论文标题：Political Euphoria and Corporate Disclosures: An Investigation of CEO Partisan Alignment with the President of the United States

  中文标题：政治激情与公司披露：CEO与美国总统的党派结盟调查

  原文来源:Mazhar A,Mehmet K,Adi M, et al. “Political euphoria and corporate disclosures: An investigation of CEO partisan alignment with the president of the United States”. Journal of Accounting and Economics,2023,75(2):101-552.

  供稿：向家燕 

  封面图片来源：Pexels.

  编者按: 文章研究了首席执行官（CEO）和美国总统之间的党派联盟如何影响公司披露结果。文章结果表明，更具有党派结盟倾向的CEO在他们的公司披露表现出更大的乐观。CEO党派结盟与发布管理层盈利预测和发布过于乐观的预测的可能性呈正相关。更具有党派结盟倾向的CEO更倾向于在公司披露中使用更乐观的语调和表现出较低水平的会计保守性。研究结果表明，随时间变化的政治环境所形成的CEO的观念可以影响公司披露。

研究背景

  美国总统通过制定议程和提名人员领导联邦部门和机构，在制定影响经济和企业商业环境的政策方面发挥主导作用。例如，美国联邦储备委员会主席由总统提名，进而会影响国家的货币政策。影响经济和市场的重大法规和立法往往由总统发起，总统本人的决策将会对公司发展的外部条件产生重大影响。根据上层梯队理论（Hambrick and Mason，1984），管理者的经验、信念和价值观方面存在着特殊的差异，这些差异会导致管理者做出不同的决策（Bamber等，2010）。一位倾向于民主党（共和党）的CEO可能会支持民主党（共和党）总统的经济政策。一位政治倾向与美国总统不同的CEO可能会认为经济政策对公司产生了负面影响，迫使CEO对前景不那么乐观。对未来前景的预期影响管理者的信息披露决策（Trueman，1986；Hilary and Hsu，2011）。因此，CEO与美国的党派联盟发生变化，可能会导致公司披露的变化。文章从三个方面研究党派联盟对公司披露的影响，分别是管理层盈余预测、财务报表语调和会计稳健性。

文章的贡献体现在：

1. 文章通过提供关于CEO与美国总统党派联盟的证据为管理者特征与公司信息披露这一领域做出了贡献。

2.文章还对经济主体之间党派结盟的后果研究做出了贡献，文章的重点是CEO和美国总统之间的党派联盟，以及这种联盟如何影响公司披露。

3.文章的研究结果受到董事会、审计委员会、外部审计师、内部审计师和其他负责监督财务报告过程的利益相关者的关注。对于负责监督财务报告的人来说，辨别影响公司披露的内部或外部背景因素至关重要。

研究假设

 （一）CEO党派结盟与管理层盈利预测

  管理层盈利预测是资本市场参与者的重要信息来源（Waymire，1984；Trueman，1986；Lennox 等，2006；Hilary等，2011; Lee等，2012），CEO在形成盈余预测的过程中发挥着重要作用（Cheng等，2006；Baik等，2011），在进行盈余预测时，CEO通过对商业状况和整体经济环境变化的预测来预测未知的未来收益（Trueman，1986；Lee等2012；Hribar等，2016）。总统发布的经济政策所带来的乐观情绪提高了CEO对公司未来业绩的预期，进而提高了CEO发布预测的热情。相反，对未来商业前景的悲观情绪会抑制CEO提供预测的意愿。文章认为，与美国总统党派关系更密切的CEO比那些党派关系不那么密切的CEO更有可能发布盈利预测。因此，文章提出假设：

H1a：CEO和美国总统党派结盟与发布管理层盈利预测的可能性正相关。

H1b：在发布预测时，CEO和美国总统党派结盟与乐观的管理层盈利预测正相关。

 （二）CEO党派结盟与公司信息披露的文本语调

  相关研究发现不同的经理人在公司披露的语言语调可能会有很大的不同（Henry，2008；Loughran等，2011)，语调用词能够反映出CEO关于公司和未来期望的情绪和态度（Jiang等，2019），那些对公司前景比较乐观的人在披露信息时可能会采用比较积极的语气。相反，对未来不太乐观的经理人可能不太可能在披露中表现出积极的情绪。与美国总统党派结盟倾向更强的CEO更相信宏观经济环境将有利于他们的公司，文章预计CEO的情绪将反映在他们披露的语言语调中。具体而言，文章假设：

H2: CEO与美国总统党派结盟与在公司信息披露中使用积极语气词数量呈正相关。

 （三）CEO党派结盟与会计稳健性

  在会计稳健性的应用过程中，管理判断和估计发挥着至关重要的作用（Ahmed等，2013；Badia等，2021）。一个更偏向政治结盟的CEO会对经济状况、预期价格和公司库存的潜在需求更加乐观，如果对经济有一个乐观的预测，CEO首席执行官也会对偿还公司债务的能力充满信心，从而低估坏账准备，夸大应收账款净额。任何对商业环境的过度乐观都会导致对公司项目未来回报的错误估计，以及对表现不佳的投资的净现值的错误判断。因此，文章预计：

H3a：CEO与美国总统党派结盟与条件稳健性呈负相关。

H3b：CEO与美国总统党派结盟与无条件稳健性呈负相关。

研究设计

（一）样本选择

  文章从I/B/E/S Guidance数据库中获得年度和季度管理层盈余指导数据。如果收益指导大于该期间的已实现收益，文章将会把管理层收益指导定义为“high”。文章还将展望期计算为预测期结束与指导日期的天数之差。接着，文章根据SEC Analytics数据库，使用Loughran和McDonald词典（2011）获得有关公司10-K报告中积极、消极和不确定词的比例。文章使用响应政治中心（CRP）的政治捐款数据来确定个人的政治意识形态。CRP数据涵盖了1990年至2018年选举周期的所有个人捐款。特别是，CRP提供有关捐款人姓名、每笔捐款金额以及收件人姓名和党派的数据。CRP样本包含来自6296278个独立个人的38839227次捐款。进一步，文章从BoardEx获取公司CEO信息，由于CRP的覆盖范围在2018年结束，文章收集了从2000年（BoardEx数据的第一年）到2018年的CEO信息。具体而言，文章收集了有关CEO姓名、性别和任期的信息。文章还使用BoardEx的数据来确定董事会的独立性，董事会规模以及首席执行官是否担任公司董事会主席，以及Compustat的会计数据，CRSP的交易信息，I/B/E/S的分析师覆盖信息，和Thomson Reuters的机构所有权数据。

文章在第1和第99百分位数处对所有连续变量进行了缩尾处理。根据先前的研究，文章删除了金融机构和保险公司的样本（Ahmed和Duellman，2013），文章的样本期为2000年至2018年。

（二）主要变量介绍

1.主要自变量：CEO-U.S. President Alignment

  文章将CEO的个人政治意识形态定义为CEO对共和党的净贡献程度，记为CEO REP，具体计算方式如下图所示：

  文章遵循已有的研究，使用CEO的全部个人贡献来定义CEO REP。这样的做法有两个优点，首先是多年的捐款总额更有可能反映个人的实际政治倾向，即使他偶尔会向另一党派捐款。其次，这种选择减轻了人们对CEO可能利用其个人贡献影响政府政策的担忧，这些政策可能代表也可能不代表他们实际的政治意识形态（Hong等，2012；Lee等，2014；Wintoki等，2020）。CEO REP从-1到1不等，CEO REP的值为-1表示CEO完全倾向于民主党，为1表示CEO完全倾向于共和党。CEO REP的平均值为0.14，这表明共和党和民主党倾向的CEO在文章样本中都有很好的代表性。CEO的立场具有稳定性，在样本中，只有2.72%的CEO在样本期内通过向另一党派的政治候选人捐款来改变立场。

在此基础之上，文章对CEO和美国总统党派联盟（CEO-U.S. President Alignment）进行了如下定义：

  如果美国总统来自共和党，POTUS REP为1，如果美国总统来自民主党，则POTUS REP为-1。CEO-U.S. President Alignment越大，说明CEO的政治意识形态与美国总统的政治意识形态更相似，其中-1表示意识形态完全不一致，而1表示意识形态完全一致。

2.主要因变量

（1）发布盈余预测的可能性（Issue Guidance）和积极性（Issue Guidance with Optimistic）

A. Issue Guidance：如果公司在一个财政年度中发布了四个季度的管理层盈余指引，则Issue Guidance为1。

B. Issue Guidance with Optimistic：如果至少有一个公司季度管理层盈余指引大于其实现值时，Issue Guidance with Optimistic 为1。

（2）公司信息披露的文本语调（tone）

文章根据SEC Analytics数据库，使用Loughran和McDonald词典（2011）获得有关公司10-K报告中积极、消极和不确定词的比例。接着，文章使用了两种方法衡量tone，一是积极词汇与消极词汇的比例，二是积极词汇与消极和不确定词总和的比例。

（3）稳健性

A.非条件稳健性（ConAcc）：计算方式为扣除非经常项目前的收入，减去运营现金流，加上折旧费用，按平均总资产进行缩放，并在未来三年内取平均值，最后乘以1。ConAcc的值越大，对应的无条件保守性就越大。

B.条件稳健性（MCScore）：为了衡量条件稳健性，文章借鉴Badia等人于2021年提出的方法进行计算，使用条件稳健性的偏差调整度量来计算公司年度水平修正的CSCore。

（三）主要变量描述性统计

  表1的Panel A列示了主要变量的描述性统计结果，由表1的 Panel B和Panel C可以看出，CEO的个人捐款相对较少，平均每人捐款500美元，平均每年捐款1300美元。数据显示，在样本中，约有45%的CEO无法在CRP数据中得到识别，并且样本中的CEO平均倾向于共和党（即，平均CEO Rep >0）。最后，数据表明来自两党的CEO与美国总统的政治结盟和不结盟程度每年大致相似。

-表1- 主要变量描述性统计

实证分析

（一）CEO党派结盟与管理层盈利预测

为了检验假设1，文章采用Logit模型进行检验：

  模型中的因变量和自变量定义如第三部分所述，模型中包括了年份和公司固定效应。β的系数为正表明当一家公司的CEO在政治上与美国总统保持一致时，该公司更有可能发布管理层收益指引。总统回归结果如表2所示。表2第1列展示了当因变量为Issue Guidance时的统计结果。CEO-U.S. President Alignment的系数为0.136，T值为3.586，CEO-U.S. President Alignment的系数在1%的水平上显著为正，这一证据与假设H1a一致，即CEO与美国的党派关系更密切的公司，CEO更有可能发布管理层收益预测。文章的证据表明，CEO与美国总统党派保持密切关系的公司将发布一年中所有四个季度的管理层收益指引的可能性是CEO与美国总统党派关系不太密切的公司的1.31倍。表2中的第2、3列展示了对H1b的测试结果，因变量为Issue Guidance with Optimistic，其他保持不变。CEO-U.S. President Alignment的系数为0.144，T值为2.783，CEO-U.S. President Alignment的系数分别在1%、10%的水平上显著为正。这一证据假设H1b一致，即在发布预测时，CEO和美国总统党派结盟与乐观的管理层盈利预测正相关。特别是，结果表明，CEO与美国总统党派保持密切关系的公司在一个财政年度中所发布的季度收益管理指导至少有一个大于该期间的已实现收益的可能性约为CEO支持其他党派的公司的1.33倍。

-表2- 假设1回归结果

（三）CEO党派结盟与会计稳健性

   文章采用以下回归来检验第三个假设，即会计稳健性与CEO和美国总统党派一致性之间的关系：

模型中的因变量和自变量定义如第三部分所述，模型中包括了年份和公司固定效应。β的系数为负表明当一家公司的CEO在政治上与美国总统保持一致时，其公司的会计稳健性会减弱。表4汇报了回归结果，表4中的第1列汇报了因变量为无条件稳健性的回归结果，CEO-U.S. President Alignment的系数为-0.00192，T值为-2.089，CEO-U.S. President Alignment的系数在5%的水平上显著为负，这与假设3一致。类似的，表4中的第2列汇报了因变量为条件稳健性的回归结果，CEO-U.S. President Alignment的系数为-0.0152，T值为-1.708，CEO-U.S. President Alignment的系数在10%的水平上显著为负，仍然支持假设3。这些结果说明H3a和H3b成立，即一家公司的CEO在政治上倾向与美国总统保持一致会削弱该公司的会计稳健性。从经济上讲，这些结果表明CEO与美国总统党派保持密切关系的公司相比于样本均值来说，无条件稳健性和条件会计稳健性分别降低了8%和2.4%。

-表4- 假设3回归结果

（四）内生性检验

  文章假设背后的逻辑是CEO的政治意识形态对他们的专业决策有影响。然而，可能会存在某些公司层面的因素同时影响公司基于政治取向聘用CEO和选择某种披露政策。为了克服这一问题，文章的第一个尝试是在所有的回归模型中控制不随时间变化且可能会导致公司倾向于拥有一定的政治意识形态的CEO和某些披露政策的公司特征。接下来，文章通过增加样本限制以进一步解决潜在的内生性问题，即CEO与美国总统党派联盟的变化只能是因为总统更换。文章只保留了CEO的政治倾向在样本期内保持不变的公司的样本（在所有样本年中，公司的CEO倾向于共和党或民主党）。最后，文章使用等式（3）和（5）中依次进行回归，样本限制减少了文章的样本量，管理层盈余预测、财务报告语调和会计稳健性的回归样本量都减少了50%以上。表5汇报了内生性检验的回归结果，回归结果显示假设1至假设3都仍然成立。

-表5-  内生性检验回归结果

进一步分析

（一）CEO与美国总统党派的联盟关系会增加CEO的过分自信吗？

  由于党派推理的思维和群体内偏袒（Brewer等，1998；Greene，2004；Balliet等；2018），文章认为CEO与美国总统结盟可能会刺激CEO过分自信，基于心理学和社会科学中现有的理论和证据，这种观点可能是成立的，然而，并没有直接的实证证据表明CEO与美国总统结盟可能会刺激CEO过分自信。文章将通过研究CEO和美国总统之间的党派联盟是否会影响公司治理来解决这个问题。文章通过定义新的变量holder67来衡量CEO的过度自信，如果CEO在一年内持有的既得期权至少有67%是价内期权，则holder67为1，否则为0。文章通过以下模型回归进行检验：

  其中CEO-U.S. President Alignment是在过去的一至三年内测量的（即，n=1、2或3），为了不被指控内幕交易，CEO对自己公司股票期权的交易一般是有计划的。CEO-U.S. President Alignment的系数显著为正表明，当CEO与美国总统党派关系密切时，CEO会持有更多的价内期权，意味着会增加CEO的过度自信。表6汇报了回归结果，Holder67 Lead1、Holder67 Lead2、Holder67 Lead3分别代表在接下来1、2、3年内CEO的所持有价内期权的情况。由表6可知，CEO-U.S. President Alignment的系数皆显著为正，这说明CEO与美国总统结盟会刺激CEO过分自信。

-表6- CEO和美国总统党派联盟与过度自信

（二）不同的党派是否会对文章结果产生冲击？

  接下来，文章在方程（3）至（5）分别加入了交乘项CEO-U.S. President Alignment and POTUS Party，当总统来自共和党时，POTUS Party为1，否则为0。如果交乘项的系数显著，则说明当总统来自某一特定党派时，文章的假设1至假设3的显著性水平会更高。表7汇报了回归结果，如表7的Panel A和Panel C所示，特定的美国总统党派对CEO盈余预测发布、公司会计稳健性并没有显著影响，而根据表7的Panel B可知，当美国总统来自共和党时，CEO与美国总统党派的联盟关系对财务报告文本语调的积极性作用会被削弱。CEO-U.S. President Alignment的系数皆未受到影响。

-表7- 特定党派的回归结果

（三）CFO政治联盟的影响

  已有文献表明，CFO也可以对公司披露产生重大影响(Ge等，2011)。因此，研究CFO与美国总统的党派结盟是否以及如何影响文章的研究结果，这一点很重要。采用与确定CEO与美国总统党派联盟关系同样的方法界定CFO与美国总统党派联盟关系，记为CFO-U.S. President Alignment并作为控制变量加入模型（3）至模型（5）中。表8展示了回归结果，如表8所示，CFO与美国总统的党派结盟并不显著影响公司的披露，而CEO与美国总统的党派结盟始终显著影响公司的披露。

-表8- CFO政治联盟的影响

（四）市场对政治结盟的CEO发布指导意见的反应

  管理层所发布的盈余预测对于投资者来说是一个十分重要的信息来源，有党派结盟关系的CEO更有可能发布积极的盈余预测，理性投资者应该认识到CEO的政治偏向会带来预测偏差。文章通过检测与其他乐观预测相比，投资者是否会对有党派结盟关系的CEO所发布的乐观预测反映更不强烈。具体来说，文章计算了与每个盈利指导相关的三天原始回报率（Ret3）和累积异常回报率（CAR3），并与Aligned×Forecast News回归，其中Aligned是一个指标变量，当CEO与美国总统党派保持密切关系时，该指标变量等于1，否则为0，Forecast News是管理层盈余预测和最新分析师一致预测之间的差值，按最新分析师一致预测的绝对值进行缩放。如表9所示，Aligned×Forecast News的系数显著为负，这说明投资者能够认识到CEO的政治偏向会带来预测偏差，第（3）列、第（4）列加入了年份固定效应，结果不变。

-表9- 市场对政治结盟的CEO发布指导意见的反应

（五）公司层面的政治捐赠是否重要？

  进一步，文章探究了公司的政治偏向是否会对主结果产生影响，与CEO-U.S. President Alignment构建方法类似，文章构建了新变量Firm-U.S. President Alignment，并将其作为控制变量分别加入模型（3）至模型（5）。除此之外，文章还收集了公司的游说支出数据，同样将其作为控制变量。结果表明，Firm-U.S. President Alignment可能对公司的盈余预测、财务报告语调和会计稳健性产生一定影响，但结果不显著。此外，企业的游说支出不会产生任何影响。更重要的是，这两个控制变量的加入对主回归结果没有产生影响。

（六）美国国会的影响

  美国总统能够对美国政策制度产生重大影响，然而，总统需要国会的支持才能顺利实施政策，国会的支持对于美国总统来说是十分重要的。衡量美国国会的党派倾向是具有挑战性的，因为它有两个议院，即众议院和参议院，它们往往由不同的党派控制。文章构建了新的变量President-Congress Alignment，当美国总统和国会议院在政治上是一致时为1，否则为0。文章在模型（3）至模型（5）中分别加入了交乘项President-Congress Alignment & CEO-U.S. President Alignment，回归结果显示交乘项的系数并不显著，CEO-U.S. President Alignment的系数显著性也没有改变。

（七）只向某一党派提供捐赠的CEO

  文章将样本量限制在只向某一党派提供捐赠的CEO之中，这些“纯粹”的CEO对一个政党及其总统更有热情。该做法造成样本量显著减少，文章仍然针对模型（3）至模型（5）进行回归，结果显示大部分主回归结果仍然保持不变。

研究结论

  文章研究了CEO和美国总统之间的党派联盟如何影响公司披露结果。文章结果表明，更具有党派结盟倾向的CEO在公司披露中会表现得更加乐观，CEO更有可能发布管理层收益预测，并且在发布预测时，CEO和美国总统党派结盟关系与乐观的管理层盈利预测正相关、与在公司信息披露中使用积极语气词数量呈正相关、以及与条件稳健性和无条件稳健性呈负相关。文章得证据对公司利益相关者具有参考价值，由于个人的政治捐款数据是公开的，企业利益相关者可以盘点其CEO的政治捐款历史，作为决策信息之一。

Abstract：

We examine how the partisan alignment between chief executive officers (CEOs) and the United States president influences corporate disclosure outcomes. We predict and find evidence that more partisan-aligned CEOs display greater optimism in their corporate disclosures. CEO partisan alignment is positively associated with the likelihood of issuing a management earnings forecast and issuing overly optimistic forecasts. More partisan-aligned CEOs also use a more optimistic tone in the corporate disclosure and exhibit a lower level of accounting conservatism. Our findings suggest that time-varying beliefs of CEOs formed by the political environment can shape corporate disclosures.