论文标题：The Impact of Regulatory Leniency on Compliance Evidence from the Municipalities Continuing Disclosure Cooperation Initiative

中文标题：监管宽大处理对合规性的影响：来自市政持续披露合作倡议的证据

原文来源：Mark G. Maffett, Delphine Samuels, Frank S. Zhou. 2025. “The Impact of Regulatory Leniency on Compliance: Evidence from the Municipalities Continuing Disclosure Cooperation Initiative”. The Accounting Review.

供稿：陈梦雪

封面图片来源：Pexels

编者按：

文章研究了美国证券交易委员会（SEC）2014年推出的市政持续披露合作（MCDC）倡议如何影响市政债券市场的披露合规性。MCDC 向自愿报告违反SEC披露要求的市政债务发行人和承销商提供了有利的和解条款。尽管承销商广泛参与，但绝大多数市政发行人尽管存在公开可观察到的披露违规行为，并未参与MCDC倡议。与MCDC后，承销商对债券初始发行的监督改善相一致，研究发现官方声明中包含有关过去披露合规性虚假陈述的可能性降低了，特别是对于拥有参与承销商的发行人。然而，与SEC的意图相反，与自愿披露的发行人对照组相比，MCDC倡议后，发行人对持续披露要求的合规性下降了9%。总体而言，本研究发现，没有提供证据表明MCDC改善了持续披露合规性；相反，它们表明MCDC可能通过暴露现有监管制度的弱点而加剧了不合规行为。

一、引言

以成本有效的方式约束不当行为是监管机构面临的根本挑战。宽大处理倡议（鼓励实体自我报告违规行为并自愿采取整改措施以换取有利和解条款的计划）可以成为耗费资源执行合规和施加严厉惩罚之外的一个有吸引力的替代方案。当违规者是非营利实体（如市政当局）时，施加严厉的监管处罚可能尤其不受欢迎且政治成本高昂。在本文中，作者研究了一项近期的宽大处理倡议——SEC 2014年的市政持续披露合作（MCDC）计划，该计划旨在改善市政债券市场的披露。先前关于监管自我报告倡议的研究仅提供了政策有效性的部分评估，因为非参与实体的不当行为水平通常是不可观察的。在本文的情境中，目标披露违规行为是公开可观察的（例如，Cuny, 2016, 2018），这为更好地理解关于MCDC倡议背景下监管宽大处理有效性的两个基本问题提供了一个新的机会：（i）哪些类型的实体选择参与该倡议（以及哪些没有参与但本可以参与），以及（ii）该倡议如何影响合规性？

市政债券市场缺乏透明度是监管机构持续关注的问题，并且考虑到该市场独特的监管环境，尚不清楚基于宽大处理的方法是否能成功改善披露。解决市政披露不足的问题具有挑战性，因为借款人大体上豁免于大多数联邦法规，包括《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的大部分条款，因此SEC不能要求发行人提交财务报表。相反，SEC规则15c2-12要求，在债券发行时，承销商必须协商一份持续披露协议(后称“CDA”)，其中发行人承诺在债券发行后向市政证券规则制定委员会的“EMMA”平台提交某些年度财务信息。该规则还要求，在伴随债券发行的官方声明中，发行人必须证明其过去CDA的合规情况，承销商必须核实此情况。尽管有这一要求，市政持续披露在历史上一直稀疏，这使得承销商是否能有效监督发行人发行后的活动变得不明朗。

通过MCDC，SEC试图利用这样一个事实：尽管它不能直接强制要求市政持续披露，但发行人的债券发行文件受SEC反欺诈条款的约束。反欺诈条款允许委员会惩罚那些债券发行文件中包含重大误导性陈述的发行人和承销商（例如，关于过去对CDA的合规情况）。根据该倡议，SEC为市政当局及其承销商设定了一个限定期间，在此期限内他们可主动申报是否曾发行过债券，其发行文件中对发行人过往披露合规情况的陈述存在不实记载，从而违反了SEC的反欺诈条款。作为自我报告和实施补救程序的交换，MCDC提供了有利的和解条款和减少的处罚。MCDC背后的基本理念是，通过针对发行人关于过去披露的虚假陈述，SEC可以教育发行人关于其报告义务，并鼓励他们改善未来的披露合规性，而无需施加最终将由市政市民承担的严厉惩罚。重要的是，尽管MCDC声明其有利条款将不适用于宽限期届满后发现的未报告违规行为，但它并未具体说明对未参与违规者的成本将是什么（SEC, 2014）。

本文丰富了研究市政债券市场透明度的文献。特别是，先前的研究几乎没有提供关于依赖承销商提供监督的有效性的证据(例如, Gillette et al., 2020)。MCDC基于宽大处理的自我报告方法是处理市政披露合规性的一种新策略，评估其有效性对SEC尤其相关。与SEC对该倡议的描述（将其吹捧为成功）相反，本文的结果表明MCDC的后果更为微妙。一方面，拥有参与该倡议的承销商的发行人更有可能在其债券发行文件中如实披露过去对持续披露要求的不合规行为，这表明MCDC成功地改变了承销商在债券发行时的行为，此时他们对发行人的监督和SEC的执法威胁是最大的。另一方面，与SEC的主张和先前工作的发现相反(Abbas and Johnson, 2022)，文章发现（债券发行后）持续披露在MCDC后减少了，这表明MCDC在改变发行人持续披露合规激励方面效果较差，并且承销商可能对发行人合规性的任何影响仅限于债券发行。

文章的发现也与当前关于宽松执法计划有效性的监管辩论相关（Peirce, 2018; Crenshaw,  2021）。虽然市政市场的独特特征使得本文的发现不太可能直接适用于其他背景，但本文的检验基于经济理论(Kaplow and Shavell, 1994)。作者提供了一个自我报告倡议结果与理论预测相符的例子：当存在可信的执法威胁时（即在初始债券发行期间），此类倡议似乎是有效的，但当威胁缺失时（即在发行人持续披露合规性的背景下）则无效。因此，这些发现增强了对基于宽大的监管方法在何种条件下可能成功的理解。

二、制度背景与数据

（一）市政债券市场的披露监管与执法

市政债券市场是各州和政府日常运营及基础设施项目（如医院、学校和道路）的关键资金来源。截至2024年，超过44,000个州和地方政府的未偿债务总额超过4万亿美元 (SIMFA, 2024)。尽管规模庞大，市政债券市场却以不透明著称，并且考虑到该市场中大量的散户投资者，监管机构渴望进行披露改革 (e.g., Zimmerman, 1977; Green et al., 2007; Cuny, 2018)。然而，宪法规定的州主权使州和地方政府豁免于《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的大部分条款，包括提交定期财务报告的要求。

1989年，SEC通过了规则15c2-12，试图通过承销商间接监管市政发行人。该规则要求承销商确保市政债券发行文件的官方声明包含某些财务和经营信息，并确立合理相信这些披露是真实和完整的。1994年，SEC修订了规则15c2-12，要求承销商协商一份持续披露协议，其中发行人承诺提交（1）官方声明中包含的年度财务信息和经营数据，以及在可用时经过审计的财务报表，以及（2）某些重大事件的通知。金融危机后，SEC重新努力改善市政透明度。2009年中，SEC通过MSRB实施了一个在线财务报表存储库（即EMMA），并要求市政当局将其持续披露发布到该存储库。

作为对未能遵守持续披露要求的发行人和其承销商采取进一步执法行动的替代方案，SEC于2014年发起了MCDC倡议。MCDC的自我报告期于2014年3月10日开始，适用于承销商和发行人。承销商的报告期于2014年9月10日结束，发行人的报告期于2014年12月1日结束。MCDC向自我报告在与此要求相关的先前合规性方面做出不准确陈述的市政债券发行人和承销商提供了宽大、标准化的和解条款（即针对违反反欺诈条款的行为）。

鉴于市政债务市场的持续披露违规是公开可观察的(通过EMMA)， SEC本可以直接对所有不合规的发行人采取执法行动。然而，市政当局是为当地居民利益运作的非营利实体。尽管SEC希望保持该市场的透明度和投资者信心，但对不合规发行人采取惩罚性执法行动，其成本最终将由市政居民承担，可能在政治上不受欢迎。与这种可能性一致，SEC选择了一种自我报告的方法，该方法提供了一个机会，向发行人强调遵守其持续披露义务的重要性，而无需施加严厉惩罚。尽管参与的发行人被期望更新逾期文件并实施有关持续披露义务的程序和培训，但没有对他们征收货币罚款。对于承销商，MCDC规定了基于承销商2013年总收入的特定罚款金额（但上限为50万美元）。承销商还被要求聘请独立顾问审查持续披露尽职调查程序，并实施任何由此产生的建议。

（二）数据来源

文章的样本来自两个主要数据源的组合：1）Mergent市政债券证券数据库，该数据库提供了2005年至2019年间41,919个发行人的债券级别数据；2）MSRB的EMMA平台，该平台提供了从2009年7月开始的持续披露文件数据。发行人在债券发行后需要提交持续披露，除非满足以下任何条件：（i）本金金额低于100万美元；（ii）发行人未偿债务总额低于1000万美元；（iii）发行人总未偿债务的期限少于18个月，或（iv）债券面值至少为10万美元且期限为九个月或更短。如果发行人根据上述标准需要为其任何未偿债券（即未被赎回、再融资或到期的债券）提交披露文件，并且他们在给定的报告期内提供了任何年度财务信息，本文则定义该发行人遵守了其持续披露要求。

本文将发行人的年度报告期定义为从3月到次年2月，以匹配始于 2014 年 3 月 1 日MCDC倡议开始的时间。例如，2013/14报告期从2013年3月1日开始，到2014年2月28日结束。围绕MCDC开始定义报告期使我们能够评估MCDC倡议年份前后的披露变化。我们在下面每个适用的分析中提供具体的样本选择标准细节。

三、MCDC倡议的参与情况

在本节中，作者考察了参与MCDC倡议的市政债券发行人和承销商的特征。表1的面板A描述了本文如何编制符合MCDC资格的样本。本文的样本始于2010年3月至2014年2月期间发行债券的23,357个市政当局。作者剔除了9,216个豁免于持续披露要求，因此不符合MCDC资格的发行人。在剩下的14,141个需要提交持续披露的发行人中，有11,232个发行人遵守了其CDA，因此也不符合MCDC资格。对于剩下的2,909个未遵守其CDA的发行人，作者使用基于文本的搜索算法来确定他们是否在随后的债券发行文件中披露了不合规行为，该算法基于约1,000份来自不合规发行人的官方声明进行训练，以识别用于讨论不合规的常用短语。最后，作者剔除了256个在EMMA中缺少债券发行文件的发行人。在剩余的发行人中，有948个披露了所有过去的不合规行为，而1,705个没有披露（即本文“符合MCDC资格的发行人”样本）。

-表1- 符合MCDC资格的样本特征

面板B（1）列展示了1,705个符合MCDC资格的发行人总样本的描述性统计，其中绝大多数拥有参与的承销商，并发行了总计2400亿美元的债务。第（2）列显示，有72个市政发行人参与了该倡议，发行了约200亿美元的总债务。第（3）列显示，MCDC参与者仅占本文合格发行人样本的4.2%，占拥有参与承销商的合格发行人的4.5%，以及筹集债务总额的8.2%。相对于拥有参与承销商的发行人数量，参与发行人的比例很小，这表明尽管承销商被MCDC要求识别其不合规发行人，但承销商参与MCDC对发行人的参与决策影响甚微。

面板C显示，与未参与发行人相比，参与发行人的债务显著更多，发行债务的频率也更高。较大发行人（即那些可能意识到MCDC、最显眼且因潜在SEC执法行动损失最大的目标）似乎更可能参与MCDC，这与Kaplow and Shavell（1994）的预测一致，即一个可信的事后执法威胁对于自我报告计划对合规性产生有意义的影响是必要的。68%的参与发行人在MCDC前期提供年度持续披露，表明平均而言，这些发行人大约每三年中就有一年未能提交其持续披露。这一比率显著高于未参与发行人，表明合规性最差的发行人选择不参与MCDC倡议。

在表2中，作者描述了符合MCDC资格的承销商样本。作者认为，当承销商的至少一个发行人符合MCDC资格时，该承销商就有资格参与MCDC。面板A第（1）列展示了148个合格承销商总样本的统计信息，包括这些承销商所有发行人的全部范围——包括那些有资格和没有资格参与的发行人。这些承销商代表了36,306个总承销商-发行人对和1.083万亿美元的总发行债务。第（2）列显示，有72家承销商参与了MCDC倡议，占所有合格承销商的48.7%。参与承销商代表了31,691个承销商-发行人对（占所有承销商-发行人对的87.3%），并承销了1.027万亿美元的总债务（占所有发行债务的94.9%）。五十三家参与承销商也拥有至少一个参与发行人。承销商的高参与率与发行人的几乎不参与形成鲜明对比。

-表2- 符合MCDC资格的承销商特征

面板B比较了未参与和参与承销商。平均而言，参与承销商代表了显著更多的发行人，并承销了更多的债务。参与承销商的发行人的披露率高于合格非参与承销商的发行人，再次表明合规性最差的实体选择不参与MCDC倡议。表2 面板B的最后一行展示了按承销商划分的发行人参与率的单变量统计，并显示参与承销商比非参与承销商拥有约高出3个百分点的参与发行人。

为了进一步探讨承销商参与对其发行人的影响，在面板C中，作者使用横截面OLS回归考察了按承销商划分的发行人参与率的决定因素。具体来说，作者将发行人参与率对参与承销商的指标、承销商规模指数以及承销商发行人的披露率进行回归。结果显示，尽管和当单独包含时在统计上显著（但经济幅度较小），但当在第（4）列中同时包含所有变量时，没有一个变量在统计上显著。较小的系数幅度，加上发行人和承销商参与之间缺乏任何一致的关联，表明承销商对发行人参与的影响微乎其微。

（一）讨论

总结来说，表1和表2的结果表明，虽然大多数大型承销商参与了MCDC，但大多数发行人没有参与。尽管无法确认发行人是否广泛知晓该倡议，但国家和地方专业及政府组织对MCDC及其潜在影响的广泛讨论，以及由此导致的发行人一级市场披露的变化，表明至少有一些发行人可能在明知自己符合资格的情况下未能参与。与支持基于宽大处理的执法方法的支持者相反（SEC, 2018），本文的结果表明，仅增加对规则的认识和理解不足以诱导广泛参与，并且与经济理论一致，一个导致预期惩罚大于自我报告成本的可信执法威胁对于激励自我报告是必要的。正如在Kaplow and Shavell（1994）中，在MCDC背景下不自我报告的预期惩罚由被发现的可能性和惩罚金额决定。

对于像承销商这样的大型公司实体，在MCDC下不自我报告而被发现的可能性很可能很高。承销商在SEC注册，并通过其其他业务受到SEC的额外监督。此外，通过关注监督许多发行人债券发行的承销商，SEC可能比通过对单个发行人采取执法行动更能扩大其对持续披露实践的影响。对于承销商来说，不自我报告的惩罚也可能高于自我报告的成本。MCDC暗示，不参与的承销商可能面临巨额罚款，而参与的成本是明确的，并且相对较小，至少对于最大的承销商来说是这样。

对于选择不自我报告的发行人，SEC追究执法行动的可能性相对于承销商可能较低。与规模较大、数量较少的公司承销商相比，SEC可能对惩罚小型、分散的非营利政府发行人兴趣较低。对（有州政府支持的）发行人采取执法行动也可能带来潜在的重大政治和调查成本。此外，尽管发行人在MCDC下自我报告没有货币罚款，但自我报告的成本可能并非微不足道——例如，如果发行人需要雇用新人员以确保遵守报告义务(Abramova et al., 2021)。此外，自我报告可能使市政雇员面临个人责任，因为MCDC倡议特别提到个人并未被该倡议豁免。个人责任的可能性也可以解释为什么一些（相对较小的）承销商选择不参与MCDC。

四、一级市场披露的变化

尽管改善市政持续披露合规性是MCDC的最终目标，但鉴于SEC的管辖权限制，MCDC试图通过针对发行人债券发行文件中关于过去持续披露合规性的虚假陈述来实现这一目标。在这种方法下，MCDC重点关注违反SEC反欺诈条款的行为，这可能增加了发行人披露过去未遵守持续披露承诺的动机。尽管很少有发行人直接参与该倡议，但MCDC可能仍然教育了市政当局关于其合规义务，从而增加了他们遵守这些承诺的意愿（Peirce, 2018）。为了检验这种可能性，作者接下来调查在MCDC倡议之后，发行人是否更有可能在其债券发行文件中承认过去的持续披露违规行为。

（一） 研究设计与结果

表3的面板A描述了本文一级市场分析的样本构建。作者关注一个从MCDC倡议开始前四年到开始后五年的九年窗口期（即2010年3月1日至2019年2月28日）。作者识别出在过去五年内违反其CDA的5,125个市政发行人（11,704个发行人-年度观测值）。作者进一步要求非缺失承销商信息、EMMA中的债券发行文件，并且发行人至少进行过两次债券发行。这留下了总共7,494个发行人-年度观察值。在4,003个案例中，发行人在其债券发行文件中披露了过去的不合规行为，在3,491个案例中没有披露。

为了考察不合规披露在MCDC前后的变化，作者估计了一个OLS回归，将披露不合规（Disclosed Non-Compliance）对MCDC后（Post）进行回归。如果发行人在债券发行文件中披露了过去对持续披露的不合规行为，则披露不合规（Disclosed Non-Compliance）为1。对于在2015年3月1日或之后开始的报告期，Post为1。作者将标准误聚类在债券板块层面。

本文包括了几个可能影响发行人在债券发行中承认过去CDA不合规决策的时变控制变量。首先，包括发行债券总额加1的自然对数，因为市政当局在发行更大额债务时往往受到更严格的审查且更透明。其次，作者计算给定报告期内发行的可赎回债券的百分比。可赎回债券往往由信息不对称程度较高的市政当局发行，他们受益于如果财务状况改善，可以以更低利率或更好条款再融资的期权。第三，作者计算给定报告期内发行的一般义务债券的百分比。一般义务债券风险较低，这可能影响发行人的披露动机。最后，包括下一年到期债务金额加1的自然对数，以及发行人债券中最短到期年限，因为承认过去的不合规行为对于未来融资需求更大的发行人来说成本可能更高。作者将所有连续变量在顶部和底部1%水平上进行缩尾处理。

表3的面板C展示了回归结果。Post表明，披露不合规的百分比在MCDC后增加了24个百分点——增加了约55%。在第（2）列中，作者加入了控制变量和发行人固定效应，以控制可能影响发行人披露决策的观察到的特征和不随时间变化的未观察到的发行人层面因素。Post仍然显著。第（3）列进一步加入了承销商固定效应，以控制可能与发行人披露决策相关的、不随时间变化的特征，并结果相似。

接下来，通过将参与的承销商（ParticipatingUW）与Post的交互项添加到回归中，来考察第（3）列的结果是否因发行人拥有参与与非参与承销商而不同。第（3）列中的交互项系数估计值为0.311，在1%的水平上统计显著，表明披露过去不合规的增加在拥有参与承销商的发行人中显著更大。Post的主效应对于没有参与承销商的发行人来说统计不显著，表明只有那些承销商参与了MCDC的发行人才增加了不合规披露。这一结果还表明，发行人与承销商的互动可能是发行人了解MCDC影响的重要渠道。

虽然作者发现对过去持续披露协议合规情况的如实披露显著增加，但仍然存在一些发行人不披露不合规行为——即使他们的承销商参与了MCDC。这表明并非所有参与承销商都强制所有违反反欺诈条款的发行人披露这些违规行为。一个可能的解释是承销市场竞争激烈，承销商担心如果在这个问题上采取强硬立场会失去业务。例如，一个不想披露过去不合规行为的发行人可能会为其下一次债券发行转换到不同的承销商。

为了探讨这种可能性，第（5）列考察了当发行人转换承销商时，披露不合规率的变化。作者通过将更换承销商（Change UW）与Post的交互项添加到回归中来检验这一预测，其中如果发行人从一次债券发行到下一次更换了承销商，则Change UW等于1，否则为0。与发行人通过转换承销商来避免披露不合规行为一致，交互项系数估计值为-0.05。这表明，对于转换承销商的发行人，MCDC后不合规披露的增加要低5.8个百分点。

-表3- 一级市场披露分析

（二）过去不合规披露的资本市场后果

本节考察发行人过去不合规披露的资本市场后果。一方面，承认过去未遵守持续披露义务可能向资本市场发出关于发行人能力和/或可信度的负面信号。另一方面，市场可能将承认过去错误的意愿视为发行人致力于改善透明度承诺的积极迹象。

在表3的面板D中，作者考察了债券发行收益率与发行人是否披露过去不合规行为的指标之间的关联。与过去不合规披露被资本市场负面看待一致，在MCDC前期，作者发现与发行收益率显著正相关。与在这些披露频率在MCDC后大幅增加后，与过去不合规披露相关的污名减少一致，作者发现与发行收益率之间的显著正相关在MCDC后期减弱，如交互项的显著负系数估计值所示——这意味着在MCDC后期披露不合规的总效应接近于零且在统计上不显著。

（三）讨论

尽管本质上是描述性的，但本节的结果提供了证据，表明在MCDC直接针对此问题之后，发行人承认其债券发行文件中过去不合规行为的情况增加了，特别是对于拥有参与承销商的发行人。这些结果与参与承销商寻求减轻SEC执法风险的行为一致。向发行人施压，要求他们在债券发行文件中真实披露过去的不合规行为，从而避免违反反欺诈条款，可以帮助参与承销商减轻SEC执法的风险。这一发现也与不披露的好处减少相一致，这是由于承销商在MCDC后对不合规行为施加了额外成本。然而，并非所有不合规的发行人在MCDC后都披露了他们的过去不合规行为，这表明这种方法的有效性受到发行人可能转向更宽松承销商的威胁的限制。作者对资本市场后果的分析进一步表明，过去不合规披露的成本（基于债券发行收益率）在MCDC后下降了，为发行人在其发行文件中包含这些陈述提供了进一步的激励。

五、MCDC倡议对持续披露的影响

作者现在转向评估MCDC对持续披露合规性的影响。尽管很少有市政发行人直接参与MCDC，但大多数大型承销商参与了，这些承销商代表了所有市政发行人的很大一部分。参与的承销商被期望改进尽职调查程序并加强对发行人持续披露合规性的监督。但MCDC的弱点，甚至可能导致持续披露合规性的下降(e.g., Shevlin et al., 2017; Cheynel et al., 2022)。例如，对许多未在MCDC下自我报告的合格发行人缺乏惩罚性报复，这一观察可能加剧对SEC执法能力和意图的怀疑，并最终导致持续披露合规性的下降。

（一）研究设计与结果

为了评估MCDC倡议如何影响持续披露合规性，作者比较了受披露要求约束的发行人（即“处理组”发行人）与不受要求约束但可以自愿披露的发行人（即“对照组”发行人）的披露变化。尽管较小的发行人通常根据规则15c2-12豁免于持续披露义务，但许多这些豁免发行人自愿提供持续披露以满足投资者需求、表明信用质量或出于政治原因。

尽管强制性披露和自愿披露发行人之间显然存在经济差异，但提交持续披露的要求主要取决于发行人债券发行的规模、当前未偿债务和债券期限，所有这些因素作者都将在回归分析中加以控制。在控制了这些因素的情况下，可以合理地假设两组对基于资本市场的披露环境变化（例如，投资者需求）的反应是相似的。因此，自愿披露者可以为披露合规性的一般经济趋势提供一个合理的基准——作者在对MCDC前披露趋势的分析和其他稳健性检验中更正式地评估了这一猜想。

本文的样本期为从MCDC倡议开始前四年到开始后五年（即2010年3月1日至2019年2月28日）。为了缓解承销商选择可能存在的问题，本文要求发行人在倡议前持续使用同一承销商。为了确保包括活跃的承销商，本文要求承销商在过去十年内参与过发行人的债券发行。在要求非缺失控制变量并从的基线设定中剔除固定效应单例后，最终得到65,395个观察值的样本。

本文使用以下双重差分OLS模型评估MCDC倡议对发行人提供持续披露的影响：

其中披露（Disclosure）是一个指标变量，如果市政当局在给定报告期内提交了任何年度财务信息，则等于 1。 处理组（Treated） 是属于处理组的发行人的指标。 Post在 2015 年 3 月 1 日或之后开始的报告期内等于 1，标志着 MCDC 计划开始整整一年后。 控制变量（Controls） 是来自第四部分的控制变量，加上一个指标变量，当市政当局在给定报告期内发行债券时等于 1（发行）。因为发行人在其发行说明书中包含财务信息，他们在新债券发行时也更有可能为其其他未偿还债券提供持续披露文件（Gillette et al., 2020）。作者将所有连续变量在顶部和底部 1% 水平上进行缩尾处理。 固定效应（FE）代表各种固定效应集合。作者将标准误聚类在债券板块层面。

表 4 的面板 A 展示了描述性统计。大约 70.0% 的发行人向 MSRB 提交年度财务信息。大约 53.6% 的发行人有义务遵守持续披露要求（处理组），并且大约 17.9% 的发行人-年度有债券发行，年平均债券发行额为 340 万美元。表 4 的面板 B 第（1）列展示了估计方程（1）的结果，包括控制变量以及发行人和州-年度固定效应。发行人固定效应控制了不随时间变化的发行人特征（例如，市政发行人类型或地点）并吸收了处理组主效应。州-年度固定效应控制了州层面的年度经济状况波动（例如，失业率、经济发展）并吸收了MCDC后的主效应。Treated×Post的系数估计值为 −0.096，在 1% 水平上显著，表明处理组发行人的披露率在 MCDC 计划后下降了约 9.6 个百分点，与其 MCDC 前的披露水平相比下降了 12%。

第（2）列展示了在额外加入承销商固定效应后的结果，该效应控制了可能与发行人披露决策相关的、不随时间变化的承销商特征。Treated×Post系数为 −0.071，相对于处理组发行人 MCDC 前的披露水平下降了约 9%，并在 1% 的水平上显著。

在第（3）列中，作者加入了 MCDC 前期发行债务量五分位数的指标，这是决定发行人是否需要在 EMMA 上提交持续披露的重要因素，并增加发行金额 × 年度固定效应。在此设定中，识别Treated×Post的变异来自于给定年份内、同一发行规模五分位数组中处理组和对照组观测值之间披露的差异。该设定中的系数估计值（−0.070）与表 4 面板 B 第（3）列中的基准结果非常相似，表明任何与发行人规模相关的、随时间变化的遗漏变量不太可能影响本文的推论。在后续检验中使用第（3）列作为基线设定。

-表4- MCDC倡议对持续披露合规性的影响

为了评估平行趋势假设的合理性，图 1 绘制了基线设定中随时间变化的估计处理效应，通过将Treated×Post替换为处理组与本文样本中每个年份（除了作为基准的 2013/14 年）的单独交互项来实现。在前一时期，系数估计值接近 0 且在统计上不显著，这与处理组和对照组之间缺乏不同的前期趋势一致。尽管处理组和对照组在 MCDC 前遵循相似的持续披露趋势并不能保证在没有 MCDC 干预的情况下，后一时期的趋势会相似，但这确实在一定程度上提供了安慰，即除披露强制要求外的因素（例如，资本市场的披露需求）对两组的影响是相似的。例如，这表明处理组和对照组对金融危机后 2010 年至 2012 年投资者对市政信用质量的担忧做出了相似的反应。此外，处理效应似乎是即时的（从 2014/15 年开始），并且在 2014 年 3 月计划开始后的所有时期均为负且统计显著，表明 MCDC 的影响是持久的。

-图1- 针对受持续披露要求约束与不受约束的发行主体在MCDC倡议期间的持续披露趋势比较

（二）讨论

总体而言，与 SEC 声称的意图相反，本研究表明未参与发行人的持续披露率在 MCDC 计划后显著下降，这表明 MCDC 非但没有教育发行人了解其合规义务的重要性，反而揭示了 SEC 执法能力（或意图）的局限性。这一发现与本文先前关于参与和不合规披露的结果一致，因为它表明 MCDC 改变了承销商而非发行人的合规激励，并且当涉及到（债券发行后的）持续披露时，承销商不再具有相同的激励或能力来影响发行人的行为。合格发行人的低参与率（见表 1）以及 MCDC 自我报告期结束后对未参与者缺乏惩罚性报复，也可能加剧了对 SEC 执法能力的怀疑，或许导致实体进一步降低了对不合规成本的预期。但作者承认本文的推论依赖于对照组为没有 MCDC 情况下的披露趋势提供了一个合理的反事实。后续章节通过多维度分析对本文的研究结果进行交叉验证，以增强推论的可靠性。

（三）横截面分析

1.发行人风险

作者基于发行人的违约风险考察 MCDC 后持续披露变化的横截面差异。违约风险较高的发行人，例如那些发行未评级债券（即未从评级机构获得信用评级的债券）的发行人，很可能有强烈的动机提供持续披露以满足资本市场需求。对于违约风险较低的发行人，例如那些发行政府支持的一般义务债券的发行人，资本市场的披露需求可能较少（Gillette et al. 2020）。因此，作者预测在违约风险较低、资本市场披露激励较少的发行人当中，MCDC 后持续披露的下降幅度更大。

在表 4 的面板 C 中，作者将样本划分为（1）一般义务债券百分比高于和低于中位数的发行人（第（1）和（2）列）以及（2）评级债券百分比高于和低于中位数的发行人（第（3）和（4）列）。在这两种情况下，在违约风险较低、资本市场披露激励较少的发行人当中，MCDC 后持续披露下降得更为显著。

2. 参与实体

在本节中，作者基于实体是否参与 MCDC 来考察 MCDC 后持续披露的横截面差异。在表 5 的面板 A 中，作者分别对拥有参与和不参与承销商的发行人估计本文的基线设定。Treated×Post在两个回归中均显著为负，并且不同设定之间的差异在统计上与 0 无差异。披露在拥有参与和不参与承销商的发行人中均下降，这一事实进一步质疑了承销商影响其发行人遵守（发行后）持续披露要求的能力。

-表5- 参与实体的横截面分析

在表 5 的面板 B 中，作者考察了表 4 的结果如何根据发行人是否参与 MCDC 而变化。将处理组分解为参与 MCDC 的发行人（参与发行人）和未参与 MCDC 的发行人（未参与发行人），并将每个子组与对照组进行比较。对于未参与的发行人，Treated×Post仍然为负（−0.070）且在 1% 的水平上统计显著。相反，对于参与的发行人，Treated×Post为正（0.169）且在 5% 的水平上统计显著，表明参与的发行人相对于对照组提高了其披露率 16.9 个百分点。然而，只有 72 个发行人参与，表明持续披露的任何改善可能主要归因于特殊因素。

接下来，作者调查 MCDC 后的债券发行收益率是否因实体是否参与 MCDC 而异。面板 A 的结果显示，即使是拥有参与承销商的发行人也减少了 MCDC 后的持续披露，这表明承销商在尽职调查方面的任何改进都不足以改变未参与发行人的行为。

在表 5 的面板 C 中，作者考察了发行收益率在 MCDC 后如何根据发行人的承销商（在第（1）列）或发行人自身（在第（2）列）是否参与该计划而变化。参与承销商 × Post和参与发行人 × Post的系数在两个回归中均为负，但在统计上与 0 无差异，表明 MCDC 参与不影响债券发行收益率，这或许为为什么如此少的发行人参与该计划提供了进一步的解释。

3.外部监督者

在本节中，作者基于市政当局是否受州和联邦监督来考察处理强度的差异。首先，作者考察发行人所在地州是否投入资源对市政当局进行财政监督（即通过州审计长办公室、州主计长办公室或专门负责地方政府的独立州单位）的横截面差异。表 6 的面板 A 表明，在有财政监督的州，持续披露的下降比没有财政监督的州低约 40%，且差异统计显著。

-表6- 外部监督者的横截面分析

其次，作者考察发行人的财务报表是否受《单一审计法案》下的审计的横截面差异。根据《单一审计法案》，国会强制要求所有获得超过 75 万美元联邦拨款的市政发行人向联邦政府提供年度审计财务报表。由于未能提供审计财务报表可能导致资金被扣留和其他法律后果，因此编制年度财务报表的激励很高。表 6 的面板 B 显示披露的下降集中在不受该法案约束的实体中（第（2）列）。

4.额外分析

a)替代回归设定

在本节中，作者讨论几个敏感性测试的结果，以进一步减轻以下担忧：尽管有控制变量和固定效应，但一个与 MCDC 无关的、未被识别的同期事件可能对处理组和对照组产生不同影响，从而混淆本文的结果。

首先，作者使用熵平衡基于表 4 中的发行人特征（在 MCDC 前测量）构建一个匹配的处理组和对照组发行人样本。表 7 的面板 A 比较了匹配前后处理组和对照组的发行人特征。匹配后，债券发行特征的显著差异被熵平衡方法消除了。面板 B 第（1）列报告了熵平衡样本的回归结果。Treated×Post仍然为负且统计显著，经济幅度（−0.064）与本文的基线设定相似。

-表7- 替代回归设定

其次，在面板 B 第（2）列中，作者在基线设定中加入了州 × 板块 × 发行金额五分位数 × 年度固定效应。这些固定效应控制了在给定州和发行金额五分位数组内，随时间变化和债券板块变化的因素（例如，不同板块的发行人进入资本市场的频率趋势）。该设定中的系数估计值（−0.068）与表 4 面板 B 第（3）列中我们的基准结果（−0.070）相当，表明任何与给定州和发行金额五分位数组内发行人债券板块相关的、随时间变化的遗漏变量不太可能影响本文的推论。

在第（3）列中，作者在将Post与控制变量交互后估计本文的基线设定。处理组发行人披露率的变化可能反映了发行人在 MCDC 计划前后对资本市场激励反应方式的变化。将控制变量与Post交互可以缓解这种担忧。系数估计值（−0.078）再次与基线设定相似。

在第（4）列中，为了进一步缓解关于处理组和对照组发行人基本差异的担忧，作者展示了一个子样本的结果，该子样本包括 200 个处理组和 200 个对照组发行人，其债务发行最接近要求持续披露的 100 万美元门槛。对于这个子样本，处理组的平均债务发行额为 320 万美元，对照组为 80 万美元。研究发现处理组的持续披露相对下降了 11.4 个百分点，幅度更大。

接下来，作者解决可能影响本文推论的、同时影响市政顾问和经纪自营商的监管变化的潜在担忧。从 2010 年开始，《多德-弗兰克法案》要求所有市政顾问正式在 SEC 注册，并提交有关咨询公司的各种信息。2016 年，MSRB 为市政顾问建立了核心行为标准（Bergstresser 和 Luby 2018）。如果这些对市政顾问职责的更改间接影响发行人的持续披露（Gillette 和 Pündrich 2024），那么这些监管变化可能会改变本文结果的解释。

为了应对这一担忧，在第（5）列中，作者评估了本文的结果对包含市政顾问与年度交互固定效应（顾问 × 年度固定效应）的敏感性。在此设定中，处理效应是在给定年份拥有相同顾问的发行人内部估计的，这意味着任何顾问特定的变化都不能对本文估计处理效应做出贡献。聘请市政顾问是自愿的，本文的样本下降到 26,076 个观测值。Treated×Post的系数估计值（−0.081）仍然在统计和经济上显著，表明 2016 年采用新的市政顾问信托要求无法解释本文的发现。

相关地，在 2014 年，MSRB 和金融业监管局采用了新规则，禁止市政经纪自营商收取过高佣金，并要求他们在购买或出售证券时尽合理努力获得公平价格（MSRB，2014）。如果这些新规则影响发行人的承销商，它们可能影响发行人的持续披露合规性。在第（6）列中，作者重新估计了本文的基线设定，用承销商与年度交互固定效应取代了承销商固定效应。在此设定中，处理效应是在给定年份拥有相同承销商的发行人内部估计的。处理系数估计值（−0.083）在统计和经济上仍然显著，表明我们的结果不受承销商和经纪自营商规则变化的影响.

b）披露的绝对下降

为了说明处理组发行人在绝对意义上是否在 MCDC 后减少了持续披露，在表 8 中，披露下降是一个指标变量，如果发行人在 MCDC 计划后的平均持续披露率低于 MCDC 前期，则等于 1。然后，作者将披露下降对处理指标（处理组）以及 MCDC 前后控制变量平均值的变动进行回归。研究发现，与对照组相比，处理组发行人在 MCDC 后期减少披露的可能性高出 2.1 个百分点。这一发现减轻了本文的结果仅仅反映了对照组在MCDC 计划前后披露率变化的可能担忧，并表明（至少有一部分）处理组发行人从 MCDC 前期到后期减少了其持续披露，并且这一比例在处理组中大于对照组。

-表8- 披露的绝对下降

c）网站披露

市政发行人有时会在其网站上发布财务信息。为了更好地评估过去的网站文件，作者使用 Wayback Machine 来确定在样本期内有多少发行人及时在其网站上发布了年度财务数据。在拥有包含财务披露的当前网站的发行人样本中，作者发现约有44%的发行人在其网站上披露财务数据，约57%在 EMMA 上披露。只有 16% 的情况下，发行人将财务数据发布到其网站，但未在 EMMA 上发布。这些统计数据表明，发行人通常似乎不将其网站披露视为在 EMMA 上披露的替代品。如果网站和 EMMA 披露确实是互补而非替代关系，使用类似于本文持续披露分析的双重差分设计（未列表），我们发现处理组发行人的网站披露在 MCDC 后下降了约 15.7 个百分点。

5. 一级市场与持续披露之间的关联

为了更好地理解为什么持续披露合规性在 MCDC 后下降，作者考察了那些减少披露的发行人是否也更有可能承认违反 CDA。表 9 展示了来自表 3 一级市场分析的回归，包括披露下降×post的交互项。作者将样本限制在至少有一次债券发行且不缺失一级市场债券发行文件的发行人-年度观测值。MCDC 后过去不合规披露的增加，在减少持续披露的发行人当中要高出 13.1 个百分点。尽管这一发现仅仅是描述性的，并且仅适用于我们样本的一个子集，但它与以下可能性一致：MCDC 对债券发行文件中误述的关注可能导致一些发行人得出结论：SEC 所有能做的就是迫使他们承认过去的持续披露违规行为，并且只要他们如实披露该不合规情况，他们就可以停止提交持续披露文件而不会受到处罚威胁。

-表9- 以及市场与持续披露之间的关联

六、结论

本文研究了 MCDC 计划的影响，这是 SEC 2014 年推出的市政债券市场自我报告计划，其中目标披露违规行为的可观察性为本文提供了一个新的研究机会，以进一步理解监管宽大处理计划的有效性。本文的结果表明，SEC 的 MCDC 自我报告计划的后果比该委员会声称的更为微妙。具体而言，尽管本文的研究结果表明 MCDC 改善了发行文件披露（即通过减少发行人官方声明中关于过去合规性的虚假声明），在 SEC 的执法威胁可能更可信的地方，但它们也表明 MCDC 导致了持续披露的减少，在执法威胁的可信度更为模糊的地方。后者的发现对 SEC 在当前面临的管辖权限制下有效监管市政发行人的能力提出了疑问。作者的研究结果没有证据表明 MCDC 改善了持续披露合规性；相反，它们表明，通过使 SEC 的监管和债券发行后执法局限性变得明显，MCDC 自我报告计划甚至可能加剧了它本欲解决的问题。

Abstract:

We examine how the SEC’s 2014 Municipalities Continuing Disclosure Cooperation initiative (MCDC) affects disclosure compliance in the municipal bond market. The MCDC granted favorable settlement terms to municipal debt issuers and underwriters who voluntarily self-reported having violated SEC disclosure requirements. Although underwriters participated widely, most municipal issuers did not participate in the MCDC initiative despite having publicly observable disclosure violations. We find that, after the MCDC, official statements were less likely to contain false claims about past compliance—particularly when underwriters had participated—suggesting improved underwriter oversight of the initial bond offering. However, contrary to the SEC’s intention, we observe a 9 percent post-MCDC decrease in issuers’ compliance with continuing disclosure requirements compared with a control group of voluntarily disclosing issuers. Our findings provide no evidence that the MCDC improved continuing disclosure compliance; rather, the MCDC may have instead exacerbated noncompliance by exposing the weaknesses of the existing regulatory regime.