论文标题：Climate Reputation and Bank Loan Contracting

中文标题：气候声誉与银行贷款合同

原文来源：Hrazdil K, Anginer D, Li J, et al. Climate Reputation and Bank Loan Contracting[J]. Journal of Business Ethics, 2024.DOI:10.1007/s10551-023-05517-7.

供稿：刘增娣

封面图片来源：Pexels

编者按

在当今时代背景之下，气候变化对全球经济和企业运营的影响备受关注，金融部门在促进可持续投资和实践中发挥着越来越重要的关键作用。文章基于气候变化对企业财务表现及银行风险评估的潜在影响，采用实证研究的方法，分析银行贷款合同如何受到企业气候声誉事件的影响，填补了现有文献中关于气候风险对企业融资成本影响的研究空白，研究结果对银行和金融监管机构如何制定和调整贷款政策，以及对企业如何管理其气候风险和声誉提供了启发。

研究背景

关于气候变化与经济财务风险之间的联系在许多研究中已有所体现，政府与企业正合作致力于限制温室气体的排放，发展可持续投资，提升国家应对气候变化的适应能力（Cogan,2008;Hong et al.,2020）。企业的生产经营不可避免地会对环境造成一定的影响。部分学者认为，企业在道德层面有义务减少温室气体的排放，向绿色低碳可持续方向转型发展（Besio&Pronzini，2014）。

而银行作为市场上重要的金融主体机构，在促进资本投资与金融风险管理上发挥着重要作用，它们在某种程度上有能力对借款人是否开展可持续发展的商业模式产生相当大的影响，因此银行除了关注企业产生的利润外，也需要在发放贷款使考虑社会责任问题，将气候变化问题纳入发放贷款所考察的重要因素，并从碳密集型与污染性行业撤资，以此应对外界压力（Mufson&Grandoni,2020）。

银行如何在追求短期利益与促进可持续投资之间的道德困境中找到平衡这一问题并未得到确定性的答案。一些研究人员认为，在保护气候的同时创造利润的双赢解决方法是可以找到的，环境与气候伦理为创新、潜在成本的降低、新市场的发现以及公司管理架构的改善开拓了新机遇（Eberlein&Matten,2009;Hoffman,2005;Kolk&Lecy,2001）。而另一部分研究学者则认为，企业采取道德措施无法有效解决气候变化问题，企业考虑气候相关的道德规范目的在于提高企业形象，而非转型（Crook，2005；Frankental，2001）。这些观点将银行对于可持续实践的投资视为一种工具，展现的是企业经济逻辑而非道德理性（Banerjee,2008;Cormier&Magnan,1997）。通过掩盖企业的实际环境绩效，这些象征性的行为可能会给致力于进行可持续发展的银行带来风险，从而削弱其竞争优势（Chen & Chang, 2013; Walker & Wan, 2012）。银行在决定是否对企业发放贷款时，更多地考虑其声誉问题，非企业行为对长期环境的影响，因此，即使企业可能看起来对环境负责，但他们的运营或投资策略仍然保持不变（Delmas & Burbano, 2011; Laufer, 2003）。

已有学者研究了气候绩效对公司资本结构和资本成本的影响。linglinger和Moreau（2019）表明，在《巴黎协定》之后，更容易受到气候声誉风险影响的公司的杠杆率较低。Chang等人（2021）也发现，环境负债较高的企业杠杆率较低，Sharfman和Fernando（2008）认为，改善环境风险管理会带来更低的资本成本，从而会接受较高的杠杆率。也有学者展开了气候变化风险对银行融资影响的研究。Delis等人（2019）发现，在《巴黎协定》签署后的时期，银行将已探明储量的化石燃料公司的借款成本提高。Ehlers等人（2022）研究证明，借款人所在行业的碳强度、环境法规和借款人的碳足迹是影响碳风险定价的关键因素，面临较高碳风险的贷款人更有可能将其纳入贷款定价。Javadi和Masum（2021）提出在干旱相关气候风险较高的地区，公司的贷款息差较高。Ivanov等人（2022）研究发现受新法规约束的高排放公司的贷款息差更高，获得长期银行融资的机会更低。Chava（2014）分析提出贷款人对与环境问题相关的企业发放的银行贷款收取更高的利率。

现有文献中也有许多从不同角度考察气候变化的商业道德。Besio和Pronzini（2014）开发了一个用于研究与气候变化相关的伦理问题的理论框架，Todaro等人（2020）和O'hara和Abelsohn（2011）研究了商业组织在应对气候变化和相关责任时涉及的伦理问题。Rossouw（2005）提出公司的道德义务主要限于股东的治理。此外，也有文献强调了银行在减缓消极影响、应对挑战方面的重要作用（Hoppe et al.，2014; Rivera et al.，2022），Furrer等人（2012年）研究了发现银行实施的减缓气候变化战略往往与其主要的价值创造过程脱钩。Netto等人（2020年）强调了象征性的可持续发展倡议可能产生的一些潜在类型的危害，即公司表面上遵守并采用与外部利益相关者期望一致的高度可见的实践。然而，这些举措可能不会导致其内部组织实践和运营发生实质性变化（Gatti等人，2019; Pizetti et al.，2021; Walker & Wan, 2012）。

研究贡献

文章有以下几点贡献：首先，开创了关于气候风险对企业和金融市场影响的研究先河（例如，Bansal等人，2016; Chava, 2014; El Ghoul等人，2018; Ginglinger & Moreau, 2019; Hong et al.，2019）。先前的研究主要集中在气候风险的定价及其与资产定价模型的一致性，或是气候风险程度的量化上。本研究是首次使用特定不利气候相关事件的时间变化来进行分析，并衡量气候相关事件的强度和影响是如何作用于贷款定价的，研究结果为气候变化的财务后果提供了更多证据。

其次，丰富了关于银行贷款合同条款决定因素的相关文献（例如，Campello & Gao, 2017; Cen等人，2016; Graham et al.，2008; Hertzel & Officer, 2012; Kim et al.，2011; Roberts & Sufi, 2009）。研究结果强调了银行对气候相关风险的敏感性，证明气候变化风险不仅影响贷款定价，而且还影响贷款的其他非定价方面。此外，文章的研究结果排除了最终结果受到企业社会责任绩效驱动的可能性，为研究企业环境责任与资本成本关系的文献做出贡献。

最后，文章有助于回答关于银行是否以及为什么考虑其客户参与不利气候相关事件的问题。文章表明贷款协议条款主要考量因素是贷款人声誉问题，而非有关借款人实现环境可持续发展及对未来现金流的潜在影响的新信息，因此银行可能会优先考虑自己的声誉，而不是客户行为对环境造成的长期影响。

假设提出

不利的气候声誉事件可以通过两种途径影响贷款合同的定价和条款。一个是信用风险，这一类的事件能够显示客户公司所面临的气候声誉风险信息，以及他们采取的风险管理流程，信用风险会对未来现金流的水平和不确定性产生重大影响，而未来现金流反过来又会影响公司偿还贷款的能力以及违约后可收回的抵押品价值。第二个是贷款人的声誉风险，当客户公司有与气候相关的丑闻时，银行就有与之相联系的风险，银行可能需要在与一家公司建立贷款关系之前支付溢价。

银行在发放贷款前对借款人进行筛选，在发放贷款后对借款人进行监视以减少其过度冒险行为，因此，银行在私人信息的获取等方面具有一定优势。尽管如此，由于披露的不完整，以及风险的内在复杂性，气候相关风险存在较为严重的信息不对称，新的气候相关不利事件可以为银行提供有关客户环境保护和可持续性实践的信息，相反，潜在的金融和监管风险可能会影响客户公司未来的现金流。与气候相关的不利事件也会造成间接经济损失，包括员工、客户、供应商和其他利益相关者持有的负面看法（Simnett et al.,2009），以及对公司招聘和雇用员工的能力产生不利影响（Branco & Rodrigues, 2006） ，基于此可以合理预期，气候声誉较低的公司违约风险较高。

由于社交媒体的日益突出，企业的声誉风险与银行的关系越来越密切，加速了坏消息的传播发酵。此外，公众对气候变化的担忧日益加剧，对金融机构也在施加越来越大的压力，要求其对发放的贷款负责。新的倡议与法规要求银行披露其贷款决策对气候变化的影响，给银行带来更大的压力，对其声誉的担忧可能导致贷款息差的扩大，另外，贷款息差也会因一些银行完全停止为某些公司提供资金而进一步增加。

客户不利的气候声誉事件给银行带来的声誉风险，可以通过控制抵押品、契约、债务期限和债务价格的贷款合同条款来得以缓解。因此，贷款人将对不利气候声誉事件的风险进行定价，向受影响的公司收取更高的贷款利率，以补偿增加的信用和声誉风险，此外，当银行面对受不利的气候声誉事件牵连公司的贷款合同时，会要求更短的还款期限，以更多的契约和前期费用来保护他们的利益。综上，文章提出假设：

  HA:对于那些与气候相关的不利事件有牵连的客户企业来说，借贷成本更高，贷款条件也不太有利。

研究设计

（1）数据来源

文章从RepRisk收集了2007年至2016年间发生的公司不利气候声誉事件。RepRisk整理了来自8万多家媒体以及以15种语言发布的监管和商业文件的负面ESG事件数据，根据严重性（事件的大小）和覆盖面（源文档的影响或读者）为每个事件分配专有分数，文章只关注气候声誉事件类别。从Compustat获取公司的财务报表，从Reuters-Dealscan获取银行贷款合同的细节，并将贷款数据与公司数据合并，以获得可能影响银行贷款利差的客户和贷款特征的数据。最终样本包括2000年至2016年间向405家美国上市公司发放的5624笔贷款。

（2）研究模型

文章使用DID模型来估计气候声誉事件对银行贷款合同的影响。具体而言，在计算了涉及此类事件的公司在不利气候声誉事件前后的贷款利差和其他贷款特征，而后比较未涉及此类事件的公司的贷款息差和其他贷款特征的确定变化。提出如下模型：

（3）变量定义与研究方法

文章使用贷款利差作为银行贷款承包成本（LOAN_SPREAD）的主要衡量标准，使用时变指标变量POST，若公司涉及气候声誉事件则取值为1，对于公司首次气候声誉事件之前的年度观察值等于0，回归中的对照组是尚未卷入其首次气候声誉事件的公司的年度观察值。

文章首先进行横截面分析，使用关于每个事件的文章数（HIGH#ARTICLES）、事件严重性（SEVERITY）和报告来源的影响（INFLUENCE）。SEVERITY是分类变量，代表RepRisk对气候相关事件的严重程度评级；INFLUENCE是发表气候相关事件报告的来源的影响程度的分类变量，HIGH#ARTICLES是指标变量，如果事件的文章数大于样本中位数，则取值为1。其次，为检验气候不利信息与贷款续期的关系，文章进行了横断面分析，使用分类变量RENEWAL，若贷款是续期贷款取值为1。第三，文章使用分类变量#CLIENT_INCIDENTS和虚拟变量BANK_SIZE考察不同银行之间的记录结果是否因其自身气候声誉相关的不同压力而有所不同，若贷款人客户的气候相关事件超过样本中位数，则#CLIENT_INCIDENTS取值为1，若贷款人的牵头银行的总资产超过样本中位数，则BANK_SIZE取值1。

在控制变量上，文章控制了公司规模（FIRM_SIZE）、盈利能力/资产回报率（ROA）、杠杆（LEVERAGE）、经营风险（OPERATING_RISK）、资产有形性（TANGIBILITY）、市净率（MB）、财务健康程度（ALTMAN_Z）、贷款规模（LOAN_SIZE）和贷款期限（MATURITY）。为排除结果是由以前研究中的其他解释变量驱动的可能性，将媒体情绪（MEDIA_SENTIMENT）作为控制变量。

（4）描述性统计与相关性分析

表1 描述性统计

表1中的面板A展示了所有变量的汇总统计数据，包括平均值、中位数、标准差、第25个和第75个百分位数。样本中大约39%的贷款有抵押品担保，大多数贷款都有两个合同。样本企业的资产规模中位数为48.9亿美元，ROA为11.90%，杠杆率为31.90%，市净率2.60，操作风险率为3.20%，有形比率70.60%，Z值为2.533。面板B显示了按不利气候相关事件数量划分的公司分布情况。约50%的公司经历过一两次与气候相关的不利事件，约30%的公司经历过五次以上此类事件。

表2 相关性分析

表 2 列出了关键变量和所有多元回归中使用的控制变量的相关矩阵。

实证结果

基准回归结果

表3列出了式（1）的回归结果。第（1）列和第（2）列分别呈现的是控制公司特定特征和控制贷款特定特征的结果。第（3）列列出了主模型的结果，同时控制公司和贷款的特征以及年份和公司固定效应。在控制了公司特征后发现POST和LOAN_SPREAD之间的关系系数在结果中均为正数，并且在1%的水平上显著，表明银行将不利的气候声誉事件纳入其贷款决定之中，向受牵连的客户收取更高的利率。

在控制变量中，LOAN_SPREAD与FIRM_SIZE、ROA、TANGIBILITY、ALTMAN_Z和LOAN_SIZE显著负相关，与LEVERAGE和MATURITY显著正相关。当控制MEDIA_SENTIMENT时，其与LOAN_SPREAD呈负向相关，POST仍然显著为正，由此支持文章的假设，即不利的气候相关事件与较高的借贷成本相关，与一般媒体情绪无关。

表3 基准回归

图1 平行趋势检验

图1直观地绘制了气候事件对公司银行贷款合同的影响，显示了在不利气候事件发生的那一年，贷款利差明显增加。此外，未观察到任何事件前的趋势，表明利差的增加不太可能是由于接受处理的公司的贷款利差增加的趋势。

横截面回归结果

文章研究了不利气候声誉事件的性质与银行贷款成本的大小之间的关系。首先，影响更大的事件给银行带来更大的风险，因此贷款利差会大幅增加。其次，续签贷款的定价可能受气候事件的影响较小，因为对于银行来说，已在较长时间内收集了有关借款人风险和盈利能力的相关信息，新信息所带来的影响会减小。第三，气候事件可能对涉及更多气候相关事件的客户和规模较大的银行的贷款利差产生更大的影响，更多的事件可能会引起更多的关注与监督，较大的贷方在其客户卷入气候相关事件后也更有可能吸引更多关注、面临更大压力。文章在回归模型中加入交互项POST，以及气候声誉事件重要性的三个衡量标准（HIGH#ARTICLES、SEVERITY和INFLUENCE）、续订合同代理（RENEWAL）和两个不同来源的代理压力（#CLIENT_INCIDENTS和BANK_SIZE）来检验其对贷款合同的影响。

表4 横截面分析

表4中结果显示，POST*INFLUENCE和POST*HIGH#ARTICLES的系数显著为正，表明不利气候声誉事件的影响力和强度会影响银行贷款的定价成本。POST*RENEWAL的系数显著为负，表明续期贷款的定价受气候事件的影响较小，因为对于通过在较长时间内收集有关借款人风险和盈利能力的私人信息的银行来说，新信息的价值较低。POST*#CLIENT_INCIDENTS和POST*BANK_SIZE的系数显著为正，说明贷款条款主要是由贷款人的声誉问题决定的，而不是由新获得的有关借款人环境可持续实践和对未来现金流的潜在影响的信息决定的。

为了进一步研究贷款条款是否是由声誉问题驱动的，文章分析了公司在涉及不利气候相关事件后的现金流和收益，以企业非经常性项目为因变量，检验公司按总资产计算的息税折旧摊销前利润（EBITDA/TA）是否受到气候相关事件的影响。表5列出了该分析的结果，变量POST的系数不具有统计上的显著性。由此支持了银行声誉问题是贷款利差增加的主要驱动因素这一观点。

表5 气候声誉与特殊项目

气候声誉事件对其他贷款特征的影响

文章还利用贷款合同及其结构的其他附加特征来检验气候声誉事件的影响。首先考察气候声誉事件如何影响三个主要的非货币贷款合同特征：抵押品（SECURED）、贷款到期日（MATURITY）和契约总数（#COVENANTS）。表6的列（1）显示了不利气候声誉事件对贷款抵押品的影响，POST指标变量的系数显著为正，表明经历不利气候声誉事件的公司的贷款更有保障。表6的第（2）列显示，POST的系数显著为负，表明增加的客户风险与较短的贷款到期期有关。第三，文章也检验在借款人的气候声誉事件之后，贷款人是否更频繁地使用契约。表6的第（3）至（5）列分别显示了气候事件对契约总数、一般契约数量和金融契约数量的影响。结果显示，银行在发生与气候相关的不利事件后使用了更多的一般契约。

文章还研究了气候声誉与贷款银团结构之间的关系。表6的第（6）列回归结果显示，POST的系数为负,但并不显著。此外，不利气候声誉事件会增加客户的声誉和信用风险水平，从而导致银行进行更详细和昂贵的尽职调查，为此，它将需要更高的预付和年费补偿。表6的第（7）和（8）列的回归结果支持了这一观点。

表6 气候表现与其他贷款合同特征

稳健性检验

文章通过替换解释变量、使用替换样本、调查贷款利差增加的时间以及应用Heckman两阶段检验来解决潜在的内生性问题。

此外，文章围绕DID回归进行稳健性检验。首先，将样本限制在气候事件周围的11年期间，然后根据气候相关事件发生的年份，将观察结果分为不同的队列，分别估计每个事件队列的事件系数，并使用每组中治疗样本的分数作为权重来整理这些系数。图2描述了这些结果，显示事件年份有所增加，并且没有证据表明存在平行趋势。

图2 动态治疗方法

其次，使用堆叠DID方法，将控制限制在待处理公司的集合中，已经处理的公司的集合被排除作为对照，图3显示结果适用。

图3 堆叠DID方法

最后，将数据分为年度治疗组和对照组，对于观察时间范围内的每一年，在该年经历气候相关事件的公司构成处理组，而在此之后首次发生事件的公司则被纳入相应的对照组，直至其处理。图4显示了使用这种方法得到的结果，与之前的结论一致。

图4 CSDID方法

为了排除结果由CSR绩效驱动的可能性，文章使用KLD Stats分数的“CSRstr”（强度）减去“CSRcon”（关注度）来计算CSR_INDEX。即使在控制了CSR之后，POST的系数仍然显著为正。此外，考虑结果可能由涉及多个不利气候相关事件的公司子集驱动，文章进一步将样本限制在样本期内涉及单一气候声誉事件的公司，如表7中面板A的第（2）列所示，POST的系数仍显著为正。文章还使用不同的对照组和治疗组进行安慰剂测试。具体来说，将表3中的对照组替换为从未成为负面新闻报道对象的欧洲公司和银行，表7的面板B的第（1）列显示了结果，POST变量的系数与表3第（3）列中的系数相似。此外，文章还使用RepRisk中与国际劳工组织定义的强迫劳动（FORCED_LABOR）相关的不良事件作为替代声誉事件进行测试。创建一个虚拟变量POST_FORCED_LABOR进行回归，客户公司卷入强迫劳动事件后的时间段取值为1，结果如表7面板B的第（2）列所示，POST_FORCED_LABOR和POST变量的系数都显著为正，证实了将RepRisk中与气候相关的事件作为企业经济重大事件这一做法的有效性。

表7 鲁棒性检验

卷入不利气候声誉事件的公司可能会发现难以获得贷款和筹集额外资金，导致了样本选择的内生性，文章利用Heckman（1979）的两阶段修正来提高结果的稳健性。表8的第（1）列显示了第一阶段的概率结果，其中添加了一组指标变量（state*year fixed effects）来控制公司总部的位置，变量POST的系数显著为负，表明企业在发生不利的气候相关事件后获得贷款的可能性较小。第二阶段的回归中，加入逆米尔斯比率（LAMBDA）作为控制变量，结果如表8第（2）列所示。LAMBDA的系数为正，但并不显著，这表明不利气候声誉事件对贷款息差影响的非选择校正估计没有明显偏差。比较表8和表3所示的POST系数，能够发现在Heckman校正的情况下，不利气候声誉事件对贷款利差的影响略高于未校正的影响。总体而言，文章的结论通过了稳健性检验。

表8 Heckman两阶段修正

替换样本

文章样本中的处理组包括公司首次发生气候相关事件之前的年度观察，并没有对照公司。因此文章扩大了控制组，包括一组从未经历过任何气候相关事件的公司年度观察结果，并使用这些新的控制公司和处理公司的综合样本重新运行所有检验。使用这种替换样本方法，所有的结果仍然稳健。

研究结论

文章使用2000年至2016年期间向405家美国上市公司发放的5624笔独特贷款样本进行了分析。研究结果表明，在公司首次发生不利气候声誉事件后获得的贷款具有更高的利差、更短的期限和更多的契约限制。此外，贷款人的声誉问题也影响着合同条款的变更。在发生与气候相关的不利事件后，客户公司不会在其财务报表中报告特殊项目的增加或EBITDA的减少。这些发现表明，贷款协议条款在很大程度上是由贷款人的声誉担忧决定的，银行可能会优先考虑自己的声誉，而非客户行为的长期环境后果。

总体而言，通过对研究结果的分析可知，需要对银行实际发放的贷款进行更仔细的审查，以确保它们并不是在不大幅改变贷款策略的情况下塑造对环境负责的形象。他们仅为维护声誉所发放的贷款可能会损害真正可持续实践银行的发展。从长远来看，这种现象还可能损害可持续金融举措的可信度和有效性，阻碍实现环境目标的进程。此外，金融部门在对可发展项目分配资金以及企业方面发挥着至关重要的作用，银行仅关注短期声誉问题可能会阻碍经济向低碳和可持续发展的转型。

Abstract:

We investigate how negative news coverage of borrower’s impacts on climate change afects bank loan contracting. Using a sample of publicly traded US frms for the period 2000–2016, we show that loans initiated following negative news coverage about frm’s adverse climate-related incidents have signifcantly higher spreads, shorter maturities, more covenant restrictions, and a higher likelihood of collateral security requirements. We fnd no changes in client frm’s credit fundamentals after such incidents, indicating that lender’s reputational concerns rather than the longer-term environmental impacts of their borrower’s actions are the primary drivers of these changes. This observation highlights the need for increased scrutiny of banks’ lending practices to ensure that they are genuinely committed to sustainability rather than merely engaging in symbolic actions.