A reexamination of investors' reaction to tax shelter news :Evidence from the Luxembourg tax leaks

重新审视投资者对避税消息的反应:来自卢森堡税收泄密的证据

原文来源：Wayne L. Nesbitt，Edmund Outslay & Anh V. Persson.2023. “A reexamination of investors' reaction to tax shelter news :Evidence from the Luxembourg tax leaks.” Journal of Accounting and Economics 75(2-3):101537

编者按：之前研究中记录了市场对避税消息的负面反应，本文却发现投资者对这些消息的反应是积极的，且这种反应主要集中在美国公司。作者利用股市对卢森堡和跨国公司之间前所未有的保密预先税收裁决泄露（即LuxLeaks.）这一外生事件，记录了异常收益与公司税收不确定性降低之间的正相关关系。

一、研究背景

（一）文献背景

一些研究采用事件研究法来考察投资者对公司参与激进税收规划策略的消息的反应，结果是有争议的。一方面，如果投资者认可并奖励管理者通过减少现金税的方式来实现股东价值最大化的努力，人们会期望得到积极的回应。另一方面，如果消息促使投资者预计税务机关未来的不允许和处罚会带来额外成本，那么人们会预期负面反应。其中，Hanlon and Slemrod (2009)第一个研究了股票价格对公司参与避税的消息的反应。他们观察到，平均而言，市场对公司使用避税手段的最初消息反应是消极的(平均CAR为-0.53%)，投资者对那些财务报告表明他们不积极纳税的公司(即现金有效税率高的公司[CETRS])的反应不那么消极。他们的研究提供了第一个经验证据，证明市场对以前无法从财务报表中观察到的避税策略消息做出了反应。同样，O'Donovan et al. (2019)发现与巴拿马文件泄露有关的公司经历了价值的显著下降(平均三天CAR值为-0.9%)，并且表明积极避税的企业面临的负面市场反应明显更多。

除了事件研究之外，还有几项研究调查了投资者对美国公司宣布公司倒置的反应。但是，企业倒置是研究避税和税收不确定性对企业价值影响的复杂背景。相比之下，本文关注避税消息的外生事件的设置更加清楚直接。

（二）制度背景

2014年，ICIJ公布了500多份文件，详细说明了2002年至2010年期间卢森堡税务机关向数百家跨国公司授予的ATRs (ICIJ, 2014)。ICIJ分两批泄露了这些文件。大部分的税务裁定于2014年11月5日公布，少部分于2014年12月9日公布。

ATRs是纳税人就未决安排的税务影响向税务机关提出的书面声明。ATRs降低了未来被税务机关拒收、处罚或起诉的风险。在美国，ATRs也被称为私人信件裁决，每个国家都对其税收裁决的条款和条件拥有主权。这种灵活性使一些国家能够使用ATRs来吸引外国直接投资并最大限度地提高税收。最常见的这些ATRs的特征包括混合实体、金融工具和转移，以最大限度减少多个司法管辖区的应纳税额。

在欧洲提供税收裁决的国家中，卢森堡似乎是拥有最慷慨和灵活的政策之一。多年来，卢森堡税务机关一直愿意发布私人裁决，以确认公司要求的任何税务事项，包括事实和法律问题。税务裁定的有效期一般为5年，对卢森堡税务机关具有法律约束力，但对公司没有法律约束力。所有的税务裁定都是保密的，并且在2014年之前没有申请费。尽管卢森堡提供了相当有利的裁决，但并没有被认为与欧盟法律相冲突。卢森堡政府认为，授予的ATRs完全符合国家和国际法律以及适用的税收协定。因此，跨国公司经常使用卢森堡子公司作为复杂融资结构的管道，以利用各国关于跨境混合实体和金融工具的税法不匹配。

（三）LuxLeaks的外生性

公司在实施避税策略之前，主动向卢森堡政府寻求ATRs，ATRs的法律和约束性，以及卢森堡有利的税收环境和广泛的双边税收协定网络，大大降低了与这些税收计划相关的不确定性。其他税务机关对泄密事件中暴露的公司几乎没有采取任何行动，这也证明了这些计划的合法性。因此，这一事件为文章提供了一个独特的机会，通过检查投资者对税收不确定性的估值(或者更准确地说，通过ATRs减少税收不确定性)来为文献做出贡献。

二、研究贡献

文章的研究结果有以下几点贡献。第一，本文为新兴的关于税收不确定性的文献做出了贡献，这一文献流的先前研究主要考察了税收不确定性与税收结果之间的关系以及税收不确定性/风险是否转化为企业风险，文章的研究利用LuxLeaks的外生性质来揭示投资者对税收不确定性的估量。第二，文章有助于理解税收不确定性如何影响公司估值，并增加了将税收风险和不确定性作为避税的独立结构的新兴文献。研究结果表明投资者对避税活动消息的反应取决于新信息是增强还是减少了他们对与此类税收筹划活动相关的不确定性的感知。第三，本文有助于理解影响投资者对避税估值的企业特征，以及这些因素的强度在美国和非美国公司之间的差异。研究表明，在美国公司中，投资者对那些被认为过于激进的公司的反应较弱。然而，对于非美国公司来说，由于对公司治理质量的担忧，市场的反应平淡。第四，本文的研究回应了对研究税收风险和不确定性的经济影响的论文的呼吁。研究表明，企业会积极寻求获得税收规划的确定性，而投资者会奖励这些行为。

三、研究设计

文章使用事件研究方法来研究市场对LuxLeaks的反应，以发布日期(2014年11月5日和12月9日)为中心计算了3天、5天和7天窗口的CAR，并且使用市场模型估计CAR。同时，为了保持本研究结果与前人研究结果的一致性并加强对比推论，本文采用HS模型对研究设计进行建模。

（一）样本选择

本文从ICIJ于2014年11月5日至12月9日发布的577份保密税务裁决中构建样本。文章通过对每一份文件进行检查，来确定最终的母公司以及母公司是私人的还是公开上市的。最终确定了353家独特的母公司。

然后，本文从样本中删除私营公司、没有股票价格数据的公司以及那些泄露的文件中没有披露ATRs的公司。最终保留了134家公开上市公司的样本，其中，50家总部位于美国，57家位于欧盟成员国(包括当时的英国)，27家总部位于其他国家。

接下来，文章将上市公司样本与美国公司的CRSP和非美国公司的雅虎财经或谷歌财经进行交叉匹配，以获取股票价格数据，并且还依赖Compustat North America、Compustat Global、Orbis、世界银行和Brian Bushee的机构投资者数据来构建自变量。

下表1提供了按总部所在地和行业划分的样本细目。总部最多的是美国(50家，占37.31%)，其次是英国(21家)、法国(8家)、瑞士(8家)。金融服务部门是最大的行业集团(48家公司，占35.82%)，其次是消费部门(24家公司)和工业部门(18家公司)。

表1 按总部所在地和行业划分的样本细目

下表2比较了LuxLeaks公司与基准指数公司的总资产、收入、净收入和市值的平均值和中位数。结果说明，在所有四个维度上，LuxLeaks公司似乎比这些主要指数中的普通公司规模更大，利润更高。

表2 按总部所在地和行业划分的样本细目

（二）变量定义

文章确定了影响市场反应方向的五个主要因素。

第一个因素是某些避税行为被税务机关撤销和处罚的可能性的变化带来的收益(或损失)。为了实证检验税收不确定性是否解释了市场反应的变化，文章通过估计企业从卢森堡税收安排中获得的税收节省量来衡量投资者感知税收不确定性的减少。ATRs的披露使投资者了解了前几年受卢森堡税收裁决保护的税收储蓄部分，因此受到的不确定性较小。因此，ATRs储蓄是投资者向下修正公司税收不确定性的合适代理。CETR以支付的现金税与税前收入的比率来衡量，是一种非常明显的避税措施，可以捕捉到递延和永久的税收策略。文章将税收节约估计为ATRs签署后企业CETR的减少(Delta_CETR)。

文章从Compustat数据库中获取美国上市公司支付的现金税数据，并从非美国上市公司公布的财务报表中手工收集支付的现金税信息。对于拥有多个ATRs的公司，通过计算从签署第一个ATR之前的财政年度到签署最后一个ATR之后的财政年度的CETR变化来估计税收节省。

文章预计，Delta_CETR与公司在LuxLeaks期间的异常回报呈正相关。

第二个因素是企业预期收入流的变化，这是由于对避税的感知价值的变化而引起的。有学者预测存在一个最佳的避税水平，超过这个水平，投资者会认为它过于激进。文章采用行业和规模调整后的账面有效税率（衡量公司相对于同行避税的一种措施）。本文估计这个变量(TaxAvoid_Adj_Peer)在LuxLeaks之前的财政年度，并将此度量乘以1，以便更高的值捕获更多的避税。然后，文章从这个测量中创建了两个独立的变量Above_Optimal表示避税的过度投资。如果公司的避税高于其匹配的同行，则等于TaxAvoid_Adj_Peers，否则为零。相反，Below_Optimal表示在避税方面的投资不足。如果公司的避税低于其匹配的同行，则等于TaxAvoid_Adj_Peers，否则为零。

文章预计，如果公司在泄密之前的避税水平被认为低于(高于)同行，市场将做出积极(消极)反应。

第三个因素是公司治理的质量。市场反应与公司治理之间的关系模棱两可，最近的文献表明，税收、管理层财富转移和公司治理之间的关系比最初的理论要复杂得多。因此，尚不清楚公司治理的质量是否解释了市场对LuxLeaks反应的变化，如果是的话，解释了哪些公司的变化。文章用机构投资者持有的公司总流通股的百分比(Inst_Own)来作为衡量公司治理质量的主要指标。对于美国公司，文章使用汤森路透控股数据库中的13-F文件来汇总公司在LuxLeaks之前财政年度末的机构持股比例。对于非美国公司，文章从Orbis数据库中获取机构所有权数据。

第四个因素是由于消费者对可能被社会认为不可接受的避税活动的强烈反对而导致预期收入的减少。由于面向消费者的公司比那些产品或服务是其他业务投入的公司更容易受到消费者的抵制，文章通过确定直接为最终消费者提供产品或服务的公司来代理消费者反弹的可能性。文章设置二元变量Consumer_Facing，如果是面向消费者的公司，则为1，否则为0。此方法允许行业内的变化，并减轻了内生性问题。

文章预计，面向消费者的公司更容易受到消费者的抵制，因此，市场对LuxLeaks的消息反应不那么积极。

第五个因素是投资者对税务机关在发现和惩罚避税活动方面的有效性的看法发生了变化。为了衡量投资者对本国税务机关对公司采取执法行动的可能性的看法，文章使用了Beuselinck et.al (2015)的税收执法得分。税收执行得分总结了每个国家国际税收制度的六个特征:(1)税务审计风险，(2)关联方披露要求，(3)跨国公司控股结构有利制度的存在，(4)存在稀薄资本规则，(5)相对于可用的最大数量有效的双重税收协定的数量，以及(6)存在损失抵消规则。文章从安永2014年全球企业税和转让定价指南中收集前两个特征的信息，从Schanz et al.(2017)的税收吸引力指数中获取了其他四个特征的数据。每个特征值的范围从0.0到1.0，分数越高代表税收执法越弱。总体税收执法得分是六个维度的平均值。文章将总体得分转换为中位数分割的二元变量Tax_Enforcement，如果得分低于中位数(即强税收执法)，则等于1，如果得分高于中位数(即弱税收执法)，则等于零。

最后，考虑到LuxLeaks在全球主要新闻媒体上的报道，我们考察了政治成本是否解释了市场反应的变化。这个因素不是HS模型的一部分。文章使用在LuxLeaks之前的财政年度末测量的公司总资产(规模)来代表政治成本，虽然规模是一个不完美的代理，尽管如此，对于文章样本内的公司来说，这是最广泛可用的衡量标准。

文章预计，大型公司的市场反应将更为负面。

四、模型构建和实证结果

（一）实证模型

在文章的实证检验中，将所有因素合并到一个单一的多变量回归中，以研究这六个因素与市场对LuxLeaks的反应之间的部分关系。

（二）实证结果

1. 描述性统计

下表3提供了使用的所有变量的描述性统计。

根据面板A，文章计算出样本中134家公司中95家公司的Delta_CETR。Delta_CETR的平均值为-0.040，表示平均而言，签署ATRs后，CETR会增加。然而，ATRs的后期，2002年-2010年，包括了当许多公司遭受损失的大衰退，这可能会给这个代理增加噪音。同时，报告避税水平高于或低于同行的公司分布不均。在样本中，不到一半的公司(127家公司中有55家)从事的避税行为超过了可能被认为是最佳的水平。样本企业机构持股的平均比例为52.6%。最后，59.7%的公司是面向消费者的。

面板B给出了本文分析中使用的所有变量的皮尔逊相关性。一些因素之间的相关性(例如，Inst_Own,、Size和Tax_Enforcement)表明多重共线性可能是一个问题。因此，文章还报告了多变量回归结果中的平均方差膨胀因子(VIF)，以量化分析中多重共线性的严重程度。

表3 描述性统计

2. 市场的反应

下表4报告了样本中公司的累计原始回报、CAR和标准化CAR (Std_CAR)的均值，以及事件研究测试的结果。

面板A报告了所有134家公司在各自泄露日期(2014年11月5日和12月9日)的结果。如面板A所示，我们观察到在LuxLeaks中曝光的134家上市公司的市场反应是积极的，且在统计上显著。整个样本的平均(中位数)三天CAR为0.235%(Z Patell=为1.736)。平均而言，投资者对企业税收安排和使用ATRs来减少税收不确定性的消息反应积极。并且随着事件窗口的扩大，CAR逐渐增加，这表明，随着泄露文件的细节被市场参与者传播和消化，反应出现了延迟。这次反应的规模在经济上意义重大。在7天的窗口期内，公司市值的平均(中位数)增长约为1.07亿美元(3500万美元)，使用异常回报估算时约为6.95亿美元(1.91亿美元)。

为了检验市场反应的差异是否归因于样本中非美国公司的存在，文章按总部所在地划分样本。

面板B表明总部位于美国的公司的平均CAR仍然是正的，并且比整个样本的规模更大。相比之下，总部设在非美国的公司集团的平均CAR是负的，但在统计上不显著。对于总部设在美国的公司来说，拥有ATRs的好处似乎超过了泄密带来的预期成本(例如，消费者反弹、政治成本或母国的税务执法行动)。然而，对于美国以外的国家来说，情况并非如此。

表4 实证结果

3. 多变量回归结果

下表5给出了使用稳健OLS估计的多变量回归的结果。第1列是对整个样本的回归估计，第2列和第3列是分别对美国和非美国子样本的回归估计，由于某些因素的缺失值，这些分析中的样本量小于主要市场反应测试中的样本量。为了减轻有影响力的观测值的效应，当Cook的距离测量值大于4/n时，就放弃观测值，其中n为样本量。尽管如此，文章仍然能够保留这两个子群体中的大多数公司(50家美国公司中的28家和84家非美国公司中的49家)。

总体而言，投资者下调公司税收不确定性(Delta_CETR)似乎是解释美国和非美国公司市场反应横截面变化的最持久因素。导致市场对LuxLeaks反应的其他因素在美国和非美国公司之间似乎有所不同，例如，HS模型中的第二个因素——投资者对避税的感知价值的变化——解释了美国公司的市场反应的变化(列2)，但不能解释非美国公司的市场反应(列3)。非美国公司在Inst_Own上的系数为正且具有统计学意义(3.007，标准误差=1.248)，但对美国公司来说统计上不显著。Inst_Own的四分位数下降与CAR的0.201个百分点(3.007*0.067)有关。美国公司的机构股权集中度较高——这一群体的平均Inst_Own为75.15%，而非美国公司的平均Inst_Own为37.40%——这潜在地解释了美国子样本中CAR和Inst_Own之间缺乏显著关联的原因。最后，在表5中的所有三列中，Consumer_Facing、Tax_Enforcement和Size的系数在统计上都不显著。这表明，消费者反弹、税收执法或政治成本不能解释投资者对LuxLeaks的反应，缺乏证据表明投资者担心消费者反弹。

在所有三列中，文章报告了平均VIF来评估每个回归中多重共线性的严重程度。在任何情况下，文章回归的平均VIF范围从1.31到1.55，因此，回归中不存在显著的多重共线性问题。

总之，多变量分析的结果提供了一致的证据，证明投资者对税收不确定性的向下修正解释了我们样本中公司的积极市场反应。

表5 多变量回归结果

五、局限性和稳健性测试

首先，文章无法通过财务报表披露或其他来源可靠地确定投资者是否在LuxLeaks之前就知道ATRs的存在。如果投资者在泄漏之前就知道ATRs，这将不利于文中观察到积极的市场反应。在未列表的分析中，文章进行了额外的测试，以确定投资者合理预期与卢森堡有ATRs的其他跨国公司的任何溢出效应。研究结果表明，这些泄密事件为投资者提供了有关企业避税不确定性的信息，不仅针对暴露在外的企业，也针对那些投资者合理期望采用类似税务风险管理策略的企业。

其次，事件研究方法的使用有其局限性。文章不能排除市场反应被事件窗口期间宣布的其他消息所混淆的可能性。为了在一定程度上缓解这一问题，本文在7天的活动窗口期间与Bloomberg数据库交叉核对其他消息公告。文章确定了27家公司(8家美国公司和19家非美国公司)在第一次和第二次泄露日期之间发布了收益公告，然后重新进行了市场反应测试，但不包括这些公司。总的来说，结果在质量上是相似的。

为了进一步减轻人们对潜在的令人困惑的消息的担忧，文章对LuxLeaks事件之后的重大后续发展进行了市场反应测试，总体而言，文章观察到市场反应与投资者根据新闻方向来调整他们对公司税收不确定性的评估一致，即税收不确定性的增加/降低与负/正异常收益相关。

六、研究结论

文章利用卢森堡税收泄露的外生事件来调查市场对企业积极的税收策略和通过提前税收裁决来减少税收不确定性的消息的反应，得出几点结论。第一，文章的发现与之前的发现相反，本文使用这些裁决产生的税收节省估计值作为泄漏后解决的不确定性部分的度量，发现异常回报与税收不确定性减少之间存在正相关关系，说明市场反应积极。第二，文章发现这种积极的反应主要集中在美国公司，积极的市场反应主要是由投资者对公司与其卢森堡业务相关的税收不确定性的先前看法的向下修正所驱动的。第三，文章还探讨了公司治理、税收最优性、消费者反弹、政治成本和税收执法作为解释美国和非美国子样本市场反应差异的其他因素。结果发现，非在美国公司中，投资者对过度投资于避税的公司的反应较弱。在非美国公司中，市场对公司治理质量的担忧减弱了市场的反应。经过研究，本文未能证明市场反应与其他因素之间存在显著关联性。综上所述，文章的研究结果表明，投资者对避税消息的反应取决于他们对公司税收不确定性的重新评估。

封面语：本文利用股市对卢森堡和跨国公司之间前所未有的保密预先税收裁决泄露这一外生事件，证明了投资者对市场避税消息的反应是积极的，且这种反应主要集中在美国公司。此外，本文还记录了异常收益与公司税收不确定性降低之间的正相关关系。

原文链接：https://doi.org/10.1016/j.jacceco.2022.101537