论文标题：SEC Rule 14a-8 Shareholder Proposals: No-Action Requests, Determinants, and the Role of SEC staff

中文标题：SEC规则14a-8股东提案:不采取行动的请求、决定因素和SEC工作人员的角色

原文来源：Gregory Burke .2023. “SEC Rule 14a-8 shareholder proposals: No-action requests,determinants, and the role of SEC staff.” Journal of Accounting and Public Policy. 42(1),107048.

供稿：杨来咪

封面图片来源：Pexels

编者按

作者研究了美国证券交易委员会（SEC）工作人员决定给予不采取行动救济的决定因素。本文使用2008年至2019年期间美国证券交易委员会3040封不采取行动信件的样本，研究发现，法律特征、SEC工作人员的压力和提案属性在统计学上与SEC的决定有显著关联。除了这些因素之外，还发现SEC工作人员个人在给予不采取行动救济的可能性方面存在差异。

研究背景

（一）文献背景

自1947年以来，美国证券交易委员会(SEC)规则14a-8下的不采取行动信件允许SEC工作人员应管理层的要求调节股东的声音，在股东和管理层之间就与股东提案相关的事项进行协调。具体来说，14a-8下的不采取行动救济允许管理层在SEC工作人员批准的情况下将股东提案从年度委托书中排除。文献指出，管理层寻求SEC工作人员的支持，以排除所有股东提案的近40%，工作人员在73%的情况下同意，表明所有提案的近30%通过这一过程被排除。

学者和从业者就SEC工作人员作为股东提案仲裁者角色的优点展开了辩论。不采取行动过程的支持者认为，SEC工作人员识别并排除了破坏价值的提议。反对者认为，管理者经常试图排除股东广泛支持的提案，限制股东权力，从而限制股东价值。尽管对不采取行动程序的效力有这些不同的观点，但我们仍然对SEC不采取行动决定的因素知之甚少。本文从经验上确立了SEC工作人员决定批准14a-8不采取行动救济的决定因素，并对这些因素进行了描述性分析。本文的分析考虑了四类决定因素：申请的法律特征、SEC工作人员的压力、提案的属性以及做出决定的SEC工作人员个人。接下来对决定因素做具体介绍：

SEC员工法律公告14(以下简称SLB 14)的公告规定SEC员工应将不采取行动的决定限制在管理层请求的法律论据(SEC 2001)，本文从每个请求的法律特征开始分析不采取行动救济。具体来说，包括管理层引用的排除性依据、管理层请求的法律性质和复杂性以及股东提案的法律性质(SEC 2001; Bozanic et al,2019)。除此之外，还结合了文献激发的两个额外的决定性类别。第一，考虑了SEC工作人员的压力，包括来自SEC内部的压力，来自管理层的压力，和来自倡议者的压力。第二，检查了提案属性，包括主题。

（二）SEC规则14a-8的机构背景

1.不采取行动救济的背景

股东激进主义可以采取多种形式，包括对冲基金激进主义、代理竞争，以及协商解决方案和股东提案。股东提案是一种常见的低成本工具，它为股东提供了一个机会来准备一份简短的决议和一份支持声明，以纳入公司的委托书，并在年度股东大会上进行表决。提案涉及到各种主题，包括分类董事会、高管薪酬、特别会议以及可持续性报告。1942年，美国证券交易委员会（SEC）正式承认股东提案。在1947年，该规则被重新编号为14a-8，并被修改为要求管理层需要通知SEC其计划从委托书中删除的任何提案以及这样做的原因。这一修正案实际上创造了不采取行动的程序，据此，管理层可以要求SEC的工作人员批准将股东提案排除在委托书之外。

截至本文的样本期结束时，任何连续一年拥有至少2000美元或公司市值1%的股东都可以提交一份包含在委托书中的提案，但须符合某些要求。例如，委托书可以附有一份500字以下的支持声明，并且必须在委托书送交股东之前至少120天提交给管理层。此外，规则14a-8列出了从年度委托书中排除的13个实质性依据(SEC 2001)。收到股东提案后，经理们可以用六种方式之一做出回应。第一，他们可以在委托书中加入提案，由股东在即将到来的年度会议上投票表决。第二，他们可以直接与提议者协商撤回提议。第三，如果提案已得到实质性实施，他们可以将其排除在外。第四，根据规则14a-8(j)，他们可以在通知SEC他们的排除基础后，从代理中排除该提案，尽管这种排除可能会面临股东支持者或SEC的法律诉讼，所以这种情况在实践中不常见。第五，他们可以利用其他法律途径来排除一项提案。最后，他们可以向SEC申请不采取行动救济。下图1给出了规则14a-8不采取行动程序的流程图。本文研究了最后一种选择，即SEC工作人员对不采取行动救济请求的回应。

-图1- 不采取行动程序的流程图

（注：此图显示了管理层在收到提案后，共享文件夹提案的可能生命周期的简化版本，包括SEC无行动流程。事件沿着每行中终止箭头的方向流动。本文的分析集中于SEC批准不采取行动救济的决定，用两个黑框表示。灰色方框在Soltes et. al (2017)的研究中。）

根据规则14a-8，管理层可以有效地请求SEC工作人员的预先批准，以将股东提案排除在年度委托书之外。此类请求采取信函的形式，说明管理层认为某项提议符合规则14a-8中一项或多项排除依据的原因(SEC 2001)。股东支持者也可以通过向SEC提供文件来回应管理层的要求，从而为自己的提议辩护。作为对请求的回应，SEC工作人员可能会同意管理层的意见，从而给予不采取行动救济(该提议可能被排除)，或者可能会声明他们无法同意。每个回复都由位于华盛顿特区SEC总部的SEC规则14a-8特别任务组的一名成员签名，在考虑管理层的请求时，SEC工作人员被指示要根据管理层和股东提供的事实应用规则14a-8的要求，而不是对提案的优点发表意见。在极其罕见的情况下，SEC不发表意见。或者，管理层可以撤回其请求，在这种情况下，SEC将发布一封通知撤回请求的信函。

如果获得不采取行动救济，管理层将从委托书中忽略该提案。如果不批准减免，管理层将要么在委托书中包含该提案，要么与提案人协商撤回提案。在有限的情况下，管理层可能会忽略提案，并等待对问题提起诉讼。SEC工作人员授予不采取行动救济的决定不仅决定了给定提案是否将被包括在委托书中，还为未来提案和不采取行动请求的可行性建立了先例。2.不采取行动请求中使用的排除标准

排除标准是：SEC注意到一些股东提案是为了个人利益而不是公司利益。然而，尽管这一不采取行动救济过程可能是出于好意，但一些学者指出，这些排他性基础可能会限制股东获得代理权，从而无意中剥夺他们的投票权，进而抑制治理。但是，最近的证据表明SEC工作人员批准不采取行动救济的决定有积极的市场反应。平均而言，该程序正在增加价值。虽然这些学者的发现有助于理解不采取行动过程的价值，但他们很少提供不采取行动决策是如何得出的，这是本文的研究重点。

研究贡献

文章的研究结果有以下几点贡献。第一，本文的结果有助于更好地理解14a-8不采取行动过程。现有文献主要解决了该过程的价值含义，而本文的聚焦于SEC工作人员是如何做出这些决定的，主要因素包括法律特征、政治压力、提案属性以及SEC个别工作人员的特征。本文的研究结果表明，SEC工作人员个人会影响“哪些提案需要投票表决，哪些提案永远不会出现在委托书中”，这引发了有关SEC作为股东和管理者之间的调解人的角色的进一步问题。第二，本文补充了研究14a-8规则的法律文献，首次提供了对不采取行动决定因素的实证分析。此外，会计研究表明资源约束、旋转门和政治因素决定了SEC的监管，而本文补充了这一内容，展示了在规则14a-8不采取行动程序的背景下，员工个人如何影响SEC的监督。第三，本文的发现也与从业者和SEC相关。随着投资者越来越重视企业社会责任(CSR)以及环境、社会和治理(ESG)问题，股东声音在公司治理中的作用越来越重要。不采取行动过程在实践中也获得越来越多的关注，本文的结果可以提高大家对授权管理层在SEC的支持下驳回股东提案这一有争议的过程的理解。

研究设计

(一)不采取行动的决定因素

1.法律特征

不采取行动请求的法律特征包括排除的法律依据、管理层请求的复杂性、管理层请求的法律性质以及股东提案的法律性质。如前所述，SLB 14指示SEC工作人员根据法律论据而不是提案的主题事项来做决定。因此，不采取行动请求的法律基础是管理层引用的排除基础，本文用13个实质性基础中每个基础的指标变量和一个排除所有程序性基础的指标变量来衡量。，本文构建了一个指数作为请求复杂性的代表，即对请求的实质性排除基础的数量和管理层的请求与SEC的回应之间的天数进行同等加权。本文纳入了管理层和提议者使用外部法律顾问的指标变量作为管理层不采取行动请求和股东提案的法律质量的代表。然后，检验这些代理是否与不采取行动救济有关联。

2.SEC工作人员的压力

SEC工作人员可能会感受到来自SEC内部、管理层和支持者的压力。关于SEC的内部，法律学者认为不采取行动的结果因委员会的政治倾向而异，所以，当大多数委员是民主党人时，本文定义为1。关于公司管理，用公司规模和盈利能力来衡量。关于提议者，先前的研究发现提议者类型影响投票结果，不同的支持者可能会对SEC工作人员施加不同程度的压力。例如，工会可能比个人拥有更大的影响力或更多的资源来捍卫他们的提议。所以本文包括了七种不同支持者类型的指标变量。然后，测试SEC员工压力代理是否与不采取行动救济有关联。

3.提议属性

提案属性由提案的主题来代表。因为不同的主题更受股东欢迎，SEC工作人员也可能会发现一些话题比其他话题更容易接受。举个例子，Gordon and Pound (1993)发现与薪酬相关的提议比那些降低管理壁垒的提议获得的支持少。所以本文包含了不同提案主题的指标变量，包括薪酬、治理、财务、环境和社会。然后，测试这些提案属性的代理是否与不采取行动救济相关联。

4.SEC工作人员个人

最后，本文考虑了SEC工作人员个人在批准不采取行动救济的决定中的作用，这在文献中是不明确的。检查强制决策中个人特定变化的研究激发了对此类别的考虑。一方面，Mahoney (2009)指出不同的监管机构对相同的法规有不同的解释和执行。鉴于SEC工作人员必须使用专业判断来确定提议的排他性，这种特殊反应是可能的。此外，Lowenfels (1971)认为SEC的工作人员利用不采取行动的程序“将他们对证券法案和规则的某些条款的个人解释制定为法律”，导致“工作人员理论，通常缺乏法规或规则的基础，从保护投资公众的角度来看，其价值值得怀疑。”或者，SEC工作人员可能对不采取行动的过程没有什么影响力。Cox and Thomas (2018)认为SEC工作人员的寻租风险很小，因为他们的工作具有协作性质，而且有多级审查。相反，他们认为只有拥有议程设置特权的个人，如部门主管，才能单方面影响监管目标。此外，虽然不采取行动信件中提到的个人参与了请求的处理，但是人可能不是最终的仲裁者。考虑到这些相互矛盾的预测，SEC工作人员的回应和回应本身之间是否存在关联仍然是一个实证问题。因此，测试是否个别SEC的工作人员与规则14a-8不采取行动救济相关联。

（二）研究设计

1.模型构建

为了测试这些决定因素中的每一个是否与规则14a-8不作为救济显著相关，使用普通最小二乘法(OLS)估计方程(1)，分别对以下四个类别进行联合显著性F检验:法律特征、SEC工作人员的压力、提案属性和SEC工作人员个人。

其中，因变量Concuri是一个指示变量，如果SEC同意不采取行动请求，则等于1，否则等于0。Legal_Characteristicsji包括每个排除依据的指标变量，如果不采取行动请求引用相关依据，则等于1。它还包括请求复杂性的索引，以及如果管理层或提议者分别聘请外部法律顾问，则等于1。Pressureski包括：当超过一半的现任委员是民主党人时等于1的指标变量，公司盈利能力(收入与销售比率)的连续变量，公司规模(股权市场价值)的连续变量以及支持者类型的一组指标变量。Proposal Attributesmi包含一组提案主题的指示变量。最后，SEC_Staffni是样本中73名唯一员工(SEC员工固定效应)的一组指标变量，当员工签署响应函时等于1，否则等于0。为了估计SEC工作人员固定效应的可解释系数，当包括SEC_Staffni时，在估计方程(1)之前，所有变量都被贬低，没有常数标准误差是稳健的。

2.数据来源

本文的不采取行动信件数据的主要来源是Intelligize数据集，主要由法律从业者和大众媒体使用，文章收集了从2008年1月到2019年8月有关规则14a-8不采取行动救济请求的数据，包括日期、请求的排除依据、提议人、提议主题、请求人律师事务所、提议人律师事务所、SEC工作人员答辩人和SEC工作人员答复，省略了那些被撤回、没有得到回应、“不发表意见”的请求，或者在同一请求中包含多个提议，并且从Compustat获得可靠的基本面数据，从SEC网站获得SEC委员的历史数据。如下表1，所有不采取行动的请求都包括一个初始请求日期，后跟SEC工作人员的回复日期。由于Intelligize不会列出与请求相关的所有日期，因此在将样本限制在2008年至2019年后，作者手动收集相关日期。

不采取行动请求的法律特征包括排除的法律依据、请求的复杂性、管理层请求的法律性质以及股东提案的法律性质。本文使用管理层要求的排除依据的指标变量来确定请求的法律依据。作者把请求的复杂性作为一个指数来衡量，这个指数对所请求的实质性排除依据的相对数量和管理层的请求与证券交易委员会的回应之间的天数进行了加权。如果管理层或股东分别聘请外部法律顾问，则使用等于1的指标变量代表管理层请求和股东提议的法律质量。   

SEC工作人员的压力包括来自SEC内部、管理层和支持者的压力。首先，使用SEC网站上的数据，通过包含一个等于1的指标变量(如果在员工做出回应之日，委员会是民主党占多数的)来说明SEC内部的压力。其次，为了捕捉来自管理层的压力，使用了来自Compustat的公司基本面数据，包括公司规模和盈利能力。第三，作为股东压力的代理人，使用附录2中的关键词将Intelligize中确定的股东支持者分类为激进团体、个人、养老金、宗教团体、社会责任投资(SRI)基金、非SRI基金或工会。没有通过这个过程编码的支持者通过在线搜索进行研究。所有提议者都经过人工审核，以确保准确性。不容易分组的部分被确定为“其他”，共占样本的9%。提案属性由提案主题使用Intelligize数据来衡量，将提案分为补偿、治理、财务、社会或环境四类。与这些主题中的许多主题相关或不相关的提议被归类为“其他”，占样本的4%。

文章使用Intelligize数据为每个SEC员工受访者构建了指标变量，以捕捉每个回答者的不随时间变化的特征。由于每封不采取行动的信件除了员工的回复之外，还包括一封通用的求职信，因此，Intelligize经常在他们的数据中列出两个回答者。作者在信件的回应部分确认SEC回复人是个人，手动审查和更新没有被调查者或一个以上被调查者的观察结果。在最后一个样本中，所有的信件都有一个回应者，总共有73名不同的SEC员工。最终样本包括2008年1月至2019年8月期间的3040封SEC规则14a-8不采取行动救济信函。

-表1- 规则14a-8不采取行动回复的样本选择程序

实证结果

（一）描述性统计

表2面板A显示了变量的描述性统计。变量Concur显示，69%的不采取行动请求被批准。就解释变量而言，大约37%的意见要求根据规则14a-8(i)(7)排除，声称该提案与普通业务运营相关。其次是管理层认为包含虚假或误导性陈述(34%)、违反程序要求(27%)或已得到实质性实施(27%)的提案。只有2%的不采取行动请求声称该提议与一小部分公司运营有关。此外，虽然大多数公司(58%)聘请外部律师，但在支持者中相对少见(3%)。

表2面板B显示了变量的Pearson相关性。Concur与以程序违规、不当主体、个人事务、普通业务运营、董事选举、与公司提案冲突、重复股东提案以及最近代理的类似提案为理由的不作为请求正相关。相反，声称提案是虚假的、误导性的或不可执行的请求与不采取行动救济呈负相关。虽然管理层的外部法律顾问与Concur没有关联，但如果支持者聘请法律顾问，他们的提案似乎不太可能被排除在外。有外部法律顾问的公司更有可能认为提案主题不当、违反法律、不可实施或与董事选举有关。关于SEC工作人员的压力，由个人发起的提案与Concur正相关，而由养老金、工会和“其他”发起的提案与Concur负相关。此外，较大的公司被排除的可能性较低，委员会的政治偏见与Concur不相关。关于提案属性，薪酬和其他治理提案(财务、环境和社会)与普通业务排除负(正)相关，这可能与管理者认为社会和环境提案干扰他们管理公司日常运营的能力相一致。

-表2- 描述性统计和相关性分析

下图2为管理层引用的每个排除性基础的成功提供了额外的见解。具体来说，引用程序违规、普通业务运营、现有公司提案、重复提案或最近在代理上的提案的不采取行动请求在50%以上的时间内被排除在外。以个人事务或无关紧要的操作为由的请求很少被SEC工作人员所接受(不到10%)。

-图2- 排他性基础的频率

下表3面板A以热图的形式显示了所有可能的排除性碱基对的频率，其中最常见的碱基对具有最深的细胞颜色。该表格显示，合法配对的频率存在显著差异，其中最常见的配对(虚假/误导和普通业务操作)在数据中出现401次，而其他配对从未同时存在。几乎所有出现超过100次的配对都与违法、虚假/误导和普通业务操作相匹配。

下表3面板B显示了特定碱基“依赖”另一特定碱基的程度。例如，当管理层引用无关紧要的业务时，它几乎总是(86%的时间)与普通的商业业务联系在一起。同样的，当提到个人事务时，65%的时间是与普通的商业运作联系在一起的。全部的表3提供证据表明:1)在一个请求中包含多个排除依据是常见的；2)一些法律依据是相互补充的，而另一些则是替代的；3)不采取行动请求中排除依据的组合存在高度异质性。关于SEC工作人员的压力，57%提交给SEC的不作为救济提案是由个人提交的。在个人之后，下一个最常见的支持者是养老金(10%)、社会责任投资基金(8%)和活动家团体(7%)。在可区分的支持者类型中，最不常见的是宗教团体和非社会责任投资基金(各占2%)。此外，62%的不采取行动请求在委员会拥有民主党多数席位时得到裁决。就提案属性而言，最常见的提案主题是治理(44%)；然而，环境问题(11%)和社会问题(23%)也很常见。

-表3- 排除性依据的热图

下图3按提议者类型(面板A)和提议主题(面板B)描述了同意率。与Pearson关系一致，由养老金、工会和“其他”(个人)发起的提案最不可能(最有可能)获得救济。在提案主题中，环境和补偿提案最不可能被排除在外。

-图3- 相对并发率

下图4根据Fama-French12-行业分类，记录股东提案、无行动请求、撤回、SEC同意和SEC不同意的分布情况。面板A显示绝对数字，图B显示相对百分比。这一数字是利用ISS和Intelligize的数据编制的。

虽然耐用消费品和化工产品收到的提案很少，但金融公司最常成为股东的目标。在收到建议的情况下，大多数行业在30%-40%的情况下要求不采取行动救济，这与的调查结果一致。然而，电信公司对提案的质疑率约为53%。以请求不采取行动救济为条件，撤销率、同意率和不同意率在各行业中似乎相似，只有一个明显的例外。相对于其他行业，石油和天然气公司获得不采取行动救济的比率似乎要低得多。

-图4- 行业描述性分析

（二）主要实证结果

1.法律特征

下表4第(1)栏显示了Concur对捕捉不采取行动请求的法律特征的变量进行回归的结果，包括管理层要求的排除依据的指标变量、请求复杂性，以及管理层或提议人何时聘请外部顾问的指标变量。结果表明，法律特征是不采取行动救济的共同重要决定因素，在控制了第(5)列中的其他类别后，这一发现仍然成立。

因为关于不采取行动过程的文献是有限的，单个变量和SEC工作人员决策之间的预测关系是模糊的。因此，文章主要依赖联合显著性检验。然而，个别显著系数有助于说明为什么每个决定性类别都与无行动缓解相关。在法律特征方面，当管理层声称提案违反程序规则或法律，涉及不适当的主题或个人事务，涉及普通业务运营或董事选举，与现有公司提案冲突，已经基本实施，重复另一个提案，或公司代理最近有类似提案时，请求更成功。在这些标准中，声称股东提案与现有公司提案冲突的请求最有可能获得不作为救济，比援引程序违规的请求多23%。

与不采取行动救济正相关的排除性依据似乎也很容易被证实，这表明证交会的工作人员倾向于在明显违反规则时给予救济。主要的例外情况是在普通商业例外情况下被排除的提案，相反，声称提案做出虚假或误导性陈述的请求相对不太可能获得不采取行动救济，这表明证交会工作人员不想裁判管理者和提案者之间的事实问题。第(5)栏列出了所有协变量，表明证交会工作人员批准不采取行动救济的可能性与管理层引用的排除依据有关。

此外，第(1)栏和第(5)栏表明，请求的复杂性降低了排除的可能性，管理层或提议者的外部委员会的参加与单独和共同的不采取行动缓解没有可靠的关联。这一结果表明，与其他决定因素相比，外部咨询并没有为支持者或管理层提供边际效益。

2.SEC工作人员的压力

下表4第(2)栏显示了对反映SEC员工压力的变量进行Concur回归的结果，包括一个等于1的指标变量(如果委员会是民主党占多数的话)、一个公司盈利能力的连续变量、一个股权市值的连续变量以及支持者类型的指标变量。(“其他”是排除的类别。)这些变量代表了来自SEC内部、公司管理层和股东支持者的压力。结果表明，第一，在1%的水平上，SEC工作人员的压力是不采取行动救济的共同重要决定因素，在控制了第(5)列中的所有其他类别后，这一结论仍然成立。第二，SEC的内部压力以及来自管理层和支持者的外部压力都与不采取行动决策有关。列(5)中的所有协变量表明，Concur与来自管理层的压力关联较弱。第三，由个人发起的提案，其次是激进组织和社会责任投资基金，最有可能被排除在外。相反，工会，其次是养老金，最成功地捍卫了他们的提案，这表明与其他支持者相比，他们是更强大的对手，如个人，他们更有可能看到他们的提案被排除在外，从而说明了不同支持者施加的压力的异质性。从数量上看，个人发起的提案比工会发起的提案被排除的可能性高15%。对于第(5)列中的所有协变量，表明不作为救济与来自股东支持者的压力有关。

3.提议属性

下表4列(3)呈现了提案主题的一组指标变量进行Concur回归的结果。主要是薪酬、治理、财务、环境和社会这五个一般提案主题，排除的类别为“其他”。结果表明，提议属性是不采取行动救济的共同重要决定因素。并且在提案属性中，环境提案和随后的补偿提案被排除的可能性最低。

4.SEC工作人员个人

下表4列(5)报告了在贬低了所有非SEC工作人员的身份后对SEC-Staffni的F检验结果，总体而言，SEC工作人员个人是不采取行动救济的重要决定因素。在控制了与SEC工作人员决策相关的其他决定类别后，这一结果在1%的水平上仍然是显著的。

为了确定SEC工作人员的固定效应是否包含先前检查过的决定因素类别，在第(4)列中，本文估计了等式(1)包括所有协变量，不包括SEC人员固定效应。不管SEC员工固定效应的存在(第5栏)或不存在(第4栏)，每个决定性类别仍然共同重要。此外，当从列(4)移动到列(5)时，每个系数的幅度、符号和统计显著性保持相似。这表明，SEC员工固定效应的纳入在很大程度上独立于其他决定因素，使得特定类型的提议不太可能被发送给特定的员工。

-表4- 回归结果

如果SEC工作人员只对少数不采取行动的请求做出反应，由于观察到的变化很小，他们的系数可能不代表他们的“真实”固定效果。例如，如果一名SEC工作人员出现在两封信中，并在两种情况下都给予救济，就可能会估计一个积极的和统计上显著的固定效应，即使这两个请求都明确排除在外。在这种情况下，也可能没有足够的请求差异来准确测试SEC员工是否与Concur有关联。

因此在下图5，本文绘制了类似于Bao and Edmans (2011)的SEC-Staffni的估计系数与它们的响应频率的关系。结果表明：只有四名工作人员具有统计显著系数的成员出现在少于10个字母上。此外，显著的分布相对于无关紧要的系数是相对相似的。这一分析的结果减轻了对SEC-Staffni的F检验是由几个嘈杂的测量系数驱动的担忧。

虽然随机工作人员分配是测试单个工作人员对不采取行动救济的因果影响的理想设置，但工作人员分配不太可能是随机的。如果是这种情况，本文在SEC-Staffnii上的结果可能是由分配过程驱动的，而不是由SEC员工个人决定的。虽然不能直接观察分配过程，但是可以通过分析分配给单个SEC员工的不采取行动请求的特征，确定员工分配是否发生以及如何发生。如果平均而言，某个特定的SEC工作人员对某个特定维度上非常相似的请求做出响应，这将表明分配是基于该维度发生的。

-图5- SEC人员固定效应的系数估计分布

下表5显示他们处理的不采取行动请求的员工级描述性统计数据。这些统计数据表明，SEC工作人员审查了一系列不同的不采取行动请求。具体来说，超过75%的员工审查了来自14家不同公司的至少15份申请，这些公司属于7个(12个)行业团体。此外，75%的工作人员认为由五个(八个)不同提议者类型和四个(六个)不同提议主题发起的提议中有八个(十四个)不同的排除基础。虽然这些统计数据没有证实分配是随机的，但它们确实减轻了人们对分配是基于不采取行动请求的可观察特征而发生的担忧。

-表5- SEC工作人员回应的描述性统计

稳健性测试和进一步分析

（一）稳健性测试

考虑到表4提供描述性证据不采取行动救济可能因行业而异，文章在估计模型时加入行业固定效应，加入后结果仍然可靠。

法律学者记录了SEC对规则14a-8的应用已经在很少或没有来自工作人员的解释的情况下发展。这些学者推测，SEC工作人员对14a-8规则解释的系统性变化解释了观察到的不一致。因此，为了确保结果不受不断演变的解释的驱动，在估计中加入年度固定效应，结果表明对法律特征、SEC工作人员的压力、提案属性和SEC工作人员个人的联合假设检验仍然是成立的。

（二）重要SEC员工的影响

虽然研究结果表明，不采取行动的决定主要是基于申请的法律特征，但SEC的个别工作人员也发挥了作用。在此基础上，文章研究了市场对积极和消极的SEC工作人员所做决定的反应。具体来说，本文遵循事件研究方法，并使用Fama-French四因素模型和SEC决策日期前后[-1，5]的事件窗口估计累积异常收益(CAR),并将结果呈现在下表6。研究发现市场对积极员工的反应是有利的，而对消极员工的反应与零没有区别。这些发现意味着，至少在某些情况下，重要员工的决策会提高股东价值。然而，为什么积极的SEC员工能增加价值，而消极的SEC员工却不能呢？文献提出了一种可能性，即经验不足的员工不太可能同意管理层的要求，因为他们有不确定性。为了评估文献给出的是否是一个合理的解释，文章计算了每个员工在规则14a-8工作组的平均经验，发现消极员工的经验(0.5年)比积极员工的经验(1.2年)少。因此，如果经验与员工倾向于批准不采取行动救济有关，那么积极员工的积极CAR可以被解释为更有经验的SEC员工，至少部分增加了不采取行动流程的价值。

总的来说，这些发现加深了人们对14a-8不采取行动过程的价值含义的理解。虽然Matsusaka et al(2021)表明同意的决定会提高股东价值，但本文认为价值含义也因SEC员工的个体重要性而异，并且根据员工是否有授予排除权的倾向而有所不同。因此，要理解不采取行动过程的价值含义，必须考虑SEC工作人员做出的决定。

-表6- 市场对SEC重要工作人员的反应

研究结论

本文使用2008年至2019年的3040封SEC不采取行动信函样本调查了SEC工作人员决定授予不采取行动救济的决定因素，发现法律特征、工作人员的压力、提案属性和工作人员个人是SEC工作人员决定准予不采取行动救济的递增性决定因素。本文的决定模型对SEC批准不采取行动救济的决定的复杂性提供了进一步的见解，补充了相关文献研究。

Abstract:

Under SEC Rule 14a-8, shareholders can petition management to include a topic for vote on the annual proxy statement. In response, management may request no-action relief from the Securities and Exchange Commission (SEC) staff to exclude unwelcome proposals.Using a sample of 3,040 no-action letters from the SEC between 2008 and 2019, I examine the determinants of the SEC staff’s decision to grant no-action relief. I find that legal characteristics, pressures on the staff, and proposal attributes have a statistically significant association with the SEC’s decision. Beyond these factors, I find evidence individual SEC staff members differ in the likelihood that they grant no-action relief. On average, these staff members appear to add value, as evidenced by a positive market response to their decisions, but this favorable valuation effect is concentrated among relatively more experienced staff.