论文标题：Transmission Effects of ESG Disclosure Regulations through Bank Lending Networks
中文标题：ESG信息披露规定在银行贷款网络中的传导效应
原文来源：Wang, Lynn Linghuan. 2023. "Transmission effects of ESG disclosure regulations through bank lending networks". Journal of Accounting Research, 61(3): 935-978.
供稿：张祺
封面图片来源：Pexels
编者按 :
文章研究ESG披露法规是否以及如何沿着银行贷款网络产生传染效应。受到披露法规影响的银行，其借款人会根据响应银行要求改善环境和社会绩效。与此同时，受到披露法规影响的银行会在贷款合同中规定更多的环保行动条款，并且更有可能终止与不良E&S记录公司的贷款合同。进一步分析表明，当披露法规得到良好执行时以及在转换成本更高的借款公司中，上述传递效应更为明显。
引言
在社会政治压力的驱动下，ESG非政府组织关注企业活动的更广泛影响。尽管法规越来越多地要求银行披露有关其参与ESG承诺的信息，但人们几乎不知道这些披露要求的影响是否以及如何从银行传递到借款公司，即通过改变借款人参与ESG的动机。为了研究这个问题，文章利用了一套要求银行提供ESG信息披露的法规，研究了这种信息披露对从这些银行借款的公司的E&S绩效的影响。
提供有利的ESG报告并建立可持续贷款组合的银行可能会要求借款人表现出积极的ESG行为。为此，银行可以通过加强监督活动和增加ESG相关的契约（这些契约是在披露法规出台后签订的贷款合同）来提高其ESG参与度。此外，银行可以通过筛选ESG表现较差的现有借款人，并选择ESG表现良好的借款人，促使借款人改善ESG投资。因此，本文预测对银行实施的ESG披露监管将促使借款人改善其环境和社会责任表现。
一、研究贡献
文章的研究结果有以下几点贡献。
第一，文章研究有一定的政策启示作用，研究表明ESG披露法规通过贷款网络产生的积极传导效应超出了对政策目标群体的直接影响，即尽管当前ESG披露法规主要针对上市公司，但相关法规有可能通过贷款渠道对未受监管覆盖但依赖银行融资的非上市公司产生震慑作用。
第二，文章对研究ESG参与动机的文献进行了补充。文章通过记录特定利益相关者群体(即银行、主要资本和流动性提供者)在通过其贷款流程支持和加速ESG披露要求的效果方面所发挥的作用。
第三，文章扩展了ESG/CSR披露法规经济后果的相关文献。以往研究较少涉及披露法规对非披露实体的溢出效应。文章研究ESG披露法规通过借贷关系产生的潜在溢出效应填补了这一空白。
第四，文章研究探讨了企业的ESG活动在贷款关系中发挥的作用。文章将强制性ESG披露法规作为银行对ESG需求的外生冲击，并发现有ESG需求的银行可以通过参与效应和选择效应改变借款公司参与ESG活动的动机和绩效。
二、研究背景与假设提出
贷款公司的ESG绩效是银行ESG绩效的重要组成部分。可持续发展委员会要求银行进行负责任借贷，“在信贷分析中纳入ESG”，这是银行ESG披露的核心焦点。具体而言，银行需要报告其如何监控和评估借款公司对商定的E&S目标的履行情况，以及如何处理不遵守相关条款的情况。因此，提供公开ESG报告的银行会关注借款公司的ESG表现。
根据Bsamabou和TiroleESG（2010）、Beatty和Liao（2014）的研究，银行披露的ESG信息将引起公众关注，提供了利益相关者向银行施加公众压力的机会，这种公众压力会促使银行关注客户公司的ESG绩效。由于银行ESG绩效的一个关键组成部分是其资金使用者的E&S意识，为提供有利的ESG报告，银行会加强对借款公司E&S表现的监督。
对银行施行的ESG披露法规是否会对借款公司产生积极的传导效应是一个实证问题：首先，借款公司会权衡增加E&S活动的成本与从银行借款可以获得的收益，若投资于E&S活动的成本令人望而却步抑或借款公司有其他融资来源时，借款公司没有动力调整其E&S活动。其次，外界难以核实借款公司的E&S绩效信息，银行可能使用样板化的披露语言描述其活动，借款公司实际的E&S活动并无明显变化。
综上，文章提出假设：对银行施行的ESG披露法规将对借款公司产生积极的传导效应。与其他借款人相比，受ESG披露规定约束的受影响银行的风险借款人将在遵循披露规定后改善其E&S业绩。
三、数据与研究设计
1.样本选择
本文使用Dealscan数据库构建了与非美国外国银行有贷款关系的美国公司样本——2002年至2018年。本文从Compustat数据库收集借款人的财务信息，从Refinitiv ESG数据库收集他们的E&S表现。本文对数据做了以下处理：（1）剔除一年中没有要有一笔非美国银行的未偿贷款的公司样本；（2）剔除金融公司样本；（3）剔除主要变量具有缺失值的观察值。最后样本由5086条观察数据组成，涵盖了2002年至2018年间的839家美国借款公司。
为探讨一家银行是否受其母国通过的ESG披露法规的约束，文章首先从多个来源获得国家级法规的信息，这些法规要求银行披露其企业社会责任、可持续性或ESG信息。如图一所示，各大洲及地区均已采用披露规定，欧洲国家尤其广泛采用。
-图1-ESG信息披露规定的分布情况
2.模型设计
为了研究银行的披露要求是否会对借款人的E&S表现产生传导效应，文章估计了以下回归方程:
(1)解释变量
文章要求借款公司当年至少有一笔由非美国银行的未偿贷款，由于牵头银行在与借款人建立和维持关系方面发挥主要作用，并承担信息收集和监控的责任，本文主要关注对牵头银行的监管。将主牵头银行定义为占借款人贷款金额份额较大的银行。参考Acharya等(2018)、Bourveau等(2020)构建连续处理变量Exposure to Banks。
Regulation on Banksbt:若银行所在国当年已实行ESG披露监管，则取值为1，否则为0。
Wbit为银行b对公司i的相对重要性，具体计算方法为公司i从银行b获得的贷款额/公司i在第t年获得的所有贷款总额，取值范围为[0,1]。
(2)被解释变量
Borrower E&S：文章使用Refinitiv ESG数据库三个维度的指标（资源使用减少、排放减少和环境创新）衡量环境绩效；使用四个维度的指标（劳动力、人权、社区发展和产品责任）衡量社会绩效。文章使用环境和社会得分的平均值衡量借款人的E&S表现。
CO2 Emissions：二氧化碳总排放量/销售额；二氧化碳当量排放量/销售额。Waste Emissions: (无害废物+有害废物)/销售额。Social Scandals：涉及社会问题的丑闻数量。与四个社会维度指标相关联的社会争议数量加1取自然对数。Bank ESG Report：银行发布ESG报告则取值为1，否则为0。Responsible Financing：银行进行“负责任融资”则取值为1，否则为0。
文章还控制了一组协变量(Xi, t-1)，具体来说，本文控制一家公司资产(规模)的自然对数，以捕捉经济规模、杠杆比率、资产回报率(ROA)和流动比率(Current)，以捕捉一家公司对债务、基本业绩和财务灵活性的依赖。此外，本文控制了公司的广告费用和研发费用。本文还计算了追随这家公司的分析师数量，以及机构持股比例。所有权)来控制投资者和金融中介对公司E&S的需求并对其进行监控。最后，本文将未偿还贷款(LnLoans)的数量包括在内，以反映公司的贷款义务规模。
除了控制可能影响借款公司E&S业绩的变量外，本文还包括公司固定效应(νi)和年度固定效应(τt)，以控制跨公司的时不变异质性和时变宏观经济因素。本文将主要牵头银行定义为在借款人贷款金额中所占份额较大的银行，并将标准错误归类为借款人主要牵头银行一级的错误，因为冲击来自其母国要求提供ESG信息的贷款银行。(Bertrand，Duflo和Mullainathan, 2004)。
3.描述性统计
表1面板A显示了研究中非美国银行的母国分布，以及该法规实施的年份和银行数量。样本中比例最大的银行位于日本(12.89%)、德国(10.82%)、英国(8.76%)和加拿大(5.15%)。
表1面板B显示使用Fama-French 12行业分类的美国借款公司样本的分布情况。面板B显示17.40%的样本公司从事商业设备行业；16.69%从事其他行业(例如，矿山、建筑和商业服务)；制造业占13.59%。非美国银行借款人的行业分布与样本借款人相似。
-表1-样本描述性统计
表2显示，银行风险敞口的平均值为0.469，标准差为0.422，表明风险敞口的差异很大。借款人E&S的平均值为52.954。样本中，这些公司平均每千次销售排放0.419吨，每千次销售产生0.006吨垃圾。最后，样本公司平均一年要经历1.32起的社会丑闻。
-表2-变量统计汇总
四、实证检验结果
1.银行反应的证据
文章重点关注三种可能的影响:发布银行ESG报告的可能性(银行ESG报告)、在项目融资中对管理环境问题的承诺(负责任的融资)以及银行环境和社会绩效评分(E&S银行)。文章对DiD模型进行了估计，并使用二元变量Treated Bank* Post (Bank)对该银行的ESG报告和绩效进行了回归。如果该银行受到ESG信息披露规定的约束，则该二元变量等于1，否则等于0。
-表3-ESG信息披露规定对银行的影响
表3报告了银行在ESG要求披露后的ESG实施情况和E&S绩效的回归结果。第1列和第3列列出了Probit模型估计的结果，包括国别和年度固定影响，其中因变量分别是虚拟变量——银行环境、社会和公司治理报告和负责任的融资。这些结果表明，被处理银行Post (Bank)的系数为显著正，表明受该授权影响的银行比其他银行更有可能发布ESG报告，并在披露要求后致力于从事负责任的融资。第5列显示了对具有银行和年份效应的OLS模型的估计结果，其中因变量是连续变量—银行E&S。这些结果表明，Treated Bank*Post (Bank)上的系数显著为正，表明受监管的银行在监管后改善了其E&S业绩。如第2、4和6列所示，这些结果对于控制银行特征是稳健的。综上所述，这些调查结果表明，ESG披露规定得到了很好的执行，受影响的银行倾向于提高自身在E&S的参与度。
2.传导效应
表4报告了银行ESG披露规定对借款人安全绩效的传播影响检验结果。第1列中，银行风险敞口系数为1.976，并且在1%的水平上显著为正，这表明对受影响银行具有更大风险敞口的借款人在遵循披露要求后其E&S业绩表现出更大的改善。当进一步控制借款人的时变特征时，第2列给出了类似的结果。在进一步控制主要牵头银行固定效应(第3栏)及额外行业年度固定效应(第4栏)后，该等结果继续成立，表明本文发现并非由银行方不可观察变量或不可观察行业相关经济因素驱动。第4列中的估计系数显示，借款人对受影响银行的风险敞口增加一个标准差，相对于借款人E&S的公司内标准差，借款人的E&S得分提高了13.51%，这与先前文献中的发现(例如，Dyck等, 2019)类似。
总体而言，这些发现与依赖受影响银行的借款人在要求披露后改善其E&S业绩的论点一致。它表明，对银行提出的ESG披露规定对借款人产生了传导效应，促使他们更多地参与良好的E&S活动。
-表4-银行ESG披露规定对借款人安全绩效的传播影响的影响
3.替代解释
与未向非美国银行借款的其他美国公司相比，具有银行ESG披露法规风险敞口的公司更有可能有外国子公司或受到其他国家ESG披露法规影响的外国合作伙伴，因此借款公司E&S参与程度的提高可能是由其海外业务推动的。为了排除借款公司海外业务的存在而受到国外ESG信息披露法规的直接影响，本文进行以下检验: (1)将分析的ESG披露法规限制在对非银行公司没有直接影响，仅影响银行的法规 (澳大利亚、巴西、加拿大、爱尔兰和以色列)，排除向其他国家银行借款的公司。这个替代样本包括508个美国公司的2885个公司年观察值。这一替代样本的回归结果发现，与所有牵头银行未收到ESG披露法规影响的公司相比，当牵头银行受到上述五项披露法规影响时，其借款公司的E&S仍显著提高，E&S绩效如何变化。(2)使用在施行ESG披露法规的国家有海外业务，但未向该国银行借款的美国公司作为基准样本，替代样本包括1175家美国公司的7036个公司年观察值Exposure to Banks的系数仍显著为正。以上结果表明，ESG披露法规在借贷关系网络中的传导效应并非由借款公司海外业务存在而受到的直接效应驱动。
-表5-替代解释检验结果
4.稳健性测试
(1)平行趋势假设
依赖非美国银行的公司和未向非美国银行借款的公司在ESG披露法规实施之前表现出相似的E&S业绩，在ESG披露法规实施前，Exposure to Banks的系数不显著，风险敞口较大的借款人在法规实施后的两年内E&S绩效显著提高。为了验证平行趋势假设，作者估计了以下等式：
其中，τ表示第τ年，相对于银行受披露授权约束的期间0年。结果通过显示系数在统计上与调节前期间的0无关来验证平行趋势假设。相比之下，在披露授权后的两年内，暴露借款人的E&S表现显著提高。这些发现还表明，产生沿贷款渠道的传导效应需要时间。
-表6-平行趋势检验结果
(2)使用连续样本
E&S表现不佳的美国公司在ESG披露法规实施后可能选择转向其他银行以降低风险敞口，文章构建了在ESG披露法规实施前后借贷关系都存在的连续样本，包含625家公司，主回归结果仍然成立，表明受到披露法规监管的银行会在随后督促现有债务人改善E&S绩效。
(3)使用哑变量划分处理组和控制组
将主回归连续的处理变量Exposure to Banks替换为Exposure（Largest），表示一家公司最大的贷款来源银行是否受到ESG披露法规的约束。
(4)交错DID稳健性检验
由于处理效应异质性问题（Baker等，2022），本文对于每一个处理队列（ESG披露法规的实施年份），创建一个数据集，其中一组为具有风险敞口的借款人；另一组从未受到影响或尚未受到影响，保留[-3,+3]窗口期，进行稳健性检验。
-表7-稳健性检验结
5.机制检验
银行可以通过提高E&S活动参与程度和筛选借款公司两个途径实现E&S目标。
(1)参与效应
若银行通过增加监督参与来约束借款人的E&S绩效，预计其在ESG披露法规实施后启动的贷款合同中设置更多与ESG相关的条款。手工收集信贷协议，使用牵头银行-贷款观察值作为研究对象，该检验样本包括3153个观察值，使用关键词判断信贷协议中银行是否要求借款人就环境事宜采取行动。为研究受影响银行是否在遵守ESG披露规定的情况下增加使用环境行动契约，作者估计以下等式:
其中i、b、y分别表示借款人、银行和贷款开始的年份。如果贷款的牵头银行已遵守强制性ESG披露规定，则风险Dummy为等于1的二进制变量，使用贷款合同中是否包含环境相关条款及个数作为被解释变量，借款公司主牵头银行所在国是否实行ESG披露法规作为解释变量，回归结果发现，Esposure Dummy系数显著为正，表明当借款人在ESG披露法规实施后向受影响的银行申请新贷款时，银行更有可能实施环境契约。这表明受到ESG披露法规影响的银行会向现有贷款人施压，要求其纠正现存E&S问题并积极参与绿色项目。当借款公司在ESG披露法规实施以后从受影响银行获得新的贷款时，银行更有可能在贷款合同中增加与E&S相关的条款。
-表8-机制检验：参与效应
(2)事后选择效应
受影响的银行可能通过将其贷款组合转移给E&S绩效较好的借款公司，这将迫使借款公司提高E&S绩效以维持现有借贷关系，受ESG披露法规影响的银行更有可能终止与E&S绩效较差的借款公司的关系。为了测试选择效应，作者从非美国人之间的所有贷款关系开始创建了一个2002-2018年期间的银行-借款人年度面板。文章将关系终止定义为：
使用银行和借款公司借贷关系是否终止作为被解释变量，现有借款人当前的ESG评分是否位于当年样本前1/5作为解释变量，回归结果发现，交乘项系数显著为负，表明受ESG披露法规影响的银行更有可能与E&S表现好的现有借款人维持借贷关系。以上结果表明，银行通过提高E&S监管和筛选活动促使借款公司提高E&S绩效。
-表9-机制检验：选择效应
6.实际的E&S结果
一些研究认为，可靠地衡量ESG是一项挑战，ESG的总体评级部分来自企业ESG或企业社会责任报告和战略披露(Chatterji等人[2016])。为了验证观察到的借款公司E&S表现的增长是可信的，并且不是由“绿色清洗”活动驱动的，作者关注三个可衡量的E&S结果:汽车排放的二氧化碳(CO2)水平，废物排放水平，以及卷入社会丑闻的频率。
-表10-银行ESG披露规定对借款人真实勘探安全结果的传播影响
将因变量替换为CO2排放量和废物排放量，第1栏和第2栏中的估计表明，监管后，借款人的二氧化碳排放量相对于公司内标准偏差下降了9.72%，其废物排放量下降了6.59%。以社会丑闻为因变量，第3列的结果显示，监管后，曝光的借款人的社会丑闻数量减少了5.43%。这为环境、社会和公司治理披露法规通过诱使借款人增加其E&S参与而对银行施加的传导效应提供了支持性证据，也排除了贷款结果仅仅是由借款人的环保活动驱动的解释。
四、横截面分析
1.执行和新披露信息
为证实观察到的积极传导效应是有披露监管变化引起的，本文预测当披露政策得到较好执行并使得银行切实增加披露幅度时，传导效应更强。为了验证这一推测，作者定义了一个二元变量，自愿披露，如果受影响的银行在监管前提供了自愿的环境、社会和公司治理披露，则等于1，否则为0。然后计算了借款公司在自愿披露和不自愿披露的情况下对受影响银行的风险敞口，并比较了各自的传导效应。
若披露法规实施前，银行没有进行ESG自愿披露，银行在ESG披露法规施行后将提供更多的增量信息，传导效应更强。样本中44家受ESG披露法规影响的银行在制度实施之前进行了自愿信息披露(Voluntary Disclosure)，分别计算借款公司在银行有无自愿披露时的风险敞口比较两种传导效应。回归系数差异显著，表明当ESG披露法规使银行提供更多增量信息时，传导效应更强。
披露法规实施后，本文推测当银行的ESG报告中提供更多的定量信息时，传导效应更强。根据数字占ESG报告总字数的比例是否大于样本中位数进行分组回归，回归发现在High Hard Information子样本中，Exposure的系数显著为正，且系数差异显著，表明当ESG披露法规使得银行ESG报告中定量信息增加时，传导效应更为显著。
国家层面对ESG监管的执行。以牵头银行所在国的法治平均分是否高于样本中位数进行分组回归，在法治平均分较高的组别中，Exposure的系数显著为正，在法治平均分较低的组别中，Exposure的系数则不显著，表明若ESG披露法规可以得到良好执行，传导效应更为显著。
-表11-横截面分析：执法和新披露信息
2.借贷关系
本文认为若借款人对受ESG披露法规影响的非美国银行的依赖程度较高，借贷关系较为牢固时，更有可能响应银行的ESG要求以维持现有借贷关系。本文将Relationship Length衡量为从银行启动第一笔贷款起，直至该银行受其所在国的ESG披露法规影响的年份总数。本文将# Prior Deals定义为公司与受影响银行进行的披露前交易的数量(Dou和Xu, 2021)。然后本文定义了两个二进制变量，High Length和High # Prior Deals，以获取度量是否高于样本中值，与银行风险敞口进行交互。
-表12-横截面分析：借贷关系
与特定银行借贷关系存续时间较长，借贷较为频繁的公司往往有更高的转换成本。本文使用借款公司与特定银行的借贷关系最长存续年限(Relationship Length)、与特定银行的借贷次数(#Prior Deals)衡量借款公司的转换成本，使用Relationship Length和#Prior Deals的样本中位数定义High Length和High #Prior Deals，其与Exposure to Banks的交乘项显著为正，表明当银行-借款人借贷关系稳定，转换成本较高时，传导效应更为明显。
借款公司对银行的依赖程度较高时更有可能积极响应银行的ESG号召，使用过去五年借款公司总资产中由受影响银行提供融资的比例(LoanReliance)衡量贷款依赖程度。High Loan Reliance与Exposure to Banks的交乘项显著为正，对相关银行依赖度较高的借款公司传导效应更为明显。以上结果表明，银行影响和约束借款公司行为的能力有助于ESG传导效应的产生。
五、结论
文章发现: (1)受影响银行的受影响借款人在披露规定后改善了其E&S绩效; (2)传导效应通过银行施加环境契约和筛选不良环境的借款人发挥作用; (3)当信息披露法规得到很好执行时，当受影响银行在其ESG报告中提供更多的新信息和定量信息时，以及在从现有贷款关系中转换成本更高的银行中，传导效应更强。
Abstract:
This paper studies whether and how environmental, social, and governance (ESG) disclosure regulations imposed on banks generate transmission effects along the lending channel. I use a setting of U.S. firms borrowing from non-U.S. banks and exploit the staggered adoption of ESG disclosure regulations in banks’ home countries. I find that exposed borrowers of affected banks improve their environmental and social (E&S) performance following the disclosure mandate. Consistent with banks enhancing both their engagement and selection activities, affected banks impose more environmental action covenants in loan contracts, and they are more likely to terminate a borrower with bad E&S records following the regulation. Further evidence shows that the transmission effects are stronger when a disclosure regulation is well-enforced (as indicated by a greater increase in banks’ disclosure) and among borrowers with greater switching costs. Collectively, the findings document the role of lending relationships in transmitting the real effect of ESG disclosure regulations from banks to borrowing firms.
