论文标题：How does shareholder governance affect the cost of borrowing?Evidence from the passage of anti-takeover provisions
中文标题：股东治理如何影响借贷成本？来自反收购条款通过的证据
原文来源：Yukun Liu, Xi Wu. (2023). How does shareholder governance affect the cost of borrowing? Evidence from the passage of anti-takeover provisions. Journal of Accounting and Economics, 75 (2023) 101569.
供稿：景梓悦
封面图片来源：Pexels
编者按：
本文利用关于股东发起的反收购治理提案的投票结果，检验了股东治理对企业借贷成本的影响。文章以提案通过阈值为断点进行回归设计，结果表明，提案通过后，公司的公共债务价格显著下降，银行要求更高的利率且对这些公司发放的新贷款设定了更多的契约，这些影响对于风险较高的公司更为明显。总的来说，提案的通过加剧了股东与债权人的冲突，增加了他们转移风险的动机，提高了企业的借贷成本。
先前的研究记录了股票市场对通过治理提案，特别是反收购相关条款的积极反应，表明股东治理为权益持有人创造了价值。然而，股东治理的整体有效性取决于它对其他利益相关者的影响，特别是债券持有人。文章研究了这些提案通过后，企业的公共债务价格的反应以及它们新发行的银行贷款的合同特征的变化。
本文做出了以下贡献。首先，文章提供了比先前文献更严格的识别，即基本合理的外生变量，从而对其对公司借贷成本的影响进行了因果估计，而先前的研究使用了横截面研究设计或基于内生事件(Klock et al.，2005；Cremers et al.，2007)，某些研究记录了对债券持有人的积极影响(Bhojraj and Sengupta，2003；Roberts and Yuan，2010)。这些不同的结论可能归因于变量的内生性。其次，文章利用公共债务价格和银行贷款合同特征，对股东治理对债券持有人的影响进行了相对全面的分析，发现银行主要使用一般契约而不是财务契约来解决股东治理引起的股东-债权人冲突。
理论上，如果通过一项提议降低了管理壁垒，导致债权人收取更低的利率，并放松其他贷款条约，则这种机制称为防御缩减机制；如果提议加剧了股东和债权人之间的代理冲突，债权人会对治理条款的通过作出负面反应，这种机制称为代理冲突机制。
为了克服内生性，文章围绕提案通过阈值设计了断点回归。投票结果刚好在及格线以上和以下的公司应该只在内部治理上有所不同，而在其他协变量上应该是相似的。鉴于投票结果中固有的不确定性和在阈值附近的连续性，并且投票提案的实施概率在通过阈值处有一个跳跃，回归可以估计治理相关提案对企业借贷成本的因果效应。
文章发现通过治理方案会使公共和私人债务样本中的公司股票回报率提高，而公共债务市场对治理提案的通过做出了显著的负面反应。在私人贷款发行样本中，通过一项治理提案会导致贷款利率上升，债务合同中增加约一个一般契约，表明贷款人认为与代理冲突增加相关的成本超过了减少管理防御的收益。在横截面分析中，文章认为陷入困境的公司的股东可能希望他们的公司投资于负净现值的风险项目(Jensen and Meckling，1976)，因此，Z值低的高风险公司受到的影响更大。在稳健性测试中，文章发现，使用最优带宽的结果是稳健的，使用40%的阈值和60%的阈值的结果不显著。
文章涉及了关于股东治理对债权人影响的文献。Klock et al. (2005)和Cremers et al. (2007)发现积极的公司治理与债券市场的债务融资成本较高有关；Chava et al. (2009)和Bhojraj and Sengupta (2003)对关于银行贷款有着相反的结论。Qiu and Yu (2009)发现在企业合并法通过后，债务成本增加，从而提高了收购成本并削弱了股东控制。先前的研究已经探索了在其他情况下财富从债权人到股东的转移，例如合并和收购(Billett et al.，2004)，杠杆收购(Warga and Welch，1993)，对冲基金激进主义(Klein and Zur，2011)，以及股票增发(Eberhart and Siddique ，2002)。本文还涉及研究股东激进主义影响的文献。先前调查这种内部治理机制的研究集中在它对企业的特点和活动的影响，如企业文化(Popadak，2013)，创新(Chemmanur and Tian ，2018)，以及盈余操纵(Fan et al.，2021)。
（一）研究背景
股东的投票权旨在协调管理者和股东的利益，并为股东的利益服务。一般而言，股东通过在年度会议上就一系列事项进行投票来行使这一法定权利，任何符合条件的股东都可以在公司的“投票须知”中加入非约束性股东提案，以便在下一次年度会议上进行投票。文章主要关注删除G指数或反收购相关条款的提案，因为删除这些条款会加强股东治理(Gompers et al.，2003)。
文章侧重于由股东提起的提案，因为先前的研究发现管理者的提案容易受到操纵(Listokin，2008)，并且不满足断点回归设计的要求。管理层的提案容易受到操纵至少有三个原因。首先，他们可以决定提交哪些管理层的提案；第二，随着会议的临近，他们可以战略性地撤回可能失败的提议；第三，许多管理者提案仅仅是形式，是已经被股东通过的。另一方面，管理层对股东发起的提案有最少的控制权，因此没有多少能力操纵投票通过阈值。文章测试发现投票份额的频率在阈值附近是平滑的，而市场反应在阈值附近会有断点。
图1 票数概率分布和连续性测试
（二）研究假设
1.内部公司治理与借贷成本
理论上，治理提案的通过可能对公司的债权人产生有利或不利的影响。一方面，改善公司治理可以激励管理者做出利润最大化的决策，限制机会主义行为并降低借贷成本(Bhojraj and Sengupta，2003；Roberts and Yuan，2010)。另一方面，额外的治理条款可能会通过风险转移或接管损害现有债权人(Jensen and Meckling，1976；Warga and Welch，1993；Ghosh and Jain，2000；Chavaet al.，2009)。由于没有理论上的共识，文章提出如下假设:
H1a：公共债务市场不会对股东治理提案的通过做出反应。
H1b：股东治理提案的通过不会影响新贷款的利率。
2.内部公司治理和贷款契约
私人贷款合同中的契约一直被用作缓解股东和贷款人之间代理冲突的主要机制，包括财务和非财务条款。理论上，契约可以减轻债务权益冲突(Smith and Warner，1979)；从经验上看，Sunder et al. (2014)表明当接管风险很高时，贷方使用契约来保护自己。Cremers et al. (2007) 发现债券契约的存在减少了股东和债券持有人之间的代理冲突。如果治理条款降低了管理壁垒和监控成本，银行在贷款合同中会使用更少的契约；如果通过治理提案会增加股东与债权人之间的冲突，银行会强加更多的契约。因此，文章提出以下假设:
H2：治理提案的通过不会影响新贷款中的贷款契约。
3.风险异质性
对于陷入困境的公司来说，股东和债权人之间的冲突会被放大(Jensen and Meckling ，1976)。文章进行了几项基于企业事前风险的横截面分析，预计债权人会对风险更高的公司做出更大反应。
H3：治理提案的通过对高风险公司借贷成本的影响更加明显。
（一）数据
1.股东治理提案
文章收集了机构股东服务公司(ISS)1997年至2013年间的投票数据。最终的投票数据有2293个股东发起的治理相关提案，包括2003年至2013年期间的涵盖了罗素3000指数公司的投票分析数据和用来补充的涵盖了所有S&P 1500家公司和另外500家公众持有的公司的从RiskMetrics数据集收集的1997年至2002年间的投票结果。投票的阈值为50%。
表1 描述性统计
表1显示了从1997年到2013年每年的治理相关提案的汇总统计数据。随着时间的推移，提案的数量和股东支持的程度都在逐渐增加。平均而言，52.33%的股东发起的治理提案获得批准，433 (812)名支持者的投票结果在阈值的左右5(10)个百分点之内。文章排除了金融公司，由于缺乏敌意收购的威胁，金融公司在很大程度上不参与公司控制权市场(Prowse，1997；Adams and Mehran，2003) 。
2.公共债务市场
文章从TRACE数据库和FISD数据库中获取了公共债务交易、债券特征和息票信息，排除了美国或外国政府/机构发行的债券、转手证券、纸币、优先股以及美国公司发行的抵押或资产支持证券，也不包括认股权证、偿债基金准备金、浮动利率息票和外币面值的可售、可转换和有保险的债务和债券。最终的公共债务样本从2004年开始，到2013年投票样本结束时结束。
文章使用从投票日开始的一个月内的债券回报，即其中P是债券价格，AI是应计利息，C是支付的息票。债券市场的一个特点是一家公司可以发行多种债券，因此文章将公司级别的债券合计为每个公司的单个债券回报的平均值。
3.私人贷款发行
文章从DealScan数据库中收集新发行的银行贷款数据，使用银行贷款与伦敦银行同业拆借利率作为贷款利率，使用契约的数量来表示贷款合同的非定价部分。投票前样本包括合同日期在相应公司投票日期之前一年内的贷款，投票后样本包括合同日期在相应公司投票日期之后一到三年的贷款。最终贷款发行样本从1997年开始，到2013年投票样本结束时结束。
（二）股东提案的实施
文章在样本中手工收集了股东发起的治理提案的实施结果，在投票后的一年中阅读公司的代理声明、8-K、10-Q和10-K文件，以确定实施决策。
表2 展示了实施状态，面板A显示了“已实施”变量的汇总统计数据。总的来说，33.7%的建议得到了实施。面板B显示通过的提案的执行率为59.2%，这一比率大大高于未获得多数票的提案的5.9%的执行率。面板C显示了每十分之一的实施频率，结果表明，以微弱优势通过一项提案会增加其实施率。
表2 提案实施效果
（三）研究设计
文章的断点回归设计使用了股东治理效应在投票阈值附近的自然变化。平均而言，拥有50.1%股东投票的公司的特征原则上与拥有49.9%股东投票的公司相似。
公司f的股东在会议日期t对一项提案进行投票，该提案获得的票数份额为voteft。如果voteft超过50%，则Passft等于1，否则等于0。测试提案通过对结果变量yft的影响的简单方法是：
yft=α+βPassft+uft
其中β是衡量通过提案对结果变量的影响的系数。
为了提高评估的精度和效率，文章假设yft和vft之间的基本关系可以用多项式来近似，其中vft被定义为投票份额与50%阈值的偏差，使用的是投票份额的整个分布。
其中fl和fr分别是阈值左侧和右侧的多项式，gl和gr是相应多项式的系数。转变为动态模型是：
其中t表示会议时间之后的周期数。文章汇集了多个时间段的数据，对于公共债务市场的结果，t是一个月；对于贷款发行和公司业绩的结果，t最长为三年。在这个模型中，y是记录的公共债务回报、贷款利率变化或契约数量变化。控制变量包括不同的公司特征。主要回归估计包括一阶、二阶和三阶多项式。
（一）公共债务市场
图2展示了公共债务市场反应的不连续性。左边和右边分别基于二阶和三阶多项式。图表显示了50%阈值附近的不连续性，表明通过治理提案会导致公共债务市场中债券回报的降低。
图2 债务市场反应的不连续性
表3呈现结果，包括使用线性、二次和三次多项式对模型的估计，面板A报告了基于阈值两侧相同参数化的结果，面板B显示基于阈值两侧不同参数化的结果。平均而言，治理提案通过后的债券回报率比未能通过的公司低1%左右。为了防止结果被两组中预先存在的差异所驱动的可能性，文章在投票前进一步控制了公司的特征。规模和市净率的系数估计值为负，表明大型成长型公司往往具有较低的平均回报率(Fama and French，1993)。杠杆率的系数估计值为正，Z分数的系数估计值为正，回报与资产比率的系数估计为正。重要的是，对事前公司特征的控制并没有显著改变Pass上的点估计，表明结果不是由两组中预先存在的差异驱动的。
表3 主回归结果
债券持有人对治理提案的通过反应消极。文章还报告了股票市场对同一组建议的反应。面板C显示，一个治理提案的通过导致了1%左右的股票回报，突显出治理提案的通过对债券持有人和股东的相反影响。
图3 贷款发行
（二）贷款发行
1.贷款价格
图3左图提供了利率变化的直观说明，显示了阈值周围的不连续性，表明治理提案的通过会导致新发放私人贷款的利率增加。表4展示了实证结果，对Pass的点估计表明，治理提案的通过导致贷款利率上升，表明通过治理提案会导致银行借贷成本上升。文章还报告了股票市场对用于贷款发行样本的同一组提案的反应。结果进一步显示了政府提案的通过所带来的截然不同的影响——尽管股东们赞成提案，但银行却不赞成。
表4 贷款利率
2.贷款契约
图3右侧的图显示了阈值附近一般契约数量的变化，以微弱优势通过的提案比那些以微弱优势失败的提案有更多的一般性约定。
表 5 和表 6 分别展示了对贷款合同中普通契约和金融契约数量变化的主要发现。在表5表明治理提案的通过会导致一般契约数量的增加。在面板A中，二次模型显示，通过一个提案会导致一个一般契约。成长型企业和高杠杆率的企业往往面临一般的契约，高资产回报率的公司也倾向于面临越来越多的一般契约，对公司特征的控制不会显著改变点估计。同时，
治理提案的通过导致每个单独的一般契约的包含量增加，这表明基于一般契约数量变化的发现也适用于单独的一般契约。
表5贷款一般契约
Table 6 研究金融契约数量的变化。治理提案的通过对贷款合同中金融契约的数量没有统计上的显著影响，政府提案的通过通常不会导致每个金融契约内容的变化，除了金融契约“最大债务与有形净值之比”。结果表明，基于金融契约数量变化的研究结果也适用于单个金融契约。总的来说，银行关心公司的实际商业决策，并寻求使用一般契约来解决股东和债权人之间的冲突。连同关于贷款利率的发现，治理提案的通过增加了银行的定价和非定价借贷成本。
3.风险异质性
记录债权人反应的结果表明，债权人对治理提案的通过持有负面看法。迄今为止的证据与代理冲突渠道一致，在这种渠道中，更强的股东控制和股东与经理之间的高度利益一致可能会加剧股东与债权人之间的利益冲突。
衡量公司财务风险的一个常用指标是Z值(Altman，1968)，它使用与公司经历财务困境的可能性相关的会计计量，较低的Z值意味着公司陷入财务困境的可能性较高。文章在股东会议之前根据公司的Z分数分割样本，并在每个子样本中估计模型(3)。表7 结果显示，对于Z分数低的公司的子样本，通过治理提案对公司借贷成本的影响更明显；对于Z值低于中值的公司，公共债务市场的回报率下降幅度更大，银行贷款发行中的利率和一般契约数量增加幅度更大；而在高于中位数的Z得分子样本中，估计值在统计意义上不显著。一般契约的结果也是一致的，低Z值公司的估计值远大于高Z值公司的估计值。
表6 贷款金融契约
表7 风险异质性
4.公司业绩
公共债务市场和新贷款发行市场的负面反应表明，代理冲突渠道是主导力量。文章通过测试治理提案通过后企业实际活动的变化来测试风险转移渠道，即测试公司是否在通过提案后变得更加不稳定。
首先，文章用四个指标来衡量公司的波动性——三个现金流波动性指标和一个股票回报波动性指标。第一个现金流波动性指标(CFV)被定义为三年内季度总资产现金流的标准差。第二个现金流波动性指标(CFV2)基于Minton and Schrand (1999) 定义为按同期平均值的绝对值进行缩放的季度资产现金流的标准差。第三个现金流波动性指标(CFV3)也基于Minton andSchrand (1999) 定义为由同一样本年相同两位SIC代码中所有样本公司的中值调整的每个公司年观察值的CFV2。对于2005年的一次会议，会前的现金流波动性度量使用2002年至2004年的12个季度的数据进行计算，会后的现金流波动性度量使用2006年至2008年的12个季度的数据。回报波动性的计算方法是每个公司会计年每月股票回报的标准差。
表8 展示了结果。相对于那些没有通过治理提案的公司，通过了治理提案的公司的现金流波动性有正向的反应，并且大多显著增加。类似地，公司的回报波动性随着公司治理提案的通过而显著增加。对于其他指标，文章没有发现公司在通过治理提案后改变投资率或股利支付的证据。对EBIDTA和ROA的影响在统计上也不显著，尽管系数估计为正，这表明通过治理提案的影响集中在现金流的波动性上，而不是现金流的水平上。总的来说，随着治理提案的通过，企业变得更加不稳定，这与企业风险转移激励的增加相一致。这些发现进一步支持代理冲突渠道。
表8 公司业绩
（一）最佳间隔
文章的主回归使用了整个投票样本，一个常见的替代方法是集中在阈值附近较小的区间内。文章使用Calonico et al. (2014)中运用的Imbens and Kalyanaraman (2012) 中的程序来确定样本的最佳区间，该程序为区间提供了闭合分析解，使特定形式的偏差和精度最小化。该过程以初始间隔开始，基于初始区间内的数据计算条件密度函数、条件方差、二阶导数和正则项，运用公式来计算最佳间隔。
文章比较了以微弱优势通过提案的公司和以微弱优势失败的公司，发现每种借贷成本类型都有一致且稳健的结果。具体来说，通过一项治理提案会导致公共债务市场的回报率下降，新发行的银行贷款利率上升，条款更加复杂。
（二）安慰剂检验
文章使用40%和60%的替代阈值作为通过阈值来进行安慰剂测试。因为提案只有在获得50%以上的票数时才被通过，所以在这些可选阈值中的任何一个处都不应该有不连续性。
结果表明，当阈值设置为40%或60%时，主要指标变量的系数估计在统计上不显著。
（三）二级市场贷款
文章通过观察二级贷款记录价格的变化来研究二级贷款市场对通过治理提案的反应。二级贷款数据来自LSTA/汤森路透的市值计价服务，包括2002年至2013年每笔贷款的每日报价和要价。文章将贷款的市场价格计算为每日买价和卖价的平均值(Beyhaghi and Ehsani ，2017)，使用从投票日开始的一个月内的价格变化。
结果显示，二级贷款市场的市场反应的经济幅度大于公共债务市场。为了进一步解决与小样本和极端值相关的问题，文章将记录的二级贷款价格的变化在10%的水平上进行缩尾处理。点估计的数量级下降到大约1%，与公共债务市场的结果相当。这些估计具有统计学意义，并且与基线结果相比，它们的标准误差较小。
（四）选择性问题
预期贷款合同更严格的公司可能会选择从银行以外的方式融资。因此，在贷款发行测试中可能存在一个选择问题，它也会使文章的估计值向下偏移，因为在通过投票后用私人债务融资的公司是贷款合同的严格程度略有增加的公司，因此，通过治理提案对贷款合同的影响的点估计是实际影响的下限。
本文实施了一个断点回归，并使用治理提案的股东投票结果来检验股东治理对借贷成本的因果影响。结果表明，通过治理提案会显著增加企业的借贷成本。公共债务市场对通过治理提案的反应是显著的和负面的，在这些建议通过后，银行要求更高的利率和更多的一般贷款合同条款。文章的结果与代理冲突渠道一致：在内部公司治理改善后，债权人似乎担心股东与债权人之间的冲突增加，对债权人的影响在风险较高的公司中更强。此外，提案通过的公司变得更加不稳定，表明公司转移风险的动机增加。总的来说，股东治理会加剧股东与债权人的冲突，并提高企业的借贷成本。
Abstract：This paper examines the effect of shareholder governance on firms' cost of borrowing using the voting outcomes of shareholder-sponsored anti-takeover governance proposals. Implementing a regression discontinuity design centered around the proposals' passing thresholds, we show that firms' public debt prices fall significantly upon the proposals' passage, and that banks demand higher interest rates and more general covenants on new loans issued to those firms. We find that these effects are more pronounced for riskier firms where shareholder-debtholder conflicts are more severe. Moreover, firms with passed shareholder-sponsored proposals become more volatile, reflecting an increase in their risk-shifting incentives. Collectively, our findings suggest that shareholder governance exacerbates shareholder-debtholder conflicts and raises firms’cost of borrowing.
