中国股市自成立以来一直受到政府的严格监管，在IPO过程中，券商保荐其客户公司向中国证监会申请IPO，只有通过证监会评估并获得批准才可以上市。因此，证监会在决定哪家公司可以最终进入IPO市场起着至关重要的作用。在中国进行IPO的公司必须遵守一套明确的规定，比如要求上市前三年企业累计净利润必须超过3000万元人民币等。此外，公司还需要满足一些条件，但这些条件缺乏量化的标准，例如，公司在上市之前需要建立有效的公司治理等，这就允许证监会在IPO审批过程中拥有重大的裁量权。此时，券商因其是否具有政治关联而发挥不同的作用。投资银行是证券市场的主要参与者，其中大部分仍属于国有制，并保留了相应的“政治层级”。在很多情况下，投行的董事长或首席执行官曾任政府官员，这种经验所积累的政治资本和政府关联，使得券商能够在与政府机构来往时为其提供优惠待遇。

在上市过程中，承销投资银行通常与企业密切合作，如准备好证监会要求的文件、与证监会沟通等。证券发行受到政府的严格监管，企业需要获得监管部门的批准才能进入资本市场。因此，券商拥有的政治资本有望促进其与监管机构的有效沟通，并进而带领客户公司作出有利的决策，预计政治关联将有助于券商在推动客户公司成功IPO方面获得竞争优势。基于此，文章提出假设1：

       假设1：券商的政治关联增加了客户上市申请获中国证监会批准的可能性。

       上市将给发行公司提供获得外部融资和提高市场声誉的机会。在中国，股市受到政府的高度监管和控制，上市是企业竞争的宝贵机会，公司也将在IPO过程中承担较大成本。如果券商的政治关联可以增加其客户公司IPO申请获准的可能性，则客户公司可能愿意为雇用具有政治关联的券商支付溢价承销费用。因此，券商可以凭借政治资本获取溢价承销费用。基于此，文章提出假设2：

       假设2：具有政治关联的券商为其承销服务收取溢价费用。

       券商的政治资本能带来潜在利益，但是，这些利益可能是以牺牲承销业务的专业化为代价的。中国证监会可能会放宽具有政治关联的券商保荐的客户公司的标准，从而增加IPO审批通过的可能性。这种政治关联也可以降低诉讼风险，因此这类券商可能不会充分地监督客户，这可能会损害IPO的质量。如果客户公司因其券商的政治关联而在IPO申请中获得有利的偏向考量，预计他们上市后的表现将比没有这种关系的券商的公司更差。基于此，文章提出假设3：

       假设3：相比非政治关联的券商，具有政治关联的券商的客户公司在上市后的表现更差。

IPO抑价通常由发行公司和投资者之间存在的信息不对称来解释，信誉良好的券商可以减少信息不对称，从而减轻IPO抑价。如果中小股东预计具有政治关联的券商所承销的公司长期表现不佳，中小股东将会通过贴现IPO发行价格进行价格保护。基于此，文章提出假设4：

       假设4：政治关联券商的客户公司的IPO抑价幅度更大。

       1. 数据和样本

       2006年新一轮IPO规定开始实施，中国证监会在2006年披露了IPO申请人的身份和招股说明书，且文章需要IPO之后两年的数据来调查券商的政治关联对IPO后公司业绩的的影响，因此文章以2006年至2011年在中国进行IPO申请的所有公司为样本，并删除了缺乏所需财务数据的企业、上市募集资金超过人民币50亿元的企业等，最终获得1200个样本数据。

         2. 主要变量

该研究的关键变量是券商的政治关联，是虚拟变量，若证券公司的董事长或CEO现在或曾经担任副局级以上级别的政府官员、中国证监会发审委或并购委员会委员，则表明该证券公司具有政治关联，此时将政治关联定义为1，否则为0。政治关联的替代变量为政治等级，用董事长或CEO的最高政治级别排列来定义。不具有政治关联的赋值为0，董事长或CEO现任或曾任副局长级职务的为1，任局长级职务的为2，任副省长或部长级职务或担任中国证监会的发审委或并购委员会委员的为3。

        1. 政治关联对监管决策的影响

       研究发现，具有政治关联的券商所保荐的客户获得批准的可能性为82.74％，而不具有政治关联的仅为78.31％。用政治等级这一度量政治关联更加精确的替代变量来研究，得出券商董事长或CEO的政治级别越高，其客户公司获得IPO许可的可能性就越大。因此假设一成立，券商的政治资本在规避IPO融资的监管障碍方面很重要，这与寻租理论一致。

        2. 政治关联对承销费的影响

       承销费用被定义为承销费在IPO募集资金中的比例。实证结果表明，券商的政治关联与承销费用的相关系数显著为正，表明政治关联为投资银行在IPO承销业务中产生重要的经济租金，意味着政治资本通过允许券商收取溢价承销费来为券商带来经济租金。

        3. 政治关联对上市后绩效的影响

图1显示了由CAR（由市场回报调整的累计超额收益）测量的上市后收益的差异，相比不具政治关联的券商，拥有政治关联的券商所保荐的客户公司在上市后两年表现更差。实证结果表明，由具有政治关联的投资银行承销的客户公司的CAR的平均数和中位数显著低于不具政治关联的投资银行。用政治等级代替政治关联时，结果仍然是相似的。此外，文章还测试了券商的政治关联对上市后期间客户公司会计业绩的影响，研究表明由具有政治关联券商承销的客户公司IPO后会计业绩通常更差。

图1  由两类券商承销的公司上市后收益差异示意图

        4. 政治关联对抑价的影响

研究表明，IPO抑价变量的平均值和中位数在两类券商的客户公司之间存在显著差异。回归分析结果显示政治关联的系数为-0.002，而在统计学上却不显著，这可以归因于中国IPO市场投资者的有限投资渠道和低劣的议价能力，IPO交易中不被允许合理定价。

       研究表明，券商的政治资本显著增加了其客户公司IPO的可能性，且具有政治关联的券商收取溢价承销费用。进一步分析显示，具有政治关联的券商承销的公司在股票收益和盈利增长方面表现逊于其上市后的同行。另外，研究发现在具有政治关联和不具有政治关联的券商签署的交易中，IPO抑价存在显著差异。这样的证据表明，当IPO市场严重依赖券商的政治资本而非专业性时，小股东的利益就会受到损害。总之，研究结果强调了在一个政府干预IPO过程的新兴市场中，券商的政治关联所发挥的重要作用。