论文标题：The impact of bank financing on municipalities’ bond issuance and the real economy

中文标题：银行融资对市政债券发行及实体经济的影响

原文来源：Dagostino, Ramona. 2025. “The impact of bank financing on municipalities’ bond issuance and the real economy.” Journal of Financial Economics 166: 104022.

供稿：黄祯羽

封面图片来源：Pexels

编者按：文章围绕“银行融资渠道的扩张是否能在经济衰退期有效支持地方经济”这一核心问题，从理论与实证两个维度展开系统研究。理论方面，文章构建了地方政府债务融资的简约模型，揭示了银行税收待遇的不连续性如何通过影响均衡利率，在银行合格债券限额处形成地方政府预算约束的“缺口”，导致发行人为保留银行融资渠道而采取聚束发债策略，平均每年缩减约3%的债务发行规模。实证方面，文章利用2009年银行合格债券限额从1000万美元临时提高至3000万美元这一准自然实验，发现政策调整显著增加了此前受限额约束地方政府的债务发行量，由此产生的每百万美元额外支出可创造约22个就业岗位，就业乘数效应主要集中在私营服务业部门。进一步证据表明，该政策虽未对小企业贷款产生显著影响，但银行因市政债券持有量增加而减少了抵押贷款发放活动，呈现非预期的挤出效应。研究结论指出，基于税收激励的银行市政债券投资政策能够有效支持地方小型经济体，但其总体影响规模相对有限，且伴随信贷配置的扭曲。

一、研究背景

经济衰退期，地方政府因依赖波动性较大的财政收入来源，同时又必须维持预算平衡，往往面临严峻的财政压力。财政收入下降可能迫使地方政府大幅削减支出与人员编制，以维持预算平衡。此类削减会对包括教育、公共安全及基础设施等公共服务造成不利影响。此外，地方政府支出的减少还可能对私营部门产生溢出效应，合同工作的减少与地方需求的下降会进一步加剧经济衰退。2007年的经融危机以及近年来的新冠疫情均表明，有效的联邦计划至关重要，它能够支持地方政府，并帮助减轻经济衰退对地方服务、就业乃至整体经济的不利影响。

文章研究了一项联邦政策的有效性。该政策旨在通过提高银行购买市政债券所享受的税收优惠，在经济下行期间扩大地方政府的融资渠道。由于市政债券通常用于为长期基础设施项目融资，而非填补日常运营支出，此类联邦政策能否在衰退期间切实为面临财政压力的地方政府缓解预算困境，尚不明确。

这种联邦干预方式与直接拨款或转移支付不同，其目的在于通过为债券投资者提供税收减免来支持地方政府。与拨款不同的是，尽管银行获得了更大规模的税收激励，地方政府仍需自行发行债券，并以其自有资源及未来税收承担偿还责任。同样，这一政策也与标准贷款担保计划有所区别，因为银行仍需承担地方政府的信用风险。

通常情况下，银行持有一种称为“银行合格债券”的特殊市政债券时，可享受联邦税收优惠。2009年以前，市政机构每年发行的债券总额若不超过1000万美元，即可获得银行合格债券资格。为应对金融和经济危机，联邦政府于2009年和2010年临时将这一限额提高至3000万美元，从而扩大了银行享受税收优惠的市政债券范围。

文章首先考察了这一税收待遇的不连续性对银行投资和地方政府发债决策的影响。研究表明，银行对这一税收政策的不连续性具有显著响应，具体表现为它们主要选择持有银行合格债券。2009年之前，银行合格债券的联邦税收政策实际上将市政债券市场划分为两个部分：一部分是银行投资者活跃参与的市场，由每年发债规模在1000万美元及以下的发行主体构成；另一部分则由发债规模超过1000万美元门槛、无法获得银行融资的地方政府组成。

通过分析债券发行量的分布情况，文章发现2009年之前，地方政府针对税收政策引致的银行融资限制，采取了在银行合格门槛附近聚束发债的策略。运用聚束估计方法，文章测算出发行主体为满足1000万美元的银行投资门槛，平均每年会减少约3%的债务发行规模。

为进一步阐明发行人对银行合格债券限额的应对行为，文章探究了发行聚束现象是否导致动态借贷策略，即地方政府通过在多年间分散发债，使其规模始终控制在1000万美元的限额内。对发行人借贷模式的分析表明，存在发行聚束行为的政府发债频率高于非聚束发行人。然而，大多数聚束发行人并未连续多年进入债券市场，这表明动态调整债务发行量并非其常用策略。尽管部分地方政府可能策略性地分散借款，但银行合格债券限额仍给此类发行人带来了显著成本，包括投资延迟和更高的发行费用。

旨在扩大银行合格债券限额的联邦政策是否使地方政府受益？为回答此问题，文章聚焦于两类发行人：一是2009年前在1000万美元门槛附近存在发行聚束行为的银行合格发行人，二是发行规模远低于聚束区域的小型银行合格发行人。前者代表受银行融资限额约束的发行人，后者则代表融资需求远低于1000万美元门槛、因而未受该限额约束的自治市。文章在县级层面加总这两类群体的债务发行数据，并计算每个县内存在发行聚束行为的自治市占比。若一个县至少有一个聚束发行人，则该县被界定为"处理组"。随后，文章比较了联邦政策变化前后，处理组县与控制组县在银行合格市政债券发行量上的变化。

研究发现，扩大对投资市政债券的银行的联邦税收减免，导致地方政府借款规模出现了具有经济和统计显著性的增长。具体而言，估计结果显示，一个县内受影响自治市的比例每增加一个标准差，其地方债务发行量平均增加约270万美元。

联邦政策调整是否有效刺激了地方经济？经济相对萧条地区的市政当局可能比受危机影响较小地区的借款更多。因此，若直接将就业变化对政策调整引致的支出增长进行回归，恐将引发内生性问题。为克服此问题，文章采用两阶段最小二乘回归法，将政策调整作为地方政府债券发行的工具变量。

文章发现，联邦政策调整所带来的每额外100万美元支出，每年约可创造22个就业岗位。此效应主要集中于私营部门，对政府部门就业影响有限。在私营部门内部，大部分就业岗位创造于服务业。这与以下观点相符：估算地方支出乘数时，可贸易品部门的收益可能外溢至邻近地区，导致其乘数估计值低于非贸易品部门且精度较低。

尽管主分析聚焦于已被指定为小型合格发行人的群体，但该政策也影响到发行规模在1000万至3000万美元之间的发行人，因其自此有资格将债券指定为银行合格债券。此类发行人是否从该政策中受益？通过比较这些政府与合格的非聚束发行人的市政债券发行总量变化，文章发现政策调整并未促使此类发行人增加债务融资。其原因可能在于，规模较大的政府此前未受限额约束，在2009年前进入传统债券市场并无困难，故政策干预影响有限。

政策调整是否影响了银行的投资决策？经验证据表明，银行合格市政债券主要由地方银行持有。基于此观察，文章构建了一个类Bartik工具变量，用以估计银行持有市政债券与其其他投资组合决策间的因果关系。文章将银行对市政债券的敞口度量定义为：该银行在各县的存款份额与相应各县发行的银行合格债券金额的内积。该指标反映了按银行存款份额加权后，银行可获得的市政债券平均金额。将此指标除以银行总资产，得到衡量银行单位资产敞口强度的标准化指标。为确保变异性非由存款份额的同期变动驱动，文章将存款份额固定于政策调整前一年的水平。

为分离公共债务持有量增加对信贷供给的影响，文章重点关注《社区再投资法》下的小企业贷款和《住房抵押贷款披露法》下报告的抵押贷款。由于银行须按地理区域报告企业贷款和抵押贷款，这使研究能通过比较同一县内不同银行发放的贷款来控制需求因素。结果显示，对小企业贷款的影响不显著，但银行因市政债券持有量增加而减少了抵押贷款发放活动。

综上，文章研究结果表明，该政策在经济衰退期间有效支持了地方小型经济体。每新增100万美元银行合格融资，可在各部门共创造约22个就业岗位，即就业乘数为22。将此乘数应用于因该政策而在全国范围内发行的总计31.6亿美元银行合格债务，可估算出政策调整创造或挽救了约7万个就业岗位。在县级层面，相当于每个县平均创造约252个就业岗位。地方政府每创造一个年度就业岗位的隐含成本约为4.55万美元。此就业创造估计值与现有文献中报道的各类地方财政乘数相符，后者通常在每百万美元支出创造7.6至39个就业岗位之间。然而，与规模更大的联邦计划相比，该政策的总体影响相对温和。考虑到该政策仅惠及较小的城镇和地区，此结果并不意外。

文章对有关经济衰退期联邦政府干预的文献有所贡献。大量研究已考察了《美国复苏与再投资法案》对就业的影响；此外，亦有广泛文献探讨了联邦支出能否刺激经济。然而，通过专门聚焦于转移支付或联邦政府采购，较少研究关注旨在缓解地方政府借贷约束的联邦措施。文章通过分析一项在经济衰退期扩大地方政府融资渠道的政策，拓展了既有文献。尽管该政策对总就业的总体影响远小于《美国复苏与再投资法案》等大规模联邦刺激计划，但其相关的就业乘数（以每百万美元支出创造的就业岗位衡量），与联邦转移支付项目的估计值相当。

文章还对日益增长的有关地方政府财政约束与投资者分割的文献做出贡献。已有研究探讨了税收引致的散户投资者市政债券投资的本地偏好及其对债券价格的影响，记录了商业银行对市政债券投资的增加，考察了市政信贷供给冲击对地方公共品质量的影响，并研究了市政债券评级调整对地方支出与就业的影响。文章则从以下三方面进行拓展：记录了市政债券市场中银行与非银行投资者间的分割现象，评估了银行融资的地方政府支出的有效性，并量化了相关的挤出效应。

文章亦对探讨主权债务与银行信贷关系的文献有所贡献。该领域的一支文献探讨了主权风险与银行救助间的联系。其他研究则表明，对问题主权债务的敞口可能对私人部门贷款产生不利影响，且银行增加公共债务持有可能挤占私人贷款。文章通过研究激励银行持有市政债券是否会导致私人贷款被挤出，为这一讨论增添了新内容。

最后，文章对有关市政债券市场税收政策效应的文献做出贡献。先前研究主要聚焦于联邦与州税豁免对资产回报和风险分担的影响。相比之下，文章考察了银行持有市政债券税收待遇中的一个断点，并分析了税法变化对地方就业和贷款的影响。

二、制度背景

（一）市政债券的银行税收待遇

市政债券是州及地方政府为公共服务（如基础设施、教育、医疗和公共安全）融资的重要工具，目前未偿市政债务总额约为4.1万亿美元。其中超过93%的债券免征联邦税，这既体现了州主权原则，也反映了1913年《税收法案》所确立的分权原则。

然而，税收豁免并非平等适用于所有类型的投资者。银行只有在购买银行合格市政发行人发行的债券时，才能享受完全的税收豁免。要获得银行合格资格，市政发行人在一个日历年度内的发行总额不得超过1000万美元。若年度发行总额超过1000万美元门槛，该发行人即丧失银行合格资格，致使该年度发行的所有债券均成为非合格债券。

当银行购买银行合格市政债券时，可享受完全的税收优惠：所收到的票息支付免税，且银行可扣除（大部分）为购买这些债券而产生的利息支出。相比之下，若银行购买非合格发行人发行的债券，则将失去利息支出扣除权。这种差异化的税收待遇仅适用于银行。无论发行人是否具备合格资格，家庭和非银行机构投资者均可享受完全的税收豁免。文章的附录A、B详细阐述了银行合格资格的定义，以及市政债券领域适用于银行的相关税法条款。

（二）银行合格资格与《美国复苏与再投资法案》

2009年2月，美国国会将银行合格市政债券的限额由1000万美元临时提高至3000万美元，该限额于2010年12月31日后恢复至1000万美元。此项政策旨在通过增强银行购买市政债券的吸引力，拓宽地方政府的融资渠道，从而支持市政当局在经济衰退期间维持公共服务和基础设施项目。

银行合格资格政策的调整是应对大衰退时期、旨在支持整体经济的《美国复苏与再投资法案》的组成部分。作为一项综合性刺激计划，《美国复苏与再投资法案》涵盖了广泛的措施，包括对个人和企业的减税及转移支付，以及对州和地方政府的实质性财政援助。其中，绝大部分州及地方财政纾困资金被用于医疗补助和教育支出。

三、研究数据

市政债券发行数据源自Ipreo MuniIC平台。MuniIC平台收录了自2000年以来发行的市政债券。该数据集包含以下信息：发行人、发行规模及债券层面规模、发行类型与投标方式、销售日期、计息起始日与到期日、票面利率与付息频率、收益率及交易代码详情、标普、穆迪和惠誉的评级、债券税收地位及银行合格资格、完整赎回条款说明（首次及最后赎回日期、赎回价格类型）、再融资信息、从发行说明书中提取的资金用途描述、保险或信用增级情况、义务人、财务顾问、债券法律顾问及支付代理人的名称与详细信息，最后还包括债券类型细节（例如一般责任债券、收益债券、建设美国债券、银行合格债券）。

就业数据源自劳工统计局的经济普查项目，这些普查数据是根据美国失业保险计划收集的，覆盖了全美约99.7%的民用就业人口。人口数据源自人口普查局。房价数据源自联邦住房金融局。

银行的持股及损益表数据源自银行监管报告。存款数据源自联邦存款保险公司的存款摘要。抵押贷款数据源自消费者金融保护局，是根据《住房抵押贷款披露法》收集的，该法案要求金融机构披露抵押贷款活动的贷款级信息。小企业贷款数据源自联邦金融机构检查委员会，是根据《社区再投资法》收集的，其中，贷款被定义为金额等于或小于100万美元的贷款，它们要么是商业或工业贷款，要么是以非农、非住宅房地产为担保的贷款。2005年，所有资产超过10亿美元的银行都必须报告其《社区再投资法》贷款活动。金融机构必须按地理区域报告其贷款活动。贷款以流量而非存量的形式报告。文章中的私人贷款数据对应于每家银行在其运营的每个县发放的新贷款金额。

四、银行合格资格与市政债券发行

文章在以下部分展示总体证据，证明银行会对市政债券市场的税收激励做出响应，这进而对市政当局的借贷成本和发行决策产生重要影响。随后，运用聚束估计方法对这些效应进行量化。

（一）总体证据

银行监管报告中有关银行市政债券持有量的数据显示，银行对税收的不连续性做出了响应。图1报告了银行持有的市政债券占其总资产的比例。与税收激励相一致，银行主要持有银行合格债券，其规模约占银行总资产的4%至5%。相比之下，非合格债券平均仅占银行资产的比例略高于0.5%。  

图1 银行市政债券持有量

图2(a)描绘了2000年至2008年期间发行人的分布情况，其中x轴表示年度债务发行规模（以50万美元为增量），y轴表示落入各规模区间的市政发行人数量。该图显示，在略低于银行合格限额的位置，发行人数量出现了一个显著的峰值（即聚束现象），而在略高于1000万美元门槛的位置，发行人数量则明显缺失。此外，图2(b)描绘了2009年至2010年期间（此时银行合格门槛已提高至3000万美元）相同发行人的分布情况，显示在1000万美元标记附近的发行人数量显著下降。这些图表表明，关于银行合格资格的联邦税收政策限制影响了市政当局的行为。地方政府调整其发行规模以保持在限额之内，从而保留接触银行投资者的渠道，而非发行更大规模以致失去银行融资渠道。

图2 市政债券发行情况

从银行借款是否成本更低？图3比较了2008年之前，在银行合格门槛附近，不同发行规模的一般责任债券的利差。考虑到联邦税收豁免，文章对市政债券的收益率进行了税收调整，以得到联邦应税等值市政收益率，并据此计算利差。利差计算为经税收调整后的收益率与期限匹配的国债收益率之差。x轴表示债务发行规模（以100万美元为增量），系数表示为相对于1000万美元发行规模平均利差的偏离值，其中已控制了债券特征（包括规模、期限、保险状况、评级、资金用途）以及年份和发行人固定效应。标准误按年份聚类，并显示了90%的置信区间。图3显示，在超过银行合格限额后，利差显著增加，非合格债券的利差比银行合格债券高出约10个基点。考虑到平均利差为132.7个基点，这相当于增加了约7.5%。这一发现表明，在由银行主导的市场细分中，借贷成本更低。

图3 市政债券利差

综上证据表明，税收的不连续性导致了市政债券市场的投资者分割，而这进一步影响了利率和地方政府的融资决策。

（二）聚束估计法

为更直观地理解，文章的附录D展示了一个简约的单期地方债务融资模型，阐释了前述聚束现象的产生机制。该模型表明，银行税收待遇的不连续性影响了市政债务的均衡利率，进而在银行合格限额处造成地方政府预算约束的缺口。面对这一缺口，受影响的政府会选择缩减债务发行规模，并在监管限额处聚束。

接下来，文章将详细阐述聚束估计方法，用于估算受银行融资税收限额影响的市政当局比例，并量化其相应的债务发行调整规模。

文章聚焦于2000年至2008年间发行的市政债券样本，首先对每年发行规模取对数，并以1000万美元限额为中心对分布进行标准化处理。接下来，将标准化后的债券发行量分组归入以b_j为中心的区间内，其中，j = -J, … , L,… , 0, …, U,… , J，L和U分别表示缺口左右两侧排除区域的边界索引。n_j定义为落入每个区间的市政当局数量，估计遵循以下回归方程：

其中，b_j代表第j个区间内债券发行规模与银行合格限额之间的平均距离（取对数）。回归方程中的第一项是一个p阶多项式，用于拟合数据中观察到的分布。第二项则排除了聚束行为反应所扭曲的缺口附近区域[b_L, b_U]。最后，第三项加入了一组发行规模整位数取值的固定效应。

反事实分布的估计量定义为预测的区间计数n(^)_j，但需排除缺口区域内虚拟变量的贡献，同时保留整位数固定效应的贡献：

由银行合格缺口导致的超额聚束量，估算为缺口左侧排除范围内观测计数与反事实计数之差：

类似地，可定义限额右侧的缺失质量估计量为：

估计出的超额聚束量D(^)和缺失质量M(^)不必相等：政策可能同时产生集约边际和广延边际效应，即可能促使部分市政当局减少发行量（集约边际），但也可能将部分市政当局挤出市场，使其完全无法借款（广延边际）。超额聚束估计量D(^)反映了以被缩减规模的债券数量衡量的集约边际响应，而广延边际效应则由差值M(^)－D(^)捕捉。

随后，核心关注量边际聚束市政当局的行为反应，以在银行合格政策限额下市政债券规模的百分比缩减来衡量。其计算公式为：

文章参照Chetty等（2011）提出的自助法计算标准误：从方程(1)的估计残差中进行有放回抽样，生成一组新的区间计数，用以重新估计聚束量，并迭代进行。标准误估计为k次迭代中估计参数的标准差，研究设定k为10000次。首选规范采用13次多项式，区间宽度设定为5%，对应50万美元的步长。最后，估计需要指定排除区域的边界。遵循Kleven & Waseem（2013）的研究，选择能够最小化聚束质量与缺失质量之间差异的边界，这种做法等价于估计一个使广延边际响应最小化的模型设定。文章认为这一设定是合理的，因为绝大多数市政当局一贯享有A-级以上的信用评级，发行人无法找到非银行投资者而被完全挤出市场的可能性较低。具体而言，文章在L（取值于[−J,…,j,…,0)）和U（取值于(0,…,j,…,J]）所有可能组合的网格上对方程(1)进行估计；排除区域的边界选择使得|M(^)－D(^)|最小化。在稳健性检验的设定中，文章则允许存在广延边际效应的可能性。

（三）聚束估计结果

2009年至2010年间，银行合格债券限额从1000万美元提高至3000万美元，这使得能够评估聚束估计法反事实密度的有效性，即假设不存在1000万美元门槛时的发行分布情况。图4将2009年至2010年期间发行人的标准化分布与使用聚束技术估计的反事实分布进行了比较，反事实密度与政策变化后期间发行人的实际分布高度吻合。

图4 反事实检验

图5展示了聚束估计的结果，其绘制了2000年至2008年期间的经验分布与估计的反事实分布。x轴报告市政债券发行规模，y轴报告落入各区间内的发行人数量。每个区间代表与门槛值偏离5%的增量，对应50万美元的步长。垂直虚线标示了受聚束影响的区域。观察到的分布在500万美元的整数倍处呈现非平滑聚集，这与整数值发行现象相符。拟合的多项式似乎很好地捕捉了分布中非缺口处的峰值。即使在考虑了整数值发行后，聚束现象依然非常明显。在门槛左侧存在显著的超额质量，而在门槛右侧则存在质量缺失。

图5 聚束估计

下表1展示了估计结果及若干稳健性检验。除显著性水平和标准误（括号内显示）外，该表还提供了每个估计参数的95%置信区间。第(1)列显示了首选规范的估计结果。估计的行为反应B*，表面边际聚束发行人将其年度市政债券发行规模减少了2.93%。将此行为反应转化为集约边际估计量D(^)/ N(^)⁺，意味着大约41%的发行人（以缺失区域内的发行人比例表示），原本会发行超过1000万美元的债券，但选择调整其发行规模以达到或低于合格限额。这两个估计值在1%的水平上均具有统计显著性。排除区域的上限为1350万美元，这提供了受影响发行人行为反应的上限，表明若无银行合格限额，受影响最大的发行人本会发行大约28%的债券。第(2)-(4)列报告了改变排除区域边界的替代规范下的结果。在不同的模型中，广延边际效应在经济上和统计上均不显著，表明市政当局并未因银行合格限额而被挤出市场。此外，行为反应稳定在约2%至3%的范围内，且保持显著，表明地方政府选择减少其年度筹资额以维持银行合格资格。

表1 银行合格资格限制下的聚束现象

（四）借贷动态分析

聚束估计表明，地方政府会对税收引致的银行融资限制做出响应，通过减少年度债券发行规模来满足银行合格限额。这一行为引发了一个问题：聚束现象是否构成动态策略的一部分？虽然发行量减少可能意味着政府放弃了额外资金，但发行人也有可能是在动态调整其借贷行为，将其总融资需求分散在数年之内，以保持在1000万美元的门槛以内。

为探究此问题，文章考察了存在聚束行为的银行合格发行人的借贷模式，并将其与不存在聚束行为的发行人进行比较。表2显示，存在聚束行为的地方政府比不存在聚束行为的政府发债频率更高。平均而言，在2000年至2008年期间，聚束政府发行银行合格债券的次数为2.8次，而非聚束政府为1.8次。这导致聚束政府两次发行之间的间隔更短，假设两组政府均发行一次以上，聚束政府的平均间隔约为1.8年，而非聚束政府则为2年。

聚束发行人较高的发债频率未必反映了一种刻意的策略性选择。表3的Panel A表明，从人口规模来看，聚束发行人平均比非聚束发行人大三倍以上。因此，债券发行频率的增加可能仅仅是这些规模较大的发行人融资需求更大的结果。

表3 Panel A 处理前特征

此外，虽然聚束政府确实更频繁地筹集资金，但大多数发行人并未连续多年进入债券市场。图6显示了聚束发行人（A组）和非聚束发行人（B组）在假设前一年有发行的条件下，其发行的分布情况。在前一年发行了银行合格债券并存在聚束行为的发行人中，不到10%会在次年再次聚束，而约67.5%在次年没有发行任何债券。这表明，策略性地在连续多年间分散债券发行并非聚束发行人的普遍策略。相比之下，75.8%的非聚束发行人在发行债券后的次年也没有发行。

图6 发行分布差异

总体而言，对于一小部分发行人而言，聚束行为仍有可能反映了一种动态策略，涉及延迟发行而不仅仅是缩减发行。需要指出的是，地方政府在发行债券时会承担各种成本和费用，包括支付给市政和法律顾问、受托人、代理人、审计师、评级机构以及其他服务提供商的费用。这些成本通常平均约占发行面值的1.7%，规模较小的发行面临的成本显著更高，可能高达8.5%（Joffe, 2015）。因此，无论采用何种策略，银行合格限额都会给发行人带来成本。这些成本要么源于需要多次发行，从而延迟实际投资并增加费用及相关开支，要么源于限制其获取额外资金。

五、银行合格资格扩大的实际效应

以下部分研究联邦政府扩大对投资市政债券的银行税收优惠的影响。文章提供的证据表明，银行合格资格政策的调整导致市政借款增加，并估算了其对就业的相应效应。

（一）实证设计

识别策略利用2004年至2010年期间，各市政当局在受银行合格限额变化影响程度上的横截面异质性，图7展示了这一实证设定。文章聚焦于银行合格发行人，将监管变化前存在聚束行为的市政当局（图中区域(2)）与非聚束的合格发行人（区域(1)）进行比较。将区域(2)中的发行人（即聚束发行人）定义为受监管冲击影响的地方政府。对于这些政府而言，政策调整实际上放松了其借贷约束。研究将区域(1)中的市政当局定义为对照组，因为它们同样依赖银行借款，从而保持了投资者类型不变，但其借贷水平始终低于聚束区域，表明银行合格政策对这些发行人并未构成约束。

图7 发行者分类

为估计对就业和工资的影响，文章将市政当局汇总至县级层面，将强度定义为县级受影响的市政当局所占比例。处理组县为至少有一个聚束发行人的县，即强度 > 0；对照组县则是强度取值为0的县。为准确定位支出发生地，研究聚焦于单一县发行人，并排除为多个地理区域筹集资金的当局和区。最终样本包括至少有一个政府在任意年份发行过债券的县。

文章采用两阶段最小二乘估计法，其中第一阶段是联邦政策变化对地方政府发行量的影响，第二阶段是每边际美元（经工具变量处理的）银行合格债务对地方就业的影响：

Issuance代表每个县内区域(1)和区域(2)市政当局筹集的银行合格债务总和。变量Post在政策调整期间（2009年至2010年）取值为1，其他年份取值为0。变量a_i代表县级固定效应。

聚束与非聚束市政当局可能受衰退影响程度不同，影响到观测的就业效应，加入州×年份固定效应可能有助于缓解这一问题。然而，研究样本包含35个州，其中16个州内的处理组或对照组县少于五个，14个州仅包含处理组县或仅包含对照组县。鉴于样本量有限，研究无法加入州×年份固定效应，而是加入人口十分位数×年份固定效应a_size,t，以控制可能对不同人口规模县产生差异性影响的时变因素。

虚拟变量Intensity和Post分别被县固定效应和人口规模×年份固定效应所吸收。在不包含人口十分位数×年份固定效应的设定中，Post未被吸收，因此会出现在回归中。

由于地方政府依赖地方财产税偿还债券，为进一步控制地方经济条件的时变影响，研究加入了一组额外控制变量X_i,t，即房价指数和县人口。银行融资债务发行的工具变量由Intensity_i× Post_t给出。Y_i,t代表县就业对数和县工资总额对数。标准误在县级层面进行聚类。

（二）单变量分析

首先，考察处理组县与对照组县之间是否存在预先存在的经济轨迹差异，以及地方政府预算层面的差异。为此，文章将发行人与州及地方政府普查数据进行手工匹配。所有地方政府在普查年份均有记录，而在非普查年份的调查中仅对一小部分子集进行抽样。较小的市政当局被抽样的频率要低得多。因此，在考察政府财政状况时，聚焦于政策冲击前最近的人口普查年份，即2007年。

表3 的Panel A报告了与普查数据手工匹配的市政发行人样本的预算特征。发行人被划分为聚束发行人（区域1）和非聚束发行人（区域2），两者均为银行合格发行人。聚束发行人在规模上显著大于非聚束发行人，考虑到其债务发行规模，这一结果并不令人意外。然而，从人均收入、人均支出和人均未偿债务来看，这两组发行人的运营预算高度相似。

表3 的Panel B报告了处理组县与对照组县的预处理期趋势。估计分别在加入和不加入人口十分位数×年份固定效应的情况下进行。在2009年之前，这两组县在总体就业和工资增长方面似乎处于相似的经济轨迹上。在控制了人口十分位数×年份固定效应后，房价增长在统计上和经济上亦具有可比性。综上所述，表3显示了市政当局相似的财政状况和可比的县级整体经济模式，进一步支持了估计的有效性。

表3 Panel B 处理前特征

表4报告了分析中主要变量的描述性统计。平均而言，在监管变化前，一个县内约有13.6%的发行人存在聚束行为。这相当于每个县平均约有3个（中位数为2个）聚束发行人。聚束与非聚束发行人平均每个县合计筹集2350万美元的银行合格债务。在每个县内，私营部门构成了就业的主体，而政府就业仅占总就业的一小部分。在私营部门内部，服务业的就业规模是商品生产部门的四倍以上，这一模式也反映在总工资支出上。

表4 描述性统计

（三）实证结果

表5报告了第一阶段回归结果，逐步加入了控制变量和更严格的固定效应结构。发行量以亿美元为单位。联邦政策变化对市政发行量的影响在经济上和统计上均显著。第(3)列的系数表明，一个县内聚束市政当局的比例（Intensity）每增加一个标准差（0.121），政策变化会使银行合格发行量增加270万美元。

表5 银行资质对发行的实际影响

表6报告了就业的估计结果。因变量以对数形式表示，因此估计系数为弹性。Issuance是经工具变量处理的银行合格债务。在控制最严格的设定下，第(3)列的系数表明，每100万美元的边际银行合格融资可在所有部门创造（或挽救）约22个就业岗位。此就业效应是通过将估计弹性（0.193）乘以就业与政府债务的平均比率（112.42）得出的。就业效应主要集中在私营部门，第(6)列的结果显示，私营部门创造了略低于21个就业岗位（0.219×93.17），而对政府就业的影响有限。

表6 银行资质对就业的实际影响

分析资金用途可以深入了解资金的支出方向，有助于解读就业结果。表7列示了2009年至2010年发行的银行合格债券的资金用途明细。该表显示，超过41%的债券被用于一般用途，约33%投向中小学教育基础设施，13%用于供水和排污项目。其余资金分配于各类项目，包括收费公路、环境卫生、公园和动物园、公用事业和机场。

表7 银行合格债券的资金用途明细

为进一步分析就业效应，文章将地方就业反应分解为商品生产业和服务业。表8的结果表明，就业创造仅集中在服务业，商品生产业未观察到显著影响。这一发现与市政债券资金的典型用途相符。此外，在估算地方乘数时，商品生产业的收益可能外溢至其他地区，导致其估计值低于服务业且精度较低。

表 8 私营部门就业——商品生产业与服务业

随后，文章考察了政策变化对发行量和就业的影响是即时的还是滞后的。图8和图9通过日历时间系数图展示了政策变化对市政债券发行量和就业的影响，其显示了从2004年至2010年期间，主要关注变量的对数与处理强度和年份虚拟变量交互项的回归系数。2008年作为基年，结果以90%置信区间呈现。就业效应被分解为政府、私营和服务业部门。如下图8和图9所示，就业效应到2010年变得更加明显。这种延迟响应与公共融资的性质一致，由于市政当局需要遵守公开招标和采购法规，公共融资往往涉及漫长的过程，这可能会延迟基础设施项目的启动。

图8 发行影响

图9 就业效应

表9报告了银行合格发行量对总工资的影响。与就业估计类似，工资效应是通过将估计弹性乘以工资与政府债务的平均比率得出的。结果表明，私营部门和所有部门的工资总额乘数均为0.70，但这些估计的精度不高。

表9 银行合格认证的实际影响——工资水平

为进一步解决结果可能因各县经历房地产危机程度不同而受到干扰的担忧，除了加入人口规模×年份固定效应外，文章还从分析中排除了受止赎危机影响最严重的州。基于RealtyTrac的2009年数据，收到止赎申请房产比例最高的州是内华达州、亚利桑那州、佛罗里达州、加利福尼亚州和犹他州。鉴于内华达州和佛罗里达州不在样本中，文章将剩余的州（亚利桑那州、加利福尼亚州和犹他州）从分析中排除。即使排除了这些州，表10的研究结果仍然稳健。

表 10 排除高止赎率州

此外，文章证明了处理组县与对照组县在房价指数增长方面不存在显著差异。图10显示了2004年至2010年期间房价指数对数与处理组和年份虚拟变量交互项的回归系数，此回归控制了人口、县固定效应和人口十分位数×年份固定效应，以2004年为基年。

图10 房价指数

总体证据表明，处理组县和对照组县在2007年至2009年金融危机中的受影响程度并无显著差异。这一发现可能是因为止赎危机对人口稠密地区的影响超出了正常比例，而文章研究的发行人主要是中小型行政辖区。

至此，文章的分析集中在政策变化前已被指定为合格小型发行人的地方政府（图7中的区域1和2）。然而，该政策也影响到在1000万至3000万美元范围内筹集资金的发行人，因为他们此时有资格将其债券指定为银行合格债券（区域3发行人）。这些发行人是否从政策中受益？为探究这一问题，文章使用方程(6)对区域3发行人进行估计，将Intensity定义为县内区域3发行人所占比例。应用相同的控制变量集，即以区域1中的小型合格发行人作为对照。然后，文章比较了政策变化前后处理组县与对照组县市政债券发行总量的变化。结果呈现在表11中。研究结果表明，政策变化并未导致区域3发行人增加借款。这可能是因为区域3发行人此前并未受到约束，并且作为规模较大的政府，他们在进入传统债券市场方面本无困难。因此，政策干预对其影响可能有限。

表 11 大型发行机构

在解读估计结果时，考虑到银行合格资格政策是作为更大规模的《美国复苏与再投资法案》的一部分实施的。存在一种可能性，即州和地方政府减少了自身的支出，并用联邦资金和拨款取而代之。这种替代效应表明，若无同时发生的联邦转移支付，观察到的债券发行量增加可能代表着政策影响的下限。反之，通过向州和地方政府拨付资金而同步增加的联邦支出，可能会使就业结果的解读复杂化，尤其是当此类联邦支出与地方政府的支出决策相关时。然而，《美国复苏与再投资法案》资金的拨付和使用明显迟缓。虽然医疗补助资金是使用最快的资金之一，但与地方政府支出高度相关的交通部资金却是拨付最慢的资金之一。大部分交通部资金在2010年和2011年才被支出。这种缓慢的拨付节奏在一定程度上缓解了担忧，表明观察到的就业效应并非主要由《美国复苏与再投资法案》相关支出驱动。最后，鉴于样本中的处理组县和对照组县很可能在危机中受到相似影响，它们所获得的联邦转移支付增长可能并无显著差异，从而减少了对潜在混淆因素的担忧。

综上结果表明，政策变化有效刺激了地方政府的发行量，进而对地方就业增长产生了积极影响。

六、联邦政策对私人贷款的影响

激励银行持有政府债务的联邦政策可能会产生挤出私人贷款的意外后果，这进而可能降低政策刺激经济的有效性。以下部分将考察银行持有的市政债券增加是否导致了对私营企业和家庭信贷的减少。

（一）实证设计

为考察市政债务持有量的增加是否导致私人贷款减少，文章利用了各银行对银行合格债券发行暴露程度的异质性。经验证据表明，市政当局更倾向于将债券出售给在当地设有分支机构而非没有本地业务的银行。基于这一经验观察，文章定义了如下类Bartik变量：

其中，BQ Issuance_j,t表示第t年j县发行的银行合格债务总金额（美元）。DepositShare_i,j是银行i的总存款中位于j县的比例。为确保观察到的变化并非由存款份额的同期变动或银行存款策略的变化所驱动，文章将存款份额固定于政策变化前一年的水平。分子部分代表了银行对银行合格市政债券发行的平均暴露金额，按银行跨县存款份额加权。为考虑银行规模的差异，文章将此值除以每家银行在政策变化前一年固定的资产规模，从而得到一个标准化的每美元资产对市政债券发行的暴露程度指标，即Bank Intensity。

根据此指标，在那些合格债券发行量增长更为显著的县具有较强本地业务的银行，其市政债券持有量也相应增加得更多。为检验这一点，文章设计以下模型进行估计：

其中，Log(MuniBonds_i,t) 是银行i资产负债表上持有的市政债券金额加1的对数，数据来源于12月的银行监管报告。a_i代表银行固定效应。

考虑到银行分支机构的选址并非随机，且在不同地理区域运营的银行可能在市政债券发行暴露之外的其他方面也存在差异。参照Chakraborty等（2018, 2020）的方法，文章加入以下滞后一期的银行层面特征变量 X_i,t-1，包括权益比率、净收入与资产之比、存款成本以及现金与资产之比，所有变量均以t-1期数值度量。这些变量旨在捕捉银行财务状况的时变差异，这些差异可能影响银行的贷款行为。稳健标准误在银行层面进行聚类。

接下来，文章研究银行持有的市政债券增加是否会影响其对私营企业的贷款。由于银行可能面临不同的贷款需求，为分离公共债务持有量增加对信贷供给的影响，文章聚焦于小企业贷款和抵押贷款。根据《社区再投资法》和《住房抵押贷款披露法》，银行必须按地理位置报告其小企业贷款和抵押贷款活动。这一报告要求使得文章能够通过比较在同一县内运营的银行发放的贷款来控制贷款需求。文章估计以下简化型模型：

其中，Loans代表小企业贷款或抵押贷款，这些贷款以流量形式报告。因此，Log(Loans_i,j,t) 表示银行i在县j和时间t发放的新贷款总额的对数。文章继续加入银行固定效应a_i和资产负债表特征向量X_i,t-1，包括权益比率、净收入与资产之比、存款利息支出比率以及现金与资产比率，所有变量均以t-1期度量。最后，文章加入县×年份固定效应η_j,t。该设定使得文章能够通过比较在同一县和同一时期内，可观测财务状况相似但对银行合格债券发行暴露程度不同的两家银行的贷款行为，来控制贷款需求。标准误在县和银行两个层面进行双重聚类。

（二）实证结果

表12提供了Bank Intensity高于和低于中位数的银行的描述性统计。Bank Intensity高于中位数的银行，其资产负债表总规模显著更小。

图11报告了2009年至2010年间各县银行合格债券发行总量的分布，显示不同地区的市政债券发行量存在显著差异。

图 11 银行合格债券发行

表13报告了方程(9)的估计结果，在那些银行合格债券发行量增长更高的地区设有分支机构的银行，其市政债券持有量随时间显著增加。具体而言，在最严格的设定下，类Bartik工具变量每增加一个标准差（1.09），银行持有的市政债券会增加约7.7%。

表 13 银行持有的市政债券

市政债券持有量的增加是由大型银行还是小型地方银行驱动？图12展示了2005年至2010年间市政债券持有量对数与年份虚拟变量交互项的回归系数，以2008年为基年。结果按银行资产规模五分位数分别呈现。回归中加入了银行固定效应以及主设定中的标准控制变量。系数旁显示了90%置信区间。图12显示，在银行合格资格规则变化后，所有规模的银行都增加了其市政债券持有量，而在政策变化前其持有量相对稳定。值得注意的是，中小型银行比大型银行更显著地增加了其市政债券持有量。特别是，小型银行自2009年起其市政债券持有量几乎翻倍。

图12 银行市政债券持仓量按五等分位变化

表14展示了方程(10)的估计结果。第(1)列显示了《社区再投资法》小企业贷款的结果，而第(2)列和第(3)列分别显示了抵押贷款分解为发放贷款和购买贷款的结果。第(1)列未发现小企业贷款被挤出的显著证据。然而，第(2)列的系数表明，银行因市政债务持有量增加而减少了抵押贷款的发放。具体而言，对市政债务的暴露程度每增加一个标准差（0.38），抵押贷款发放量约减少7%。而第(3)列表明，购买抵押贷款未受显著影响。

表 14 私营借贷

表15展示了国债和机构债务持有量的结果。尽管机构债务的估计系数为负，表明持有量可能减少，但估计精度不高。

总体而言，上述实证检验进一步支持了主权债务可能挤出私人贷款的结论。

七、政策变化的总体影响

文章的研究结果表明，每100万美元的边际银行合格融资可在所有部门创造约22个就业岗位（即就业乘数）。文章估计的系数为局部处理效应，但通过粗略估算来近似政策变化对就业的总体影响仍具有一定参考价值。

估算该政策所创造总就业岗位的一个简便方法是，将就业乘数估计值乘以政策引致的总支出。全国范围内的总支出约为31.6亿美元，其计算方式为受影响的（即聚束）地方政府发行的超过1000万美元门槛的银行合格债务总额。使用每100万美元支出创造22个就业岗位的就业乘数估计值，可估算出该政策对美国总就业的影响约为创造或挽救了70000个就业岗位。类似地，在县级层面估算政策引致的支出表明，平均每个县创造了约252个就业岗位（中位数约为55个），分别约占县平均和县中位数总就业人口的0.26%和0.05%。至于每个就业岗位的创造代价，鉴于每100万美元支出可创造22个就业岗位，地方政府每年为每个创造出来的就业岗位所隐含的成本约为45500美元。

这些发现与现有关于地方财政乘数的文献相比如何？大量研究探讨了就业乘数，估计值范围为每百万美元政府支出创造或挽救7.6至39个就业岗位，平均值为21个，中位数为19个，文章的就业创造估计值完全落在此范围内。大多数文献关注的是由转移支付或意外收入融资的支出。例如，Chodorow-Reich等（2012）基于对各州政府的医疗补助转移支付，估算出每个就业岗位的成本为26000美元；Suarez-Serrato & Wingender（2021）利用人口估算误差导致的联邦支出分配变化，得出每个就业岗位的成本为30000美元；Shoag（2016）基于州养老金的意外收入支出估算出每个就业岗位的成本为35000美元。

相比之下，文章评估的支出是由债务融资的，市政当局通过未来的地方税收收入偿还债务。因此，文章研究的政策所引致的总支出及其隐含的总就业创造，仅占其他联邦计划总支出和就业创造的一小部分。在此政策下，债务需要由地方发行人筹集和偿还，这也意味着它可能需要符合地方政府的预算规则和限制。然而，更重要的是，该政策主要影响了小城镇和地区。此外，非预期的挤出效应也削弱了支出的有效性。很少有研究考察债务融资支出乘数的影响。具有重要影响的一篇论文是Adelino等（2017）的研究，他们估计每百万美元市政支出的就业乘数为51，对应的每个就业岗位成本约为20000美元。尽管他们的研究与文章的机制和点估计存在差异，但分析中较宽的标准误表明，其隐含的实际效应可能相似。

聚焦于该政策对银行的影响，政策变化允许银行扣除更高比例的利息支出，从而减少了其应税基数。因此，理想情况下，可以粗略估算银行市政债券持有量对税收优惠增加的弹性。为此，可以比较税收扣除额的百分比增长与市政债券持有量的百分比增长。然而，这一计算并非简单直接，因为扣除额是按利息支出的一定比例计算的，而利息支出本身又受到联邦基金利率的影响。2009年，联邦基金利率降至接近零，这实际上减少了银行的总体利息支出，从而也减少了它们可以申报的实际税收扣除额。因此，尽管扣除规则变得更为有利，但由于较低的利率环境，银行实际获得的收益却下降了。

短期内，由于联邦基金利率的下降，合格债券与非合格债券对银行而言的差异变小了。但需要注意的是，这些都是长期债券，且市场以买入并持有策略为特征。银行不太可能仅仅因为暂时较低的联邦基金利率而受到激励去购买非合格市政债券。因为这些债券会在资产负债表上持有至到期，而相关的税收优惠会随着联邦基金利率回升而减少。

八、研究结论

文章分析了2007年至2009年金融危机期间，一项旨在扩大对投资市政债券的银行税收优惠的联邦政策所产生的影响。通过提高银行合格债券的发行上限，该政策旨在缓解小型地方政府的借贷约束。与直接拨款或转移支付不同，该政策向银行提供了税收激励，而市政当局仍负责债务偿还。

研究结果表明，该政策成功增加了市政债券的发行量，特别是对于此前受1000万美元限额约束的发行人而言。这导致了就业岗位的显著增加，估计每百万美元额外支出可创造22个就业岗位。这些就业岗位大多创造于私营部门，主要集中在非贸易部门。

与以往有关主权债务挤出私人贷款的研究相呼应，该政策产生了一个非预期的后果：由于银行市政债券持有量的增加，其抵押贷款投资被部分挤出。文章丰富了关于经济衰退期联邦政府干预的研究文献，补充了现有关于直接财政转移支付的研究。此外，也充实了日益增长的关于地方政府财政约束的研究。最后，文章通过考察市政债券市场以及税收政策变化对银行投资行为的影响，拓展了关于主权债务与私人贷款关系的文献。文章的总体研究结果表明，基于税收激励的银行市政债券投资政策，可以在经济衰退期间有效支持地方小型经济体。

Abstract Do federal tax incentives for banks investing in municipal bonds support local governments during recessions? This paper exploits a change in tax benefits for banks purchasing municipal bonds and finds that expanding access to bank financing during recessions increases local governments’ debt issuance and employment growth. The estimated job multiplier is 22 jobs per million dollars of spending. There is moderate evidence of mortgage loans being crowded out by banks’ increased holdings of municipal bonds.

原文地址：https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2025.104022