在当今全球经济一体化的背景下具有极高的相关性和实践意义，尤其是对于那些正在积极寻求吸引外资以促进经济增长的新兴市场国家。

本文通过东盟国家上市公司是否进入公司治理排名前50强榜单这一具有局部自然实验性质的事件，研究该榜单对公司吸引外国投资及公司治理的影响。文章首先研究了该名单的发布对吸引外国投资的影响，研究发现进入“50强名单”公司的外国机构投资者的股权投资明显增加。其次，文章检验名单是否激励公司改变公司治理做法以争取进入名单。文章使用断点回归设计，研究发现名单公布后，第50名界线附近的公司改进了公司治理做法，特别是在利益相关者、信息披露和董事会职责等方面。最后，文章分析进入名单对公司股东财富的影响，研究发现进入名单的公司在公告日获得了较高的异常收益，并在下一年实现了更高的会计业绩。

文章的贡献在于：第一，补充了有关新兴资本市场中认证机制作用的相关文献，文章通过研究基于公司治理的独立“顶级列表”的认证方法，对主流文献（关注商业评级或股票指数纳入）进行了方法上的创新。第二，文章补充了有关外国机构投资者监管收益的文献。总体而言，文章为公司治理、新兴市场和发展经济学文献的各个领域做出了重要补充。

二、制度背景

东盟资本市场论坛（ACMF）在亚洲开发银行（ADB）的支持下，于2011年启动了“公司治理倡议”，目的是提高东盟上市公司的公司治理标准和实践。该倡议的一项关键要素是每年公布该地区每个参与国家公司治理情况排名前50位的上市公司（“50强名单”）。该评估基于称为“ASEAN公司治理评分卡”的评分系统（ACGS），ACGS涵盖了经合组织公司治理原则的五个领域：（1）股东权利；（2）股东平等待遇；（3）利益相关者作用；（4）披露和透明度；（5）董事会职责。公司治理评估认证实践由每个参与国成立的公司董事协会（DRB）负责，每家公司的治理评估分为国内评审和同行评议两个阶段。这为研究东盟国家公司治理评级带来的影响提供了背景和机会。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

公司治理得分来自ACMF和五个东盟国家的 DRB 数据库，该数据覆盖了每个国家每年规模排名前 100 名的上市公司。文章从“国家报告”获得进入50强名单的企业信息。外国机构所有权数据从FactSet/LionShares数据库获取，并从DataStream/WorldScope收集会计及股票市场数据。为了确保入选的公司具有足够的可用数据，剔除了越南公司的数据。表1中描述了样本选择过程。最终样本包含了对应于ASGC评价期间2012年至2017年的五国700家公司的2211家企业年度观测数据。由于 2016年没有发布50强榜单，文章剔除了2016年的相关数据。

表1 样本选择过程

（二）实证模型

1.主回归

文章首先考察进入前50名单是否会导致外国投资者机构持股的增加。为了衡量外国投资者所有权的变化，文章将Δ_Foreign_Investmenti_ct定义为Foreign_Investment_ictq- Foreign_Investment_ictq-1。foreign_investt_ictq是外国机构在c国第i公司，从第t年第q季度开始的三个季度（q是50强名单公布的季度）的平均机构所有权。foreign_investmentt_q-1是 50强榜单公布前一个季度（q -1季度）开始的三个季度的平均机构所有权。这些指标以市值的百分比表示。Top50_ict是一个指示变量，如果在年份t和国家c中公司i被列入Top50名单，则该值为1，否则为0。

为了确保文章捕捉到投资者对公司列入名单的反应，而不是公司的企业治理实践方面的差异，这个模型包含了最终分配给该公司的ACGS分数（ACGS_Score_ict）以及这个变量的平方（ACGS_Score²_ict），以允许外国机构所有权与企业治理之间的非线性关系。此外，还控制了国家层面的固定效应，并在公司层面上和国家层面上聚类。

控制变量包括：Prior_Top50_ict是一个虚拟变量，如果公司在年份t之前的顶级50列表中，其值为1，否则为0。Ln（MKT）是公司t-1年的股权市场价值的对数。MB是公司t-1年的市净率。ROA是公司t-1年的净利润除以总资产。杠杆率是公司t-1年的总债务除以总资产。

图1显示，在ACGS排名第50位左右，境外机构投资者持股比例的变化出现了明显的跳跃。然而，境外机构投资者持股比例的变化并没有随着ACGS排名位置的增加而单调增加。

图1 进入50强前后的外资变化情况

表2展示了使用ACGS排名中第50位所定义的阈值的不同带宽来估计方程（1）的结果。具体来说，“X”的带宽意味着文章将分析限制在阈值两边各X家公司的范围内（因此，当X=50时，意味着文章将所有样本公司纳入分析中）。在所有带宽中，Top50的系数都是正数且具有统计学意义统计上有意义。总体来看，表2的结果表明进入前50强列表会导致外国投资者机构持股的增加。

表2 进入50强名单和外国投资

2.安慰剂测试

此外，文章进行了三个安慰剂测试来证实这一结论。首先，文章将顶级50榜单的发布日期虚拟向前推进了一个季度。其次，文章研究本地投资者是否增加了对名单内企业的投资，研究发现顶级50榜单并没有在本地投资者中间起到信用证明的作用。最后，文章将top50替换成与外国投资相关的其他因素重新对模型1进行回归。与表格2结果不同，这些因素均不显著。总的来说，这些安慰剂实验结果表明企业治理认证确实能够吸引更多的外国直接投资。

3.异质性分析

（1）国家监管差异

为了探究哪些因素调节了进入Top 50榜单事件和外国投资者行为的关系，文章首先分析了样本企业所受监管程度的跨国差异，文章关注了两类监管机制：政府机构的监督和资本市场的监督。前者选择了监管质量指数和法治指数作为代理变量，后者以分析师跟踪数量作为资本市场监督的代理指标，按照国家/年份的中位数样本进行划分。检验结果表明，在那些较少受到密集监管的国家中，国外投资者更愿意增加对进入榜单前50强企业的投资。

表3  进入50强企业与外商投资:事先监测条件的作用

（2）投资者类型

接下来，文章分析哪种类型的外国机构投资者更有可能对一家公司进入前50强名单做出反应。四种投资者类型为：（1）美国机构投资者（包括银行、共同基金、养老基金、对冲基金和私募基金等各类机构投资者）；（2）外国银行和金融机构；（3）外国共同基金；（4）外国对冲基金和私募股权基金。

表4报告了实证结果，表明美国机构投资者似乎对进入前50名最敏感，其次是外国基金（共同基金）和外国银行。相比之下，其他国家对冲基金和私募股权基金对一家公司被列入名单的敏感程度低于其他类型的投资者。对这些模式的一种可能解释是，具有较长投资视野的投资者更有可能对一家公司进入前50强名单做出反应。

表4 进入50强名单和外国投资:投资者视角的作用

四、进一步分析

（一）新资本发行

为了理解表格2中记录的外国所有权增加的来源，接下来文章将探索外国所有权的增加是来自于二级市场的股本流动还是一级市场的股本增加。

作为分析的第一步，文章探讨谁在二级市场上将股份出售给外国投资者。如前所述，文章发现在本地机构投资者中没有发现任何影响，但不能排除本地机构投资者不会出售给外国投资者，因为由于数据限制无法追踪二级市场股权的流动。接着文章分析公司是否在加入50名榜单后更有可能筹集股本资本。表5的结果表明公司被纳入前50名之后会筹集更多的股权资本。总的来说，这些结果表明，至少部分而言，外国投资者的反应是发生在一级市场，而不仅仅是在二级市场。

表5 进入50强名单和股票发行

（二）公司事前治理的变化

1.ACGS分数的变化

50强榜单吸引外国投资的证据表明，企业有进入榜单的动机，公司可能会根据公司治理评估标准改变其治理实践。对于那些希望上榜的公司来说，有强烈的动机去改进其治理实践。文章考察了受评估公司的治理分数变化，这些变化实质上揭示了公司治理的进步。

基于以上观察，文章构建了以下回归模型。其中，Δ_ACGS_Scorei_ct+1为 ACGS_Score_ict+1 和 ACGS_Score_ict 之间的差值。其中，ACGS_Scoreict+1 表示在 t + 1 年给定公司的 ACGS 分数，而 ACGS_Score_ict 则表示 t 年的分数。Ranking[50–X；50+X] 是一个虚拟变量，如果公司在 c 国家和 t 年基于 ACGS 的排名处于 50-X 和 50+X 范围内，则该变量取值为 1，否则取值为 0。

表6的研究结果显示，接近进入前50强榜单门槛的公司，其ACGS得分的增长远大于距离门槛较远的公司。

表6 在50强榜单门槛附近的治理变化

2.ACGS的细分

为了深入理解ACGS评分的组成结构，文章将总评估分数分解为五个治理机制的子得分，并对每个子得分进行了单独的回归估计。这些子得分可能包括但不限于：股东权利、董事会责任、信息公开和透明度、公平对待所有股东以及利益相关者的作用等关键治理领域。通过这种方式，研究可以揭示哪些特定的治理机制在公司努力提升整体ACGS得分的过程中发挥了重要作用。

表 7显示，在前 50 强榜单门槛附近的公司在这三个子得分上表现出显著的增长：“利益相关者的角色”（第 3 列）、“披露和透明度”（第 4 列）和“董事会责任”（第 5 列）。这些结果的一种可能解释是，由于“披露与透明度”和“董事会责任”在 ACGS 评分中的权重较大，因此公司可能会更专注于在这两个领域的改进。另一种解释是，在改进公司治理时，公司可能会避免采取那些可能削弱大股东（通常是实际控制人）控制权的措施。由于“股东权利”和“股东公平待遇”这两个维度与控股股东的利益关系更为紧密，因此这两个维度的改进不多。

表7 在前50名列表的阈值附近的治理变化:治理实践的类型

（三）横截面分析

进一步，文章分析了什么样的企业更有进入该榜单的动机。文章认为，融资需求越大，越有动机进入该榜单，以获取外国投资者的信任。这个分析考虑了两个主要因素，首先是高增长机会的公司，当一个公司具有高增长潜力时，它可能需要外部融资来支持其扩张计划，这类公司更有可能从投资者的信任中受益。第二是财务约束较高的公司，财务约束较高的公司可能面临融资困难，这会限制它们的投资机会，这类公司也更有可能受益于投资者的信任。

表8给出了重新估计方程（2）的结果，这说明表6中所记录的公司治理实践的变化集中在高增长机会和高财务约束的公司中。

表8 在50强榜单门槛附近的治理变化:企业融资需求的作用

（四）股价反应与会计业绩

在进一步分析中，文章还考察了企业治理认证对公司股价表现的影响。表9的结果表明认证结果公布后，被列入名单的公司股价出现了显著的正面反应。

表9 股市对50强名单公布的反应

同时，文章研究了入选前50强名单是否与较高的后续会计业绩相关，即榜单公布后一年内企业盈利能力的变化。这些公司在随后的财务年度中显示出更好的资产回报率，表10的结果表明认证不仅增强了外国投资者的信心，而且对公司的长期财务表现产生了积极影响。

表10 列入前50名名单和会计盈利能力

五、研究结论  

文章通过研究公司治理“50强”名单发现：第一，进入前 50 强名单会导致外国机构对这些公司的投资大幅增加，这表明该名单对外国投资者具有重要的认证作用。第二，接近纳入门槛的企业积极完善公司治理实践，以求上榜，这表明50强榜单的设立可以有效推动公司治理实践。第三，名单公布后，进入名单的公司股价上涨以及随后会计业绩的改善，这表明股东获得了经济利益。文章强调企业治理认证作为一种非正式机制，对于提升新兴市场的外国直接投资具有显著的正面作用。这种认证不仅有效地增强了外国投资者对企业治理质量的信任，而且促进了企业治理实践的改善，从而对新兴市场的经济发展产生了长远的积极影响。

ABSTRACT：This paper studies the economic consequences of certification of corporate governance practices. For identification, we exploit a recent cross-country initiative by a coalition of key institutions in Southeast Asia; the periodic publication of a “Top List” of companies in the region selected based on an independent assessment of corporate governance practices. Our results suggest that being included in the list induces an increase in foreign investment and changes in corporate governance practices. The announcement of the Top List elicits a positive stock market response among constituents and is followed by higher accounting performance. Overall, the evidence suggests thatthe certification of governance practices is a meaningful tool to boost foreign investment.