论文标题：Firms’ Response to Macroeconomic Estimation Errors
中文标题：公司对宏观经济估计错误的反应
原文来源：Binz,O., W.J. Mayew and S. Nallareddy. 2022. "Firms’ Response to Macroeconomic Estimation Errors." Journal of Accounting and Economics, 73(2): 101-454.
供稿：屈宇超
封面图片来源：Pexels
编者按：
最初的国内生产总值（GDP）公告是重要的经济信号，传达了宏观经济的信息，但包含了大量的估计误差。文章研究了上市公司对最初GDP估算的反应。研究发现：初始GDP估算中的正（负）误差与公司投资、生产、库存水平和盈利能力正（负）相关。公司对GDP信号的真实成分与误差成分的反应相似，表明公司不能有效过滤GDP估计误差，并且长期里公司的盈利能力会发生逆转。
已有文献研究了公司层面的会计信息是否传达了宏观经济的信息（Bonsall等，2013）。然而，宏观层面的信息披露是否能为公司决策提供信息方面的作用却很少受到关注，我们通过研究公司如何应对经济分析局（BEA）公布的国内生产总值（GDP）来填补这一空白。美国经济分析局（BEA）在一个季度结束后三个星期左右会公布GDP数字，由于此时大量估算GDP的相关数据缺失，最初公布的GDP数据会包含大量误差。假设经济处于萧条状态，但BEA错误地披露了经济处于扩张状态。此时，上市公司管理者是遵循GDP信号并增加投资，还是过滤GDP信号中的估计误差并减少投资？此外，管理层对GDP估算错误的反应对盈利能力有何影响？这是本文关注的主要问题。
已有文献认为代理人不会过滤GDP误差，并预测误差会造成需求冲击（Lorenzoni，2009）。即公共信号中的正（负）估计误差会导致更多（更少）的后续短期经济活动，并不会对长期经济活动产生影响。因此，如果GDP估计误差会造成需要冲击，公司的长期盈利能力不会发生变化。然而以上推断可能不适用于上市公司：
第一，相对于其他的经济主体，上市公司有着信息优势，例如金融分析师，同行公司披露和股票价格会提供额外的信息。因此上市公司可能可以过滤掉GDP估计误差的部分，从而不影响自身的生存经营活动（Gilbert， 2011）。
第二，由于供需失衡，经济体对GDP估计误差的反应可能会影响到公司的盈利能力。已有文献表明，宏观经济信号的“真实”成分和“错误”成分都会增加投资（Oh和Waldman，1990），然而只有宏观经济信号的“真实”成分会增加消费。因此，正向的（负向）GDP估计误差可能会促进（抑制）投资，对消费没有影响，如果正向（负向）估计误差会增加（减少）总供给，但消费者需求保持不变，公司的盈利能力可能会通过库存的变化而受到影响。
第三，已有的理论文献认为GDP估计误差在短期内会造成总需求冲击，而在长期内没有影响。然而如果上市公司的管理者不能过滤掉GDP估计误差，那么会增加（减少）投资，可能会导致库存过剩（缺货）和未来盈利能力下降（上升），这一经验观察和已有的理论预测不一致。
文章发现，GDP估计误差与公司资本投资、生产、库存和盈利能力正相关， 然而公司的生产过剩（不足）最终会导致未来盈利能力的下降（增加），在长期，公司的盈利能力会发生逆转。此外，上市公司的管理层对GDP“错误”的反应和GDP“真实”的反应一致，表明管理层并不能有效过滤GDP的错误信息。
文章的研究贡献体现在：第一，首次研究了GDP估计误差对公司生产和盈利的影响；第二，验证了宏观信息披露对公司管理决策的重要性，并且加深了宏观经济活动与公司盈利关系的理解；第三，补充了宏观层面和微观层面不一致的文献。
经济分析局（BEA）在季度结束后三周发布了初始GDP估计。然而，最初的GDP估计是基于不精确的信息。该估算中包含的信息只有45%来自三个月的调查数据，其余55%来自使用各种指标得出的外推信息和趋势数据（Grimm和Weadock，2006）。因此，最初的GDP估算包含大量的测量误差（Nalareddy和Ogneva，2017）。
在首次公布GDP后，BEA会收集更多的原始数据，以改进其初始估计。在后续的数据搜集中，会增加初始调查的延迟响应、美国国税局的公司税务申报以及年度调查。其中，年度调查是强制性的，样本规模约为150000个单位，而初始估算GDP的样本规模约为35500个单位。利用更加精确的数据，BEA随后会重新估算GDP（Grimm和Weadock，2006；Landefeld等，2008年），并且每五年修订一次所有GDP数据（Landefeld等，2008）。
因此我们将初始GDP估算分解成两部分，一部分表示“真实“GDP”，另外一部分表示GDP估计误差。在等式（1）中，t代表季度，Intial_GDPt是初始的GDP估计值，GDPt是我们可获得的更新的GDP估计，并作为真实GDP的代理变量，Errort是初始实际GDP数据的估计误差。
2.2GDP估计误差的影响
已有文献使用方程（1）来研究未来经济活动与初始宏观经济信号的关系。Oh和Waldman（1990）的研究表明美国未来的经济活动与初始宏观经济信号的真实成分和误差成分都呈正相关。我们认为有两种非互斥的理论可以解释宏观信号误差如何影响未来的经济活动。第一种理论认为，宏观经济估计误差是“预期冲击”，其作用类似需求冲击。Lorenzoni（2009）使用模型来解释，在模型中，经济主体只了解自己的情况，对整体经济情况只有不完善的信息。当经济主体接收到关于总体经济状况的嘈杂公共信号时，他们无法充分过滤掉错误成分。该模型揭示了正向（负向）信号误差可以导致产出和就业的增加（减少），因为经济主体认为未来经济会有更快的增长（减少），从而增加（减少）他们的生产。第二种理论认为，经济主体会根据他们对经济中其他主体可能产生的预期建立自己的预期（Morris and Shin, 2002），即经济主体关心公共信号传递的信息对其他经济主体行为的影响，并根据对其他经济主体的预期进行相应的活动。因此当宏观经济释放增长信号时，所有代理人都会增加生产。以上两种理论表明，正向（负向）的宏观经济信号会带来未来经济活动的增加（减少）。已有文献实证实证检验了这一点（Kaukoranta，2010）。
然而以上推断不一定适用于上市公司，相对于其他经济主体，上市公司有着信息优势，例如金融分析师，同行公司披露和股票价格会提供额外的信息。因此上市公司可能可以过滤掉GDP估计误差的部分，从而不影响自身的生存经营活动（Gilbert， 2011）。综上所述，尚不确定公司是否能过滤掉GDP估计误差，宏观经济信号误差是否能够影响公司投资。因此，构建以下研究假设：
H1：公司投资与GDP估计误差不相关。
我们使用1973年第1季度至2016年第2季度的季度宏观经济数据和公司层面数据。季度宏观经济数据取自费城联邦储备银行提供的实时数据，季度公司层面的数据取自Compustat。表1的PanelA为主要宏观经济变量的描述性统计。表1的PanelB为公司层面经济变量的描述性统计数据。
表1 描述性统计
由于文章的样本数据跨越时间长，以下数据都经由季度调整。t代表t季度。
1.主要被解释变量
（1）宏观层面的被解释变量
GDPt+1：实际GDP增长率（使用BEA最新估算的GDP）
Investt+1：实际投资增长率
Const+1：实际消费增长率
（2）公司层面的被解释变量
Capext+1: 资本支出除以滞后的总资产
Prodt+1:按滞后总资产规模计算的的生产水平
Invt:存货水平除以滞后总资产
Earnt+1:滞后总资产计算非常规项目前的收益
2.主要解释变量
Errott:实际GDP估计误差
Error_Uncorrt: 与宏观经济状态变量不相关的GDP估计误差的组成部分，使用公式（2.1）估计出的残差来衡量
GDPt: 实际GDP增长率
在实证研究之前，我们检查GDP误差是否与宏观经济条件相关。如果BEA更可能在特定条件下产生估计误差，那么GDP误差可能最终代表这些条件。例如，经济繁荣和衰退可能会影响对未来增长的乐观和悲观情绪（Bhandari等，2019），进而影响GDP估计误差。此外，高度不确定性的商业周期过渡期可能使估算真实GDP更加困难，这将导致更大的误差（Swanson和Van Dijk，2006）。最后，由于BEA估算GDP依赖调查数据，无回应偏差可能会影响观察到的GDP误差（Groves和Peytcheva，2008）。我们在表2的PanelA中考虑了这些可能性。图1描绘了GDP估计误差随时间的时间序列，灰色阴影区域表示衰退，初步证明经济繁荣和衰退时的GDP估计误差没有显著的不同。
图1 GDP估计偏差（Errortt）的时间序列图
在表2的PanelA中，首先，我们比较了经济衰退和繁荣时的GDP估计误差，发现衰退和繁荣时的GDP平均误差在统计学上没有显著差异。这与图1中GDP误差的时间序列图一致。其次，我们考虑消费者情绪高和情绪低的GDP估计误差，我们发现不同情绪的GDP误差在统计学上没有显著差异。再其次，我们考虑经济从衰退过渡到繁荣的GDP误差，我们采用Baker, Bloom, and Davis's（2016）的经济政策不确定性指数，我们继续观察到不同条件下的GDP估计误差在统计学上没有显著差异。
最后，我们研究了无回应偏差对GDP误差的潜在影响，我们考虑了劳工统计局（BLS）进行的两项主要调查的响应率：当前就业统计和就业成本指数调查。这两项调查都用于GDP估算（Landefeld等，2008年），我们并发现低响应率季度比高响应率季度具有更高的误差。然而，不同条件下就业统计调查还是就业成本指数调查的GDP估计误差在统计学上没有显著差异。
虽然我们的单变量检验表明宏观经济条件与GDP误差之间没有关联，但可能是表2Panel A中的单变量检验不能检验到宏观经济条件与GDP误差的关联。因此，我们使用多元回归来进行检验，该模型采用以下形式：
模型中， Errortt是最初公布的GDP估算值减去最新的年份GDP估算值。我们将GDP估计误差（Errortt）作为被解释变量，其他可能影响GDP估计误差的宏观经济因素作解释变量进行回归分析，回归结果如表2所示。为了排除GDP误差与宏观经济相关的特征（Aruoba，2008；Cotton等，2018），我们也使用第2列中估计的方程（2.1）残差（Error_Uncorrt）衡量GDP偏差。
表2 GDP估计误差与宏观经济环境
3.4宏观经济对GDP估计误差的反应
我们使用公式2.2和2.3来研究宏观经济对GDP估计误差的反应，我们使用 Errort和Error_Uncorrt两种方法衡量GDP估计偏差。
本文首先使用模型2.2和2.3检验了GDP估计错误宣告后宏观经济的短期反应。表3报告了实证结果，结果表明无论是真实的GDP部分和估计错误的部分都与随后经济活动（包括GDPt+1和和Investt+1）显著正相关，而随后的消费水平Const+1仅与真实的GDP显著正相关。
表3 宏观经济对GDP估计误差的反应
本文首先使用公式3.1和3.2来研究公司行为对GDP估计误差的反应。表4报告了实证结果，结果表明无论是真实的GDP部分和估计错误的部分都与公司反应（资本性投资水平、生产水平以及存货水平）显著正相关，表明上市公司并不能过滤GDP估计误差。然后使用公式3.3和3.4来研究公司盈利对GDP估计误差的反应。表5报告了实证结果，结果表明无论是真实的GDP部分和估计错误的部分都与公司短期盈利水平显著正相关。
表4 公司对GDP估计误差的反应
表5 GDP估计偏误和公司盈利能力
上述分析表明，上市公司不能过滤GDP估计误差。在本节中，我们考察是否有部分公司能够过滤掉估计误差。我们考察对宏观经济条件更敏感的公司是否能够过滤GDP估计误差。如果公司对宏观经济波动更敏感，他们可能会更努力地获取有关宏观经济的私人信息，从而过滤GDP估计误差。然而，由于这类公司对宏观经济冲击更为敏感，如果他们无法区分初始GDP的真实和误差的乘法， GDP估计误差与公司盈利能力之间的相关关系可能会更强。为了检验这一竞争性假说，我们通过公司是否是经济中的“制造公司”（Gomes等，2009）或公司是“经济中心”两种方法来衡量公司对宏观经济条件的敏感性。本文分别在模型3.3和3.4中加入了Make和GDPt、Errort、Uncorrt的交乘项以及Central和GDPt、Errort、Uncorrt的交乘项进行回归，表6展示了回归结果。结果表明与Make的交乘项依旧与公司的盈利显著正相关并且系数有所增加，然而，对于Central的交乘项没有发现类似的结果，表明对宏观经济更加敏感的生产制造类公司并不能有效过滤GDP估计误差，反而更容易受到GDP估计误差的影响。
表6 GDP估计偏误、对宏观经济的敏感性与公司盈利
根据以上分析，上市公司并不能过滤GDP估计误差，这与需求冲击的短期反应一致，然而上市公司对GDP估计偏差的长期反应是否与需求冲击一致还不明确。文章检验了初始GDP发布公告后8个季度的公司层面反应。检验结果如表7所示，我们发现GDP估计误差与随后四个季度的资本支出、存货投资呈正相关，与随后三个季度的生产呈正相关，与随后一个季度的盈利能力正相关，然而初始GDP发布后的第五个季度开始，公司的盈利能力开始持续下降，表明公司的盈利能力会在长期内会出现反转，因为长期积压的存货会导致公司的资金难以变现。此外，文章发现宏观层面的GDP和投资水平对宏观经济估计误差的反应类似：宏观层面的GDP和投资水平在长期会出现反转。已有的理论文献认为，预测误差表现为需求冲击，并且需求冲击效应会在短期内出现，并对长期经济活动没有影响（Lorenzoni 2009），然而我们的实证结果与理论模型不一致，拓展了宏观经济理论的研究。
表7 公司对宏观经济偏误的长期反应
在基准回归中，我们使用最新的GDP估算值作为真实GDP的衡量标准，然而可能存在两个问题：第一，样本期后期的数据与前期的数据包含的关于真实GDP的潜在信息不同；
第二，GDP的修正期太长，可能会导致真实的GDP发生变化（Cotton等，2018）。为了克服这些问题，我们分别使用季度后一年和两年的BEA公布的GDP估计值作为真实GDP的代理变量，重新进行检验，结果依然稳健。
Nickel（1981）认为在回归中使用滞后因变量和固定效应可能会导致结果有偏和不一致。因此，我们在控制变量中删除滞后因变量，然后重新估计方程（3.1）至（3.4），回归结果依然稳健。
我们检验了上市公司对最初GDP估算的反应。研究发现：初始GDP估算中的正（负）误差与公司投资、生产、库存水平和盈利能力正（负）相关。公司对GDP信号的真实成分与误差成分的反应相似，表明公司不能有效过滤GDP估计误差，然而长期里公司的盈利能力会发生逆转。并且宏观经济层面的反应类似：短期里投资会增加（减少），长期里会发生逆转。
Abstract:
Initial Gross Domestic Product (GDP) announcements are important economic signals that convey information on the state of the economy but contain substantial estimation error. We investigate how GDP estimation errors affect firms' real decisions and profitability. We find that GDP estimation errors are positively associated with one-quarter-ahead changes in firms’ capital investments, production, inventory, and profitability. However, we observe long-run profitability reversals, which is consistent with initial over (under) production eventually being met with declines (increases) in future profitability. Furthermore, managerial responses to the estimation errors mimic the response to the true component of the GDP signal, suggesting that managers do not filter estimation errors and overreact to both GDP signal components. Our firm-level findings translate to the macroeconomic level, where we find that a long-run reversal follows a positive short-run aggregate investment response to GDP signal components.
原文链接：https://www.webofscience.com/wos/alldb/full- record/WOS: 000793747000011
