论文标题：Does Government Debt Impede Firm Innovation? Evidence from the Rise of LGFVs in China

中文标题：政府债务会阻碍企业创新吗?来自中国地方政府融资平台崛起的证据

原文来源：Fan, J.Y., Liu, Y., Zhang, Q., Zhao, P. Does Government Debt Impede Firm Innovation? Evidence from the Rise of LGFVs in China[J]. Journal of Banking & Finance, 2022, 138.

供稿：刘林荧

封面图片来源：Pexels

编者按：

在经济危机时期，政府经常采取赤字支出来促进经济复苏。然而政府债务上升可能会损害长期增长前景，影响对经济增长具有长期影响的企业创新。文章研究发现政府债务减少了企业的研发支出，降低了企业的新专利数量，其中那些更有可能受到财务限制的企业——小企业和现金流较低的企业——的创新更容易受到政府债务扩张的影响。

一、研究背景

中央政府在2008年之前对地方政府融资平台（LGFV）进行了严格监控，以防止地方债务的大量积累。然而为了应对2008年全球金融危机，中国中央政府为刺激经济支出，放宽了对地方政府借款的限制，结果是导致LGFV筹集的债务占地方政府总债务的70%以上。LGD的大幅增长主要通过LGFV提供资金。直到2008年全球金融危机，中央政府才鼓励LGFV的增长（Chen等，2020年）。文章利用LGFV的崛起来研究政府债务对企业创新的影响。现有文献较多聚焦在债务融资在企业创新中的作用，文章在中国情境下为债务融资对企业创新的相关研究做了重要补充。现有文献对政府债务是否挤出企业融资存在争议，文章将政治更替作为工具变量揭示了中国政府债务的信贷挤出效应。图1展示了2006年至2012年有晋升动机的县委书记和没有晋升动机的县委书记的县平均LGD变化趋势和差异。

图1：有晋升县委书记和非晋升县委书记的县平均LGD

二、研究假设

假设一：LGD将负向影响企业创新。

越来越多的文献证明了债务融资在企业创新中的作用（Kerr和Nanda，2015）。在美国背景下，Nanda和Nicholas（2014）表明，在大萧条期间，当地银行困境抑制了企业创新，Chava等（2013）证明，州内银行放松监管降低了年轻私营企业的创新水平和风险。在俄罗斯背景下，Bircan和De Haas（2019）发现，信贷市场增加了企业对银行信贷的使用、新产品和技术的采用以及生产力的增长。文章通过提供来自中国的新证据发现LGFV债务的上升严重损害了中国的企业创新。

假设二： LGD影响企业创新的一种机制是挤出企业可用的金融资源。政府债务提高了民营债务的融资成本，从而排挤了企业融资。

文章的研究结果有助于研究政府债务对企业融资的影响。Graham等（2014）使用了一个涵盖上世纪美国大多数上市非金融公司的新数据集，研究表明美国联邦政府债务发行显著减少了公司债务和投资。Demirci等（2019年）还使用1990年至2014年间覆盖40个国家（大部分为高收入国家）的样本记录了政府债务与公司杠杆之间的负关系。这两项研究的机制都是，政府债务提高了民营债务的融资成本，从而排挤了企业融资。相比之下，Agca和Celasun（2012年）发现，国内公共债务对新兴市场公司的借贷成本没有显著影响。文章的研究也是在新兴市场环境下进行的，并发现了政府债务显著的信贷挤出效应。

假设三：与不寻求政治晋升的官员相比，具有政治晋升动机的官员会有更大的政治动机，通过扩大政府债务来促进经济增长。

地方官员的工作成就，通常以地方经济增长来衡量。中国的政治等级制度由十个等级组成，每个政治级别都有一个年龄门槛，超过这个门槛，就没有资格晋升，这种晋升规定造成了一种“年龄困境”。如果一名官员按照规定的任期任职，每级满五年，那么他将没有资格被任命为局长以上级别或地级官员。对于晋升的秘书来说，在晋升前官员通常需要在地级职位上任职两届，为了最大限度地提高他们在强制退休前晋升为部长或州一级的机会，地方官员必须迅速提升政治等级。当一名官员第一次担任一个县的县委书记（即晋升秘书）时，他们面临许多不同的可能性，未来的职业道路也不确定。尽早展示能力促进经济增长并寻求快速晋升对他们来说至关重要。对于从其他职位调任的县委秘书（即未晋升的秘书）来说，他们的能力已经得到了体现，未来的职业道路更加明确。因此，非晋升秘书刺激经济增长的动机低于晋升秘书。

三、研究设计

（一）数据来源与样本期间

1.样本期间：2006年至2012年。

2.数据来源：地方政府融资平台的列表和州政府融资平台财务状况来源于WIND数据库。县委书记任期信息来自人民网和泽城网。公司研发支出数据来自工业企业年度调查（ASIF）和国家税务统计数据库（NTSD）。公司杠杆率和利率的数据来自ASIF数据。专利数据来自中国国家知识产权局（SIPO）地级数据来自《中国地级统计年鉴》（2007-2013）和《中国区域经济统计年鉴（2007-2013）》。

（二）实证设计

1.主假设检验

由于县LGD是目前可获得的最详细的LGD，因此文章将重点放在县一级的LGD上。实证模型如下：

被解释变量y_it表示公司研发支出占公司收入的份额、公司研发支出的对数值和公司专利总数的对数值。公司专利进一步分为发明专利、实用新型专利和设计专利，并控制企业固定效应和行业年固定效应。

控制变量包括公司层面的同期协变量X_it和地级同期协变量X_pt，X_it包括公司年龄对数值、公司资产对数值和固定资产占总资产的份额， 2009年前与年份模型相互作用的因变量的平均值；X_pt包括各县GDP的对数值、GDP增长率、各县就业对数以及各县的财政盈余（以总财政收入减去按GDP归一化的财政支出来衡量）。文章预计LGD将减少公司的研发支出和专利数量；也就是说，β应该为负。

2.影响机制

LGD影响企业创新的一种机制是挤出企业可用的金融资源。为了研究这一机制，文章用公司杠杆率和利率来代替y。如果该机制成立，那么文章预计β对于杠杆率为负，对于利率为正。

3.内生性问题

LGD可能与影响企业创新的特征相关。为了解决这一问题，文章使用了一种新的IV，该IV有望在不直接影响企业创新决策的情况下显著改善LGD。

IV的构造如下。对于想迅速提升政治等级的官员来说，发行政府债券以促进经济增长是谋求晋升的重要手段。在过去的任期内证明了自己的能力或面临职业停滞的被调任的秘书，发行政府债务谋求晋升的动机较小。由于LGFV在2008年后成为刺激经济增长的最迅速和最有效的方法，具有更晋升动机的县委书记更有可能扩大LGD。因此，文章的IV是P romoted secretary_p  × Post_t，其中下标p和t分别代表县和年（2006年至2012年）。P romoted secretary_p是一个时间不变的虚拟变量，如果一名县委书记在2008年被晋升到该职位，则该变量的值为1，否则为0。Post_t代表若年份在2008年之后，则等于1，否则等于0。文章使用这个IV进行2SLS因果推断。

文章首先选取2008年的县委书记，若现任县委书记不同与2008年书记则予以剔除。最终得到90个县的非平衡样本。图2展示了这些县的位置。文章保留了在文章的样本中从不更改县名的公司。因此，对公司固定效应的控制也控制了县级固定效应和县委书记固定效应。

图2：地区覆盖率

与使用县委书记过去的晋升状态作为工具变量相关的一个问题是，晋升状态可能具有内生性，并可能与其他地区的特征相关。为了解决这个问题，文章进行了平行趋势检验，并将预测的可适用土地收入用作第二个工具变量，它是可适用土地面积和相邻县平均土地价格的乘积。文章进行了多次识别测试，以证明文章的2SLS结果是有效的。第三，由于2008年是地方各级领导层过渡的关键一年， 2008年后政治竞争水平更高，即使没有LGD，2008年后晋升的官员与未晋升的官员的行为也会有所不同。2003年也是领导层转型的关键一年，文章比较2003年前后的公司，进行了安慰剂检查。

4.财务约束的异质性

由于财务约束可能是LGD影响企业创新的重要渠道，文章进一步考察了LGD因企业事前财务约束而变化的异质效应。

因变量包括企业研发支出和专利。其他符号与模型（1）中的符号相同，只是文章包含了一个新变量FC_i，它代表企业i的财务约束程度。由于较小的公司更可能受到财务约束，文章使用公司资产和公司就业率作为衡量FC_i的两个指标。文章还计算了公司的现金流，文章首先使用税前利润减去税金再加上折旧，然后使用公司报告的净经营现金流，两者都按年初净固定资产进行调整。较低水平的现金流会加剧财务约束。如果财务约束渠道成立，当以公司规模或现金流衡量FC_i时，文章预计β₂为正。

四、实证分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计见表1。

表1 描述性统计

（二）LGD对企业创新的影响

表2报告了LGD对公司创新的影响。第（1）列显示了公司研发在公司收入中所占份额的影响。文章将比率乘以100，这样估计值就代表了百分比变化。由于因变量也可能受到分母（公司收入）的影响，在第（2）列中，文章将其替换为公司研发支出的对数值作为因变量。第（3）至（6）列着重于对公司专利的影响。第（3）列中的独立变量是公司专利总数的对数值，文章分别用第（4）列至第（6）列中实用新型专利、设计专利和发明专利替换。

文章首先在Panel A中展示OLS结果。文章发现LGD与公司研发收入份额之间存在负相关，LGD与企业研发总支出之间存在负相关性。文章还发现，LGD与公司的专利数量一直呈负相关。Panel B中展示了2SLS的结果。第一阶段的有力结果表明，政治激励是LGD的关键驱动因素。负面关联持续存在，2SLS估计的影响规模变得更大。

表2 地区LGD对企业研发支出和专利的影响

在表3中，文章分别研究了LGD对不同所有权类型企业的影响。文章将公司分为民营公司、国有公司和外国公司。第（1）至（3）列重点关注公司研发支出占公司收入的份额；第（4）至（6）列关注企业研发总支出的对数；第（7）至（9）列关注公司专利总数的对数值。同样，文章在面板A中给出了OLS估计值，在面板B中给出了2SLS估计值。对于OLS估计，LGD和企业创新之间的负关联对于私营企业来说最为显著和一致。

对于2SLS估计，第一阶段的结果对于民营公司和外国公司来说很强，而对于国有公司来说很弱，这可能是由于少数国有公司的观察结果。至于第二阶段的结果，其含义是一致的：LGD对民营公司的影响往往大于对外国和国有公司的影响。

从数量上看，2SLS估计表明，LGD增长1%将使研发支出相对于收入减少0.056个百分点，或与平均值相比减少0.38%（即0.056%/0.146），并将研发支出减少0.18%。LGD增加1%，所有专利减少0.09%，实用新型专利减少0.065%，设计专利减少0.021%，发明专利减少0.044%。

表3 LGD对企业研发支出和企业所有权专利的异质性影响

（三）可行机制：财务约束

1.企业的财务成本

文献记录了债务融资在企业创新中的关键作用（Kerr和Nanda，2015），有证据表明，LGD 对私营企业的影响大于对外国或国有企业的影响，表明财务约束是一种可行的机制。LGD的增加可能会减少企业，特别是私营企业的可用财政资源。文章首先通过检验LGD对公司杠杆率和利率的影响来检验这一机制。如果LGD实际上排挤了企业的融资渠道，那么文章预计企业的融资供应将减少，这将导致较低的财务杠杆率和较高的单位债务财务成本。如表4所示， LGD确实对公司杠杆率产生了负面影响，其中私营企业的杠杆率受LGD的影响最为显著。这些结果表明，LGD显著增加了融资的单位成本，对私营企业的影响尤其强烈。即LGD减少了企业可用的金融资源，从而削弱了企业创新行为。

表4 地区LGD对企业杠杆和利率的影响

由于杠杆率计算为公司债务与公司资产之比，表4中的结果也会受到公司资产影响的影响。为了进一步证明LGD确实挤出了公司可用的信贷，在表5中，文章直接考察了公司债务的影响。第（1）列至第（4）列将因变量替换为公司债务的对数值并重新执行，LGD降低了企业债务融资的绝对金额；从数量上讲，LGD增加1%将使公司总债务平均减少13%，私营公司债务减少16%。

表5  LGD对公司债务和财务费用的影响

2.异质性效应

文章使用公司规模和公司现金流作为公司财务约束的两个代理变量。表6报告了当文章使用企业资产和企业就业作为企业规模的两个替代指标时的结果，实证结果都符合文章的预期：总资产价值较高的公司受LGD扩张的影响较小。

表6 LGD对公司研发支出和专利的异质效应（按公司规模）

表7报告了文章使用2007年公司现金流来衡量公司财务约束程度的结果。表6和表7中报告的结果与财务约束一致，财务约束是解释文章主要结果的关键机制，因为资产价值较小的公司和现金流水平较低的公司往往受到更多的财务约束；因此，LGD更有可能排挤这些类型公司可用的金融资源。

表7 LGD通过公司现金流对公司研发支出和专利的异质性影响

（四）稳健性检验 

1.经济政策不确定性

许多研究表明，经济政策不确定（EPU）阻碍了企业创新( Bhattacharya et al., 2017; Xu, 2020; Liu and Ma, 2020;  Cong and Howell, 2021 )。经济政策的不确定性的变化可能会混淆LGD对企业创新的影响。首先，EPU与政治家的更替密切相关，因为政治家在位时可能会采取不同的政策。因此文章控制了县固定效应，减轻人们对政治更替可能导致政策不确定性的担忧。第二，如果文章的结果是由EPU的增加推动的，那么文章应该观察到利率的下降，因为面对更高的不确定性，企业减少了对信贷的需求。然而，文章发现，LGD的上升提高了利率，即LGD挤占了企业可用的金融资源，在研究期间，挤占信贷可能会破坏企业创新。最后，文章在回归中明确控制EPU，以检查结果的稳健性。如表8所示，控制EPU缓解了研究期间经济政策不确定性变化驱动文章结果的担忧。

表8 稳健性检验：控制经济政策不确定性（EPU）

2.  排除LGFV债券重新计算LGD

LGFV债务可分为两类，银行贷款和公司债券。虽然银行贷款由当地金融中介机构融资，因此容易受到LGD的挤出效应，但公司债券并不局限于当地投资者。因此，当使用当前LGD度量时，文章可以获得挤出效应的有偏估计。文章通过排除LGFV债券重新计算LGD，并重新进行回归。如表9所示， LGD的扩张对公司研发支出和公司专利产生负面影响。它还降低了企业杠杆率，但提高了企业利率。

表9 稳健性检验：控制经济政策不确定性（EPU）

3.平行趋势检验

2SLS回归中的工具变量是县委书记的过去晋升状态和年份是否为2008年后的虚拟变量之间的相互作用项。本质上，这是一种DID，其识别假设是在没有地方借贷增加的情况下，有和没有晋升秘书的县的主要变量将遵循平行趋势。由于文章无法观察到在没有政策的情况下会发生什么，因此文章比较了两组主要变量在2009年前的趋势。

上式中，t是指与基准年2008年相对的年份。然后，文章关注企业层面变量，包括企业研发支出占企业收入的比例、企业研发支出的对数值、企业专利数量的对数值，企业杠杆率和企业利率。图3表明主要变量没有差异性的前趋势，IV是有效的。

图3 平行趋势检验

4.过度识别检验

文章将预测的可分配土地销售收入作为第二个IV，这是每个省的可分配土地面积和邻近地区的平均地价的乘积。实证结果见表10，文章发现LGD对公司研发支出、公司专利和公司杠杆率负相关，但对公司利率有积极影响。它降低了公司总债务，对净利息支付总额影响不大。影响程度也与文章的主要发现基本一致。

表10  以土地收入作为第二个IV的过度识别测试

5.安慰剂检验

由于2008年是地方一级领导层过渡的关键一年，由于 2008年后政治竞争加剧，因此即使没有LGD，2008年后晋升秘书的表现也会不同于非晋升秘书。在表11中，文章将2003年作为安慰剂年，研究晋升县委书记对公司创新和财务渠道的简化形式效应，并将结果报告给Panel B。文章还展示了2008年前后的简化形式结果，以进行比较。由于ASIF数据没有报告2003年之前的研发支出，文章无法检查晋升秘书对公司研发支出的影响。然而，文章可以研究对公司专利的影响。与LGFV可用于培养前县委书记时的效果相反，文章发现，当LGFV不可用时，晋升秘书对公司专利没有显著影响。

此外，与Panel A中对杠杆率的负估计和对利率的正估计相反，在Panel B中，杠杆率的正效应利率的负效应均较弱。当LGFV不可用时，晋升的秘书仍有更高的晋升政治动机，因此更有动力向公司提供更多信贷以促进增长。这说明不太可能由晋升秘书通过2008年后LGD的挤出效应以外的渠道影响企业创新。

表11  公司融资渠道的安慰剂检查：2008年之前的缩减形式结果

6.外部有效性

将样本限制在2008年至结束期间的人员可能会导致样本选择偏差，由于2008年后继续留任的县委书记能够在不妨碍公司融资的情况下扩大LGD，因为他们可能容易晋升。为了检查外部有效性，文章还通过平衡组分析90个县2006年至2013年的所有县委书记。

文章将Promoted  secretary_p替换为Promoted secretary_pt，如果当前年度的县委书记被提升到该职位，则取值1，否则取值0，文章研究了90个样本的平衡样本。文章在表12中报告了结果。文章发现，在所有结果变量中，OLS和2SLS估计与文章的主要发现基本一致。尽管第一阶段结果保持可比性，但第二阶段结果的幅度增加。这反映了在文章遗漏的样本中，公司创新相对于LGD的弹性更高。在最初的不平衡小组中，文章删除了县年度观察结果，即公司面临更有限的财政资源，县委书记更有可能离开这些县。因此，在遗漏的样本中，LGD的影响更大。此处应谨慎解释估计值。

表12  平衡面板回归

7.政治家的年龄和任期

文章可能遗漏了一些影响政党领导人激励的重要因素，因此文章增加县委书记的年龄及其任期和任期的平方以及一组政治任期的虚拟变量作为控制变量，每个变量都表示县委书记担任职务的年限。结果如表13所示，结果是稳健的。

表13  稳健性检查：对党委书记的年龄和任期进行控制

五、研究结论

文章发现，从企业的研发支出和专利数量来看，政府债务严重削弱了中国的企业创新。文章还发现，政府债务降低了杠杆率，增加了企业的财务成本。财务约束机制：政府债务的扩张挤出了企业可用的金融资源，而这对创新至关重要。异质性结果还表明，中小企业受LGD的影响更大。在许多国家，中小企业是创新和技术突破的关键驱动力，决策者应在财政扩张期间特别关注这些企业。本研究未解决的剩余问题是，从长期来看，研发支出和专利的减少如何影响企业生产率，这是未来的研究方向。

原文地址：https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2022.106475