企业如何进行有效投资，是企业财务管理的基础性问题。早期的完美资本市场理论认为，企业的投资决策仅仅取决于托宾Q值度量的投资机会。在这个理论下，企业投资于所有的净现值大于零的项目，直到投资的边际收益等于边际成本为止。而在现实市场中，学者们通过理论和实证研究发现，存在很多阻碍因素和扭曲力量，导致企业无法做出理想化的投资决策。而信息不对称和代理问题就是其中最受学者关注的两个方面。实证研究表明，信息不对称引起的逆向选择会导致企业投资不足，而代理问题中的道德风险又会导致企业过度投资，这也是与文章研究相关的部分。文章参照道德风险模型的逻辑，研究政府干预会不会成为一种新的影响国有企业投资决策的阻碍因素，并从作为控股股东的政府与企业外部少数股东之间的代理问题方面进行研究，拓展了代理理论研究的视角。

       文章选择中国的数据进行研究，主要是基于中国的国情。中国正处于经济转型期，在其资本市场上，国有企业占据主导地位，而非国有企业也获得了飞速发展。政府作为社会管理者，同时又是国有企业的所有者代表，这是两个互相冲突的角色。为了实现政治的和社会的管理目标，政府作为国有企业控股股东会有动机扭曲国有企业的投资，偏离企业价值最大化的目标，从而对企业的投资决策产生阻碍。

       首先，企业投资理论认为，在价值最大化目标下，企业会遵循净现值大于零的投资准则。而政府干预会改变国有企业的投资目标，从而在两个方面导致投资非效率：一是政府干预很可能导致国有企业错过高利润的投资机会；二是受限于潜在的政府决策政策和复杂程序，国有企业在面临投资失败风险时很难及时退出。而政府对国有企业的弱预算约束和便利的财政支持又会进一步加剧这种非效率。

       由此，文章提出假设一：在中国，与非国有企业相比，政府干预降低了国有企业的投资效率，二者为负相关关系。

        其次，除了关注国有企业和非国有企业的产权外，文章进一步通过研究国有企业高管是否具有政治关联来度量政府干预的程度。作为国有企业的所有者，政府拥有任命企业总裁和CEO的权利。政府通过任命现任或者前任政府官员作为国有企业领导人的方式，来达到政治的和社会的一些目标。而被任命的这些有政治关联的国有企业领导人，也会更加愿意执行政府的政策和决策，从而提升政府对自己的评价。

       由此，文章提出假设二：在国有企业中，拥有政治关联的企业与没有政治关联的企业相比，其投资效率更低。

       另外，国有企业高管政治关联与投资效率负相关，但在非国有企业中，这一效应并不明显。可能的原因是，非国有企业寻求政治关联的动机会由于其竞争性地位的高低而弱化，非国有企业寻求政治关联主要是为了提升自身的竞争地位，而与投资无关，这导致了非国有企业政治关联与投资效率的关系并不显著。

       1. 数据和样本

       文章样本为2001年至2006年中国A股上市公司数据。国有企业、非国有企业所有制数据通过企业年报进行摘录；企业高管政治背景数据来自于WIND数据库，并通过百度或者Google搜索来交叉验证某些披露模糊的地方；其他公司特征数据来自于CSMAR数据库。

       不含金融类行业的初始观测样本为7658个，进行一系列剔除后，有效样本为6393个。剔除的样本包括：(1)未披露有效的企业总裁或者CEO背景数据的企业样本；(2)其他变量数据缺失的企业样本。6393个样本中，国有企业样本为4759个，非国有企业样本为1634个，而国有企业样本中拥有政治关联的企业占比为32.5%，非国有企业中拥有政治关联的企业占比为16.9%。

       为避免异常值的影响，文章对所有连续性变量进行了上下5%的Winsor处理。

        2.模型和变量

        文章模型如下： 

        其中：

        被解释变量Inv是指企业一年内的投资活动，解释变量TQ是指企业面临的投资机会。 Indicator是分组虚拟变量，当比较国有企业和非国有企业时，国有企业Indicator取值为1，非国有企业Indicator取值为0；当度量国有企业和非国有企业的政治关联时，此虚拟变量用指标变量PC进行替换，有政治关联的企业PC取值为1，无政治关联的企业PC取值为0。

      其他为控制变量，CFO是企业经营现金净流量，Lev为企业的财务杠杆，SEO为经季度调整的股票发行现金流入与期初总资产的比率，控制企业外部融资影响，Size为企业规模，Listage为企业成立年限。所有控制变量均滞后一期。此外，模型还加入了公司固定效应来控制未观测到的其他投资活动影响因素。

       文章通过检验模型中的交乘项系数β2来验证假设一和假设二。对全样本而言，预期β2显著为负；而对国有企业样本而言，预期β2也显著为负；但对非国有企业样本而言，β2可能为正也可能并不显著。

       实证结果显示，在比较政府干预对国有企业和非国有企业的影响时，模型中交乘项系数显著为负，表明政府干预显著降低了国有企业的投资效率，而且这一效应使得国有企业比非国有企业效率多降低62.5%，这在经济上是很显著的，验证了假设一；在验证企业高管政治关联对投资效率的影响时，对国有企业而言，模型中交乘项系数亦显著为负，表明高管的政治关联显著降低了企业的投资效率，而在非国有制企业中，交乘项系数并不显著，表明高管的政治关联对非国有制企业的投资影响并不明显，验证了假设二。

       进一步分析表明，对于国有企业，由于中央和地方控制的不同，政府干预对企业的投资效率影响也有不同，比较而言，地方控制的国企由于政府干预更强，从而投资效率更加低下。在内生性处理方面，文章采取了两种方法：一是采取动态分析方法观察企业政治关联变化对企业投资效率的影响，来消除可能存在的因所有制前定导致的政治关联不够外生的问题；二是采用Heckman两阶段分析模型来缓和可能存在的未观测到的其他因素对企业投资效率的影响。检验结果均支持了本文的观点。

       文章通过实证研究得出了以下结论：政府干预与企业投资效率之间是负相关关系，政府干预扭曲了企业的投资行为，并对企业的投资效率产生损害。一是从企业产权结构出发，政府干预对国有企业的投资效率影响显著高于非国有制企业。二是从企业高管的政治关联出发，拥有政治关联的国有企业与其投资效率之间为负相关关系，而在非国有制企业中，这一效果并不明显。三是在国有企业中，地方控制的国有企业政府干预对企业投资效率的影响显著高于中央控制的国有企业。