论文标题：Mandatory disclosure and learning from external market participants: Evidence from the JOBS act

中文标题：强制披露与向外部市场参与者学习：来自JOBS法案的证据

原文来源：Jedson Pinto. 2023.＂Mandatory disclosure and learning from external market participants: Evidence from the JOBS act＂.Journal of Accounting and Economics, 75(1): 101-528

供稿：毛靖琦

封面图片来源：Pexels

编者按：

文章研究了强制性信息披露是否影响企业向外部市场参与者学习的程度。传统观点认为，强制性信息披露应该增加金融市场的信息总量。然而，信息披露也会降低投资者获取和生产信息的动机。文章利用 JOBS 法案来识别信息披露要求的差异，发现信息披露要求较低的公司比信息披露要求较严格的公司更能吸引信息更为灵通的投资者，并能从金融市场中学到更多的东西。总体而言，研究结果表明，监管机构最近努力降低美国公司信息披露要求的一个好处是，公司学习能力有所提高。

一、研究问题与研究动机

1.研究问题

文章研究了强制披露是否影响企业向外部市场参与者学习的程度，即是否存在市场反馈效应。为了检验此问题，文章在JOBS法案提出的基础上，利用其提出的新兴成长型公司( EGC )可以降低披露的要求这一规定，将符合要求的上市企业自然地分为EGC与非EGC，据此验证减少强制披露是否吸引了更多的知情投资者，进一步验证是否增加了企业向外部市场参与者的学习程度。

2.研究动机

第一，理解披露要求如何影响企业向资本市场学习是一个及时而重要的问题。立法者和监管者都在努力降低对上市公司的信息披露要求。尽管如此，关于披露对价格效率某些维度影响的证据却很少。文章旨在通过探究IPO中强制性披露的减少如何影响向外部市场参与者学习来填补这一空白。

第二，进一步理解JOBS法案的好处。JOBS法案是SOX法案通过以来披露要求最主要的变化之一。然而，与JOBS法案条款和减少披露有关的好处却知之甚少。研究此问题可以帮助监管机构更深入地理解减少披露要求的后果，将JOBS法案的规定扩大到更多的企业。

第三，解释了美国上市公司数量的总体下降的原因。由于最近的研究记录了美国上市公司数量的总体下降( Doidge等, 2017)，因此考察IPO设置中强制披露减少的后果很重要。文章关注的是JOBS法案颁布的金融市场后果，该法案减少了试图进入股票市场的IPO公司的强制披露。过高的披露要求可能会挤出金融市场的好处(如股票价格的反馈)，从而可能增加企业对私募的偏好。

3.研究贡献

首先，文章对披露文献做出了贡献，证明了更灵活的披露要求可能是可取的：降低披露要求的公司可以利用其较少的披露来吸引投资者，增加公司从资本市场学习的程度，从而促进公司的成长。

其次，文章是第一个记录JOBS法案的重大好处的论文之一。以往研究记录了减少披露要求的实质性成本。例如，Chaplinsky等( 2017 )首次发现发行股权的间接成本增加，直接成本没有显著下降。Hsueh ( 2019 )发现EGCs比非EGCs提供更少的投资者保护。相比之下，文章发现更灵活的披露要求对年轻的小公司有显著的好处。这一结果可能有助于立法者和监管机构通过确定减少强制性披露的未探索的好处。

最后，文章通过研究IPO情境下的学习，补充了反馈效应文献。作为一家公开交易的公司，管理者可以获得投资者和股票分析师的信息。然而，高披露要求会挤出来自金融市场的反馈，从而降低上市公司的收益。最终，降低披露要求会通过增加被公开交易的预期收益来激励公司发行股权，同时保持其他成本不变。这一结果与JOBS法案对发行股票的公司数量的正向影响一致。

二、研究假说与理论基础

1.股价的信息含量

股价产生新信息的思想至少可以追溯到很早的研究。股价具有聚集和过滤分散信息的能力(Dow and Gorton, 1997; Subrahmanyam and Titman, 1999)。例如，股价能够及时、可信地聚合投资者关于企业投资决策的私有信息(Luo, 2005)。此外，它们还可以纳入宏观经济状况、行业竞争和消费者需求等信息。如果内部组织渠道在归纳企业范围内存在的信息方面效率低下，例如难以标准化、难以解释或与拥有该信息的人不被激励告知的情况 (Rajan and Zingales, 2004)，它们也可以为管理者提供信息。因此，管理者可能会将目光投向股价以指导其真实决策，从而形成股价对管理者行为的反馈。

以往文献也区分两种不同的信息效率，首先是预测式效率，即股价是否及时、充分地反映公司价值相关的信息，其次是启发式效率 ，即股价能否给决策者提供其效用最大化决策相关的信息。文章主要关注股价引导企业投资决策的能力。

信息披露在保护投资者方面发挥着至关重要的作用，但它也会挤出其他来源的信息生产和传播( Diamond , 1985 ; Gao and Liang , 2013 )，可能降低决策者可获得的总体信息质量。具体来说，Gao和Liang ( 2013 )的研究表明，管理者愿意用较少披露的好处(吸引知情投资者和知情交易)来权衡减少披露的成本(例如, IPO中较高的抑价)，即公司最优的信息披露水平由上述收益与成本的权衡决定。

2. JOBS法案的优点

JOBS法案的规定可能在很多方面有利于新发行人。首先，通过允许企业"试水"，企业可以在不承诺IPO的情况下评估投资者的兴趣。其次，注册声明的保密性使得公司能够以最小的负面报道及时回应SEC的潜在评论。该规定也降低了成为上市公司的潜在披露成本。例如，企业可以延迟适用上市公司会计准则。EGCs还可以通过提供较少的经审计的财务报表或延迟遵守SOX 404 ( b )来节省资金。事实上，Dambra等( 2015 )最近的一项研究表明，JOBS法案中的规定增加了进入股票市场的企业数量。总之，JOBS法案的规定为研究减少披露对管理者从资本市场学习程度的影响提供了独特的设置。

文章通过考察强制性信息披露的减少如何影响股价向经理人传递信息的能力，补充了关于JOBS法案的研究。较少的信息披露可以吸引从获取和生产新信息中获利的投资者(高凌云和梁琦, 2013)。因此，更少的信息披露可以增加管理者从外部市场参与者那里学习新信息的程度。具体来说，文章推测EGCs比非EGCs从资本市场中学习更多。

研究假说1：降低信息披露要求的一个关键好处是企业能够促进知情投资者的信息生产，从而有助于企业向外部市场参与者学习。因此，作为第一个测试，文章检验了强制性披露如何与知情投资者的存在相关，特别是相对于非EGCs，EGCs是否吸引了更多的知情投资者。文章将考察披露减少的公司是否比被迫披露更多信息的公司吸引更多的知情投资者和知情交易。

研究假说2：当企业能够披露更少的信息时，企业是否向外部市场参与者学习更多。具体来说，检验了EGCs是否比非EGCs更多地向外部市场参与者学习。

3.横截面回归

1.IPO抑价

 Gao and Liang(2013)和Brown(2016) 表明 IPO 抑价有助于吸引投资者的注意力和信息产生。因此，文章推测，高抑价企业的管理学习能力更强。

2.机构投资者和分析师

机构投资者和分析师也可能在从价格中学习管理经验方面发挥重要作用(Bai et al., 2016)。他们更有可能掌握与公司相关的信息，从而有助于做出更好的投资决策。因此，文章推测，对于那些拥有更多成熟市场参与者的公司来说，管理学习能力更强。

三、实证设计与研究发现

1.数据与样本

样本期间为2003年至2019年。文章样本包括2003年至2017年参与IPO的公司，初始总收入低于10亿美元。控制组是2003年至2012年的IPO公司，这些公司如果在该法案之后上市，就有资格参加JOBS法案(非EGCs )。

根据Barth et al . ( 2017 )，文章剔除了杠杆收购、封闭式基金、开放式基金、信托和特殊目的机构的IPO。此外，文章剔除了在美国上市的外国公司(交叉上市公司)和会计信息缺失的观测值。

最终样本由375个EGCs和724个非EGCs组成的非平衡面板组成，从2003年到2019年共4381个观测值。所有连续变量均进行了1 %和99 %的缩尾处理。

表1 描述性统计

2.模型

（1）

（2）

Inv_it+1：去规模化的资本性支出

EGC：如果企业被归类为"新兴成长型企业" ( EGC )，则该指标等于1，否则为0。

Log：企业i在t年的市值除以t年的总资产

因此，α₂捕捉了EGC相对于非EGC投资-股价敏感度的差异量。强制性信息披露的减少可以吸引更多的知情投资者，他们从信息的获取和生产中获利。因此，价格可以纳入更多的新信息，从而提高价格引导管理者投资决策的能力。在这种情况下，保持其他条件不变，文章期望观察到α₂> 0。

3.实证分析

（1）①EGCs是否吸引了更多的知情交易者？

理论表明，信息披露减少提高了获取和交易私有信息的事前预期收益。为了检验这一猜想，文章检验了相对于非EGCs，EGCs是否吸引了更多数量( Unique Information IPs )和比例( Prop Information IPs )的知情投资者。

回归结果显示，EGC的系数在所有列( p值< 0.01)中均为正且显著。结果表明，相对于非EGCs，EGCs有更多的知情投资者关注它们，同时，EGCs也吸引了更高比例的知情投资者。

表2 知情投资者的存在

②EGCs是否拥有更高水平的专注型(长期导向)投资者？

理论表明减少披露可以通过阻止短期或被动投资者搭便车来吸引更多的专注型投资者。文章检验了相对于非EGCs，EGCs是否吸引了更多专注型的知情投资者。

研究结果表明，EGCs确实存在较高水平的专注型投资者、较低水平的短暂性投资者和准指数投资者。

表3 机构所有权分析

③EGCs是否具有更高的买卖价差和非流动性水平？

理论表明，股票市场交易是投资者传递其私有信息的一种可信且有效的方式，能够产生知情与不知情投资者之间更大的信息不对称。文章检验了相对于非EGCs，EGCs是否具有更高的买卖价差和非流动性水平

文章发现，与信息不对称和知情交易的增加一致， EGC的系数为正且在所有列( p值< 0.01)中显著。

表4 信息不对称性分析

（2）减少强制性披露对市场反馈的影响

与非EGCs相比，EGCs披露减少吸引了更多的知情和专注的投资者，这些知情投资者分析和生产信息，使得企业更多地从外部市场参与者中学习(更强的市场反馈效应)。据此，文章检验了EGCs是否比非EGCs表现出更高的投资-股价敏感度。

（2）

Panel A报告了全样本估计的结果，回归结果显示，EGC*Log  的系数α₂为正，且在所有列( p值< 0.05)中均显著。这些结果表明EGCs比非EGCs表现出更大的投资-股价敏感性。系数在控制不同固定效应均相对稳定的事实表明，结果不是由于特定的回归决定的。此外，结果具有经济意义，即EGCs的投资-股价敏感度比非EGCs高39 %。这一结果表明，提高对新注册企业的披露要求可能会限制年轻企业从资本市场学习的程度。

Panel B利用熵平衡匹配来创建具有相似IPO前特征的反事实公司，并进行估计。系数α₂为正且在( p值< 0.05)列中显著。与Panel A类似，系数在各列中都相当稳健，且大小相似。

表5 强制性披露与资本市场的借鉴

（3）失去EGC身份

挑战1:EGCs与非EGCs存在系统性差异(选择偏差)，这种差异可能是导致观察到的投资-股价敏感性差异的原因。

解决：如果EGCs失去其EGC身份并且必须需要披露更多信息，检验回归结果是否逆转。如果在IPO前EGCs与非EGCs存在本质区别，那么一旦EGCs必须披露更多的信息，文章应该观察到投资-股价敏感度没有变化。

公司可以在不同的时间点失去EGC状态。这一特点使文章能够实施交错的双重差分设计，有助于排除替代性解释。

（3）

I ( Post )为指标变量，如果在某一年企业满足任意一个失去EGC身份的标准，此后的年份等于1，否则为0。

在文章的样本中，企业失去EGC身份的主要原因是由于企业达到首次出售普通股证券日期的五周年。为了检验失去EGC身份的后果，文章补充了截至IPO后6年的观测值。失去EGC身份的企业必须按照与非EGC相同的披露要求进行披露。文章利用这一变化来考察披露要求的提高是否导致股价向EGCs揭示新信息的能力下降。

研究结果表明，系数α₁为负，且在各列中均显著。这一结果表明，在企业被迫披露更多信息后，学习效应减弱，表明EGCs在失去EGC身份后，反馈效应的差异会逆转，而不是没有变化。

表6 反向分析

（4）证伪测试

测试1：滞后回归——检验当前价格是否与过去的投资而不是未来的投资相关。如果价格捕捉了管理者已经知道的信息，那么将观察到当前价格与过去投资之间存在显著的递增关系。研究结果表明，当期价格与过去投资之间不存在显著关联。

测试2：安慰剂检验——文章将主要估计与基于随机"安慰剂EGCs "的300个安慰剂估计进行比较。系数估计值的分布与之前主要估计的估计效果存在显著差异。这些结果表明，主要估计中记录的投资-股价敏感度的增加不太可能是由虚假相关性驱动的。

表7 证伪测试

（5）融资约束在投资与股价敏感性中扮演的角色

挑战2：融资约束企业表现出高的投资-股价敏感度。因此，高水平的融资约束可能是导致EGCs中投资-股价敏感度较高的原因。

解决：文章根据指标中位数将EGCs拆分为两组(融资约束和无融资约束)进行回归。

假设向外部市场参与者学习应集中在不受资金约束的EGCs中。这一预测的直觉依赖于这样一个事实，即受金融约束的企业很可能在如何分配资本方面受到限制，从而更不可能从资本市场中学习。

研究结果发现EGC和非EGC投资对价格敏感度的差异是由无融资约束的EGCs驱动的。这一结果强化了文章的推论，即EGCs投资-价格敏感度的提高源于学习的增加，而不是融资约束导致的。

表8 融资约束对资本市场学习的作用

（6）10KSB中止分析

挑战3：结果可能是针对JOBS法案的，而不是广泛适用的。

解决：文章利用2008年美国证券交易委员会( SEC )决定对小企业终止10KSB形式的表格，作为对上市公司强制披露的替代。10KSB表格提供给上市公司股票少于2500万美元的公司，并且，相对于10-K报告，10KSB并不需要太多的披露。

（4）

文章使用10KSB的中止作为JOBS法案的代替来估计一个双重差分模型，其中I ( Treated )是一个指标变量，如果企业在2007年提交了10KSB，则等于1，否则为0。控制组包括定期申报10- Ks的公司。I ( Post )是一个指标变量，2007年以后等于1，否则为0。回归结果显示，系数α₁为负，且在各列中均显著。与JOBS法案一样，文章发现企业一旦必须披露更多信息，就会更少地向外部市场参与者学习。

表9  10KSB中止分析

（7）市场反馈效应和成熟的市场参与者

文章还考察了成熟市场参与者在EGCs从资本市场学习程度中的作用。一方面，如果成熟的市场参与者所产生的信息对管理者来说是新的，那么文章预期高机构持股和高分析师关注与投资-价格敏感度之间存在正向关系。另一方面，成熟的市场参与者可能有助于向其他投资者传播经理人的信息，这可能导致EGCs具有较低的投资-价格敏感度。

文章将EGCs按照机构投资者持股比例(高于中位数)和分析师关注水平(高于中位数)分为两组。研究结果表明，相对于非EGCs，只有高机构持股和高分析师关注的EGCs表现出更大的投资-价格敏感性。这些结果表明市场反馈效应集中在投资者更可能拥有其经理人不知道的信息的公司中。

表10 哪些 EGC 向外部市场参与者学习？

（8）IPO定价过低与市场反馈效应

IPO 抑价有助于吸引投资者的注意力和信息产生，可以促进资本市场的学习。文章将EGCs拆分为初始报价后第一个月收益为正的企业( EGC_underpric )和收益为负的企业( EGC_nounderpric )。研究结果表明，只有在IPO抑价的EGCs中，未来投资对当前价格更敏感。这一结果表明，企业可以通过IPO抑价权衡流动性成本和从股价学习得到的收益，以此确定最优的信息披露水平。

（9）管理者从股票市场中学会了什么？

在市场参与者较为成熟的情况下，EGCs从资本市场中学习的程度更高。为了提供企业从外部市场参与者那里学到什么的证据，文章做了一个额外的测试，根据EGC是否吸引了大量在公司经营的行业中具有专业知识的知情投资者，将EGCs分为两组。文章将具有行业专长的投资者(IP地址)识别为在上一年下载了公司竞争对手的大量信息(下载量超过10次)的投资者。在识别出这些IP地址之后，文章创建了一组对EGC所在行业有足够了解的投资者数量中位数以上的EGCs ( high _ ind _ expert _ EGC )。将所有其他EGCs归入low _ ind _ expert _ EGC组，用这两个新指标替换EGC指标变量，重新估计方程( 2 )。

研究结果表明，EGCs更大的投资-股价敏感度似乎是由吸引了对企业竞争对手信息充分了解的投资者的EGCs所驱动的。换言之，这些结果表明，相对于非EGCs，EGCs所享有的更强的反馈效应似乎是由投资者在企业所在行业的专业知识所驱动的。

表11 投资者行业专业知识在向资本市场学习中的作用

（10）未来盈利能力的变化

文章考察了从外部参与者到企业的信息流的增加是否增加了企业的盈利能力。具体而言，文章检验了相对于非EGCs，EGCs是否表现出更大的销售增长。管理者了解到有助于他们最大化实际经济活动的信息→EGCs可能会更有效地进行投资→企业会有更强的经营业绩(较高的销售增长)文章以销售增长率为被解释变量，以EGC为解释变量进行多元线性回归。回归结果表明EGCs比非EGCs表现出更高的未来销售增长。总体而言，这些发现表明，EGCs从强制性披露的减少中获益，其增长速度快于同类企业(非EGCs )，这表明企业从资本市场学习中获益。

表12 未来盈利的变化

（11）稳健性检验

①替换被解释变量

将R & D资本性支出以及资本性支出与研发支出相结合作为投资的替代措施，结果依旧稳健。

②替换解释变量

文章将指标变量(EGC)替换为与公司申请的 JOBS 法案条款数量相关的两个替代指标:公司使用的JOBS法案条款数量与公司是否使用了4个以上的(在6个中)条款，结果依旧稳健。

表13 稳健性检验

四、研究结论

文章检验了JOBS法案对企业从资本市场学习新信息程度的影响。该法案降低了对新一类股权发行人EGCs的披露要求。信息披露的减少会吸引知情投资者，增加基于市场的信息生产。文章的初步分析表明，EGCs比非EGCs吸引了更多更复杂的投资者关注。一个后果可能是信息从股票市场流向公司(市场反馈效应)的增加。与这个猜想一致，文章发现EGCs比非EGCs表现出更大的投资-股价敏感性。最后，文章发现管理者从更强的市场反馈中获益，证明了EGCs的增长速度显著快于非EGCs。总体而言，这些结果表明，更灵活的披露要求可以帮助企业从资本市场中学习并潜在成长。

Abstract:

This paper examines whether mandatory disclosure affects the extent to which firms learn from external market participants. Conventional wisdom suggests that mandatory disclosure should increase the total amount of information in financial markets. However, disclosure can also reduce investors' incentives to acquire and produce information. Using the JOBS Act to identify variations in disclosure requirements, this paper finds that firms with reduced disclosure requirements attract more informed investors and learn more from financial markets than those with stricter disclosure requirements. This learning is concentrated among firms that attract sophisticated investors, particularly those with industry expertise, and weakens once firms are forced to disclose more information. Overall, the results suggest that one benefit from regulators’ recent efforts to reduce U.S. firm disclosure requirements is an increase in firm learning.