原文标题：Appraisal rights and corporate disclosure during mergers and acquisitions

中文标题：企业并购中的评估权与信息披露

原文来源：Christopher R. Stewart. 2023. “Appraisal rights and corporate disclosure during mergers and acquisitions”. Journal of Accounting and Economics，75(1): 101527。

供稿：童林辰

封面图片来源：Pexels

编者按

文章研究了美国上市公司管理层如何应对企业并购中的评估权问题。并购评估权是指如果企业并购协议签署后出现新的利好消息，原股东有权索求更高的并购对价，这种“评估权”因州法律而异。如果企业管理层真的代表企业股东的利益，则当评估权更强时，他们更有可能披露利好消息，但实际上管理层更有可能隐瞒利好消息。这表明管理层可能和股东存在代理问题。

一、研究背景

美国所有的50个州都颁布了并购评估权的相关法律，赋予被收购方股东对收购对价持异议的权利，可以寻求法院对其股权价值进行评估，代替原始交易价格。尽管约80%的诉讼都会在审判前解决（Thomas，2000；Jang et al.，2016），但对于进入审判流程中的案件，法院会要求双方提交一份估价，并提供支持证据，通常情况下双方都无法证明自己主张的估价，于是最终法院将根据包括截至交易结束日公司披露的消息在内所有与股权价值相关的信息，自行决定股票的公允价值。

评估权立法中具有里程碑式意义的事件是2007年特拉华州衡平法院在对州内注册的Transkaryotic制药公司作为被收购目标公司的对价进行了重新评估并且提高了公允价值，真正意义上认可和增强了目标公司股东的评估权。自此特拉华州评估权诉讼迅速上升，从2004年符合评估条件的收购案中约2%增加到近年来的约30%（Jiang et al.，2016）。

二、理论分析

评估权的增强显然给予了目标公司股东评估套利的机会，但也提高了收购方的收购成本，所以收购方可能会试图削弱评估权。一些收购方可能愿意支付更高的前期交易溢价（Callahan et al.，2018；Boone et al.，2019）或在收购合同中添加排除评估权的条款（Boone et al.，2019）。减少有关目标公司的正面信息披露也可以降低评估权带来的利益威胁与和解成本。

那么问题就是为什么目标公司管理层会为了收购方的利益而隐瞒积极的信息呢？如果有明确的激励机制，则目标管理层容易受到收购方的影响（Morck et al.，1988；Fich et al.，2016）。比如与收购方未来的经济联系，特别是未来的雇佣或股权承诺（Wulf，2004；Hartzell et al.，2004）。有研究确实证明了目标公司管理层会为了自身利益扭曲收购过程中的信息环境（Kim et al.，2020）。也有研究从反面论证了尽管直觉表明目标公司管理层本应披露更多积极信息来吸引更多出价，但这在现实中少有发生（Officer，2003）。

因此文章预期，评估权的加强会导致与收购方有未来经济联系的目标公司管理层在收购窗口期间隐瞒积极消息。

三、样本与研究设计

1.样本选取

从汤普森证券数据公司（SDC）并购数据库中获取2005年1月1日至2016年12月31日期间涉及美国注册上市公司的所有友好且已完成的收购作为样本。日期在2005年之后是因为对合并窗口期发布非盈利相关企业新闻稿的相关报道在此日期之前是受到限制的。此外样本的筛选还具有四项条件：首先，收购的支付方式必须包括现金，因为只涉及股票的交易不符合评估条件。其次，交易价值必须至少为1亿美元，因为较小价值的交易通常不会成为评估套利的目标。第三，买方必须获得50%以上的流通股。第四，CRSP、Compustat和Thompson Reuters数据库中必须有足够的数据来计算回归模型中的股票回报率和其他变量。最后，由于可能存在日期记载误差，当宣告日和协议日相差一日以上时，舍弃该样本。最终剩余867起收购样本。

2. 变量选取

文章衡量公司披露的主要因变量为公司自愿披露的语调和频率，选择公司新闻稿和自愿8-K文件两种自愿披露渠道。之所以不选择电话会议、管理层预测、分析师预测等其他披露渠道，是因为一旦宣布收购，这些活动通常会停止。

文章使用目标公司发布的新闻稿作为目标公司管理层披露行为的直接衡量。从Factiva获得合并期间发布的9804份新闻稿数据，使用Loughran和McDonald（2011）词典，构建窗口期新闻稿语调指标，又使用合并前12个月内发布的新闻稿构建合并前新闻稿语调指标，指标分布在[-1,1]内，1为完全积极，-1为完全消极。此外，文章还用新闻稿的数量乘以合并窗口中的天数来构建日均频率指标（PRFrequency），该指标在不同长度的合并窗口中具有可比性，另外还构建了收购前的日均频率指标用作公司固定披露政策的代理，将其作为控制变量纳入回归。

文章使用非强制披露的8-K文件项目作为目标公司管理层披露行为的另一种直接衡量，同样构建了语调和频率指标。为了验证新闻稿和自愿披露8-K文件的分析捕捉到了管理层披露的与强化评估权相关的变化，且与公司的整体披露政策无关，文章还使用公司在并购窗口期间发布的强制性8-K文件的语调和频率进行了安慰剂测试。

文章将样本划分为目标公司在特拉华州和在非特拉华州的收购，描述性统计发现两者收购规模相近，披露新闻稿的语调相近，但特拉华州收购的资产回报率、市盈率较低，回报波动性、机构持股比例、亏损公司比例较高，且特拉华州收购更多使用投标报价形式进行，更多发布新闻稿。此外，只有特拉华州收购样本中产生了评估诉讼。

3. 研究设计

文章构建了DID模型，因变量Disclosure使用新闻稿语调、自愿8-K文件语调、强制8-K文件语调，新闻稿频率、自愿8-K频率和强制8-K频率。Treat变量Delaware衡量目标公司是否在特拉华州注册成立，Post变量衡量是否在2007年裁定事件之后。当特拉华州目标公司在2007年之后被收购则交互项取值为1。X表示一系列控制变量，包括公司规模、资产回报率、市盈率、杠杆率、目标公司业绩、异常回报、股票回报率波动、收购交易类型、时间、溢价等等。特别地，控制了因变量的滞后变量等与披露相关的变量。最后控制行业、州际、年份固定效应。

四、实证研究

1. 2007年裁决对特拉华州收购披露的影响（新闻稿语调）

首先验证特拉华州2007年裁决是否对后来特拉华州收购中的披露产生影响，结果如表1所示。

表1 2007年裁决对收购披露的影响（新闻稿语调）

第（1）列为无控制变量的结果，（2）列为仅加入控制变量但没有控制固定效应的结果，（3）列为正常回归结果。由于存在2007年裁决事件效应可能受到同期2008、2009年金融危机干扰的可能，（4）列为排除所有2008、2009年收购样本后的回归结果。（5）列额外控制了所有控制变量和行业固定效应与Post变量的交乘项以解决2007年前后相关变化的担忧。最后（1）-（5）列结果全部显著为负，表明2007年之后，相对于非特拉华目标公司，特拉华目标公司发布的新闻稿包含更多负面叙述。

接下来文章使用单独年份各指标变量与特拉华州、非特拉华州指标变量交乘代替原交互项，且只控制了行业固定效应。结果显示在2007年前两者呈现平行趋势，2007年裁决后的几年里，特拉华州公司新闻稿在合并窗口期间的语调与非特拉华州公司新闻稿相比变得更加负面，这种趋势从2011年开始变得更加明显，两州之间的差异也从2007年前的正值转为2007后的负值。总之者进一步支持了特拉华州目标公司管理层在2007年后改变披露行为的观点。不过这一分析也不能完全消除内生性，即可能是另一个事件导致了这种效应。

表2 特拉华/非特拉华州目标公司新闻稿语调趋势与差异

图1 特拉华/非特拉华州目标公司新闻稿语调趋势图                   图2 特拉华/非特拉华州目标公司新闻稿语调差异图

2. 管理层增加消极披露的动机影响

在得到2007年裁决事件使特拉华州目标公司的管理层做出了更多消极披露的结论后，进一步探究管理层如此做的动机。文献表明，目标公司管理层容易受到收购方提供的激励，例如未来与收购方在雇佣或股权方面的承诺（Wulf，2004；Hartzell et al.，2004年），文章对此进行了测试，跟踪目标公司CEO在收购完成后的职业信息，收集到样本收购案中87.1%的CEO信息，其中40.3%与收购方有经济联系。

将模型中的交互项增加一项，变成Delaware*Post*EconomicTie的三重交互项，如果2007年后特拉华州目标公司管理层未来与收购方有经济联系则取值为1。各种处理与之前一致，结果显示结果显著为负，表示未来与收购方存在经济联系的管理层会做出更多消极披露。同样进行了平行趋势检验和差异分析。结果与之前都类似，通过了平行趋势假设，且与非特拉华州管理层相比，有经济联系的特拉华州管理层在2007及以前进行更多积极披露，而之后则不再积极，两者的语调差异也从正值变成负值。

表3 管理层与收购方有经济联系对披露的影响

图3 特拉华/非特拉华州新闻稿语调趋势图（三重差分）              图4 特拉华/非特拉华州新闻稿语调差异图（三重差分）         

3. 2007年裁决对特拉华州收购披露的影响（8-K文件语调）

仿照新闻稿语调研究过程检验自愿性8-K文件的语调是否受到2007年裁决的影响以及管理层动机，如表4（1）-（4）列所示。（1）（2）列双重差分结果并不显著，即没有发现特拉华州管理层的披露和非特拉华州管理层有任何差异。但（3）（4）列三重差分结果显著为负，即与收购方有经济联系的特拉华州管理层在2007年后披露了更多消极信息。

考虑到不可观测因素的可能影响，文章使用强制性8-K文件的语调进行安慰剂检验。如果确实是由其他不可观测因素导致了上述效应，则强制性8-K文件的结果应该也显著为负。回归结果如表4（5）-（8）列所示，结果都不显著。

表4 2007年裁决对收购披露的影响（8-K文件语调）

4. 2007年裁决对特拉华州收购披露的影响（新闻稿频次）

2007年裁决事件延长了套利者评估权实现的时间窗口，以便法庭将收购截止前所有信息搜集起来进行股权价值评估，在此期间内，如果特拉华州目标公司管理层有动机帮助收购者阻止套利，则他们会减少信息披露的频次，且只会披露消极信息。文章采用与前文类似的过程对新闻稿发布频次进行了检验，双重差分结果不显著，三重差分结果显著。

表5 2007年裁决对收购披露的影响（新闻稿频次）

5. 2007年裁决对特拉华州收购披露的影响（8-K文件频次）

最后对自愿性8-K文件披露频次重复上述过程，四列结果都显著。而使用强制性8-K文件频次进行的安慰剂检验结果显示都不显著。总之，使用披露频次回归的结果与用语调得到的结论一致，2007年裁决后特拉华州目标公司管理层将隐瞒积极信息，其动机是来自收购方的未来经济联系。

表6  2007年裁决对收购披露的影响（8-K文件频次）

6. 经济意义

为了观察经济意义，使用收购事件公告前一年内目标公司发布的所有新闻稿前后三天的累计异常收益率（CAR），代理合并窗口期发布同级别新闻稿的影响（因为窗口期CAR收到混杂影响太多）。发现语调完全正面（负面）的新闻稿的CAR平均为3.9%（-3.9%），也就是说与收购方有经济联系的特拉华州管理层在合并窗口期间发布正面新闻稿的可能性降低了63%。结合2007年后特拉华州目标公司收购平均对价为28.6亿美元，这表明与收购方有经济联系的特拉华州管理层平均使公司价值减少4150万美元。

7. 内生性处理

（1）管理层是否可能提前披露负面信息？

有可能管理层不是在隐瞒积极消息，而是在刻意提前披露负面消息，即所谓“时间管理”。文章创建了一个目标公司变量DPRFrequency，它等于合并窗口期新闻稿频次和新闻稿频次滞后变量之间的差值，并将其作为DID模型中的因变量。如果目标公司提前发布了更多负面信息，预计DPRFrequency与Delaware*Post*EconomicTie交乘项回归系数为正，结果显示为负，表明管理层是在隐瞒正面信息，而不是对负面信息进行了“时间管理”。

（2）管理层是隐瞒正面信息还是披露了更多负面信息？

文章认为观察到的结果是隐瞒正面信息而不是披露更多负面信息，除了排除上述“时间管理”的可能外，还有两个原因。首先，文章作者通过调研了解到在2008年至2016年间，特拉华州内对价值超过1亿美元的收购进行的所有司法评估要么没有价格变化，要么调高了价格，这表明法庭在评估中更多发现未披露的正面信息而不是确认负面信息。其次，评估权的加强并没有影响管理层披露负面新闻的倾向，在2007年裁决之前特拉华州法院就始终不允许收购方由于目标公司的重大不利消息而在公告日期之后单方面取消交易，即管理层不管在2007年之前还是之后披露负面消息都不太可能面对重新谈判或终止交易等风险。

（3）什么类型的新闻会被隐瞒或发布？

文章期望识别明确积极和明确消极的新闻话题。具体来说，使用Factiva新闻标签来识别包含新合同和产品新闻的新闻稿，归类为“正面新闻”；将包含有关诉讼和信用评级下调的新闻归类为“负面新闻”。与收购方有经济联系的特拉华州目标公司管理层在2007年后不太可能发布正面新闻，但没有动机不发布负面新闻。首先将每种类型的新闻和新闻语调进行回归，证实新合同、产品新闻与更积极的语调相关，诉讼、信用评级下调新闻与更消极的语调相关。然后使用DID进行测试，因变量为代理上述正面、负面新闻的指标。结果和与收购方有经济联系的特拉华州目标公司管理层有动机隐瞒正面信息的结论一致。

表7 2007年裁决对收购披露的影响（不同类型新闻稿）

（4）是否可能是股东集体诉讼影响到管理层披露?

有文献研究发现2005年至2013年间，美国大型并购案中的股东集体诉讼威胁显著增加，这些诉讼通常是在宣布并购后的几天内提起的（Fisch et al.，2015），且这些诉讼会在同一时期的多地提起（Cornerstone，2018）。如果集体诉讼影响了管理层的披露，以至于他们隐瞒了积极的消息，那么这种影响应当在非特拉华州的并购中更为明显，或者可能在所有地区都类似，但这与本文的发现不一致。因此集体诉讼的增加不太可能影响特拉华州目标公司管理层的披露。

（5）其他出于经济直觉的质疑

①为什么评估套利者不传播正面消息？

尽管评估套利者有强烈的动机发现并发布被隐瞒的正面消息，但实际上符合评估条件的目标公司被限制了股票数量，因此评估套利者在相互竞争，如果套利者获得了有关目标的积极消息，他们可以战略性地持有该消息，并在交割日后立即利用该消息与目标达成私下和解，或在评估时直接提交给法庭。其次，大量传播正面消息可能导致股东直接拒绝收购。最后，高昂的终止费使得在交易结束前退出交易的成本高昂，这也使得套利者不太可能首先购买目标股票，然后再大肆传播正面消息，以吸引新的报价。

②为什么收购方不直接提高目标公司的初始报价以削弱评估权？

人们可能会质疑收购方为什么不提高初始报价。有些收购方确实有反应（Boone et al.，2019）。然而收购方可能有不同的策略，有些通过提高报价来回应，有些通过在合并窗口期影响目标公司的披露来回应，还有一些则通过两种策略的组合来回应。但给出更高的报价来削弱评估权对收购方来说代价高昂，且套利者运用评估权毕竟只是小概率事件，收购方可能宁愿与持有较少股权的套利者谈判。

③为什么特拉华州的收购估价没有在2007裁决后立即上升？

估价上升的反应时间确实比预期的要长，这有几种可能的解释。首先，2007案例中，收购方很可能希望等待看案件后续是否会上诉，或者等待同类案件的结果，从而降低风险。其次，收购方筹集资金可能需要时间和专业知识。另外当时处于金融危机期间，投资者会更加谨慎。

8. 收购方的应对

文章将DID模型中的因变量换为评估权诉讼虚拟变量，如果收购方受到至少一次评估权诉讼则取1，回归结果表明2007年后收购特拉华州公司的收购方受到评估权诉讼的概率增加，但留住目标公司的管理层有助于降低这一风险。这可能是因为在2007年之后保留特拉华州目标公司管理层可以让收购方在合并窗口期间减少有关目标公司的正面消息，从而使评估套利者获得正面消息的成本更高，从而降低了受到评估诉讼的可能性。

如果收购方确实通过继续雇佣目标公司管理层隐瞒了正面消息，那么预期在收购完成后，这些正面消息会被陆续披露，所以文章使用了收购完成后12个月内发布的近73000份收购方新闻稿样本。结果如表8所示，第（1）列显示当2007年后特拉华州的目标公司管理层与收购方有经济联系时，这些新闻稿中提及目标公司的可能性更高。第（2）和（3）列表明，目标公司管理层在收购完成后发布的相关新闻是关于新合同或产品的正面新闻的概率更高。最后第（4）列显示当这些新闻提到目标公司时，市场的反应更积极。总之，这证明了被继续雇佣的管理层为了收购方的利益在合并窗口期隐瞒了正面消息。

表8 2007年裁决对收购完成后披露的影响（未来新闻稿）

9. 2007年后的收购方与目标公司管理层建立经济联系的可能性

文章进一步研究了特拉华州公司目标公司的收购方在2007年裁决后是否更有可能与目标公司管理层建立经济联系，也作为前文机制的验证。将DID模型因变量设置为EconomicTie即是否有经济联系，使用Delaware*Post交乘项进行回归，表9第（1）列结果显示2007年裁决后特拉华州目标公司管理层和收购方建立经济联系的可能性显著增加了13.4%。不过如果让评估套利者知道了这种经济联系，那么管理层通过隐瞒正面消息为收购方获得的好处就会减小。因此管理层可能会一直推迟公开经济联系，直到收购结束。第（2）列结果与预期一致，即特拉华州目标公司CEO在2007年后披露此类联系的可能性显著降低了43%。

表9 2007年裁决对收购方与特拉华州目标公司管理层建立经济联系的影响

五、研究结论

一些文献研究了管理层披露在掩盖或减轻降低公司价值事件中的作用，但文章研究反其道而行之，研究了评估权背景下管理层是否利用披露来降低公司价值，为诉讼风险和公司披露之间的关系提供了新见解。

在并购案中，如果目标公司管理层代表股东利益，则更有可能发布正面消息，但实际上2007年特拉华州并购裁决案后，评估权得到加强，管理层反而更有可能隐瞒积极消息。具体而言，文章发现在2007年裁决后的并购中，相对于非特拉华州目标公司，特拉华州目标公司主动披露的语调更为负面，这表明管理层通过隐瞒积极消息来应对强化的评估权。同时这种行为集中在与收购方有经济联系的管理层中，表明目标公司管理层与股东存在代理问题，与收购方存在勾结。此外文章进一步证明，管理层是在隐瞒正面消息而非做出更多负面披露，且收购方最终从这种行为中受益，其受到评估诉讼的可能性降低。