论文标题：The Innovation and Reporting Consequences of Financial Regulation for Young Life‐Cycle Firms

中文标题：新兴企业在金融监管下的创新与报告结果

原文来源：Allen A ,  Lewis-Western M F ,  Valentine K . The Innovation and Reporting Consequences of Financial Regulation for Young Life-Cycle Firms[J]. Journal of Accounting Research, 2021.

供稿：刘亚婷

封面图片来源：Pexels

编者按：

文章利用SOX法案的实施这一标志性事件进行实证检验，发现新兴企业相比于成熟企业更易受到金融监管对创新的不利影响，并且金融监管下的新兴企业也未实现预期的FRQ的改善。

一、研究背景

金融监管的存在是为了遏制资本市场通过改善财务报告质量（FRQ）获利，然而监管也会发生各种成本，如花费在内部控制的实施、认证、测试等方面的直接成本，以及监管实施后的公司激励等间接成本。由于规模较大的公司往往能得到监管的豁免，因此本文预计，处于年轻生命周期阶段的公司由于规模较小，更易受到监管的负面影响，并且不太可能获取监管预期利益。由于新兴企业是国家经济增长的重要组成部分(Henrekson and Johansson ，2010)，因此文章研究了金融监管如何影响这类公司的创新能力和FRQ。

（Dickinson，2011）提出，老牌公司进行战略变革所实施的市场开发和产品创新等活动，将有利于其转变为新兴企业。然而金融监管可能会对实施这类战略变革的新兴企业产生不利影响，原因有二。第一，新兴企业在进行市场开发过程中会进行大规模的研发投资和探索性创新，然而这种创新只有在较为开放的环境中，并且管理者具有较多决策自主权时，才能蓬勃发展（Holmstrom，1989；Shadab，2008)。金融监管通过加强内部控制和监控来降低机会主义，同时也减少了风险投资机会和创新积极性，然而这两者是探索性创新的重要元素(Balsmeier，Fleming，and Manso，2017；Bargeron, Lehn, and Zutter，2010；Bernstein，2015；Cohen, Dey, and Lys，2013)。因此，相比于成熟企业，新兴企业会受到金融监管带来的更负面的影响，文章将其称为创新阻碍。第二，新兴企业的资金需求更大且更依赖外部融资，然而为了满足金融监管要求，这类公司必须将其投资于创新的有限资源转移到财务报告编制活动中，这对其来说是成本高昂的（Engel, Hayes, and Wang ，2007；Iliev，2010；Zhang，2007)。因此文章预计，与金融监管相关的直接成本会逐渐阻碍的创新，并将其称为资源转移。

由于金融监管的主要目标是通过提高公司的FRQ来提升公司间的资本配置效率，因此新兴企业可以通过改善FRQ来降低融资成本，从而获得促进创新投资的净效益。然而集中的所有权结构和有限的自由现金流作为新兴企业的主要特征，使其有可能进行降低事前错报风险的行为，这将不利于监管效益的形成。此外，金融监管的目标基于财务报告披露能更好的反映公司投资机会和公认资产价值计量，然而新兴企业较为密集的无形资产较难在财务报表中进行确认，因此一旦其创新下降的不利影响超过报表改善带来的效益，那么金融监管对其来说将是成本高昂的。

监管机构会采取一些行动来减轻某些公司的监管负担，但这种豁免通常只适用于一定规模以上的公司，因此小规模公司通常承受更高的监管成本。新兴企业的一些特征，如集中所有权、自由现金流限制和探索性创新等，会影响金融监管的成本与效益，但这种影响与公司规模无关，因为相对于根据公司规模来提供监管豁免，根据生命周期阶段来提供监管豁免更加困难。

二、文献回顾与预测

（一）金融监管对创新和FRQ的影响

一方面，金融监管可能对企业创新产生不利影响。由于管理者的创新决策往往需要投资于长期的风险性项目，这就需要公司为其提供一种促进创新的环境，鼓励其关注长期战略目标而非短期绩效，允许其进行独立决策而非施加各种财务控制。然而，这种环境赋予给管理者的决策灵活性有可能成为其为自身谋取利益的工具（Holmstrom，1989；Shadab，2008)。同时，旨在遏制这种管理机会主义的金融监管或内部控制也可能会减少创新的机会和动力。

另一方面，金融监管也可能对企业创新带来好处。金融监管通过促使企业改进FQR，提高资本配置效率，使其更易融资并降低融资成本，从而降低创新成本。大量研究证明了金融监管、FRQ与投资效率之间的正相关关系。

（二）生命周期阶段在金融监管与创新之间的调节因素

1．创新阻碍

金融监管对不同阶段的公司会产生不同的影响，这是因为新兴企业与成熟期公司所进行的创新类型不同。新兴企业通常从事针对新产品和新客户的“探索性创新”，这种类型的创新通常更易受到集中化决策和形式化沟通的负面影响 (Balsmeier等，2017；Jansen等，2006)。相反，成熟期公司经常利用现有技术和公司产品线实现增量改进现有客户群，即“剥削性创新”，这类创新反而可能受益于集中化决策和形式化沟通。

2.资源转移

新兴企业的资金需求更大且更依赖外部融资，然而为了满足金融监管要求，这类公司必须将其投资于创新的有限资源转移到财务报告编制活动中，这对其来说是成本高昂的。因此，相对于更为成熟、较少现金限制的成熟企业，金融监管对新兴企业的研发支出和专利产出等将产生更大的不利影响。

（三）生命周期阶段在金融监管与FRQ之间的调节因素

文章预测，新兴企业可能无法得到来自金融监管的FRQ改善的好处，因为它们与成熟期公司相比有系统区别：1)事前错报风险，2)资产确认与公司价值的对应关系。

第一，财务错报根源于管理者与投资者之间的代理问题，而代理问题在企业的不同生命周期阶段表现出不同特征。新兴企业由于具有的可供管理层自由支配的现金流较少，并且具有较为简单的所有权结构，因此存在较弱的代理问题。此外，由于新兴企业更依赖于债务融资，其FQR会更多受到来自债务融资的外部约束。因此，较弱的代理问题与较强的外部融资约束都会削弱金融监管对新兴企业FQR的潜在好处。

第二，FQR能否提高投资效率取决于公司能否提供有关资产价值和投资机会的有效信息。由于新兴企业属于无形资产密集型公司，其无形资产的价值及变动通常不在资产负债表和损益表中得到确认，因此新兴企业尽管可能会从改进的FRQ中受益，但不太可能进行较多有意义的改善。

（四） 金融监管对创新和FRQ的净效应

基于上述对新兴企业的创新阻碍与资源转移的分析，文章预计，新兴企业受到的来自金融监管的FRQ效益无法抵消对其创新造成的不利影响，因此其受到的金融监管净效应为负。

三、样本数据与变量定义

（一）样本设计

文章为研究金融监管对创新和FRQ的影响，使用遵守2002年萨班斯奥克斯利法案(SOX)的美国公司作为研究样本，样本期间为2001年至2007年。SOX404(b)的内部控制规定给企业带来了显著的财务约束，并使组织决策过程更加集中和形式化，这都不利于探索性创新。因此，文章将2004年SOX404(b)的实施作为观察企业创新和FRQ在监管前后变化的时间节点。

文章对受金融监管影响的新兴企业匹配了两个对照组。第一个对照组是处于较晚生命周期且需要遵守SOX规定的公司，以检验如果年轻的生命周期公司被允许将实施推迟到成熟阶段，那么创新将会是什么样子的反事实。第二个对照组是处于较早生命周期但不需要遵守SOX规定的公司。

样本选取的具体标准和过程见表1。

表1 样本选择标准

控制组与对照组的样本分布情况见表2 。

表2 控制组与对照组的样本分布情况

（二）数据来源

文章的财务报表数据来源于Compustat数据库，股票回报数据来源于CRSP数据库，内部控制审计意见与财务报告重述数据来源于Audit Analytics数据库，机构所有权特征来源于Thomson Reuters Institutional 13f Holdings，专利数据来源于（Kogan等，2017）的最新专利数据集。所有连续变量都在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。

（三）变量定义

1.生命周期阶段

（Gort 和 Klepper，1982）定义了企业生命周期的五个阶段：1)导入期、2)成长期、3)成熟期、4)退出期和5)衰退期。许多研究使用特定指标测量企业所处的生命周期阶段，包括公司年龄、公司规模和现金流模式等。

年轻生命周期，即导入期，具有负的经营现金流(OCF)、负的投资现金流(ICF)以及正的融资现金流(FCF)。当这些现金流模式存在时，文章将年轻生命周期设为1。非年轻生命周期，即成长期与成熟期。成长期公司有正的OCF、负的ICF与正的FCF，成熟期公司有正的OCF、负的ICF与负的FCF。当这些现金流模式存在时，文章将年轻生命周期设为0。因此，文章根据SOX404(b)实施的第一个会计年度将公司分配到特定生命周期阶段。

2.创新

创新的衡量指标包括创新投入水平与创新产出水平。创新投入水平使用研发强度衡量，等于研发费用占总资产的比例。创新产出水平使用专利申请数量、专利引用数量、专利索赔数量衡量，等于一加当年专利申请、引用及索赔数量的自然对数。

3.FRQ（FRQ）

文章使用财务报表重述频率（Restate）、应计项目质量（Poor Accrual Quality）、财务错报（The Financial Statement Divergence Score）和总应计项目（Total accruals）衡量FRQ。

4.控制变量

根据前人研究，文章使用的控制变量包含：公司规模（Size）、财务约束（HP_Index）、资产净利率（ROA）、诉讼风险（LitRisk）、机构投资者持股比例（InstOwn%）、研发数据缺失（R&D Missing）、权益市场价值（MV）、账面市值比（Book-to-Market）、杠杆率（Leverage）、自由现金流（FreeCashFlow）、月平均股票交易量（Turnover）、股票月持有回报标准差（StdRet）。此外，文章还控制了年度固定效应和公司固定效应。

5.描述性统计

新兴企业与成熟企业的变量对比情况如表3。如表所示，新兴企业和成熟企业的研发支出在金融监管后都大幅下降，但新兴企业的下降幅度显著高于成熟企业。FRQ的前三个指标表明，新兴企业FRQ在金融监管后改善效果不明显，但成熟企业有显著改善，即成熟企业的改善幅度显著高于新兴企业。

表3 受监管新兴企业与受监管成熟企业的变量对比

表4展示了受监管新兴企业与未受监管新兴企业的变量对比情况。结果显示，研发支出与研发投入方面，受监管新兴企业的下降幅度均显著大于未受监管新兴企业。总应计项目方面，未受监管新兴企业的下降幅度显著大于受监管新兴企业。

表4 受监管新兴企业与未受监管新兴企业的变量对比

表5至表8分别展示了不同类别公司的变量描述性统计情况。表5与表6列示了受监管与未受监管的成熟企业的变量分布情况。表7与表8列示了受监管与未受监管的新兴企业的变量分布情况。

表5 受监管成熟企业的变量分布情况

表6 未受监管成熟企业的变量分布情况

表7 受监管新兴企业的变量分布情况

表8 未受监管新兴企业的变量分布情况

四、实证分析

（一）新兴企业与成熟企业的研发与报告受金融监管影响情况的对比

为验证预测，文章设计如下双重差分模型，其中模型（1）衡量创新投入与FRQ水平，模型（2）衡量创新产出水平。由于创新产出很大程度取决于创新投入，因此模型（2）将创新投入作为额外控制变量。其中系数β1衡量金融监管对新兴企业的创新及FRQ的影响。

表9显示了上述模型的系数估计值。回归结果显示，受到金融监管后，新兴企业的创新投入与产出水平都显著低于成熟企业，并且FRQ也未得到显著改善，表明金融监管不利于新兴企业创新，且未通过FRQ的改善而抵消一部分不利影响。

表9 新兴企业与成熟企业的研发与报告情况对比

（二）受监管新兴企业与未受监管新兴企业的研发与报告受金融监管影响情况的对比

为验证受监管新兴企业与未受监管新兴企业在监管实施前后研发与报告的变化情况，文章设计如下模型（3）与模型（4）。

    表10显示了受监管新兴企业与未受监管新兴企业的研发与报告的对比情况。如表所示，相对于未受监管新兴企业，受监管新兴企业的创新指标有显著下降。与表9结果一致，表10也表明金融监管不利于新兴企业创新，且未通过FRQ的改善而抵消一部分不利影响。

表10 受监管新兴企业与未受监管新兴企业的研发与报告情况对比

（三）全样本分析

接着，文章综合以上模型数据，进行了全样本分析，回归结果如表11所示。文章引入三变量交乘项Accel. Filer × PostSOX × YoungLifeCycle，便于文章控制成熟企业与新兴企业原有的差异，以及受监管公司与不受监管公司同受某事件影响但与监管法案无关的变化。第一，前三个创新指标的Accel. Filer × PostSOX × YoungLifeCycle交乘项系数均显著为负，前三个FRQ指标的系数均不显著，因此表11结果同以上两表相似，即金融监管不利于新兴企业创新，且未通过FRQ的改善而抵消一部分不利影响。第二，创新产出指标的Accel. Filer × PostSOX交乘项系数均为负显著，而创新投入指标为正显著，表明成熟企业在金融监管后创新投入依然有大幅增加，可能是由于其受到的资金约束较少。第三，Restate的Accel. Filer × PostSOX交乘项系数为负显著，表明成熟企业在受到金融监管后FRQ质量有显著改善，与前人研究结果一致。

表11 全样本分析

此外，文章的补充回归中还引入了各个控制变量与PostSOX的交互项，见表12。结果显示，四分之三创新指标的三变量交互项系数均显著为负，所有FRQ指标的系数均不显著，与上文结论一致。此外，财务重述指标的Accel.Filer × PostSOX系数显著为负，表明成熟企业的FRQ质量得到了改善。因此，回归结果表明企业生命周期是金融监管与公司创新之间的一个重要调解因素，而之前的研究结果，即认为金融监管有助于改进FRQ质量，更多的是由成熟企业体现的。

表12 引入控制变量与PostSOX交互项的全样本分析

（四）事件研究与未来市场表现

目前的研究已表明SOX的实施导致新兴企业的创新投入与产出水平下降，且未能通过改善的FRQ而抵消一部分不利影响。文章继续探究金融监管是否能够通过一些其他途径来抵消一部分不利影响。

首先，文章验证市场能否预期遵守SOX法案给新兴企业相对于成熟企业带来的负面影响，回归结果见表13。（Engel等，2007）以及（Zhang，2007）记录了增加SOX法案通过可能性的事件给市场带来的不利影响。样本选取过程在参照了（Engel等，2007）的同时也考虑了数据的可获取性。表13中，第一列的CAR1变量使用（Engel等，2007）的事件日期，涵盖了影响SOX法案通过可能性的所有事件的窗口期，第二列的CAR2变量仅使用单独造成股票市场显著波动的四个事件窗口期。回归系数表明，在发生增加SOX法案通过可能性的政治变动时，新兴企业的累计异常汇报比成熟企业低3.9%-4.1%，即金融监管给新兴企业的带来的成本高于收益。

表13 事件研究

接着，文章继续研究新兴企业的未来市场表现，见表14。回归结果表明，受监管影响的新兴企业相比于成熟企业未来市场表现显著更差，而与不受监管的新兴企业相差不大，这说明新兴企业并未从SOX的实施中获取其他意想不到的收益。

表14 未来市场表现

五、附加分析与稳健性检验

（一）关于资源转移与创新阻碍的影响机制研究

文章上述分析表明，金融监管可以通过资源转移与创新阻碍两种方式影响新兴企业的创新活动。相应地，资源转移会更多表现为创新投入的减少，创新阻碍更多表现为创新产出的减少。资源转移主要源于公司现金流的约束,这种负面影响会随着新兴企业的发展而逐渐减小，而创新阻碍会从组织架构及制度层面妨碍新兴企业的探索性创新，长期看不利于社会技术的进步，因此文章接着探究创新阻碍的潜在后果。

1.金融监管对创新策略的影响

首先，文章使用五类指标衡量企业创新策略，分别为原创性（Originality）、通用性（Generality）、引用量标准差（StdDev(Citations)）、广泛性（Breadth）和引用量（Citations Made）。因此文章预计，当金融监管部分通过创新障碍影响创新效果时，在控制创新投入后，创新策略指标依然会有所下降。

回归结果见表15与表16。结果表明，相比于成熟企业与未受监管的新兴企业，受监管的新兴企业在金融监管实施后，创新策略的通用性、风险性和广泛性都有了显著下降，证明金融监管对新兴企业的创新环境产生不利影响从而阻碍了创新策略及制定过程。

表15 新兴企业与成熟企业的创新策略

表16 受监管新兴企业与未受监管新兴企业的创新策略

2.金融监管对创新影响随时间的变化

接着，文章探究金融监管对创新的影响如何随时间变化。如果创新水平的下降是由资源转移引起的，那么金融监管对创新的影响将随时间逐渐减弱；如果创新水平的下降是由创新阻碍引起的，那么金融监管对创新的影响将持续到监管实施之后的几年。

回归结果见表17与表18。结果表明，金融监管对新兴企业创新的影响均持续到了监管实施之后的第五年，证明创新水平的下降是主要由创新阻碍引起。

表17 受监管的成熟企业与新兴企业的对比

表18 受监管新兴企业与未受监管新兴企业的对比

（二）平行趋势检验和安慰剂检验

由于SOX法案实施于2002年，而在2002年前也发生过其他影响经济的重大事件，如2001年至2002年美国互联网泡沫的破裂，以及20世纪90年代末的法院判决导致商业方法创新更容易获取专利等。因此，为了排除其他事件对结果的干扰，文章设计平行趋势检验。表17与表18也提供了部分平行趋势的证据，即监管实施之前，受监管的成熟企业与新兴企业或受监管新兴企业与未受监管新兴企业之间均存在着某种平行趋势。

首先，文章比较了未受监管的新兴企业与成熟企业在SOX实施前后的创新差异变化，见表19。结果表明在SOX实施前后未受监管的新兴企业与成熟企业的创新差异并没有发生显著变化，表明不存在与金融监管无关的影响造成了之前的结果。

表19 平行趋势检验

其次，为了排除结果的得出是由于新兴企业与成熟企业之间不随时间变化且不可观测的差异的可能，文章设计了安慰剂检验，见表20。该检验使用1993年至1999年作为样本期间，1996或1997年为实验开始期。检验结果表明，文章之前得到的结果不可归因于不随时间变化且不可观测的干扰因素。

表20 安慰剂检验

（三）相互混杂的监管制度

SOX404(b)并非影响企业监管环境的唯一因素，因此可能存在2004年之前的其他监管制度部分导致了文章的研究结果。然而有三方面原因减轻了上述担忧。第一，文章的主要贡献是探究公司在不同生命周期阶段是否存在不同金融监管效果，这不受监管制度混杂的影响。第二，由于除SOX404(b)之外的监管制度发生在2004年之前，这会削弱文章观察到的结果，而不是增强，故不过影响文章结论的可信度。第三，表20的安慰剂检验中并没有得到同文章的基准回归类似的结果，减轻了对其他监管制度的担忧。

此外，金融监管程度过强除了会抑制公司的创新水平，还可能导致公司选择退市从而避开监管。文章的研究对象并未包括退市的公司，然而在未制表的分析中，文章发现在2001年至2007年，CRSP数据库中退市的新兴企业比例显著高于成熟企业，这也间接证明了SOX法案对新兴企业产生了更高的监管成本。

六、研究结论

文章的研究结果表明，金融监管下公司的创新水平会受到生命周期阶段的显著影响。文章发现，在控制了公司规模、财务约束、诉讼风险、机构投资者持股比例等变量后，相比于成熟企业与不受监管的新兴企业，受监管新兴企业的创新投入与创新产出水平均有显著下降，并且这种下降主要通过创新阻碍与资源转移两种机制影响。此外，文章没有发现金融监管产生了其他好处能够补偿对创新的不利影响，如改善FRQ等。最后，文章的主要发现能够向市场参与者与监管机构证明，金融监管会不同程度的阻碍新兴企业的创新，而新兴企业的发展对整体经济的健康运行是十分重要的。

ABSTRACT:

Firm life-cycle stage reflects a firm’s current strategic direction towards exploration independent of age or size. We provide evidence that young life-cycle firms are particularly vulnerable to negative innovation consequences from financial regulation but do not appear to experience any compensating financial reporting quality benefits. Using a generalized difference-in-differences design around SOX, we document a significant reduction in both R&D spending and innovation outputs for young life-cycle stage firms after regulation. Declines in innovation manifest both from the diversion of scarce resources and from the imposition of an organizational culture mismatched to the pursuit of explorative innovation, resulting in a less generalizable and less diversified patent portfolio. However, we find no evidence that improvements to financial reporting quality materialize to offset these costs. Event study analyses suggests that this negative impact was expected by market participants, and post-regulation returns confirm this expectation.

原文链接：https://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/1475-679X.12398