论文标题：The Real Effects of Municipal Bond Insurance Market Disruptions
中文标题：市政债券保险市场消亡的实际影响
原文来源：Amornsiripanitch N. 2022. “The Real Effects of Municipal Bond Insurance Market Disruptions.” Journal of Corporate Finance,75: 102-240.
供稿：周聪
封面图片来源：Pexels
编者按:
债券保险能够降低投资者与发行人之间的信息不对称，降低违约风险，解决信贷配给问题。然而，全球金融危机导致市政债券保险行业消亡，使美国地方政府较难通过发行市政债券融资。本文研究发现，市政债券保险行业的消亡会显著减少美国地方政府市政债券的发行，进而导致政府不得不削减支出，减少员工雇佣。
一、研究背景
在全球金融危机（GFC）爆发之前，超过30%的美国市政债券由保险公司担保。已有文献试图解释债券保险的存在（Thakor，1982；Nanda和Singh，2004；Cornaggia等，2020）；估计债券保险节省的发行费用（Braswell等，1982；Bland，1987；Kidwell等，1987；Hsueh和Chandy，1982；Quigley和Rubinfeld，1991；Bergstresser和Shenai，2010；Lai和Zhang，2013；Bergstresser等，2015；Chun等，2018）。但少有文献探讨债券保险业的消亡对地方政府运行（例如，发行债券、财政支出以及员工雇佣）的实际影响。文章认为该问题亟待解决，原因在于，地方政府是公共产品的主要提供者，若其无法有效履行上述义务，将严重影响居民生活质量。 二、理论基础 为什么债券保险公司的消亡会影响美国地方政府运作？由于不需要定期披露其财务状况，美国地方政府的不透明程度较高（Baber和Gore，2008），存在较大违约风险（Schwert，2017）。在存在信息不对称和违约风险的市场中，由于贷款人无法区分好的风险和坏的风险，借款人将面临信贷配给问题（Stiglitz和Weiss，1981）。而借款人也无法通过支付更高的利率来获得资金，因为潜在贷款人将该行为视为“坏风险”的信号。 债券保险可以解决该信贷配给问题。债券保险消除了投资者和发行人之间的信息不对称，降低了违约风险。当发行人违约时，保险公司会继续支付被保险债券的本金和利息，故潜在投资者只需获取保险公司的信息来评估被保险债券的违约风险。在全球金融危机之前，大多数保险公司为AAA评级，会定期披露其财务状况，并受到信用评级机构的密切关注，投资者可以较为轻松地获取保险公司信息，进而更有效地分配资本。故在市政债券有保险公司承保的情况下，不透明的美国地方政府可以获得必要资金（Baber和Gore，2008）。但受全球金融危机的影响，大量债券保险公司倒闭，美国地方政府较难通过发行被保险债券的方式获得资金，进而影响其运行。 三、研究样本 本文研究区间为1980至2017年。文章从SDC铂金数据库获得了发行当日债券交易以及发行人特征数据；从美国人口普查局对州和地方政府财政的年度调查（ASSLGF）获取政府收入来源、支出项目以及债券发行数据；从美国人口普查局对公共就业和工资的调查（ASPEP）中获取了年度就业以及工资数据。文章进一步根据政府和郡县名称将以上数据合并。此外，县级就业数据来自美国劳动统计局，县级房价指数来自美国联邦住房金融局（FHFA），债券等级数据来自汤森路透EIKON，RMBS保险组合风险数据来自标普信用风险报告。
四、实证研究
1. 政府特征与债券保险购买 文章首先使用1980至2006年的债券交易数据分析了具有何种特征的政府更可能购买。规模较小（总支出较少）或特别区（Special District）政府往往不会定期披露自身财务状况，这意味着与州、县或市政府等一般政府相比，其更不透明。此外，在其他条件相同的情况下，由于没有第三方提供信用相关信息，没有信用评级的政府也更不透明。而透明度较低的政府更可能购买债券保险。表1的列（1）-（4）的回归结果支持了上述分析。 -表1- 政府特征与债券保险购买 2. 政府特征与债券保险使用强度 在本部分，文章探讨了政府特征与债券保险使用强度的关系。文章首先使用保险率变量衡量债券保险使用强度，即通货膨胀调整后的投保市政债券发行额除以通货膨胀调整后的所有市政债券发行额。随后，文章构建了一系列变量衡量政府在1980至2006年的平均特征，包括政府类型、政府规模、是否被评级以及是否高收益。由表2可以看出，一般政府（州、市、县政府）以及国家机构发行者比例随保险率的增加而单调减少；特别区政府发行者比例随保险率的增加而单调增加；政府平均规模随保险率的增加而减少；无信用评级发行者比例随保险率的增加而增加。这些结果表明，在全球金融危机之前，更不透明的发行者会更密集地使用债券保险，这与Cornaggia等（2020）的结果一致。此外，高收益发行人也会更密集地使用债券保险。 -表2- 政府特征与债券保险使用强度 3. 识别策略 本部分概述了文章识别债券保险业消亡与政府市政债券发行、支出等因果关系的策略。主要包含以下三部分内容。首先，较高的转换成本。若政府在金融危机期间失去保险公司的承保，由于保险公司和潜在被保险人之间的信息不对称，政府较难更换新的保险公司（Sharpe，1990），进而导致其面临信贷配给问题（Stiglitz和Weiss，1981），被迫削减开支。其次，本文也识别了保险公司健康状况在金融危机前后的变化，进而能够研究保险公司健康状况对政府运行的影响。最后，文章使用工具变量解决了可能存在的样本自选择以及遗漏变量问题。以下内容将详细描述各识别策略。 3.1 较高的转换成本 为验证金融危机期间是否存在较高的转换成本，文章将1980至2007年间至少发行过一次保险债券的政府与仍在金融危机期间（定义为2008Q1-2009Q2）活跃的每个保险公司进行配对，构建了发行方-保险方数据集。并构建了两个指标变量：（1）Prior Relationship，即若发行方-保险方组合在1980至2007年间至少完成了一笔债券交易则为1，否则为0；（2）Issued，即若发行方-保险方组合在金融危机期间至少完成一笔债券交易则为1，否则为0。回归结果如表3所示。可以看出，Prior Relationship的系数显著为正，支持了金融危机期间政府具有较高转换成本的假设。 -表3- 转换成本 3.2 保险公司健康状况的衡量 文章使用保险公司在金融危机前和期间的市政债券保险业务变化来衡量其健康状况。具体构建模型如下式所示，其中，Vpij等于金融危机前（2006q1-2007q2）保险人j所承保的市政债券金额减去其所承保的发行人i的市政债券金额；Vcij则等于金融危机期间（(2008Q1- 2009Q2）保险人j所承保的市政债券金额减去其所承保的发行人i的市政债券金额；αij是保险人j在1980Q1-2005Q4期间为发行人i承保的市政债券份额（按通货膨胀率调整），反映了每个发行人在金融危机前与各保险公司的关系。ΔI是保险公司健康状况的加权平均变化值，ΔI的值越高，意味着与发行人i相关的保险公司组合越健康，因为它们在金融危机期间仍有较高的市政债券保险业务增长。 3.3 工具变量 为解决可能存在的样本自选择以及遗漏变量问题，文章使用相关保险公司AAA级住房抵押贷款担保债券（RMBS）的加权平均占比作为工具变量AAA RMBS Exposurei，其中权重与计算ΔI的权重相同。为验证该工具变量的相关性与外生性，文章按照AAA RMBS Exposurei的值将所有发行方分为四组，具体如表4所示。可以看出，AAA RMBS exposure与ΔI之间具有较强的正相关关系，说明RMBS保险组合的风险是保险公司能否在金融危机期间存活的关键因素；政府特征在四组之间均衡分布，说明就AAA级RMBS风险而言，没有系统证据表明信用风险较大的政府会与风险较大的保险公司匹配。例如，各组的长期发行人信用评级（Max Credit Rating）非常相似；当地的经济状况（如就业率和房价增长）也与AAA级RMBS风险之间没有明确的关系；Not Rated和Special District等政府信用风险指标也没有随该工具变量发生系统变化。表4的Panel B也表明，各组间的发行人地理分布也较为相似。为进一步验证该工具变量与内生变量之间具有较强相关性，文章进一步将ΔI对AAA RMBS Exposurei回归，结果如表5所示。AAA RMBS Exposurei的系数显著为正，且R2为85%，进一步说明RMBS保险组合的风险是保险公司能否在金融危机期间存活的决定性因素。 -表4- 工具变量与政府特征关系的描述性统计 -表5- 工具变量与保险公司健康状况 4. 保险业消亡对政府运行的影响 4.1 对债券发行的影响 在本部分，文章首先分析了债券保险业消亡对政府市政债券发行的影响。解释变量为ΔI，被解释变量分别为短期和长期债券发行增长率。其中，前者等于发行人i在金融危机前（2006Q1-2007Q2）和金融危机期间（2008Q1-2009Q2）经通货膨胀调整后的债券发行量的增长；后者等于发行人I在2008Q1至2017Q4间经通货膨胀调整后的债券发行量的增长。具体构造如下式（2）所示，qp,i是发行人I在金融危机前（或2008Q1）的债券发行量，qc,i是发行人I在金融危机期间（或2017Q4）的债券发行量。短期债券发行增长率的结果如表6所示。由表6列（1）-（2）结果可知，当仅关注被保险债券时，ΔI系数显著为正，说明若在金融危机前，政府与健康状态较差保险公司建立了长期合作关系，则在金融危机期间较难继续发行被保险债券。表6列（3）-（4）进一步将无保险债券纳入回归，结果不变，说明失去发行被保险债券能力的政府无法通过发行无保险债券来弥补融资短缺。表6列（5）-（6）的结果表明，上述效应主要集中于特别地区政府，说明越不透明的政府面临更高的转换成本。表7为长期债券发行增长率的结果，结果不变。上述结果在使用工具变量后仍稳健。 -表6- 保险业消亡对短期债券发行的影响 -表7- 保险业消亡对长期债券发行的影响 4.2 对政府支出的影响 文章随后检验了政府无法发行被保险债券对政府支出的影响。解释变量仍为ΔI，被解释变量计算方法与4.1相同。文章将支出分为两类：工资支出和非工资支出（不包含偿债支出），前者反映了政府雇佣员工并提供需要劳动投入的公共产品的能力，后者则代表了政府履行其他职能的能力，如基础设施项目建设。由表8结果可知，无论是短期还是长期工资支出增长率，ΔI系数均显著为正，表明无法发行被保险债券带来的融资阻力导致政府不得不缩短员工的工作时间或雇佣更少的员工。由表9结果可知，当被解释变量为短期非工资支出增长率时，ΔI系数不显著，该结果具有合理性，因为大型资本密集项目在短期内的调整成本较高，当被解释变量为长期非工资支出增长率时，ΔI系数均显著为正，说明若政府长期无法发行被保险债券进行融资，其不得不削减非工资性支出。 -表8- 保险业消亡对工资支出的影响 -表9- 保险业消亡对非工资支出的影响 4.3 对就业的影响 文章最后分析了无法发行被保险债券带来的融资阻力对当地就业率增长的影响。解释变量为ΔI，被解释变量计算方法与4.1相同。短期和长期全时当量就业增长率结果分别见表10和表11，其中列（3）-（4）分别报告了特殊地区政府和一般政府的2sls回归结果。综合来看，无论是短期还是长期就业增长率，ΔI系数均显著为正，且结果均集中于特殊地区政府组，与债券发行和政府支出结果一致。 -表10- 保险业消亡对短期就业增长率的影响 -表11- 保险业消亡对长期就业增长率的影响 五、结论 文章研究了全球金融危机后，无法发行被保险债券对地方政府的影响。结果表明，相较于与健康债券保险公司合作的政府，选择由非健康债券保险公司承保的政府难以在金融危机后通过发行市政债券融资，进而导致政府不得不削减支出，减少员工雇佣。上述影响主要体现 在不透明政府中，佐证了债券保险能够解决信息不对称问题的观点。此外，从长期来看，上述影响会至少持续至2017年，导致长期工资与非工资支出分别降低10%和7%，因此无法发行债券带来的融资摩擦极大损害了地方政府提供公共产品的能力。 Abstract: This paper uses a unique data set of local governments’ bond issuance, expenditure, and employment to study the impact that the monoline insurance industry’s demise has on local governments’ operations. To show causality, I use an instrumental variable approach that exploits persistent insurance relationships and the cross-sectional variation in insurers’ exposure to high-quality residential mortgage-backed securities. Governments associated with ailing insurers issued less debt, cut expenditures, and hired fewer workers. These effects are concentrated among opaque governments and are persistent. Partial equilibrium calculations show that affected governments’ aggregate expenditures and employment levels in 2017 would have been close to 10% higher if bond insurance had remained available.
