市政债券市场与其他债券市场存在本质的区别。市政债券市场中，政府作为债券发行主体，债券期限一般在1-30年之间，并为公路、桥梁、建筑物、机场等公共项目提供资金支持。每个州和地方政府都要求通过“公开会议”和披露来公开市政债券的发行条款，而且在市政债券发行前，通过谈判达成协议的债券条款就会被公示。一般而言，美国证券交易委员会没有直接的权力来监管市政债券发行。市政债券主要分为两类：一般债券和收入债券，一般债券由发行方信用作为担保，而收入债券则用投资资产的收入进行偿还。此外，政府主要通过竞标和谈判两种方式选择承销商，其中谈判这种非竞争方式更有可能根据政治偏袒进行分配，进而受到政治关联的影响。

历史上，市政债券承销商因串通投标、贿赂、内幕交易和其他非法活动而臭名昭著。在1994年以前，为了获得利润丰厚的市政债券承销业务，投资银行会向有能力将市政债券承销业务分配给他们的政客提供大量的政治捐款，这些政治捐款被视为接受市政债券承销业务的正常成本，这个时期被称为“付费游戏时代”，文章认为“付费游戏时代”的政治诚信较低。1994年，美国证券交易委员会制定了一项法规规定向政府提供政治捐款的投资银行两年内禁止承销该政府的市政债券。该项法规抑制了市政债券中的付费游戏行为。文章基于此背景研究分析了腐败、政治关联对市政债券的影响。

文章用各州政府腐败水平的横截面变化和“付费游戏时代”前后的变化两种方式来衡量政治诚信，并分析了以下四类问题：(1)政治诚信是否影响市政债券的信用风险？(2)政治诚信是否影响市政债券定价？(3)政治诚信是否影响市政债券承销业务费用？(4)政治诚信是否影响政府对金融机构的选择？

文章选择美国50个州政府1990年至2004年发行的市政债券作为研究样本，分析腐败、政治关联对市政债券条款的影响。由于腐败水平变量与州政府相关，并不与已发行的债券相关，因此文章分别以州政府和发行的债券作为观测对象，当以州政府为观测对象时，将债券特征等变量进行均值处理，获得州政府—年度观测值。

（1）腐败水平变量

文章选择了两种方式来构造衡量腐败水平的变量。一是公职人员人均定罪数，文章收集了1990年至2004年各州司法部门定罪的数据，将公职人员人均定罪数位于前四分之一的州赋值为1，否则赋值为0；二是使用改善政府协会（Better Government Association）编制的政治诚信指数，该指数是根据各州促进政治诚信相关法律的强度编制的。政治诚信指数越高，表明该州对公民的保护程度越高，腐败水平越低。为了与第一种腐败指标方向一致，文章对该指数取倒数处理作为腐败水平变量。

（2）其他变量

除了腐败水平变量以外，文章还收集了1990年至2004年市政债券特征数据（如发行日期、发行规模、信用评级、信用增级措施等）和承销商声誉等数据。其中，对信用评级进行0-21数值化处理；承销商声誉用其市政债券收入占市场上总市政债券收入的比例来衡量；“付费游戏时代”变量为虚拟变量，如果该债券在1994年以前发行赋值为1，否则赋值为0。

第一，文章分析了腐败对政府债券评级的影响。研究发现，腐败与政府债券评级显著负相关，即腐败水平高的州政府的债券的信用评级显著低于其他政府。文章认为这与评级机构将腐败行为作为违约风险来源的观点是一致的。

第二，文章分析了腐败对政府债券收益率的影响。研究发现，腐败与政府债券收益率显著正相关，即腐败水平高的州政府发行的债券其收益率显著高于其他政府。同时文章也发现，是否采用信用增级措施系数显著为负，说明政府采用信用增级措施能够降低政府债券的到期收益率。此外，腐败与是否采用增级措施的交乘项显著为负，其系数绝对值与腐败的系数大约相同，并且系数检验显示该两项系数之和与0不存在显著差异，表明政府可以通过信用增级措施降低与腐败相关风险，进而降低腐败风险溢价。

第三，文章先分析了腐败对市政债券承销费用的影响。研究发现，腐败对市政债券的承销费用并无显著影响，并且这种结果十分稳健。进一步，文章分析了“付费游戏时代”对承销费用的影响。在“付费游戏时代”承销商可以通过对有能力影响承销分配的立法者提供政治捐款，因此提供政治捐款的承销商可以获得更多的债券承销业务和收取更高的承销费用。研究发现，在“付费游戏时代”，谈判这种非竞争性债券的承销费用显著高于其他时期，也高于竞标方式的承销费用，文章认为主要是谈判这种非竞争性方式更容易进行政治偏袒，因此在“付费游戏时代”更容易受政治关联的影响，即有政治关联的承销商会通过收取更高的承销费用来补偿政治捐款支出。

第四，前文证实了购买信用增级服务能够降低与腐败相关的风险，降低债券收益率，在此基础上文章分析了政府腐败水平对是否购买信用增级服务的影响。研究发现，腐败水平高的州政府更倾向于购买信用增级服务。文章认为实证结果存在两种可能的解释，一是如果信用增级措施的利益最终由购买该服务的政府获得，那么信用增级措施是减少腐败造成的成本的一种途径；二是如果信用增级措施的利益由腐败的决策制定者获得，并且提供信用增级措施服务的中介机构会对腐败的州政府收取更高的信用增级费用，那么购买信用增级服务会使得腐败得以持续，并加剧了腐败的影响。文章通过计算因信用增级措施而减少的腐败溢价的现值证实了第一种解释是存在的，但是文章并没有有效排除第二种解释，因为无法获取信用增级措施的服务费用。

最后，文章分析了政治诚信对政府承销商选择的影响。研究发现，腐败水平高的政府更倾向于选择声誉较低的承销商。文章认为主要是由于声誉好的承销商不愿意冒风险接受腐败水平高的政府的债券承销业务，如果接受腐败水平高的政府业务，该类承销商会收取更高的费用，导致腐败水平高的政府选择声誉低的承销商。此外，实证结果发现在“付费游戏时代”政府更倾向于选择声誉高的承销商，文章认为在“付费游戏时代”，大型投资银行可以利用其雄厚的财力和影响力进行政治捐款获得政治关联进而赢得政府债券的承销业务。

此外，文章还对样本自选择、腐败指标度量以及内生性问题进行了讨论和分析，证明了实证结果是稳健的。

文章基于美国州政府市政债券市场研究了腐败、政治关联对市政债券条款的影响。研究发现，政府作为市政债券的发行人，其政治诚信是有价格的，并且评级机构会将腐败作为债券违约风险来源的一部分，同时政府也可以通过信用增级措施将腐败导致的违约风险转移给提供信用增级服务的金融机构。因此，文章认为信用增级措施是消除腐败影响的重要渠道，尽管其不能消除腐败本身。此外，文章还研究了承销商与发行方、市场的相互作用。文章发现，在“付费游戏时代”，占有较大市场份额的高声誉承销商会利用其雄厚的资本进行政治捐款，并通过收取更高的承销费用作为政治捐款的补偿；另一方面文章也发现高声誉的承销商为了避免声誉风险会对腐败的州政府收取更高的承销费用，因此腐败的州政府会为了降低承销费用而选择低声誉的承销商。