Climate Risk Disclosure and Institutional Investors
气候风险披露与机构投资者
编者按：文章通过调查研究及实证分析检验机构投资者是否重视并要求公司披露气候风险信息。文章通过问卷调查发现机构投资者认为气候风险披露非常重要，并且表达了对现有披露质量的不满。进一步地，文章通过实证检验发现气候风险意识较强的机构投资者的持股比例越多，其持股公司的气候风险披露质量越高。最后，文章运用法国2015年出台的173号法案这一准自然实验作为冲击，研究发现该法规生效后，与法国机构投资者持股较低的公司相比，法国机构投资者持股比例较高的公司增加了对气候风险的披露。以上结果表明，机构投资者对公司增强公司气候风险信息披露发挥着重要影响。文章为气候风险披露与机构投资者偏好之间的关系提供了新见解。
封面语：文章通过调查研究及实证分析检验机构投资者是否重视并要求公司披露气候风险信息，研究发现机构投资者对公司增强公司气候风险信息披露发挥着重要影响。文章为气候风险披露与机构投资者偏好之间的关系提供了新见解。
原文出处：Emirhan I， Philipp K， Zacharias S， et al. 2023 “Climate Risk Disclosure and Institutional Investors.” The Review of Financial Studies， 36（7）：2617–2650，
引言：
高质量的气候风险信息披露对于投资者决策和适当定价气候风险非常重要。然而许多公司并未自愿提供充分的气候风险信息披露，即便自愿披露，其披露的气候相关风险信息并不完整，也不存在统一的披露标准。这表明仅仅依靠公司自愿披露气候风险的效果有限的。Stroebel 和 Wurgler（2021）的一项调查显示，机构投资者有潜力在气候风险披露方面发挥关键作用，不同类型的机构投资者对气候风险披露的需求是不同的。然而，目前还缺乏关于不同类型机构投资者对气候风险披露偏好的系统性研究。基于此，文章通过调查研究及实证研究分析机构投资者是否重视并要求披露气候风险，并检验机构投资者是否具有不同的气候风险披露偏好。
首先，文章通过问卷调查发现机构投资者重视公司的气候风险披露，同时表达了对现有披露质量的不满。调查还发现，不同类型机构投资者对气候风险披露偏好的系统性偏好不同，具有气候风险意识的机构投资者更重视气候风险披露。其次，文章使用国际样本的机构投资者股权持有数据和公司层面的气候风险披露数据，检验机构投资者持股比例与公司层面的气候风险披露是否相关，研究发现气候责任意识较强的机构投资者持股比例越高，公司的气候风险信息披露越多。最后，为了证明机构投资者可以积极影响公司气候风险披露，文章利用了法国2015年通过的《能源转型促进绿色增长法》第173条法规作为冲击，该法规要求法国机构投资者披露其投资组合资产的气候风险，研究发现该法规生效后，与法国机构投资者持股较低的公司相比，法国机构持股比例较高的公司增加了对气候风险的披露。
文章的贡献在于以下两方面：第一，文章从气候风险意识的维度审视机构投资者的异质性，提供了关于气候风险自愿披露的新颖发现，补充了自愿披露领域的相关文献（Bond 和 Goldstein 2015；Jayaraman 和 Wu 2019、2020）；第二，文章对机构投资者持股比例与企业气候风险披露之间的关系提供了独特的见解，为公司气候风险披露的文献做出了更广泛的贡献。
一、概念框架
文章定义了三类“重视气候风险的机构投资者”，理论上它们对气候风险披露的需求更强。文章将第一类具有气候意识的机构投资者定义为那些来自旨在促进企业可持续发展的管理规范的国家的机构投资者。为了遵守这些准则，这些机构需要其投资组合公司提供更多信息，更倾向于要求披露气候风险。第二类具有气候意识的机构投资者定义为投资者位于气候风险意识更强的国家。第三类是“通用所有者”，这类投资者在许多公司拥有广泛的所有权。文章预计这些投资者将要求更多的气候风险披露，因为他们需要这些信息来了解其面临的外部性风险，并可能向企业施压，要求减少碳排放，这将减少投资者面临的外部性。文章预测， 无论是由于主动影响还是选择效应，三类“重视气候的机构投资者”的持股比例越高，其持股公司自愿披露气候风险的可能性越大。
二、气候风险披露和机构投资者：调查证据
（一）数据和调查设计
本调查进行于2019年8月至10月期间，共收到439份回复。439名受访者中，约三分之一担任高管，11%来自超过1000亿美元资产的机构。调查问题主要围绕气候风险披露的重要性、当前披露质量、标准化和强制披露需求、投资者参与、投资者自身的气候风险披露情况等问题。
（二）调查结果：投资者对气候风险披露的看法
图1显示，79%的受访者认为气候风险披露与财务披露同等重要或更重要。近三分之一的人认为气候风险披露更重要。
图1 投资者对气候风险披露的看法
表2的结果显示，目前的披露是不完整的。68%的受访者认为，关于气候风险的管理层讨论是不准确的，67%的受访者认为关于这些风险的定量信息是不准确的。这些回应表明，自愿的气候风险披露制度无法实现充分知情的气候相关投资决策。73%的投资者认为标准化和强制性气候风险报告是必要的。然而，61%的受访者认为改变当前报告环境的一个重大挑战是标准化的披露工具和指南尚未得到广泛使用。表2 中A组还显示，74%的受访者认为投资者应向公司施加压力，要求其披露更多气候风险。此外，在表2的B组中，59%的投资者计划或已经聘请公司根据TCFD建议进行报告。60%的受访者表示他们计划披露或已经披露其投资组合的碳足迹。
总体而言，调查问卷的结果支持文章的假说，表明机构投资者对气候风险披露的强烈需求，许多投资者愿意积极要求公司增加此类披露。
表2 投资者对气候风险披露的看法
（三）解释投资者对气候风险披露的看法
文章使用调查数据实证分析三类具有气候风险意识的投资者对风险披露的看法。三类受访者的变量定义如下：受访者被问及其机构是否由于法律义务或信托责任而必须在投资过程中纳入气候风险的问题，如果受访者所在机构受该管理守则的约束，则Fiduciary duty institution等于1，否则等于0。为了量化国家规范，文章遵循Dyck等人（2019），并使用耶鲁大学的环境绩效指数（EPI）来衡量环境意识，机构投资者所在国家的环境意识越强，对机构投资者的影响越大。最后，若被访者来自管理资产超过1000亿美元的机构，则Very large institution等于1，否则等于0。
表3报告了这三个变量与受访者对气候风险披露的看法之间关系的结果。第1列的结果初步表明，三类具有气候风险意识的机构投资者更重视气候风险报告。
表3 解释投资者对气候风险披露的看法
三、气候风险披露与机构投资者：档案证据
在本节中，文章使用国际样本的股权持有数据和气候风险披露数据来探讨公司气候风险披露与机构持股比例之间的关系。
（一） CDP的气候风险披露数据
文章的气候风险披露数据来源于全球企业气候风险披露平台Carbon Disclosure Project （CDP）的年度调查，CDP要求公司自愿披露与气候风险相关的信息。从2010年至2019年期间的CDP数据中使用了三个气候风险披露指标（Climate disclosure）:企业是否披露其碳排放（Scope 1 disclosure）；公司披露的气候风险类型（Climate risk disclosure）以及CDP指定的关于公司披露完整性的分数（Climate disclosure score）。各变量定义如下：
1. Scope 1 disclosure：是否披露Scope 1碳排放。 如果企业在一年内向CDP披露范围1的碳排放量，则等于1，否则等于0。
2. Climate risk disclosure：披露监管、自然和其他气候风险类别的数量（0-3）。气候风险披露可以取四个值：如果没有披露有关风险的信息，则为0；如果披露了一种风险类型的信息，则为1；如果披露了两种风险类型的信息，则为2；如果所有三种风险类型的信息都被披露，则为3。
3. Climate disclosure score：气候披露分数，即CDP给出的披露完整性评分（0-100）。文章使用CDP计算的分数来衡量公司调查回复的完整性。CDP根据所要求的数据量为每个调查问题分配分数，气候披露分数反映了回答问题的比例（分数乘以100，范围从0到100）。
（二）机构持股数据
与第1节中的概念框架一致，文章使用FactSet数据来创建三个机构持股比例变量（IO），包括Stewardship code IO、High-norms IO、Universal owner IO。各变量定义如下：
1. Stewardship code IO：受托责任法规国家机构投资者股权比例。为了确定一个机构的母国是否有管理规范，文章使用了Katelouzou和Siems（2021）的数据，他们记录了这些规范在各国的实施时间。
2. High-norms IO：来自高环境规范国家机构投资者股权比例。与前文一致，文章使用EPI作为环境规范的代理变量。
3. Universal owner IO： “通用所有者”机构投资者股权比例。使用FactSet根据他们在一年内拥有的公司数量对机构进行排名，并将排名在前1%的投资者归类为通用所有者。
（三）气候风险披露与机构投资者：来自面板数据的证据
1. 气候风险披露和机构气候意识
其中对于来自c国、t年的公司f，被解释变量为Climate disclosure，包括Scope 1 disclosure，Climate risk disclosure及log（1 + Climate disclosure score）。解释变量为IO，包括Stewardship code IO、High-norms IO、Universal owner IO。控制变量包括剩余持股比例度量、财务特征和总体自愿披露的代理变量，此外还控制了行业固定效应与年份固定效应相互作用。
结果如表4所示，三类重视气候投资者持股比例与气候风险披露呈显著正相关。在第1列中，Stewardship code IO每增加一个标准差，披露Scope 1碳排放的倾向就会增加3个百分点，。第3列的影响最强，对Universal owner IO的一个标准差冲击使Scope 1的披露率增加了6个百分点。第4至6列使用气候风险披露作为因变量，在第7至9列中使用气候风险披露得分作为因变量，结果显示具有气候意识的机构投资者持股比例对公司气候风险披露都具有积极和显著的影响。
表4 投资者持股比例与气候风险披露
2.气候风险披露：披露成本和效益的作用。
机构气候意识对气候风险披露的要求取决于披露这些信息的成本和收益。为此，文章考察了披露成本和收益代理变量对上述关系的调节效应。
其中，Climate disclosure和IO定义与前文一致，Z代表气候风险披露的成本或收益。为了测试专有披露成本的作用，文章使用Hoberg和Phillips（2016）基于文本的HHI衡量公司是否在竞争环境中运营。若公司的HHI低于年度中位数，则High competition firm赋值为1。由于在竞争更激烈的市场中，企业的专有信息披露成本预计会更高，在这些企业中，具有气候意识的机构对气候风险披露的需求应该较小，因此，预计β1的估计值为负。
此外，对于高排放行业的公司，由于这些行业具有潜在的披露外部性效益，因此具有气候意识投资者对气候风险披露的需求应该更大。文章通过检验IO与High-emission industry 的交乘项来检验这种效应，如果一家公司所在行业是20个SIC2行业中第一类排放最高的行业，则High-emission industry等于1。文章预计β1估计值为正。
表5的面板A中，β1系数在所有披露变量和所有气候意识持股比例变量中显著为负，这表明专有成本影响披露需求。面板B表明，高排放行业的企业披露需求更强，这表明披露收益也会影响披露需求。
表5 披露成本和效益的作用
3.气候风险披露与机构投资者：来自法国第173条的证据
（1）制度设置和评估
气候意识持股比例与气候风险披露之间的正相关关系可能存在两个原因。一种解释是，具有气候意识的机构积极地与企业接触，并要求它们自愿提供气候风险信息。另一种解释与选择效应有关，即具有气候意识的机构可能会更多地投资于提供气候风险信息披露更好的公司。
文章利用对气候风险信息需求的监管冲击进行检验。2015年8月17日，法国通过了《能源转型促进绿色增长法案》。作为该法的一部分，第173条要求法国机构投资者披露其气候风险敞口。为了遵守第173条，法国机构投资者需要关于其投资组合持有的气候风险信息，这增加了他们对气候风险披露的需求。因此，文章假设，在2016年1月第173条生效后，许多法国机构持有的公司增加了气候风险披露，要么是因为法国机构积极与企业接触，并要求它们自愿提供气候风险信息，要么是因为机构投资者更多地投资于提供更好信息披露的公司。
文章估计了政策生效前后两年的双重差分模型：
Post-Article173反映该规定于2016年生效，2016年和2017年分别为赋值1，之前年份为0。如果公司其法国机构投资者持股比例高于法国机构投资者持股比例年度中位数，则High French IO等于1。β1反映了法国机构持股比例高的公司与法国机构持股比例低的公司相比，在第173条之前和之后披露情况的变化。
表6提供了公式（3）的回归结果。在第1列中，与法国持股比例较低的公司相比，拥有高法国机构持股比例的公司在第173条生效后披露其Scope 1排放的倾向更高。在第173条生效后，与法国持股比例低的公司相比，法国持股比例高的公司的范围1披露增加了2个百分点。在第2列中排除了来自法国的公司，结果同样发现在大量非法国公司中，High French IO具有积极而显著的影响。在第3列中，文章用企业固定效应和年度固定效应取代行业与年度固定效应。在第4列中，文章用法国机构持股比例的连续变量French IO替换High French IO，并额外要求法国持股比例至少为3%，以确保结果出现在法国机构持股比例非常大的公司的子样本中。以上结果依旧成立。此外，在第5列中，在第173条生效后，法国机构持股比例较高的公司的气候风险披露类型也增加得更为强烈。
表6 气候风险披露与机构投资者：来自法国第173条的证据
3.替代性解释和稳健性检验
表7，面板A讨论机构投资者在法规通过后可能会选择增加持有气候风险披露更好的公司的股份。为了缓解自选择效应，在第1列中，文章控制了第173条通过前后法国机构持股比例的变化。在第2列中，文章使用High French IO pre-Article173替换High French IO，在第3列中，文章控制了第173条生效前几年公司的Scope 1披露水平。在控制了以上变量后，结果依然成立。
表7面板B在第4列中，文章使用平衡面板数据，控制企业固定效应，并在企业层面对标准误差进行聚类，解决序列相关问题。在第5列的回归中，文章使用第 173 条前后期间（2013-2015 与 2016-2017）的数据估算了企业层面的回归模型，同时再次加入公司固定效应。估计结果与前面使用面板数据的估计一致。在第6列中，逐年分析政策的动态影响。在第173条通过之前的年份（2013年和2014年），High French IO没有显著影响，但在2016年和2017年产生了积极而显著的影响。
表7的面板 C提供了一个安慰剂检验，来证实文章的结果并不是由于一般自愿信息披露差异造成的。为此，文章用一般自愿信息披露的代理变量Forecast occurrence作为被解释变量，以替换气候风险披露。Forecast occurrence衡量了管理层自愿发布盈利预测的情况。从第7列可以看出Post-Article 173 × High French IO的系数并不显著。这表明文章的结果不是由于一般自愿信息披露的差异造成的。
表7 替代性解释和稳健性检验
4.法国机构持股比例的变化
在表8中，文章采取了进一步措施来减轻自选择效应的影响。具体来说，文章研究了法国机构投资者的持股比例在173号法案实施前后是否受公司层面气候风险披露实践的影响。为此，文章分析了法国机构投资者持股比例在173号法案前后动态变化：
其中French IO为法国机构持股比例，Climate disclosure pre-Article 173为173号法案实施前的气候风险披露，文章使用2016年之前的公司层面气候风险披露平均值来衡量改革前的披露水平。Post-Article 173在2016年及之后等于1，之前等于0。
表8的结果显示，法国机构持股变化与先期披露水平无关。这进一步缓解了选择效应的担忧，支持影响效应解释。然而，文章的结果并不能完全排除第173条法规生效后，机构投资者选择投资气候风险披露更好的公司的可能性。
表8 法国机构持股比例的变化
四、研究结论
文章提供了关于机构投资者对气候风险披露偏好的系统国际证据，研究发现机构投资者重视并要求公司披露气候风险。在文章的调查中，受访者都坚信气候风险披露很重要，并且表示他们积极地与投资组合公司合作来改善这些信息。在文章的实证分析中，文章的实证结果表明具有较高披露要求的机构投资者的持股比例与公司气候风险披露具有正相关关系。其次，文章证明了许多法国机构所持股公司的气候风险披露在第173条法规的影响下有所改善。总体而言，文章的研究结果表明，机构投资者要求公司披露信息丰富、高质量的与气候相关的风险信息。
Abstract：Through a survey and analyses of observational data， we provide systematic evidence that institutional investors value and demand climate risk disclosures. The survey reveals the investors have a strong demand for climate risk disclosures， and many actively engage their portfolio firms for improvements. Empirical analyses of holdings data corroborate this evidence by showing a significantly positive association between climate conscious institutional ownership and better firm-level climate risk disclosure. We establish further evidence of institutional investors’ influence on firms’ climate risk disclosures by examining a shock to the climate risk disclosure demand of French institutional investors.
原文地址：https://academic.oup.com/rfs/article/36/7/2617/6978207
