论文标题：Regulatory Transparency and Regulators’ Effort: Evidence from Public Release of the SEC’s Review Work
中文标题：监管透明度与监管机构的努力：来自SEC审查工作公开发布的证据
原文来源：Guo R, Tian X. 2024. “Regulatory Transparency and Regulators’ Effort: Evidence from Public Release of the SEC's Review Work.” Journal of Accounting Research, 62(1): 229-273.
供稿：刘林荧
封面图片来源：Pexels
编者按
文章通过对美国证券交易委员会（SEC）审查工作的细致分析，揭示了公开披露评论信件对监管者工作努力程度的积极影响。文章通过对比公开披露前后SEC审查人员的工作模式，发现透明度的提高确实促进了监管者更加努力地审查文件，及时响应潜在问题并在必要时采取行动。现有研究聚焦于监管透明度对监管者工作成果的影响，与现有研究不同，文章专注于监管透明度如何影响监管者的工作投入，而非工作成果。
引言
监管机构在执行职责时面临信息不对称问题，这可能导致监管机构出现道德风险，即在缺乏透明度的环境下，监管机构可能倾向于通过偷懒避免执行规则以享受“宁静的生活”。为了检验这一假设，文章利用了2004年SEC公开发布评论信件的这一制度变化作为透明度提高的标志性事件，研究这一变化是否影响了SEC工作人员的审查工作量和绩效。文章通过分析SEC的EDGAR访问数据，探讨了公开披露评论信件是否会增加SEC审查人员的工作投入。
文章的研究贡献在于以下几方面：
第一，现有研究聚焦于监管透明度对监管者工作成果的影响（Hansen等，2017；Cuny等，2022），与现有研究不同，文章专注于监管透明度如何影响监管者的工作投入，而非工作成果。
第二，文章还激励监管者执行职责的影响因素做出了贡献。文章发现，除了财务激励和绩效评估压力之外（Kubic，2021；Kubic和Toynbee，2022），公众监督的增加也可以激励监管者提高工作表现，这为理解监管者的激励机制做出了贡献。
第三，文章监管透明度如何影响审计师的工作行为的研究做出了贡献。尽管现有关于透明度能否增加审计努力的研究结果不一（Aobdia，2018；Gutierrez等，2018；Chen等，2019；Shroff，2020；Hanlon和Shroff，2022；Chan和Liu，2023），文章通过直接检验透明度对监管者工作投入的影响，为这一研究领域做出了贡献。
制度背景及文献综述
（一）制度背景
根据2002年发布的萨班斯-奥克斯利法案（SOX），证券交易委员会（SEC）需要每三年至少审查每家上市公司一次，并更频繁地审查大部分公司。SEC的公司融资部门（DCF）的12个办事处根据标准行业代码分工，由助理主任领导，负责进行申报材料审查。如果DCF认为审查中的申报材料存在重大缺陷或需要进一步说明，将向公司发出评论信，要求提供补充信息、修订披露内容或在未来做出额外或不同的披露。公司必须在收到评论信后10天内回复。
在制度变革之前，SEC发出的评论信及公司回复都没有在EDGAR系统上公开披露，公众只能通过根据1966年信息自由法案（FOIA）提出申请获取。但FOIA申请获批的可能性不高，大多数申请响应也会延迟，因此现实中信息获取的透明度和及时性都受到影响。为应对日益增加的FOIA申请，SEC于2004年6月24日宣布，将从2004年8月1日起在EDGAR上公开披露评论信及公司回复，包括审查人员的姓名。这一制度变革旨在以低成本向公众提供及时信息，但并未改变审查程序本身。
（二）文献综述
1.监管透明度
Sunstein （2017）将监管透明度分为输入透明度（决策过程披露）和输出透明度（结果披露），文章关注的是属于后者。关于监管透明度的提升是否有助于提升监管质量，现有研究持不同观点。支持者认为透明度有利于公众获取政府信息、增加公众参与和监督、提高机构绩效（Blinder,1999；Stiglitz,1999）。反对者则担心透明度会降低从业人员工作积极性和风险承担意愿，导致监管放松（Becker等,2012）。大部分研究关注透明度对被监管实体和市场的影响，如Goldstein和Sapra （2013）研究银行压力测试结果披露的影响，很少研究透明度对监管机构自身工作行为的影响，这正是文章关注的重点。
2.SEC评论信
现有文献关注收到评论信公司的特征（Cassell等,2013；Heese等,2017）、评论信内容（Johnston和Petacchi,2017）、评论信对公司/同行的影响（Kubick等2016；Dechow等,2016）。评论信大多涉及会计问题，会改变公司及同行披露行为，也会带来负面影响如内部交易、信息不对称加剧等（Gomez等,2018）。几乎所有研究都关注已发出的评论信，很少关注影响SEC审查过程的制度变化，文章则关注制度变革（评论信公开披露）对SEC工作行为的影响，填补了这一研究空白。
数据与描述性统计
(一)数据与样本
1.数据来源
文章使用美国证券交易委员会（SEC）的电子数据收集、分析和检索系统（EDGAR）的流量日志文件来构建衡量SEC工作人员审查行为的指标。对于每次通过 EDGAR 直接访问注册人的申请，服务器都会记录 IP 地址、登录号、所请求文档的文件名、时间戳、请求的状态代码、请求的用户代理、该请求是否被识别为爬虫等等。为了确保数据的有效性，只考虑了状态码为200的非爬虫请求。利用IPinfo.io网站提供的数据服务来确定访问是否来自SEC拥有的IP地址。文章将SEC的访问记录限制在定期报告（即10-K、10-Q、10-KSB、10-QSB、10-K405）和当前报告（即8-K）上。最后，文章在公司-月级别上汇总SEC访问的独特文件数量（文件访问数）和每个文件中访问的文件比例（访问文件百分比）。为了评估在EDGAR上公开发布评论信件往来对SEC工作人员审查工作量的影响，文章选取了2003年7月至2005年9月期间的所有COMPUSTAT公司季度数据，并将其转换为公司-月观察数据。在删除了缺少必要财务和市场信息的观察结果后，最终样本包含了90213个观察结果，涉及3921家独特的公司。
2.变量定义
（1）被解释变量
文章使用两个代理变量来衡量SEC的审查工作（Effort）。第一个是访问的文件百分比（% Documents Accessed），这个变量表示SEC员工在审查某个公司的某个文件时，实际访问的文档数量占该文件中可用文档总数的百分比。这个比例反映了审查的深度，即SEC在审查过程中对文件内容的关注程度。第二个度量是文件访问数（# Filings Accessed），这个变量记录了SEC员工在某个特定公司的某个月中访问的独特文件总数。同一文件被多次访问的仅算作被访问一次。这一度量反映了SEC在一个月内针对不同文件进行的审查活动的广度。其中，“独特文件”（unique filings）通常指的是在一定时间范围内，由不同公司提交给监管机构（如美国证券交易委员会SEC）的各种不重复的文件或报告。在提到SEC及其使用的EDGAR系统时，这些独特文件指的是每个公司提交的、具有唯一性的文件，比如年度报告（10-K）、季度报告（10-Q）、当前报告（8-K）等。每种文件通常包含特定于某个公司在特定时间点的财务和运营信息。这些变量根据当月DCF监管人员数量进行了缩放。 （2）解释变量
RegTransparency作为指示变量区分处理和非处理月份，SEC公开披露评论信件之前赋值为0，之后赋值为1。
（3）控制变量
为了控制其他因素，文章考虑市值（Market Cap）、公司年龄（Age）、销售变化（Δ Sales）、市净率（MTB）、回报波动性（Return Volatility）、杠杆率（Leverage）、业务部门数量（# Segment）以及年度财务报表是否由四大审计师事务所审计（Big 4 Auditor）。（二）描述性统计表1显示了变量的汇总统计数据。在公司-月的层面上，SEC监管人员平均访问的文件比例非常低，仅为0.051%，独特文件的访问量也很低，平均每100个文件中只有0.441个被访问。第三四分位数为零意味着大约75%的公司-月观察结果中SEC没有进行任何文件访问。这反映了SEC实际上无法对每一家公司进行逐月监控。在样本中，大约 13.2% 的公司月观察结果显示SEC 每月访问的文件百分比和文件数量均大于零。
-表1- 描述性统计
研究设计与结果
（一）监管透明度与审查努力
本研究旨在探讨公开发布工作成果和审查人员身份信息对美国证券交易委员会（SEC）审查工作量的影响。由于SEC通常不会每月审查每家公司，因此，文章假设审查通常是由新的文件提交触发的，文章利用渐进差异设计（GDID）来捕捉体制转变的影响。研究包括了公司固定效应和年-月固定效应，标准误在公司和年-月级别上进行了双重聚类。
图1的A面板显示了SEC工作人员在新报告提交后访问报告的概率。B面板显示了提交新报告前后访问公司其他报告的概率。数据显示SEC的访问在新报告提交后达到高峰。
-图1- SEC访问的概率
表3的研究结果表明，在所有模型中，RegTransparency系数均为正且在1%的置信水平上显著，这表明当EDGAR上公开发布评论信件往来时，SEC审查的文件数量和访问每个文件的文档数量都有所增加。
-表3- 监管透明度和 SEC 的审查工作
文章进一步探讨了主要发现公开发布的评论信是否在预期会吸引更多投资者或公众监督的情况下表现得更为强烈。文章采用了以下五个代理变量：（1）更高的事后公众（即非SEC）对评论信的访问量（High External CL Access），（2）更多的公众（即非SEC）对定期报告和当前报告的访问量（High External Access），（3） 公司地理位置靠近SEC办公室（Near SEC Office），（4）更高的媒体曝光率（High Media Coverage），以及（5）更高的分析师覆盖率（High Analyst Coverage）。文章预测，如果SEC能够大致预测出哪些公司的评论信更有可能吸引公众的关注和监督，那么在新制度下，工作人员可能会加大对这些公司文件的审查努力。表4的实证结果表明，对于那些评论信更有可能吸引投资者和公众兴趣的公司，SEC工作人员的努力程度呈递增趋势。这表明，当预期有更大的投资者和公众对正在审查的公司感兴趣时，公开披露评论信更有可能影响审查人员的激励。
-表4- 以关注评论信为条件的透明度效果
（二）附加分析
1.监管透明度和 SEC 工作人员的审查及时性
文章调查了SEC在新制度下是否更及时地审查申报文件。文章使用下面的模型2并测试公司和报告类型内部审查的及时性是否发生变化。
其中，Filing_Public CL是虚拟变量，对于2004年8月1日之后提交的报告，赋值为1，否则等于0。文章使用了五个指标来衡量SEC的"及时努力"程度，包括SEC在30或60天内访问申报文件的概率、频率，以及首次访问申报文件所需的天数。
表5中Panel B回归分析结果表明，在新制度下公开评论信函后，SEC在30天或60天内访问申报文件的概率和频率均显著增加，SEC在30（60）个工作日内访问申报文件的比例从2.38%（4.22%）上升到12.28%（15.90%）。同时，SEC首次访问新申报文件所需的天数减少了约0.393天。这个补充分析进一步证实了主要发现，即公开评论信函促使SEC审查员增加了审查工作的努力程度，提高了审查的及时性。
-表5- 监管透明度对证券交易委员会审查及时性的影响
2. 监管透明度和SEC的审查结果
根据之前的研究结果，文章发现在评论信公开传播后，SEC审查员的工作努力和工作及时性都得到了提升。在本节中，文章调查了这一政策变化对备案审查三个输出的影响。
首先，文章测试了重述的可能性和收到评论信的可能性是否会因SEC审查员审查文件而发生改变。文章推测，如果审查员在新制度下加大了工作努力，他们更有可能发现公司报告中的披露缺陷，更有可能发出评论信。相反，在新制度下，被审查的文件重述的可能性可能会降低，因为当审查员更加努力地工作时，披露缺陷更有可能被发现和解决。
表6面板A报告了结果。其中Reviewed指的是一份文件在提交之日起360天内是否被SEC访问过。结果显示，被审查文件的系数在两列中都是正且显著的，这表明当文件被SEC访问时，重述的可能性和收到评论信的可能性都会增加。交互项（Filing_Public CL ×Reviewed）的系数在第一列显著为负，而在第二列显著为正。这些发现与文章的推测是一致的，即在新的制度下，如果审稿人在执行审查时付出更多的努力，重述的可能性会降低。
-表6- 监管透明度和 SEC 审查结果
为进一步探究评论信公开传播政策对审查过程的影响，文章测试了在新制度下，SEC审查员是否更有可能将存在潜在欺诈迹象的公司转介给执法部门（DOE）进行深入调查。结果显示在新制度下，审查员总体上更有可能解决公司的问题，而不是将公司转介给DOE。研究还发现存在披露缺陷（潜在欺诈迹象）的公司更有可能在审查人员结束审查案件后一年内被DOE调查。这些结果支持了文章的推测：在评论信公开传播新制度下，审查员的工作努力提高，对潜在欺诈行为更加警惕，并更有可能将存在潜在欺诈迹象的公司转介给DOE进一步调查。
有效性检查和稳健性测试
（一）平行趋势检验
如图3所示，在处理前期（例如，Pre_1，Pre_2… Pre_12）的系数没有明显趋势。这表明在处理前期，监管透明度的影响是不存在的。另一方面，处理期（例如，Post_0，Post_1…Post_13）的系数明显高于零。这表明监管透明度的效果在评论信件在EDGAR上公开发布后开始并持续存，平行趋势成立。
-图3- 平行趋势检验
（二）交错 DID 问题和使用常规 DID 的稳健性测试
当不同组和时间的治疗效果不同时，交错双重差分设计可能会产生有偏差的结果。文章采用常规DID设计，将每个定期报告提交日期前后的30个工作日分别设定为对照期和处理期，以此来分析新规定实施前后SEC的审查行为有何不同。研究发现同样发现公开发布评论信后 SEC 加大了审查力度。
（三）安慰剂测试
为排除SEC 审查的增加是由于 EDGAR 使用量的普遍增加导致，文章比较了两类文件：一类是有评论信的10-K文件，另一类是没有评论信的10-K文件。理论上，如果没有评论信的文件访问量也增加了，那可能说明整个EDGAR系统的使用率都在上升，而不是SEC特别加强了对某些文件的审查。如果只有评论信的文件访问量增加，那就能说明SEC确实在对这些文件进行更严格的审查。研究发现有评论信的文件访问量显著增加，而没有评论信的文件访问量则没有显著变化。这表明SEC的审查增加主要是针对有评论信的文件，而不是因为EDGAR系统整体使用增加。
（四）排除其他因素干扰
为确保研究结果不受其他变量的干扰，文章通过进行多个额外的检验来排除这些潜在的干扰因素。
1.萨班斯法案（SOX）相关测试：文章检查了SOX法案中一些复杂条款的实施情况，尤其是关于SOX 第 404 条要求管理者评估公司的内部控制，并要求审计师对评估进行证明和报告。针对非加速申报者的 SOX 404 的实施被推迟到 2007 年。文章将研究样本限制在非加速申报公司，发现即使排除了这些条款的影响，研究结果依然稳定，表明SOX法案并非研究结果的主要驱动因素。
2.SEC审查周期的影响：因为SOX法案要求SEC至少每三年审查一次公司，文章检查了这一周期性审查是否对结果有影响。他们发现，即使仅考虑在2004年8月之前被审查的公司，研究结果依然稳定。
3.8-K文件修改：2004年8月，SEC修改了8-K文件的报告要求。文章排除了8-K文件及其相关报告对SEC工作量的可能影响，结果显示主要发现依然成立。
4.公开评论信的影响：文章还检验了公开评论信是否促使审查人员增加工作量。他们发现，在SEC发布第一封评论信前的审查期间及评论信通信期间，审查工作量显著增加，这与主要结果一致。
5.模型测试：为了确保结果的准确性，文章还使用了几种不同的统计模型进行测试，如对数变换、Box-Cox变换和泊松回归等。所有这些测试的结果都支持了主要发现。
研究结论
文章关注于监管透明度如何影响美国证券交易委员会（SEC）员工的审查工作，发现在公开评论信函后，SEC工作人员的审查努力有所增加。在新的披露制度下，当评论信函在SEC的EDGAR系统上公开后，SEC员工审查的文件数量和独特文件的数量都有所增加。这种效应在预期会引起投资者和公众更大兴趣的公司中更加显著。
此外，新披露制度下的文件得到了更及时的SEC关注。同时，在新制度下被审查的文件，其被重述的可能性降低，而收到评论信的可能性增加。SEC也对那些在新制度下有披露缺陷的公司进行了更多的调查。总的来说，这些发现表明，增加审查者工作成果的透明度对审查者具有纪律效应，并推动他们增加努力，从而提高了他们的工作表现。
总体而言，文章的结果表明，监管透明度能够减少道德风险，提高监管机构的工作努力，确保监管的有效性。这为理解和增强监管机构的问责机制和效能提供了重要的视角和实证支持。
Abstract:
Using the public release of comment letters on EDGAR to capture a regime shift toward regulatory transparency, we examine whether an increase in transparency affects regulators’ effort and work performance. We find that the SEC staff reviews more filings and more documents per filing following the disclosure regime shift. These effects are incrementally stronger for firms with comment letters that are expected to attract greater investor or public monitoring. Furthermore, under the new regime, reviews are more timely. Upon the regime switch, the likelihood of a restatement (receiving a comment letter) decreases (increases) for filings that are reviewed. After receiving a comment letter, a firm with signs of potential fraud is more likely to be investigated, and this effect becomes more pronounced under the new regime. Altogether, our findings suggest that publicly disclosing regulators’ work output can mitigate moral hazard (i.e., increase regulators’ work input), improving their work performance.
