论文标题：Uncertainty, Access to Debt, and Firm Precautionary Behavior
中文标题：不确定性、债务获取和企业预防行为
原文来源：Favara G, Gao J, Giannetti M. 2021. “Uncertainty, Access to Debt, and Firm Precautionary Behavior.” Journal of Financial Economics, 141(2): 436-453.
供稿：屈宇超
封面图片来源：Pexels
编者按：
文章发现企业更容易地进入债务市场可以缓解不确定性的负面影响。文章利用美国各州交错引入的反重新定性法作为外生冲击实证检验这一结论。反重新定性法会加强债权人收回抵押物的权力，提高了公司的借款能力。因此，在不确定性的环境下公司会持有更少的现金，增加杠杆率和股东派息。
过去三十年，美国非金融公司持有了大量现金（Graham和Leary，2018）。这一长期趋势引起了学术界和决策者的广泛兴趣，现有文献认为预防动机是企业现金持有的最重要动机：在不确定性的环境下，资本市场准入有限的公司会持有更多现金作为缓冲（Opler等人，1999；Bates等人，2009；McLean，2011；Harford等人，2014）。不确定性会影响企业进入资本市场的能力，抑制企业借贷，导致更多的预防性储蓄。此外，为了应对不确定性，企业会延迟投资和持有更多现金。已有文献未能区分不确定性和公司进入资本市场的能力对公司预防动机的作用。
文章利用美国各州交错引入的反重新定性法作为外生冲击将不确定性和公司进入资本市场的能力区分开来，研究了企业外部融资能力的提高后，面临不确定性的企业的财务行为。反重新定性法加强了债权人收回抵押物的权力，提高了公司的借款能力。因此，在不确定性的环境下公司会持有更少的现金，增加杠杆率和股东派息。
文章的学术贡献体现在：第一，有助于现金持有量的文献，文章将不确定性和公司进入资本市场的能力区分开来，研究了不确定性和财务约束解释现金持有的各自作用（Almeida等人，2004；Cunha和Pol let，2020）；第二，补充了不确定性对企业投资的文献，文章表明在不确定的环境下，企业更容易地进入债务市场会促使企业提高杠杆率，此外还会影响其它财务政策，例如股东派息、现金持有量和资本结构；第三，论文是首篇强调债权人权利的改善会缓解不确定性对企业负面影响的文献。
根据《美国破产法》，一旦公司申请破产，公司的所有资产，都会自动中止。债权人无法保留任何抵押品，自动中止降低了债权人保留抵押品的能力，并降低了抵押品的贷款价值。
为了转移风险，公司可以设置特殊目的公司。公司通过向特殊目的公司出售抵押品，并借此向债权人融资。抵押品的资产所属是特殊目的公司，当公司申请破产时，自动中止条款不适用于特殊目的公司（SPV）的资产，因此债权人可能可以保留抵押品，从而降低了公司的借贷成本。
在公司申请破产时，法官可能会将公司转让给特殊目的公司的资产定性为借款，而不是出售。这种定性会导致抵押品的资产所属依然是母公司，而不是特殊目的公司。因此，即使公司通过特殊目的公司获得了借款，也会由于法院的重新定性，债权人无法保留抵押品。
一些州通过了“反重新定性法”，反重新定性法限制了法官将转移给特殊目的公司的抵押品重新定性为破产公司资产的能力，改善了公司获得债务融资的机会。然而由于美国联邦法律与州法律的冲突性，“反重新定性法”并没有完全消除在破产情况下的自动中止条款，只是允许公司通过把抵押品的资产转移给特殊目的公司，从而改善公司的债务融资。
文章的数据来源美国证券价格和计算机统计研究中心（CRSP和Compustat）的所有公开交易公司，剔除金融公司、受监管的公用事业公司和政府实体，公司注册地包括在美国50个州和哥伦比亚特区。由于1997年至2005年期间不同州通过了反重新定性法，文章选择1992年至2010年的样本数据。
基准回归中，文章使用企业现金流波动性来衡量不确定性，并且使用地缘政治风险和政治不确定性作为不确定性的代理变量。
企业现金流波动：借鉴Bates et al（2009），利用企业行业现金流波动的中位数来衡量不确定性。按照企业-年份，文章计算现金流/资产的前十年标准差。然后取同行业同年度现金流标准差的中位数作为代理变量。
地缘政治风险：地缘政治风险是指军事、外交冲突以及恐怖行为的潜在机率，文章使用Caldara和Iacoviello（2019）开发的地缘政治风险指数来衡量地缘政治风险，该指数基于对国家和国际新闻的自动文本搜索，并通过计算涵盖军事相关紧张局势、政变、战争和恐怖威胁相关主题的文章数量来构建。
政治不确定性：借鉴Jens（2017），文章根据公司总部所在州即将举行的州长选举的结果来衡量政治不确定性，由于政治不确定性通常限于选举前几个月，文章将政治不确定性定义为州长选举前一个季度的选举结果的不确定性。如果获胜党和第二名的选票比例差距很小，那么不确定性就很高。
文章主要研究反重新定性法对公司预防性储蓄和杠杆率的影响，文章使用公司的现金持有量和股东支付作为预防性储蓄的代理变量。具体测量方法如下：
现金量持有：现金和现金等价物证券与滞后一期的总资产的比率
股东派息：现金股利和回购的总和与总资产的比率
杠杆率：长期和短期债务总额与总资产的比率。
表1为主要变量的描述性统计。
表1 描述性统计
文章使用模型（1）来研究反重新定性法对企业财务行为的影响。文章的核心解释变量是
，如果公司f在第t年或者之前引入反重新定性法，则设为1，否则为零。
是在第t年在s州成立的i行业中f公司的一项公司财务政策，包括企业杠杆率、现金持有量和股息派息。f，g代表公司和行业层面的固定效应。X代表控制变量，包括公司杠杆、现金持有量和支出的重要影响因素。
文章使用模型（2）评估反重新定性法通过后，在不确定性水平下的企业财务行为，文章使用现金流波动中值、地缘政治风险和州层面的政治不确定性来衡量uncertainty。被解释变量与模型（1）一致，其他控制变量也与模型（1）一致。
表2报告了反重新定性法对公司财务行为的回归结果，第（1）列表示，反重新定性法在5%的水平上显著提高企业的杠杆率，第（2）和（3）列表示反重新定性法会在5%的水平上显著抑制企业的现金持有量，反重新定性法会在1%的显著水平上提高企业的借款能力。公司杠杆率的增加、现金流持有量的减少和杠杆率的增加表明在通过反重新定性法后，公司的预防动机减弱。
表2 反重新定性法与财务行为
表3报告了模型（2）的回归结果，利用公司行业的现金流波动率衡量不确定性。表3表明，在不确定环境下，反重新定性法会对企业财务行为产生重要影响。
表3的第（1）列表明，如果公司处于现金流波动性较高的行业，反重新定性法会显著促进公司提高杠杆率。表3的第（2）—（3）列表明，在反重新定性法通过后，现金流波动率较强的公司会减少现金持有量和增加股东派息。
在表3的第（4）列—（6）列中，文章估计了与第（1）—（3）列相同变量，控制了三位数SIC代码和年份固定效应的相互作用，文章结论没有发生变化。
表3的结果表明，在不确定性的环境下，反重新定性法会降低企业的预防动机。
表3 反重新定性法、不确定性与公司财务行为
第一，文章认为反重新定性法提高了公司资产的可质押性，从而影响公司的财务行为。2003年一家法院无视德克萨斯州的反重新定性法，使用联邦标准将德克萨斯州注册公司向特殊目的公司转让资产的行为重新定性为贷款，法院的这一决定导致了一些不确定性，当公司申请破产时，州的法律与联邦法律发生冲突。文章认为即使质押资产作为抵押品的重新定性可能发生，反重新定性法也增加了债权人收回抵押品的可能性。
为了检查2003年反重新定性法被重新解释的可能性，文章利用1992至2002年的数据进行检验，结果表明，这个较小样本的估计结果与表4的结果一致，证明了研究结论的稳健性。
表4 反重新定性法、不确定性与公司财务行为（1992至2002）
文章还考虑了其他冲击的可能性，包括1992至2010年期间颁布的其他州法律。与基于公司注册州的反重新定性法相反，大多数州法律通常影响总部所在州的公司运营。因此，文章控制了总部所在州和年度固定效应的交乘项。表5表明，文章结论依然稳健。
表5 反重新定性法、不确定性与公司财务行为（其他法律）
第二，由于特拉华州的法院专门处理公司破产案件，文章中使用的大部分处理组样本都是在特拉华州注册成立的，这可能会影响文章结果。文章删除注册地在特拉华州的样本进行检验，文章结果依然稳健。此外，文章将注册地在特拉华州单独作为处理组检验，文章结论依然稳健。
表6 反重新定性法、不确定性与公司财务行为（特拉华州）
为了保证结论的稳健性，文章使用地缘政治风险和政治不确定性来衡量不确定性。
表7的A组表明了将地缘政治风险作为不确定性代理变量的结果。表7的A组显示，面对地缘政治风险增加的公司，相对于 “反重新定性法”没有通过的州注册的公司， “反重新定性法”通过的州注册的公司增加了公司的杠杆率和股东派息，降低了现金持有量。
表7的B组使用政治不确定性作为不确定性的代理变量，表7的B组显示，
面对政治不确定性，相对于 “反重新定性法”没有通过的州注册的公司， “反重新定性法”通过的州注册的公司降低了现金持有量和增加了股东派息，杠杆率没有统计上的变化。由于政治不确定性不是长期存在的，因此杠杆率不会有显著的变化。以上均证明的文章结论的稳健性。
表7 反重新定性法、不确定性与公司财务行为（地缘政治风险和政治不确定性）
文章考察反重新定性法后，公司更容易进入债务市场是否会缓解不确定性的负面影响。
在本节中，文章考察反重新定性法对公司盈利能力和资产组合的影响，不确定性使用行业现金流波动性测量。表8第（1）列表明，反重新定性法通过后，公司在不确定性较高的行业的盈利能力增加了1.4%（0.27×0.09-0.01）。
表8第（2）列和第（3）列表明，反重新定性法通过后，公司在不确定性较高的行业会显著增加研发和无形资产投资。
第（4）列表明反重新定性法通过后，公司在不确定性较高的行业有形资产没有统计上的变化。
第（5）和（6）列表明，反重新定性法通过后，公司在不确定性较高的行业企业会增加应收账款和降低总资产。
表8 反重新定性法、不确定性与公司其他行为
文章解释了以上回归结果。首先，虽然法律增加了所有资产的抵押品价值，但固定资产的清算价值往往比其他资产（如存货和应收账款）对债权人权利的变化更不敏感（Degryse等人，2019年）。
其次，在法律通过之前，面临高度不确定性的公司会投资固定资产，而不是无形资本（SG&A、R&D等），以确保进入债务市场。因此当法律增加了所有资产的抵押价值，企业将会配置更多无形资产。
最后，资本投资通常是不可分割的，涉及重大的调整成本（Cooper和Haltiwanger，2006）。因此，在法律通过后，公司可以在无形资产、存货和应收账款中找到最佳调整费用，而不是有形资产。
表8和表3中的证据表明，更强的债权不仅影响公司的财务政策，而且对在高度不确定行业中运营的公司也有实际影响。
通过反重新定性法后，公司会更容易进入债务市场，通过特殊目的公司（SPV）抵押资产获得融资变得更容易。因此，在反重新定性法通过的州注册的公司更可能设置特殊目的公司。此外，不使用特殊目的公司的公司仍应受益于法律的通过，因为反重新定性法增加了公司未来通过特殊目的公司质押抵押品的可能性。
将模型（1）和（2）中的被解释变量替换成使用SPV的公司的变化，表9中A组第（1）列表示，反重新定性法不会显著增加使用特殊目的的公司。表9中A组第（2）列表明在不确定性的环境下，法律通过后开始使用特殊目的公司的可能性增加了0.2%（0.025×0.09）。
在表9的B组中，文章考察在通过反重新定性法后，公司的财务政策对不确定性冲击的反应是否与使用特殊目的公司的可能性有关。根据Lemmon等人（2014年），文章设置变量HighSPV，作为使用特殊目的公司的代理变量。当公司使用特殊目的公司的预测可能性超过样本中值时，该变量等于1，否则为0。表9中B组所示，三重相互作用项HighSPV×Law×CashFlowVol前的系数均显著为正，表明反重新定性法对面临更高不确定性、更可能使用特殊用途公司的公司的杠杆率、现金持有量和股东派息有更大的影响。
表9 反重新定性法、不确定性与特殊目的公司
文章利用新银团贷款和新债券发行的利率数据，评估反重新定性法如何影响母公司的借贷成本，母公司通过特殊目的公司发行债务可以降低成本(Gorton and Souleles, 2007)。但是债权人预计母公司通过特殊目的公司发行更多的债务，可能会要求对被没收的风险进行更高的赔偿，从而可能提高母公司的借款成本。文章对其进行了检验，结果表明，在不确定性的环境下，反重新定性法会降低母公司的债务成本。
由于反重新定性法放松公司的财务约束，因此在反重新定性法通过后，公司可能进行更多对冲，从而缓解不确定性的风险。企业减少现金持有、增加股东息和杠杆率可能是由于反重新定性法通过后公司的对冲行为。为了排除这一替代性解释，文章新构建了一个指标Hedging来衡量企业的对冲行为，该指标反映了公司是否在向SEC提交的年度申报文件中报告了衍生品的使用情况。表10第（1）—（2）列表明，在采用“反重新定性法”的州注册的公司更可能进行对冲活动，但是Law×Uncertainy前的系数表明，在不确定环境中经营的公司不会比其它公司增加更多对冲。这表明，文章的结论不是因为公司采取对冲活动。
表10 反重新定性法、不确定性与公司风险对冲
文章的结果可能不是由于不确定性，而是企业的财务约束。不确定性只是单纯反应了企业的财务约束，为了排除这个可能，文章使用Hadlock和Pierce（2010）指数（HP指数），控制了公司无法筹集外部资金的可能性，如表11所示，在纳入这一控制后，与表3中的基准结果相比，Law×CashFlowVol前的系数没有显著变化。表11表明，文章排除了财务约束这一替代性解释。
表11 反重新定性法、不确定性与公司财务行为（财务约束）
文章利用美国各州交错引入的反重新定性法，研究了在不确定性环境下，加强债权人的权利对公司的影响。在不确定性的环境下，随着债权人在公司破产时收回抵押品的能力的增强，公司更容易获得债务融资，预防行为也相应减少，具体表现为杠杆率的提高、现金持有量的减少和股东派息增加。
Abstract:
Better access to debt markets mitigates the effects of uncertainty on corporate policies.We establish this result using the staggered introduction of anti-recharacterization laws in US states. These laws enhanced firms’ ability to borrow by strengthening creditors’ rights to repossess collateral pledged in special purpose vehicles. After the passage of the laws,firms that face more uncertainty hoard less cash and increase payouts, leverage, and investment in intangible assets. Our findings suggest that better access to debt markets shields firms from fluctuations in uncertainty and decreases firms’ precautionary behavior, contributing to the deployment of cash and other internal resources to investment in intangible capital.
原文链接：https://libcon.zuel.edu.cn/piswww.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X21001379?via%3Dihub
