论文标题：Disclosure Speed: Evidence from Nonpublic SEC Investigations

中文标题：信息披露速度：来自SEC非公开调查的经验证据

原文来源：Terrence P. Blackburne and Phillip J. Quinng. 2023. “Disclosure Speed: Evidence from Nonpublic SEC Investigations.” The Accounting Review,98（1）: 55-82.

供稿：屈宇超

封面图片来源：Pexels

编者按：利用SEC的调查，我们研究了信息披露速度的决定因素和经济后果，我们发现外部监管和诉讼风险可以提升99%和39%的披露速度，管理防御会降低28%的披露速度。当外界优先管理者披露SEC的调查时，买卖价差会显著增加，并且在调查结束后的三年里持续增加，同时地位不稳固的CEO离职的可能性更高。主动披露SEC调查的公司的诉讼风险较小。管理人员会在快速披露的成本与外部泄露SEC调查的风险之间权衡。

一、引言

企业信息披露的时间—披露速度是一个重要但未被充分研究的话题。我们以美国证券交易委员会（SEC）的调查作为背景研究信息披露速度的决定因素和经济后果。

已有文献表明，SEC的调查对经理和投资者影响巨大。当SEC的调查导致执法行动时，公司和管理人员将承担巨大的法律和声誉成本（Karpoff等, 2008a、2008b）。即使对于没有发生违规行为的管理人员，法律传票和作证也会消耗大量资源（Blackburne等，2022）。因此，被SEC调查的公司在在调查后不久会获得显著的异常回报（Blackburne等，2021）。在法律层面上，经理必须披露重大法律诉讼，但没有义务披露美国证券会的调查（Jaeger, 2012）。因此，在被SEC调查后，部分管理者可能会选择不披露SEC的调查。

我们发现，在披露SEC的调查后，企业的短期股票回报率下降了。我们使用加速失效时间模型来计算信息披露的速度，发现外部监督强度增加1个标准差，信息披露速度增加99%。诉讼风险增加1个标准差，信息披露速度增加39%。管理防御增加1个标准差，信息披露速度减少28%。

此外，我们研究了信息披露速度的经济后果。在资本市场上，当管理者快速披露SEC的调查时，买卖价差没有显著变化。当管理者缓慢披露SEC的调查时，买卖价差会显著增加。在SEC的调查结束后，买卖价差均会恢复到调查之前的水平。然而当外部监督者比管理者更早披露SEC的调查时，买卖价差增加了24.7个百分点。并且在SEC的调查结束后，买卖价差持续增长三年。以上发现表明，在外部监督者比管理者更快的披露私人信息时，投资者会重新评估公司及时信息披露的承诺，被投资者认为信息披露不及时的公司会承担更高的资本成本，增加了买卖价差。此外，相对于没有信息披露的公司，快速信息披露和缓慢信息披露的公司的诉讼风险分别降低了46%和59%。相对于SEC调查期间没有被外界披露的公司，SEC调查期间被外界泄露的公司的CEO的更替率增加了23.5%。

文章的研究贡献体现在：第一，鲜有学者关注管理者披露私人信息，已有文献表明，当坏消息可能被强制性披露时，管理者会更快地披露（Blankespoor等，2022）。在我们知道的文献里，这是第一篇研究不强制披露的情况下管理者何时披露私人信息的文献。第二，丰富了信息披露速度的相关文献。已有文献研究信息披露都是基于信息必须被披露，例如盈余公告、盈利预期和股息公告。相对于已有的信息披露，管理者选择不披露SEC的调查。因此，管理者可以权衡披露的成本收益。第三，补充了SEC调查的文献。已有文献研究了SEC调查对企业行为的影响（Dechow，1996），Stice-Lawrence等（2020）研究了SEC机构的行为特征。与已有的研究相比，我们首次使用了SEC的调查开始、结束以及原因的相关数据。

二、制度背景和假设构建

1.SEC的执行程序

每年SEC会收到数千条线索，市场情报办公室会对这些线索进行分类，并将其转交给执法部门进行进一步审查（SEC 2016）。如果执行部门的工作人员认为这些线索表明相应的机构违反了证券法，在执法部副主任（SEC 2017）的批准后，该机构将会被问询（MUI）。

根据SEC的政策，在MUI期间，工作人员应将工作时间限制在40小时以内，并审查“随时可用的信息，以确定是否应该展开调查”（SEC 2011）。如果工作人员认为有必要开展调查，他们会请求批准将MUI转化为调查。为了加快MUI的转换，SEC会在60天后自动将其转换为调查。SEC的调查是保密的，在调查开始时，唯一知道调查的是SEC的工作人员、调查对象及其法律顾问。因此，调查的开始代表着对管理人员私人信息的冲击。

当调查完成后，执法部门的工作人员会决定他们是否建议SEC采取执法行动（Nelson等，2009）。SEC通常会向接受调查的公司提供一份通知，其中概述了其打算采取执法行动的原因，该公司可以对此作出回应。接下来，执法部门的工作人员将他们的证据提交给SEC的委员会，委员们就是否采取执法行动进行投票。在2011和2012财政年度，80%的执法行动被批准。

2.假设构建

信息披露速度的文献较为稀少，在选择是否披露信息时，理性的管理者会权衡现在披露的成本与以后披露（或者不披露）的成本。

Guttman等（2014）认为，管理者可以选择有利的时机进行信息披露。因此，管理者可能会推迟披露。SEC调查的披露可能会给管理者带来巨大的个人成本，包括声誉损害、提前终止雇佣关系、诉讼风险以及股票价值下降。在我们的样本中，20%的调查会导致SEC的执法行动，因此，经理人会预计SEC的调查可能会在没有执法行动的情况下结束。假设没有执行行动，理论上，经理人可以隐藏SEC的调查，避免披露的个人成本，而市场参与者不会意识到公司受到了调查。

Marinovic和Varas（2016）认为，当隐瞒信息的成本随着时间的推移而增加时，管理人员会更快地披露不利信息。外部监管者具有信息中介的作用，会揭露管理人员的行为。因此，外部监管者使SEC的调查更容易泄露给投资者。Miller（2006）调查了263家获得AAER的公司，发现商业媒体在公司披露之前报道了29%的会计违规行为，表明商业媒体能够有效揭露公司的不当行为。由于担心外部监管者抢先披露公司不利的信息，影响管理人员的声誉以及雇佣情况，管理人员会更积极披露信息。基于此，文章提出以下假设：

H1：外部监管强度与披露速度呈正相关。

  已有文献明确预测了披露速度与诉讼风险之间的关系，Skinner（1994）认为，快速披露限制了潜在的诉讼风险。然而实证检验中这一观点不一定成立。 一部分文献认为，信息披露降低了诉讼风险（Lev 1992; Skinner 1994; Billings and Cedergren，2015）。另外一部分文献认为缓慢的披露（不披露）妨碍了外界投资者识别股价下跌，Marinovic和Varas（2016）在他们的理论模型中认为诉讼风险是内生的，并且会导致更快的披露。因此，即使披露会影响诉讼风险，诉讼风险也会激励管理者更快地披露信息。基于此，文章提出以下假设：

H2：诉讼风险与披露速度呈正相关。

Beyer和Dye（2012）认为，管理者有动机拥有良好的声誉。管理者的声誉不透明，会影响到管理者的雇佣情况。当公司制定了治理政策，使管理者免受恶意收购或股东积极主义的影响，降低了中止雇佣的风险，增加了管理防御。由于降低了中止雇佣的风险，管理者更不可能担心声誉问题，有动机降低披露速度。基于此，文章提出以下假设：

H3：管理防御与披露速度呈负相关。

三、样本

SEC提供了在2000年1月1日至2018年12月28日期间所有调查（14305项）的信息。数据包括每次调查的开始和结束日期、负责调查的地区办公室、调查的主要原因（例如内幕交易或财务欺诈），以及调查是否导致了执法行动。

  为了搜集公司对SEC调查的披露，我们在EDGAR上搜索关于SEC的新闻文章和新闻稿，并且我们搜集了是公司还是外部监管者披露了调查。对于我们的加速失效时间模型，我们认为公司在从调查开始到披露结束日的这段时间内处于“风险”当中。第一个风险期的开始日期是调查的开始日期，风险期的结束日期是调查的披露日期、结束日期或下一个财政年度。我们的主要样本包括2111项调查和4554个风险期，表1详细说明了样本筛选过程。在2111起调查中，大多数（71%）主要与财务欺诈和发行人披露有关，其次是市场操纵（9%）和《反海外腐败法》（5%）。

表1 样本筛选

表2的A组提供了调查开始时公司的描述性统计。在调查后，20%的公司收到了强制执行行动，24.5%的公司重述了财务报表。在42.7%的调查中，公司会提前披露调查。表3提供了相关性检验，对角线以下为Pearson检验，对角线以上为Spearman，检验结果表明，公司披露速度与外部监控和诉讼风险呈正相关，而与管理防御负相关。

表2 描述性统计

表3 相关性检验

为了检验SEC调查的市场反应，我们构建了Event，Leaked, 和Disclose指标。Event代表SEC的调查，在调查的当天以及调查之后，Event设置为1，否则为0。Leaked代表外部监管者是否披露了SEC的调查，若外部监管者披露了SEC的调查，则设为1，否则为0。Disclose代表公司是否披露SEC的调查，若披露则设为1，否则为0.

表4的第（1）列检验了SEC调查公开披露后的市场反应，主要的被解释变量是非正常回报，检验结果表明：相对于调查结束前没有披露的公司，由外部监管（如报纸）披露调查的公司增加2.1%的非正常回报（即两天内复合1.065%）。相对于调查结束前没有披露的公司，调查结束前披露的公司市场价值降低3.2%。综上所述，SEC调查的披露会引发重大的市场反应。

接下来，我们根据披露的速度和方式划分样本，假如公司披露的天数小于所有调查披露天数的中位数，则定义为快速披露的公司，否则为缓慢披露的公司。当公司在8-K、6-K或新闻稿中披露了SEC的调查时，我们认为该公司更不可能是捆绑披露，设置虚拟变量Low Bundling为1，否则为0。当公司以其他的方式（10-K）披露了SEC的调查时，我们认为该公司更可能是捆绑披露，设置虚拟变量High Bundling为1，否则为0。表4的第（2）列表明，无论是快速披露还是慢速披露，非捆绑的公司的非正常报酬均显著为负。表明无论是捆绑披露还是非捆绑披露，缓慢披露SEC的调查也会带来负面的市场反应，市场不会在SEC的调查披露之前会获取信息。综上所叙，SEC调查的披露会产生重大的市场反应。

表4 SEC调查的市场反应

四、研究方法与实证结果

1.实证模型和主要变量的定义

文章主要研究的对象是披露速度，我们用SEC调查与公司披露调查之间的时间衡量披露速度，我们使用加速失效时间（accelerated failure time models）模型进行估计，其中T为披露的预期时间，X为协变量，l0为基础生存时间，

      （1）

    （2）

为了衡量外部监控强度（H1），我们创建了一个综合指标，包括（1）分析师跟踪，（2）聘请大型（即N大）审计师，（3）商业新闻报道，（4）短期利息百分比。我们将分析师、商业新闻报道和短期利息分为五分位数，即0、0.25、0.5、0.75和1分别对应于第一、第二、第三、第四和第五分位数。然后，将三个五分位数的排名相加，并添加BigN，然后得到外部监控指数。

为了衡量诉讼风险（H2），我们创建了一个综合性的诉讼风险指数Litigation Risk Index，公司提交的10-K份文件中，与诉讼相关的词语的百分比高于同行业的中位数，则Litigation Risk Index设为1，否则为0。Kim and Skinner (2012)的事前诉讼措施大于样本中位数，则Litigation Risk Index设为1，否则为0。如果SEC调查前公司90天内发生过诉讼，则Litigation Risk Index设为1，否则为0。为了衡量管理防御，我们使用Bebchuk等（2009）计算的稳固性指数。

2.实证结果

表5的面板A展示了时间加速失效时间模型的检验结果。第（1）列不添加主要的解释解释，第（2）列表明：外部监管会提高披露速度，支持了研究假设1，第（3）列表明：诉讼风险增加了披露速度，支持了研究假设2，第（4）列表明：管理层的稳固与披露速度负相关，支持了研究假设3。第（5）列包含了所有的解释变量和控制变量，依然支持所有的研究假设。

表5 披露速度的决定因素

表5的面板A包括了SEC的调查会导致执法行动的样本，接下来我们分样本讨论SEC调查的影响，表5的面板B将所有样本分成有执法行动的样本和没有执法行动的样本。在采取和不采取后续执法行动的公司组，外部监督和管理防御的系数都是显著的，然而，诉讼风险仅在没有执行行动的公司中显著，表明，当管理者预期潜在的不当行为会被最终披露时，诉讼风险不会增加披露速度，进一步验证了当管理者不确定调查消息是否以其他方式（第三方）公开时，诉讼风险会增加披露速度。

表5 披露速度的决定因素（执法行动）

五、经济后果

我们研究了管理人员披露或者隐瞒SEC调查的经济后果，主要包括资本市场、法律和劳动力市场。

已有文献表明，公司承诺及时披露信息可以降低买卖价差，降低资本成本。为了探索不同的披露对资本市场的影响，我们研究调查前到已有调查未披露、已经调查已披露和调查结束后公司价差的变化。

根据披露的类型我们对调查进行细分。若面对SEC的调查没有主动披露的公司，Open and Not Disclosure设为1，否则为0。若公司的披露天数大于所有从调查开始到公司主动披露天数的中位数，Open following Slow Disclosure设置为1，否则为0，表明对SEC调查缓慢披露的公司。若公司的披露天数小于所有从调查开始到主动披露天数的中位数，Open following Fast Disclosure设置为1，否则为0，表明对SEC调查快速披露的公司。对于被第三方披露的公司，从被第三方披露到调查结束，Open following Leak设置为1，否则为0，表明SEC的调查被第三方披露。

表6检验了面对SEC的调查时不同披露对买卖价差的影响。我们发现缓慢披露和被第三方披露SEC的调查，买卖价差分别增加了15.0和24.7个百分点。相反，在被调查公司迅速披露SEC的调查后，买卖价差没有显著的变化。此外，我们还研究了在SEC的调查结束后，公司是否继续表现出买卖价差的长期增长。对于没有披露的公司、披露速度较慢和披露速度很快的公司，在调查结束后，买卖价差恢复到与调查前的水平。而被第三方抢先披露的公司，在调查结束后，买卖价差更高。

我们还检验了披露SEC调查对诉讼风险的影响，原告律师通常认为，管理人员会隐瞒信息从而影响了被告的收益。因此，我们预计SEC调查的披露会降低诉讼风险。表7检验了SEC调查的披露对诉讼风险的影响，结果表明，无论是快速披露还是缓慢披露，都能降低诉讼风险。被第三方抢先披露的公司不能影响诉讼风险。表4、6、7表明管理者会在较低的买卖价差、集体诉讼的收益与股票市场的成本之间权衡。

表6 买卖价差

表7 诉讼风险与披露

最后，我们检验了管理人员是否会因为第三方披露SEC的调查增加劳动力成本，理论上第三方披露的威胁会促使管理者迅速披露坏消息。

我们检验了主动披露SEC调查的公司CEO、被第三方抢先披露的公司CEO，和在调查期间未披露的公司CEO的离职情况。表8展示了检验结果，第（1）列表明，有执法行动的调查期间、对公司会计和披露做法的调查期间，以及当公司受到一次以上的调查时，CEO更可能离开公司。第（2）列增加了快速披露、缓慢披露、第三方披露，以及它们与管理防御的交乘项，结果表明，对SEC的调查披露快或慢的公司没有出现CEO的更替，第三方泄露SEC的的调查会增加CEO的更替，并且这一效果在CEO地位不稳固的公司更加显著。

表8 披露与CEO更替

六、结论

  在我们搜集的文献里，我们首次测量了管理者私人信息的获取和披露。我们研究了披露速度的决定因素和经济后果，外部监控、诉讼风险与披露速度正相关，而管理防御与披露速度负相关。SEC调查后买卖价差的变化表明分析师和审计师会促使管理者披露负面消息，诉讼成本和劳动力成本是管理者快速披露不利的私人信息的重要激励因素。

Abstract:

We examine cross-sectional variation in disclosure speed by using data that allow us to measure when managers learn of SEC investigations and the time lag until subsequent disclosures. We document that external monitoring and litigation risk are associated with 99 percent and 39 percent faster disclosure, and managerial entrenchment with 28 percent slower disclosure. When revelations by external parties preempt managers’ disclosures, we observe a significant increase in bid-ask spreads that persists for at least three years following the close of the investigation and a higher likelihood of turnover for less entrenched CEOs. We also document that firms whose managers disclose investigations are subject to fewer subsequent securities class action lawsuits. Our results are consistent with managers balancing the costs of fast disclosure, including immediate stock price declines and potential reputational costs, with the risks of having external parties leak news of SEC investigations.

原文链接：

https://publications.aaahq.org/accountingreview/articleabstract/98/1/55/385/Disclosue-Speed-Evidence-from-Nonpublic-SEC?redirectedFrom=fulltext