论文标题：Competitive Externalities of Tax Cuts
中文标题：减税的竞争外部性
原文来源：Donohoe, M. P., Jang, H., & Lisowsky, P.2022. “Competitive Externalities of Tax Cuts.” Journal of Accounting Research. 60(1):201-259.
供稿：王晶
封面图片来源：Pexels
编者按：
作者研究了有利于某些企业的减税措施是如何与其直接竞争对手的经济表现相关联。本文利用广义的DID模型，并且基于文本的网络行业分类(TNIC)数据，根据公司在10-K业务和产品市场描述中的两两相似性来识别产品市场。研究发现，在特定的背景下，美国跨国企业中的回流公司（即在AJCA免税期进行海外现金汇回）的税收负担降低会对未直接受到相同减税影响的直接竞争对手的绩效产生负面经济影响。
一、研究背景
（一）文献背景
企业减税可以作为促进企业投资和就业增长的政策工具。然而，根据这些公司是否有资格获得税收减免以及在多大程度上有资格获得税收减免，某些公司将比其他公司获得更多不成比例的利益。在只有一些企业获得减税的情况下，不清楚这对没有直接受益于减税的竞争企业的经济表现有什么影响。文章的研究是，税收优惠的变化是否以及在多大程度上由于没有获得税收优惠的公司与获得税收优惠的公司相比处于竞争劣势而产生竞争性外部性。
本文的主要论点是:面对产品市场的竞争对手，企业会通过竞争策略来争夺更大的市场份额。这些策略，比如价格战、商店选址、目标广告、产品改进和差异化，成本都是昂贵的。减税可以降低与竞争战略相关的成本。例如临时税收减免，如2004年《美国就业创造法案》(AJCA)中的汇回税减免；或者永久性减税，如1986年的税收改革法案和2017年的减税和就业法案(TCJA)，同样可以降低竞争战略的边际成本。当企业之间的税收优惠是异质的时，具有较低竞争策略成本的企业将对没有获得税收优惠的竞争对手采取这些竞争策略。本文的观点是减税也有可能在激励受益企业为竞争战略提供资金方面发挥作用，从而对竞争对手的经营业绩产生负面影响。
为了研究减税是否会影响产品市场竞争者，研究必须克服两个障碍：(1)找到一个经验背景，在这个背景下，可以将从同样的减税措施中获得税收优惠的公司与几乎没有税收优惠的公司分开，(2)识别产品的市场竞争对手。为了解决第一个障碍，文章选用AJCA规定的汇回税收减免作为研究环境。为了解决第二个障碍，文章依靠Hoberg and Phillips[2016]的基于文本的网络行业分类(TNIC)数据，根据公司在10-K业务和产品市场描述中的两两相似性来识别产品市场，在TNIC数据中识别的产品市场竞争对手对每个公司来说都是唯一的，并且是时变的。
（二）制度背景
1.2.1 AJCA汇回税期
为了促进美国国内投资和就业增长，国会在《国内税收法》(IRC)中增加了第965条，作为AJCA的一部分。该条款允许美国跨国公司(MNCs)将其子公司海外收益的85%(通过股息扣除)从美国通常对这些海外收益征收的税收中排除。因此，这一慷慨的条款鼓励总部设在美国的跨国公司通过支付相对较少的美国增量税，将其在海外持有的现金带回或汇回美国。
为了利用免税期，美国跨国公司必须满足某些条件。首先，汇回的外国收入必须是现金。其次，符合减税条件的汇回现金金额限制在以下较大者：(1)5亿美元，(2)公司财务报表中会计原则委员会(APB)第23条规定的永久再投资收益的外国收益金额，或(3)外国收益的纳税义务金额除以35%(现行美国公司法定税率)。第三，现金必须超过截至2003年6月30日的三个基本期间的平均汇回金额。通过只允许超额汇回享受较低的5.25%税率。
简而言之，只有在AJCA免税期内进行海外现金汇回的美国跨国公司，才能享受这项税收优惠。其他不符合规定的公司无法享受同样的税收优惠。因此，文章选用AJCA规定的汇回税收减免期作为研究环境是合适的。
1.2.2内部融资成本
没有了汇回税期，外国收入的税率通常远低于现行的35%的美国企业税率。因此，美国跨国公司只能积累外国现金，但不能轻易获得，提高了内部融资的成本，因为企业将在国内借款或放弃国内投资，为国内业务提供资金，并避免汇回税。由于AJCA的免税期将85%的海外收入从美国税收中剔除，美国跨国公司的海外子公司的税后回报增加了，这反过来又降低了内部融资成本。
1.2.3掠夺理论
经济理论认为，产品市场的回流公司可能会采取一些行动来驱逐竞争对手，以期在长期内获得市场和定价权。在“长钱包”捕食理论下，“财力雄厚”的回流公司可能会通过减少资金拮据的竞争对手的现金流来将其赶出业务。虽然资本提供者可以通过提供信贷来帮助非回流竞争对手在竞争中生存下来，但信息不对称可能会阻碍贷款决策。
尽管AJCA免税期并没有改变公司的总现金持有量——相反，它通过减少遣返税收负担降低了内部融资成本——应用这些研究的直觉，允许回流公司通过税收渠道使非回流竞争对手经历负外部性的可能性。
二、研究贡献
文章的研究结果有以下几点贡献。第一，本文的研究结果表明，与AJCA相关的企业税收优惠的变化会产生负的竞争外部性，即那些没有直接从减税中受益、但与减税公司竞争的企业会遭受负面的经济后果。第二，当税率相对较高的非回流竞争对手(1)财务受限，(2)在竞争更激烈的市场中运营，(3)与低税率竞争对手拥有相似的产品，(4)面对的竞争对手由于较低的股息和股票回购而保留了更多的现金税收储蓄，以及(5)面对税率较低但财务受限的竞争对手时，这种负外部性更强。第三，文章发现股东和贷款人对这些非回流竞争对手的经济表现所展现出的负外部性进行了定价。第四，本文的结果在展示产品市场中不均衡的企业税收减免的意外后果方面为政策制定者提供了信息，并且通过估计异质性减税存在下竞争活动的经验相关性，为有关掠夺的文献做出了贡献。第五，本文的研究表明税收渠道促进了产品市场集中度，并改变了企业竞争战略的成本和收益，特别是在大型跨国公司中，这些公司可能会从TCJA降低的遣返税中获益更多。还可以帮助政策制定者和其他各方了解不同产品市场中异质税收减免的影响。
三、研究设计
（一）样本选择
文章使用广义DID方法来以确定减税的竞争外部性，该设计确定了在AJCA免税期后，非回流企业在竞争对手汇回与不汇回时经济绩效的差异。
为了确定回流的公司，本文首先使用Compustat分离出在2004年(2002-2006年)AJCA颁布前后的五年期间某个时间点有正海外收益的美国公司，得出10,787家公司的年度观察结果。然后，使用关键字搜索来分离和提取2004-2006年公司10-ks,10-Qs和8-ks报告的汇回金额。在本文的测试中，只使用直接符合AJCA免税期的汇回金额。最终，确定423家企业公开了汇出金额，且汇回的资金总额达到3050亿美元。
在表1的面板B中，可以发现2004~2006税收优惠期间，2005年的送返金额是最多的。
-表1- 汇回金额情况
文章将汇回数据与TNIC数据中确定的产品市场竞争对手合并，后者根据10-K产品描述的成对相似性确定未受到税收减免的公司的产品市场竞争对手，Hoberg and Phillips(2016)利用两两产品相似度得分定义了最低阈值，使得产品相似度得分高于阈值的任何两家公司都被置于同一产品市场。
与SIC或NAICS代码相比，使用TNIC数据作为样本中的每个非回流公司识别一组回流竞争对手公司有两个主要优势。第一，TNIC放宽了SIC/NAICS代码内的公司实际上相互竞争，但事实并非如此的假设。第二，TNIC根据企业的产品描述来定义产品市场，比SIC/NAICS更能反映产品市场竞争对手，避免了产品市场空间构成的潜在内生变化。
文章将每个企业2003年的TNIC竞争组固定为该企业的竞争组。然后，对所有的非回流竞争对手以1-SIC标准进行分类统计，见下表2面板A。
-表2- 竞争对手分类情况（面板A）
（二）研究设计
3.2.1研究假设
文章提供了一个简单的框架来推动本文的假设，并建立税收与竞争之间的联系。
其中，式子左边表示回流公司可以在时期0开始时选择竞争行为p，并在时期1结束时获得f(p)的税前回报(即，f(p)表示拥有更大的市场和/或定价权的预期回报)。在第一阶段结束时，竞争对手清算并支付其从竞争行为中获得的收益。式子的右边是没有实行策略p，而是将策略p的资金用于公司经营所得的税后收益。在风险中性的世界里，式子左右两边应该相等。Eq.(1)表明，f(p)的税后回报只对那些经历税收减免的公司增加。该框架的含义是，在AJCA免税期下，回流公司的内部资本成本降低，增加了它们投资于竞争行为的倾向。
文章依靠先前的理论和实证文献，通过测试在回流公司根据AJCA汇回外国现金后，非回流竞争对手的经济表现的变化来而不是其来源推断竞争外部性。
H1：在AJCA免税期下，回流公司汇回外国现金后，非汇回竞争对手的经济绩效下降。
文章研究了面对受益于汇回税收期的回流公司的非汇回竞争对手是否会经历经济表现的下降，进一步调查了非回流竞争对手业绩的下降是否随财务约束(如获得外部资本)和产品市场特征(如竞争对手的市场力量)而变化，以及这些影响是否表现为更高的退出可能性、更低的股权回报和更高的借贷成本。尽管缺乏关于潜在竞争策略的细粒度数据，文中还探讨了广告、收购、研发和资本支出是否能提供回流公司使用的潜在竞争策略的信息，从而产生减税的负外部性。
3.2.2研究模型
为了确定减税的竞争外部性，文章依赖于掠夺性文献，这些文献表明竞争对手在竞争威胁的存在下会经历经济表现的下降。文章采用以下广义DID设计，将主要分析重点放在非回流竞争对手公司的经营绩效作为其回流公司在AJCA免税期下汇回金额的函数上。
其中，∆=变化额，i和t=非回流竞争对手企业和年份，Qperating Performancei,t=非回流竞争对手企业的业绩(即营业收入)，Ri,t=2003年至t年非回流竞争对手企业i产品市场空间中所有回流公司的回流金额累计总和，Xi,t-1=非回流竞争对手企业在t-1年的水平控制变量，Ti,t-1=非回流竞争对手企业在t-1年的产品市场水平控制变量，αj,t=行业-年固定效应(两位数SIC)，εi,t=误差项。
文章首先收集位于每个非回流竞争对手产品市场的所有回流公司的年度回流金额来测量Ri,t。然后，将该产品市场水平变量用于每个非回流竞争对手的公司年，并计算其时间序列累计总额到第t年。其次，通过非回流竞争对手i在其首次被回流公司回流当年的初始资产来衡量该产品的市场水平变量，然后除以1000。最后，对Ri,t进行差分生成∆Ri,t(即Ri,t-Ri,t-1)，在我们的整个分析中，为了考虑负面竞争外部性表现的延迟，∆Ri,t滞后一年。其他变量则是选取了2003~2007年作为样本时期，并从Compustat数据库中获取。
为了使实验更加干净，文章还控制了非回流竞争对手公司层面和产品市场层面(TNIC集团)的特征，最后，还考虑了非回流竞争对手产品市场的销售波动，以控制同行销售模式的变化。
Eq.(2)主要有两个优点:第一，它可以适应竞争对手回流金额的重复或交错增加(即处理效应)。第二，不像传统的DID设置假设在AJCA后时期(2004-2006年)的处理强度恒定，这种第一差异设计在利用处理变量∆Ri,t−1的时间和幅度变化方面更为精确。
直观地，Eq.(2)检验了在给定的行业-年度中，非回流竞争对手的经营业绩(即yi,t-yi,t-1，其中y为绩效变量)的变化是否随其产品市场竞争对手上一年度的回流活动程度而系统变化。实际上，β作为差中差估计量。因此，负β系数与减税产生负竞争外部性是一致的；也就是说，竞争对手的汇回金额将与其未汇回的竞争对手未来较差的经营业绩相关。图1说明了本文如何将TNIC数据与回流金额联系起来。每个非回流竞争对手的回流竞争组都是唯一确定的，但是之间可以有相同的部分。
-图1- 制定实验设计的思路
文章使用营业收入作为绩效的主要衡量标准，因为它既体现了我们的利益结构(经济绩效)，也反映了应计项目中嵌入的及时信息。除了营业收入，本文还考虑销售增长、市场份额、毛利率、销货成本、SG&A费用和支付措施。
四、实证结果
（一）描述性统计
首先，考虑到广义差分法的交错性质，文章对非回流竞争对手面临的汇回金额做了多维度的描述性统计，见下表2的面板B、C、D。面板B说明不同企业面临的汇回金额差异巨大，0.75分位数和均值差异较大。面板C可以看出，有62%左右的回流公司会将国外盈利汇回国内。面板D说明大多数资金回流活动发生在2005年，这与前文是一致的。
-表2- 描述性统计（面板B、C、D）
然后是基准回归方程所用到的所有变量的描述性统计结果，见表2的面板E。
-表2- 描述性统计（面板E）
其中，红框内为解释变量，蓝框内为被解释变量，绿框内为后面经济后果研究所用变量，紫框内为控制变量。
（二）主要实证结果
由于尚不清楚回流金额达到何种水平才足以产生减税的负外部性；因此，文章通过绘制产品市场回流公司的遣返金额为(1)零或(2)正的非遣返竞争者的平均营业收入来选择简单的样本分割。图2显示了非回流竞争对手的经营业绩是否与其竞争回流公司的回流金额负相关的图形化非参数证据。
由下图2看出，无论非回流公司所面临的回流竞争对手是否送返国外盈利回国，在2004年以前，二者的均值基本上是一致的。但在2004年后，二者出现背离迹象，对于回流公司送返资金为0的组别，其营业收入的均值更高，在一定程度上可以说明，回流公司的汇回金额对非回流竞争对手的经营绩效有影响。
-图2- 负相关的描述性证据
为了得到更加精确的结果，对基准模型进行回归，结果如下表3，无论是否添加控制变量，回归结果均显著为负。支持本文假设。本文估计，对于回流公司的汇回金额的一个标准差变化，相对于其他未经历竞争对手汇回的非回流竞争对手，非回流竞争对手的平均降低未来营业收入占其总资产的0.24%。
在表3的第3、4和5列中，我们考察了非回流竞争对手的营收业绩在销售增长、市场份额和毛利率方面是否会随着竞争对手回流金额的增加而下降。结果表明，回流公司在t-1年的回流金额每发生一个标准差的变化，非回流竞争对手在t年的平均销售增长率就会降低4.6个百分点。为了完整起见，在第6列和第7列中，文章还检查了COGS和SG&A费用的变化，结果没有发现这些费用措施对竞争对手的汇回金额有显著的反应。研究结果表明，回流竞争对手的行为更多地通过收入方面(如销售和市场份额)而不是成本方面对非回流竞争对手产生负面影响。在表4的第8列中，文章发现在产品市场上与回流对手竞争的公司的支出正在减少。回流公司的汇回金额与非回流公司的分红显著负相关。根据前文提到的捕食者理论，回流公司的竞争性策略会攻击资金不足的非回流竞争对手，因此减少分红可能是非回流竞争对手的一种被迫自保行为。总的来说，研究结果支持本文的假设，即当回流竞争对手在AJCA免税期下回流时，非回流公司的经营业绩会更差。
-表3- 实证结果
（三）异质性分析
为了进一步分析这种负外部性的大小和什么有关，文章还做了许多的异质性分析。
4.3.1融资约束
首先是关于非回流竞争对手的融资约束程度，文章使用了三种方式来度量融资约束程度，结果均显著。这说明当非回流竞争对手的融资约束程度较高时，这种负外部性的影响更大。
-表4- 融资约束
4.3.2产品市场特征
文章选取的第一个特征为行业垄断程度，通过经过TNIC竞争组调整后的HHI指数度量；第二个特征是行业流动性，同样是通过TNIC调整，高流动性的行业，产品趋于同质的速度较快；第三个特征是产品相似度。这三个变量都可以在Hobergand Phillips（2016）的网页中获取，结果见下表5。表格说明，行业垄断程度对这种负外部性的影响并不大，但是市场流动性以及产品相似度越高，表明市场竞争程度越大，此时由海外报税优惠所导致的负外部性就越大。
-表5- 产品市场特征
4.3.3回流公司汇回资金用途
研究发现，尽管该法令要求送返资金只能用于广告、收购、研发等部分用途，不能用于支付股利，但仍有不少的跨国公司选择将送返国内的资金支付给股东，这是因为该法令并没有要求去追踪这些资金的去向。如果回流公司将资金用于支付股利而非竞争性策略，那么理论上非回流竞争对手的经营绩效对汇回金额应该不显著。下表6验证了该结论。在回流公司支付股利较高的组别，该负外部性不显著，而在支付较低的组别则显著。表6的最后两列同样表明，当回流公司融资约束程度较高时，其造成的负外部性就越大。
-表6- 回流公司汇回资金用途
五、稳健性测试和进一步分析
（一）稳健性检验
文章引入滞后项和前导项到模型中，检验结果表明，仅有滞后一期的因子是显著的，即原基准模型使用的变量，见下表7。
-表7- 平行趋势检验
文章还通过了另外一种方式来判断平行趋势，即逐次对滞后项和前导项回归，对得到的系数及其t值作图。图3同样表明，仅有滞后一期的系数是显著的，且最大。
-图3- 稳健性检验
为了排除未观测到的共存事件的影响，文章对模型中同一个非回流竞争对手不同时间的 ΔR进行重排，即置换检验（permutation test / randomization test），
重复1000次，结果发现比之前估计得到的β值还小的次数仅有17次，说明不太可能存在为观测到的同时发生的事件对原文结果产生影响。
文章还提出了一种可能的竞争性假说。2004~2006年的海外报税优惠期就像一个点火器，首先激活了一部分回流公司将国外资金汇回国内进行竞争性策略打压非回流竞争对手。但是，其他没有把国外资金送回国内回流公司可能会模仿前者的竞争性策略行为，最终的结果是回流公司的经营绩效普遍较好，ΔR可以视为回流公司的经营绩效的代理变量，而非回流竞争对手受到攻击，经营绩效必然变差。此时，ΔR和非回流竞争对手的经营绩效变化会自然地负相关，但这显然是伪相关。因此，为了确保非回流竞争对手的经营绩效变化是ΔR（而非海外报税优惠期事件）的函数，在下表7的面板C中，引入一个虚拟变量1(2004≤year≤2006)。结果表明，非回流竞争对手的经营绩效变化确实是ΔR的函数。
-表8- 稳健性测试
此外，考虑到广义DID的交错性质可能导致模型估计的β有偏，文章还采用了模糊DID和传统DID两种方法对模型进行估计，结果仍然是显著为负。
（二）进一步分析
前文提到回流公司会采取竞争性策略对非回流竞争对手进行打压，竞争性策略多种多样，包括但不限于广告、收购、研发、资本支出（应该是固定资产购买），那么回流公司更倾向于选择哪种竞争性策略呢？文章首先将回流公司分为三组。
（1）没有外国收入，没有外国业务，或在税率高于美国税率的司法管辖区内的外国业务；
（2）在AJCA之前有一些外国活动和高投资水平的公司（不受融资约束）；
（3）在AJCA之前有一些外国活动且投资水平不理想的公司（融资约束）。
然后，借鉴了Faulkender 和 Petersen（2012）的模型进行估计，
其中，Strategy：企业的竞争性策略的支出；Pr[Repat]：回流公司送返资金的概
率；AJCA：2004~2006是否送返国外盈利；X：控制变量；α：2-SIC的行业-年份交乘固定效应；φ：企业层面固定效应；ε：随机干扰项。将（1）、（2）、（3）两类回流公司区分开来，而β则将（2）和（3）两类回流公司区分开来，此处重点考虑β。
首先对Pr[Repat]用逻辑回归模型进行估计，实证结果表明，前8列结果表明企业更倾向于采用广告与收购的方式进行竞争性策略而非进行研发和固定资产投资。第9、10列结果还用回流公司的销售增长率进行回归，结果表明海外报税优惠显著提高了回流公司的销售增长率，说明回流公司借此机会争夺市场份额，提高了自身的市场势力。
那么，这些被攻击的非回流竞争对手最终的结果将会怎样呢？研究发现，期间大多数非回流竞争对手会退出所在的市场，即被收购、破产或被清算。为进一步研究海外报税优惠对非回流竞争对手造成的影响，文章构造了如下回归方程：
其中，Exit or Form of Exit：企业退出和退出方式（被收购、破产、清算）的0/1变量。其他同上。
结果表明，汇回资金总额促使非回流竞争对手退出其所在市场，尤其是被收购。这也与前文中回流公司更倾向于使用收购策略的结论是一致的。
文章还考虑到这种负外部性可能会向资本市场蔓延，影响投资者的定价，如股票的收益率以及非回流公司的借贷成本。
首先，文章构造了如下的回归方程研究该负外部性对股票收益率的影响，
其中，Ret：年收益率或市场调整收益率（年收益率减去CRSP加权汇报）；α：年份固定效应；γ：2-SIC行业固定效应；其他同前面。
回归结果表明，投资者们对这种负外部性进行了定价，股票收益率与R显著负相关。
其次是关于借贷成本的研究，本文借鉴Graham, Li, and Qiu（2008）的方法，构造方程如下：
其中Spread：贷款利率和LIBOR的差值；L：贷款特征以及一些固定效应；α：行业-贷款-年份固定效应；其他同上。
回归结果表明，回流公司的送返金额显著增加了对应非回流竞争对手的借贷成本。
六、研究结论
文章的主要结论如下：第一、差异化的减税能够产生竞争外部性；第二、当税率相对较高的非回流竞争对手(1)财务受限，(2)在竞争更激烈的市场中运营，(3)与低税率竞争对手拥有相似的产品，(4)面对的竞争对手由于较低的股息和股票回购而保留了更多的现金税收储蓄，以及(5)面对税率较低但财务受限的竞争对手时，这种负外部性更强。第三、股权所有者和贷款者会对这种表现在未受到税收优惠的企业经营绩效上的负外部性进行定价。此外，文章还提出了几点警示：第一、度量竞争性行为是困难的，文章并不能涵盖所有的竞争性行为，如价格战等；第二、这篇文章并不能保证所有非回流竞争对手一定都会受到这种负外部性影响而无收益；第三、虽然并不能泛化该文章的结论，但文章发现美国2018年推出的《减税和就业法案》（TCJA）所产生的负外部性是巨大的；第四、尽管短期内会导致非回流竞争对手的经营绩效降低，甚至最终被收购，但文章并不能说这种负外部性的长期影响是好是坏。从长期来看，收购是一种优胜劣汰的行为，提高了市场的效率。但同时，由于企业的垄断势力，消费者的福利也会有所下降。
Abstract：
We examine how tax cuts that benefit some firms are related to the economic performance of their direct competitors. Consistent with tax cuts decreasing the cost of initiating competitive strategies, we find that a decrease in the tax burden for only a specific group of firms in the U.S. economy (i.e., “rivals”) has a negative economic effect on the performance of its direct competitors not directly exposed to the same tax cut (i.e., “competitors”). This negative externality is stronger when the relatively higher taxed competitors (1) are financially constrained, (2) operate in more competitive markets, (3) have similar products to their lower taxed rivals, (4) face rivals that retain more of their cash tax savings due to lower dividends and share repurchases, and (5) face lower taxed, but financially constrained, rivals. We also find that share-holders and lenders price the negative externality manifested in these competitors’ economic performance.
