在美国，当地方政府陷入财政困境，无力偿还债务时，只要所在州的政府批准，它可以根据《破产法》第九章向联邦法院申请破产。但是，各州对处于财政困境的地方政府有着不同的处理方法和政策。有些州允许地方政府无条件进入破产程序，无条件批准政策代表一种相对分散的解决地方财政问题的方法。通常情况下，无条件批准地方政府破产申请的州没有法律赋予它们干预地方财政的权利，这些州也明确规定由地方政府自行解决地方财政问题。有一些州的法律则允许它们在地方财政困难时向地方政府提供援助并干预其财政，采取积极的政策来帮助陷入困境的地方政府，属于倾向于采用相对集中的方法解决地方财政问题。本文就研究了这种政策差异与当地市政借款成本之间的关系。

本文根据各州处理地方财政困境的政策将它们分为三个相互排斥的组别，分别为“消极破产州”、“积极应对州”和“第三类型州”。

当地方政府陷入财政困境，无力偿还债务时，它可以根据《破产法》第九章向联邦法院申请破产，而在这之前需要先通过所在州政府的批准。州政府对地方破产申请的批准方式可分为三种类型：无条件批准、拒绝批准和有条件批准。文章认为无条件批准代表该州的破产授权政策最为宽松，州政府对地方财政困境持放任的态度且干预较少。与此同时，地方政府申请破产保护，意味着债权人不能对债务人实施强制执行，不利于保护债权人权益。为了方便理解，后续用“消极破产州”指代具有上述特征的州。

有些州的法律允许它们在地方财政困难时向地方政府提供援助并干预其财政。这种援助包括紧急贷款、转移支付和技术支持等手段。当地方政府无力偿还债务，出现债务违约时，如果州政府会针对该事件积极制定应对计划，且通过重组债务合同、重组劳动合同或改变税费等实际行为有效地执行计划，本文就认为该州政府给地方财政提供了强有力的隐性支撑，从某种意义上来说，就是为债权人提供了充分的保护。为了表述更加方便，后续用“积极应对州”指代具有上述特征的州。

剩余的州既不属于消极破产州也不属于积极应对州。这些州既没有针对地方财政困难的明确政策和行为，也不会无条件批准地方政府的破产申请。州政府针对地方财政困境的态度介于上述两种州之间，有一些更接近于积极应对州，而有些则更接近于消极破产州。后续将其称为“第三类型州”。

1.样本选取与数据来源

本文对美国1999年至2010年的地方政府债券违约行为进行了系统研究，考察了州政府不同的处理政策对借款成本的影响。市政债券交易价格和收益率的数据来自MSRB数据库。债券属性(包括发行序列、发行状态、发行日期、到期日、票面利率、债券规模、行业和债权评级)来自Mergent市政债券数据库，它还提供有关债券是否为一般义务债权、是否投保、是否可赎回等信息。本文从Bloomberg Default Event Calendar中获取1999-2010年间市政债券违约事件的相关信息，包括错过债券支付(利息或本金)、退出储备基金、召开债券持有人会议讨论、无法到期偿还本金和利息及其他违反契约的行为。在样本期内，总共有2063只市政债券至少经历过一次违约事件。本文是从月度水平上研究违约事件前后市政债券收益率，经过过滤汇总之后，共得到5307584个债券-月度观测值。

文章主要使用了模型(1)进行回归分析。

Default是解释变量，如果债券在观察期之前经历过违约事件，则取值为1，否则为0。Ch.9和Proactive是虚拟变量，若该州属于消极破产州，Ch.9取1，否则为0；若属于积极应对州，Proactive取1，否则为0。β2和β4旨在分别捕捉市政债券违约对消极破产州和积极应对州债券收益率的增量影响。β3和β5用于捕获州类型对债券收益率产生的事前影响。

整个分析过程中使用的被解释变量是收益率利差(yit)，它被定义为市政债券收益率和等价无风险债券收益率之差。由于本文是从月度水平上研究违约事件前后市。政债券收益率，所以需要将MSRB数据库中日收益率转换为月度收益率。首先，计算每个债券某月内所有交易的平均收益率，然后再按每次交易的票面价值进行加权获得月度收益率。除此之外，本文也控制了债券特征变量和州特征变量。

1.主回归分析

如表1第(1)列和第(2)列所示，不论处于消极破产州还是积极应对州，违约事件都会使二级市场市政债券收益率显著提高5.6个百分点；消极破产州次级市场市政债券收益率将增加6.4个百分点，极应对州违约事件只会使收益率提高3.9个百分点，2.5个百分点的差异意味着处于消极破产州的投资者预计会有更高的损失。研究结果还显示，违约事件发生前消极破产州的市政债券收益率就显著高于积极应对州。因此，投资者在可以无条件申请破产的州购买市政债券时将面临更大的不确定性和风险，需要经济上更可观的收益作为补偿。许多场外交易的固定收益证券缺乏流动性，很难围绕事件窗口精确衡量其表现，市政债券也是如此。为了直接解决这一问题，本文剔除了在样本期外发行的债券，将被解释变量替换为债券i在发行月份t的发行收益率与等价无风险债券的收益率之间的差额进行分析，表1第(3)列报告的结果显示，消极破产州发行收益率比积极应对州高出1.2个基点，证明了州类型对债券收益率存在事前影响。

表 1  主回归结果

(1)渠道市政债券

美国各州地理位置分散，各州情况不同，州的其他特征也可能引起债权收益率变化的差异。本文通过以下识别策略排除了州其他特征对债券收益率的影响。本文利用“渠道市政债券(conduit municipal bond)”来对主回归结果进行检验。这些债券由地方政府代表非政府第三方出售，使用第三方产生的现金流偿还债务。与常规市政债券不同，第三方无法进入破产程序，州政府也没有义务提供帮助和干预。理论上，它不受州政府对地方财政困境政策的影响，因此积极应对州和消极破产州渠道债券收益率应该没有差别。表1的第(3)列和第(4)列对上述推测进行验证，从事前来看，消极破产州与积极应对州的债券收益率也没有差别；不管渠道债券位于消极破产州或积极主动州，违约后都不会对债券收益率产生显著的增量效应。

(2)地理位置

为了排除地理特征等因素对债券收益率变化的影响，本文研究了相邻州边界县之间的债券收益率，这些州在应对地方财政困境时有不同的政策，但城市地理位置却相邻，这就可以排除很多其他因素的影响，只把责任归于州政策的差异。本文确定了12个州对，每个州对中的第一组被认为是更积极主动应对地方政府违约的州，第二组则相对更为消极。结果表明，常规市政债券收益率在这些州对之间存在系统的差异，但渠道市政债券收益率在州对之间不存在显著差异，进一步验证了文章的推测。

(3)市政债券回收率

为确定积极应对州在多大程度上为其陷入困境的城市提供事后支持，本文补充研究了州政策类型对债券回收率的影响。首先，用最后交易价格除以债券最后一个交易日的未来付款现值计算得到“市场隐含预期回收率”；然后替代被解释变量与主要解释变量进行回归。结果显示，对于非渠道债券，积极应对州的平均回收率比消极破产州高出12.1个百分点，这一差异在5%的水平上显著；对于渠道债券，如预期推测一样任何州类型之间的回收率没有差异。本文还报告了非渠道债券和渠道债券回收率之间的平均差异。结果表示，在积极应对州，非渠道债券和渠道债券回收率之间的差异显著为正；而在消极破产州，这种差异不显著。上述结果证明，积极主动州会在地方出现财政困难迹象后向其市政当局提供强有力的支撑，帮助它们提高违约后债券回收率。

(4)债券收益率差异的时间序列变化

积极的州政府债券可以被认为嵌入了看跌期权，积极应对州政府更有可能向陷入困境的市政当局提供援助，当地方经济条件恶化时，这些期权会变得越来越有价值。消极破产州在经济疲软时期不能提供风险补贴，而是允许无条件进入破产程序。因此，本文预计，当经济状况恶化时，积极应对州和消极破产州之间的债券收益率差异会增加。

为了验证上述推测，本文引入连续变量“Coincident index”来衡量经济情况，Coincident index等于州“一致指数”的季度对数增长率(%)。文章还使用了Coincident index × Ch.9 和Coincident index × Proactive交互项，分别检验不同类型州在不同经济时期对二级市场市政债券收益率的影响。结果显示，Coincident index下降一个标准差(0.94％)会造成市政债券收益率增加1.3个基点。然而，如果市政债券在消极破产州发行，Coincident index下降1个百分点，则该州市政债券收益率上升8.0个基点。本文另设两个虚拟变量Bad times和Good times衡量州整体经济形势。结果显示，消极破产州在经济疲软时期收益率比积极应对州显著要高，但在经济上行时期债券收益率则没有显著差异。这一证据表明，在经济条件疲弱时，州政府针对财政困难地方的政策对债券收益率影响更大，积极应对州向其地方市政债券提供的尾部风险补贴更多。

1.传染效应

市政债券市场的传染效应也是值得思考的问题，即州内一个城市的违约事件与其他城市债券的收益率可能密切相关。某一债券的违约会使改变投资者对其他市政债券违约风险的认知。但是文章认为积极应对州的措施会减轻债权人的担忧，削弱风险认知改变对债券收益率的影响。文章建立模型(2)来检验市政债券市场是否存在传染效应，如果存在，传染效应的持续时间是多长，以及传染效应在消极破产州更为明显还是积极应对州更为明显。文章首先计算每个州季度内违约债券的总面值，然后除以该州季度内所有债券的总面值，得到变量PCTDEFi,q−k(违约百分比)，其中q−k表示相对于第t月收益率的滞后季度。用二级市场市政债券收益率作为因变量与其进行回归。

结果如表2所示，消极破产州存在传染效应，积极应对州则不存在。具体而言，消极破产州上一季度PCTDEF的增加会显著提高月度债券收益率，并且这种影响会持续一年。但是，在积极应对州和第三类型州没有发现明显的传染效应。

表 2 传染效应分析

(1)转移支付

当地方市政当局出现危机迹象时，积极应对州会采取措施保护其信誉。因此，这些州的地方市政债券二级市场收益率和发行收益率都低于消极破产州。此外，积极应对州的市政债券收益率对经济状况不太敏感，也不易受到传染效应的影响。然而，这些好处是有代价的。当处于积极应对州的地方政府陷入困境时，州政府可以提供紧急贷款(零利率或低利率)、拨款、信贷担保以及专业和技术援助。因此，本文预计，积极应对州对地方的转移支付将比消极破产州更多，在经济不景气时的情况下，转移支付的差异将更大。

为了验证这一点，本文计算了1999-2010财政年度州政府对地方政府间转移支付占每个州年度地方政府总收入的百分比。然后，研究转移支付是如何随各州经济状况的变化而变化的。如预先推测的一样，积极应对州政府转移支付占地方政府总收入的比例比消极破产州高出3.4个百分点。此外，积极应对州转移支付比消极破产州更具逆周期性，在经济下行时期，积极应对州的转移支付比例反而更大。

(2)道德风险

有研究认为，州政府提供的隐性保险可能会产生道德风险问题，使地方政府乱用州政府的保护机制，大肆举债，对地方政府的财政纪律造成不良影响。因此，州政府会在地方财政困难时期尽可能控制地方财政，但是很难避免效率低下的情况。如果积极应对州存在更高的道德风险，则这些州负债水平应该比消极破产州更高。为了印证这一猜测，本文计算得到1999-2010年每个州的年度未偿地方债务总额与地方政府总收入的比率并将其作为被解释变量进行回归。与猜测相一致，积极应对州地方债务水平比消极破产州高7.5个百分点，积极应对州承担了更高的债务水平，面临的道德风险也最为严重。

本文证明了州政府应对财政困境地方的政策会对地方借贷成本产生重大影响。积极应对州允许州政府重组陷入困境的地方财政、提供紧急贷款和税收转移，而消极破产州则无条件地允许市政府按照《破产法》第九章申请破产。当一个市政府出现财政困难的迹象时，积极应对州政府介入的可能性更大，投资者愿意为这种隐性的政策保险支付更高的债券价格。因此，消极破产州的平均收益率比积极应对州更高；在违约事件发生后，积极主动州地方市政债券的收益率变化变化幅度也更小。同时，消极破产州的市政债券收益率对州经济状况更为敏感，在经济状疲软时更为明显。本文还证明消极破产州市政债券市场存在传染效应，而积极应对州却不受该效应影响。

但是，积极应对州在援助地方政府的同时也承担高昂的成本。与其他州相比，积极主动的州政府转移支付总是更高的，在经济下行时情况更甚。同时，由于州政府对地方负债提供了下行保护，积极主动州债务水平是最高的，存在的道德风险和隐患也不容小觑。总的来说，本文系统研究了州政府处理地方财政困境的政策对市政债券收益率的影响，发现州政府政策的差异导致了美国各州违约风险溢价的异质性。