论文标题：Politically Connected Private Equity and Employment
中文标题：具有政治关联的私募股权与就业
原文来源：Faccio M, Hsu HC. 2017. "Politically Connected Private Equity and Employment." Journal of Finance, 72(2): 539-574.
供稿：屈宇超
封面图片来源：Pexels
编者按
文章研究了私募股权公司与收购的目标企业就业之间的关系。被具有政治关联的私募股权公司收购后，企业的经营机构（子公司，分支机构和工厂）会增加就业，并且相对于非选举年和腐败程度更低的州，企业的经营机构在选举年和腐败程度更高的州的就业增加更多。
引言
立法者和工会通常认为私募股权公司会为了利润而牺牲员工的利益，然而《华尔街日报》中提到具有政治关联的私募股权公司凯雷集团收购费城炼油厂的多数股权，挽救了850个工作岗位。已有文献表明私募股权公司的收购对企业的就业影响不大（Davis等，2014），而对企业员工的长期职业发展有积极影响(Agrawa和Tambe，2015)。文章表明，在被具有政治关联的私募股权公司收购后，企业会增加就业。文章的研究贡献体现在：第一，拓展了政治关联的文献；第二，揭示了政治关联如何影响私募股权公司与收购的目标企业的就业之间的关系，具体则为具有政治关联的私募股权公司收购后的企业会获得更多的政府合同和低息贷款，作为利益交换，具有政治关联的私募股权公司收购后的企业会增加就业；第三，探索了私募股权所有权与收购的目标企业就业之间的关系。具体则为具有政治关联的私募股权收购后的企业的经营机构会增加就业。
收购行为不是随机的，所以文章结论可能存在内生性问题。基于此，文章采用固定效应模型，倾向得分匹配法和安慰剂检验来缓解内生性问题。文章认为：第一，企业被具有政治关联的私募股权公司收购后，会增加就业，这种就业增长是政客与企业利益交换的一部分；第二，在选举年和腐败程度高的州，这种就业增长现象更为明显；第三，州层面的就业率越高，州长更有可能再次当选；第四，作为利益交换，企业会获得更多的政府合同和拨款采购。
相关文献
已有文献表明，政治关联对企业价值有着积极的影响。例如，更容易获取信贷（Cull和Xu，2005），税负更轻（De Soto，1989）等等。然而鲜有文献表明政客从公司获得利益，Shleifer和Vishny（1994）认为政治家向企业提供援助以换取个人利益，例如选票或现金支付。Bertran等（2007）记录了与政治家有联系的法国企业会提高就业率，尤其是在选举年前后和选举竞争更激烈的地区。文章认为新增加的就业是企业维持政治关联的成本，政府合同和低息贷款是企业维持政治关联的收益。
早期文献多认为私募股权公司会破坏就业和养老金（Kaplan，1989），最近的文献表明，虽然私募股权公司与收购所在地的失业有关，但它也会创造更多的就业（Davis等，2014）。文章的结论有利于说明私募股权公司与就业的关系。
研究设计
1.数据与样本选择
私募股权公司和收购的目标企业的数据来自资本智商数据库（Capital IQ）。就业数据与其他控制变量来自NETS数据库。为了搜集私募股权交易后的雇佣数据，文章将私募股权公司收购的目标企业与NETS数据库匹配，得到了经营20073个机构（分公司、分支机构和工厂）的3748个私募股权公司收购的目标企业的样本数据。文章的被解释变量为私募股权公司收购的目标企业经营的机构的就业增长率，所有连续变量在1%的水平上进行缩尾处理。文章的数据是收购的目标企业经营机构级别的数据，使用这部分数据有诸多价值：第一，有效衡量就业增长；第二，将就业增长与工厂的出售和收购分开，如果员工在企业所有权的变化下依然保持工作，不会引起工作岗位的变化；第三，很好地识别工厂的就业创造和就业破坏。
2.识别具有政治关联的私募股权公司
从资本智商数据库数据库（Capital IQ），文章提取了3748个收购的目标企业的1690家私募股权公司中每个人的履历信息，以确定这些私募股权公司是否有政治关联。其他政治关联的数据来自新闻杂志。样本中14.14%的私募股权公司被归类为具有政治关联，33.75%的收购的目标企业背后至少有一家具有政治关联的私募股权公司，其他数据包括失败收购的数据，总统选举的数据，州长选举的数据，州级失业率的数据，各州人均个人收入数据，州级腐败数据，选举摇摆州的数据等等。
3.主要变量定义
就业增长率（Employment Growth）：Ln(观察年的就业)-Ln(上一年的就业)
政治关联（Politically Connected）：私募股权公司具有政治关联设置为1，否则为0。文章使用附录中的关键词识别具体的政治职务，如果私募股权公司中（普通）合伙人、董事、副总裁和高级雇员，担任过这些政治职务，或者根据报道与担任这些职务的某人有关联，文章将该私募股权公司定义为有政治关联。
私募股权收购（Post-PE）：观察年在私募股权公司收购之后，设置为 1，否则为0。
就业变化
表1为具有政治关联和没有政治关联的私募股权公司收购的目标企业运营的机构（分公司、分支机构和工厂）的单变量结果和描述性统计。具有政治关联的私募股权公司收购后的企业运营机构（分公司、分支机构和工厂）的平均年就业增长率（Post-PE Employment Growth(1，5)(%)）为1.24%，没有政治关联的私募股权公司收购的企业的运营机构的平均年就业增长率（Post-PE Employment Growth(1，5)(%)）为0.33%，差异在1%水平上显著，表明具有政治关联的私募股权公司收购后的目标企业运营的机构的就业增长率更高。
-表1- 单变量检查与描述性统计
机构的就业受多种因素影响，机构所属的企业特征很有可能影响就业，私募股权公司收购企业时有很多选择，这种选择又与企业的特征相关，因此具有政治关联的私募股权公司收购后的企业运营的机构的就业率的增加可能不是由于收购本身，而是由于企业特征。私募股权公司的收购只是选择了就业增长率更高的企业，文章使用三种方法排除这种解释。
1.所有权转移
表2展示了私募股权收购、政治关联和就业之间的关系，表2第（1）列控制了机构层面的固定效应，控制了机构层面不随时间变化的变量，表2第（2）列继续控制了私募股权公司收购的企业的差异性特征。表2的第（1）列和第（2）列私募股权收购×政治关联（Post-PE*Politically Connected）的系数均显著为正，表明在被具有政治关联的私募股权公司收购后，企业经营的机构（分公司、分支机构和工厂）的就业增长率更高。
-表2- 私募股权收购、政治关联和就业
2.倾向得分匹配法
实验组和控制组的分配不是随机的，具有政治关联的私募股权公司的收购在许多方面不同于没有政治关联的同行，包括收购年份和州、私募股权公司的规模以及他们对收购类型的投资偏好等等，因此就业的变化可能不是因为收购本身引起的，而且由于收购的特征引起的。为了缓解这种担忧，文章采用倾向得分匹配法。
为了控制收购的特征和私募股权公司收购的企业的差异性特征，文章通过倾向得分匹配法匹配同年同州的收购和保证具有政治关联和没有政治关联的私募股权公司运营的企业的特征得分差异不超过0.5%。表3显示，具有政治关联和没有政治关联的私募股权公司收购的企业的运营机构（分公司、分支机构和工厂）的就业增长率（Post-PE Employment Growth(1，5)(%)）在收购前没有显著差异，在收购后差异显著为正。表明在被具有政治关联的私募股权公司收购之后，企业运营的机构（分公司、分支机构和工厂）的就业增长率会更高。
-表3- 私募股权、政治关联和就业（倾向得分匹配法）
3.安慰剂检验
已有分析控制了可观察到的私募股权收购者和被收购的企业层面的特征。然而私募股权收购可能更偏向收购裁员更少的企业，而这种企业特征难以被观测，因此文章的结论可能不是由于收购引起的，而是由于被收购的企业本身就业增长率更高。为了缓解这种担忧，文章比较了成功的收购和失败的收购。如果目标企业的就业增长不是由于收购引起的，那么具有政治关联的私募股权公司失败收购的目标企业的就业也应该增长。
文章将资本智商数据库（Capital IQ）和证券数据公司（SDC）的失败收购的目标企业与 NETS数据库进行匹配，产生了失败收购的最终样本，包括由134个私募股权公司收购的目标企业运营的7126个机构，其中2161个（30.33%）机构由具有政治关联的私募股权公司运营。文章采用倾向评分匹配法，控制了成功收购和失败收购私募股权公司和收购目标企业的差异性特征。表4第（1）列私募股权收购×成功收购×政治关联（Post-PE*Successful Buyout*Politically Connected）的系数为正，但是不显著。表明在成功收购之后，相对于没有政治关联的私募股权公司运营的企业，具有政治关联的私募股权目标的企业运营的机构的就业增长率的下降不明显。
失败的收购本身是内生的，很有可能会干扰结论，为了缓解潜在的内生性，文章探讨了两组失败的收购：（1）如果交易完成，将为收购的目标企业产生净现值；（2）由收购的目标企业或第三方（如司法部或破产法院）终止的交易。
当投标人（包括私募股权公司）提出的价格高于中标人（当有竞争报价时）提出的价格高于目标公司在宣布收购的前一天的股票价格时，这个收购会给目标企业带来更多的净现值，文章利用这部分失败的样本匹配成功收购的样本，控制收购的年份和州并且确保收购的目标企业具有相似的企业特征。表4第（2）列私募股权收购×成功收购×政治关联(Post-PE* Successful Buyout*Politically Connected)的系数显著为正，表明排除收购会增加企业的净现值后，在成功收购之后，相对于没有政治关联私募股权的收购目标企业运营的机构，具有政治关联的私募股权收购目标的企业运营的机构的就业增长率更高，表明具有政治关联和没有政治关联的私募股权公司经营的企业中就业率增长的差异不太可能是由于私募股权公司的选择的差异。
文章采用倾向得分匹配法匹配目标企业或者第三方导致失败的样本，表4第（3）列私募股权收购×成功收购×政治关联(Post-PE* Successful Buyout*Politically Connected)的系数显著为正，表明被具有政治关联的私募股权公司成功收购后，目标企业运营的机构的就业增长率更高。
-表4- 私募股权、政治关联和就业（安慰剂检验）
利益交换
1.选举周期、腐败与选举摇摆州
文章认为私募股权公司为了讨好他们的政治盟友，希望在未来获得回报，因此会增加控股企业的就业，并且就业会在选举年、更腐败的州和选举摇摆州增加更多。文章将州长选举年，总统选举年，腐败州和选举摇摆州作为变量增加到模型中。表5报告了相应的回归结果。表5的（1）—（5）列，私募股权收购×政治关联（Post-PE* Politically Connected）的系数均显著为正，表明文章结论的稳健性。表5的第（1）列中私募股权收购×政治关联×州长选举年(Post-PE* Politically Connected *State Election Year)的系数显著为正，表明在州长选举年时，相对于没有政治关联的私募股权公司收购的目标企业经营的机构，具有政治关联的私募股权公司收购的目标企业经营的机构就业增长率更高。表5的第（2）列中私募股权收购×政治关联×总统选举年（Post-PE*Politically Connected*Federal Election Year）的系数为负，但不显著，表明在总统选举年时，没有政治关联和具有政治关联的私募股权公司收购的目标企业经营的机构就业增长率没有显著区别。表5的第（3）列中私募股权收购×政治关联×腐败州(Post-PE*Politically Connected*Corrupt State）的系数显著为正，表明在腐败程度较高的州，具有政治关联的私募股权公司收购的目标企业的经营的机构就业增长率更高。表5的第（4）列私募股权收购×政治关联×选举摇摆州(Post-PE*Politically Connected*Swing State)的系数为正，虽然不显著，表明在选举摇摆州，具有政治关联的私募股权收购的目标企业经营的机构就业增长率更高。表5的第（5）列，文章包括所有的交互项。结果与（1）—（4）列的结果基本一致，表明具有政治关联的私募股权公司收购的企业运营的机构的就业增长率在选举年、更腐败的州和选举摇摆州更高。
-表5- 收购的目标企业的就业增长
2.政治家的利益
为了研究政治家与企业可能存在的利益交换，文章研究了选民在决定再次选举执政党时，是否将当前的就业情况当作重要依据。文章将被解释变量设置为当前选举和上一次选举之间执政党获得的选票百分比的变化，并且将选举分成州长和总统的选举，核心解释变量为就业率的变化。在回归模型中，文章逐渐增加了（人均）GDP 增长（自上次选举以来）、年度固定效应和州层面固定效应的控制。表6的第（1）—（4）列报告了州长选举的结果，第（5）—（8）列报告总统选举的结果，就业率的变化（Chang in Emp.Rate）的系数均显著为正。结果表明，就业率增加越多，现任者在再次选举时会更容易当选，揭示了政治家会从就业增长中获取政治利益。
-表6- 政治家的利益与就业
3.收购的目标企业的利益
文章认为为了获取经济优势，企业会改变自身的雇佣决策，帮助在任的政治家继续掌权。获取的经济优势主要包括政府采购合同和低息贷款。
文章将被解释变量设为政府合同和工业收入债券，如果机构所属的总公司收到政府合同设置为1，否则为0；如果机构所属的总公司发行工业收入债券，设置为1，否则为0。表7报告了回归结果，表7的第（1）和（2）列私募股权的收购×政治关联（Post-PE*Politically Connected）前的系数显著为正，表7的第（3）和（4）列私募股权的收购×政治关联（Post-PE*Politically Connected）前的系数为正，但是不显著。表明具有政治关联的私募股权公司收购的目标企业经营的机构更有可能获得政府采购合同和低息贷款。
-表7- 私募股权、政治关联和目标公司的利益
稳健性检验
以上对就业的分析，忽略了企业被收购后可能会开设新机构和关闭机构，从而影响就业。文章将被解释变量设为新开的机构和关闭的机构分别进行检验，表8的第（1）和第（2）列表明被解释变量为新开的机构时，私募股权的收购×政治关联（Post-PE* Politically Connected）前的系数显著为正，表8的第（3）和第（4）列表明被解释变量为关闭的机构时，私募股权的收购×政治关联（Post-PE*Politically Connected）前的系数为负，且不显著。表8的第（1）和（2）列表明具有政治关联的私募股权公司收购后的目标企业更有可能开设新机构，第（3）和（4）列表明与没有政治关联的同行相比，具有政治关联的私募股权公司收购后的目标企业不太可能关闭机构。
-表8- 私募股权、政治关联和就业（机构的增减）
除了分析就业的增长率外，文章还将就业水平作为被解释变量进行分析，表9展示了回归结果，表9的（1）和（2）列私募股权收购×政治关联(Post-PE*Politically Connected)前的系数均显著为正，表明回归结果与已有结果一致。
-表9- 私募股权、政治关联和就业（就业水平）
研究结论
文章研究了私募股权公司与目标企业就业之间的关系，与已有私募股权的研究不同，文章发现企业被具有政治关联的私募股权公司收购后会显著增加就业。文章使用大量的计量方法来缓解内生性问题，然而由于缺少直接的外生冲击，文章的结论不具有非常明显的因果关系。文章的结论与已有政府和企业利益交换的观点一致，由于当地的就业率会显著影响在职政客再次当选的可能性，具有政治关联的私募股权公司收购后的目标企业会改变雇佣政策来支持政治盟友，并因此得到更多的政府利益。
Abstract
We investigate the employment consequences of private equity buyouts. We find that, on average, buyouts by politically connected private equity firms are associated with higher job creation at the establishments operated by their target firms than buyouts by non-connected private equity firms. Consistent with an exchange of favors story, establishments operated by targets of politically connected private equity firms increase employment more during election years and in states with high levels of corruption. We also provide evidence of specific benefits experienced by target firms from their political connections. Our conclusions are corroborated by tests designed to mitigate selection concerns.
