论文标题：Profiting from Connections: Do Politicians Receive Stock Tips from Brokerage Houses
中文标题：从关系中获利：政客们能从券商处得到炒股消息吗？
原文来源：Stephan Andrew P., Beverly R. Walther, Laura A. Wellman. 2021. "Profiting from connections: Do politicians receive stock tips from brokerage houses?." Journal of Accounting and Economics, 72.1: 101401.
供稿：周聪
封面图片来源：Pexels
编者按
尽管已有研究表明券商会向机构投资者传递内部消息以赚取高额佣金，但目前仍未有文献研究券商是否会向政客传递股票信息。本文研究发现，为换取“政治情报”、获得政治支持，券商会向政客传递内部炒股消息，政客们也由此获得了更高的股票收益。
研究背景 已有研究表明，为从机构投资者处赚取交易佣金，券商有动机为机构投资者提供内部研究（Irvine等，2007；Christophe等，2010；Kadan等，2018)。但除了能为其带来巨大交易量的机构投资者之外，券商是否会对提供其他类型好处的交易者（例如来自国会议员的政治支持）传递内部信息?本文认为，券商同样有强烈动机为特定政客分享信息（炒股消息）。该做法能进一步巩固券商与国会议长之间的政治关联，且不同与竞选捐款，提供炒股消息能为国会议员带来直接的经济利益。此外，已有针对政客股票投资组合的研究主要关注他们通过“政治情报”获取的高收益（Ziobrowski等，2004），本文则进一步研究政客对券商内部股票信息的优先获取。 理论基础 1. 国会议员交易行为 现有文献研究了两类影响国会议员股票交易活动的因素。一方面，Ziobrowski等（2004，2011）研究发现模仿国会交易的投资组合具有显著正向异常收益，并将其归因于议员对政治结果的预见，即私人政治信息的获取是参众两院议员交易盈利的决定因素。而本文认为国会议员的信息优势不仅仅在于私人政治信息，也来自于其对分析师信息的获取。另一方面，不同与Ziobrowski等（2004，2011），一类文献认为是与选民企业建立政治关联的动机导致议员股票交易行为。Tahoun（2014）考察了国会议员的长期投资，并认为议员的股票持有是企业和立法者之间的隐性合同，而不是短期交易策略的结果。 若议员持有股票是为了加强与企业和之间的政治关联，那么政客可能不会根据从关联券商处获得的信息进行交易，特别是若该交易会威胁到与关联公司的长期关系。因此，国会议员可能更倾向于对非关联公司进行股票交易。鉴于对议员交易组合的审查（最终导致了STOCK法案的通过），本文认为政策制定者会寻求非关联股票（例如，不积极为其竞选活动捐款的公司）的信息并对其投资。此外，通过获取竞选资金的披露数据，本文可以观测到券商与政客之间的关联关系。 2.选择性披露内部研究的动机 为提高研究报告质量，券商会花费大量资源来收集和整合其跟踪股票的信息。分析师希望通过交易这些私人研究报告来获取收益，例如，赚取较高的交易佣金（Cooper等，2001；Irvine等，2007）。本文则重点关注券商是否也会使用私人研究报告信息来换取政治利益，例如，获取价值相关的政治信息或对立法者的影响。一方面，政治信息会极大地影响股票价格变动；另一方面，对立法者的影响可能会促使对券商公司更为有利的立法结果以及对其更为宽松的监管。基于以上分析，本文研究券商是否会为议员提供私人卖方信息（炒股信息）以换取政治信息或加强政治关联。 3. 选择性披露内部研究的相关法规 虽然券商有动机向议员提供炒股信息，但一些法律和监管限制会阻止基于其内部研究的交易。例如，2009年4月份通过的FINRA Rule 5280就禁止会员公司基于非公开研究报告信息改变其证券头寸，同时规定会员公司必须制定政策来限制信息从研究部门流向交易部门，以防止交易部门人员利用非公开的研究报告信息谋利。但正如Irvine等（2007）所指出，该规则仅适用于券商，而无法限制该券商的分析师为客户提供信息。《证券交易法》的第10(b)条和其中的10(b)5-1规则进一步禁止了为客户提供内部信息，即禁止内幕交易。 但并不是所有提供内部信息行为都将违反法律规定，其合法性取决于券商是否为议员提供某项交易的实质非公开信息。例如，若券商向政客提供其将在未来发布的重要研究报告内容，且政客基于该信息进行了股票交易，该行为就违反了法律规定。而若分析师仅依据其公司、行业以及对公开信息的宏观经济分析向政客提供信息，该行为就不违反法律规定。在实践中，也较难划分内幕交易与非内幕交易的边界。因此，尽管存在相关法律规定，本文认为券商仍能够合法地向客户选择性披露部分内部研究报告信息。 在本文研究背景中，也存在一些国会议员获取分析师内部研究报告的不可观测机制。例如，私人电话或私人会议（Schack，2007）、邀请制的投资者会议（Markov等，2017）以及由券商内部政府事务部门组织的议员与分析师之间的私人会议。 研究设计 1. 研究样本 国会议员必须每年披露有关其个人财务和金融交易的信息，包括个人股票购买、出售以及交换等信息。这些报告存档于参议院公共记录办公室和众议院秘书办公室。响应性政治研究中心（CRP）收集了这些报告，并核实了2004年至2014年的信息。本文从CRP获取了2004至2014年议员股票交易清单，从在线报告中获取了2015至2018年的相应信息，初始样本共包含126802条交易记录。为识别关联型和非关联型议员，本文仅保留了可观测到交易券商名称的样本，因此从初始样本中剔除了91281条交易记录。本文进一步剔除了143条缺失CRSP数据以及2301条缺少计算公司控制变量数据的样本。最后，本文剔除了仅有一条交易记录的政客样本（17条）。最终样本共包含33060条交易记录。 2. 主要变量定义 CONNECTED TRADE：若政客当年从某券商赞助的PAC获得捐款且在该券商处执行交易则为1，否则为0。 2 Day CAR：使用Fama-French四因素模型计算的交易日当天[0,1]窗口期内的累计异常收益。 5 Day CAR：使用Fama-French四因素模型计算的交易日当天[0,4]窗口期内的累计异常收益。 10 Day CAR：使用Fama-French四因素模型计算的交易日当天[0,9]窗口期内的累计异常收益。 STOCK ACT：若某项交易是在2011年4月4日至2013年4月4日期间执行的为1，否则为0。 POST STOCK ACT：若某项交易是在2013年4月4日之后执行的为1，否则为0。 实证分析 （一）政治关联与政客总体盈利能力 文章首先分析了与券商关联对政客股票交易盈利性的影响，回归结果如表1所示。可以看出，CONNECTED TRADE的系数显著为正，表1的Panel B进一步控制公司固定效应，结果保持不变。以表1中Panel A列（2）的估计系数为例，CONNECTED TRADE系数为29.82，说明对于交易日当天[0,4]窗口期内的累计异常收益，相较于非关联型政客的股票交易，关联型政客的股票交易要多出0.3%的盈利。此外，文章也延长了计算累计异常收益率的窗口期（分别延长至30天、90天和365天），结果仍稳健，说明在更长的时间窗口内，在关联券商执行的交易仍然有正的超额收益。文章也使用2015至2018年间政客股票交易金额区间的中位数计算政客在关联券商交易的平均金额（10887美元），结合CONNECTED TRADE的回归系数可知，在5天（365天）的窗口期内，关联交易可多盈利33美元（680美元），加之政客平均每年执行关联交易的次数为103.36次，故若持仓5天（365天），政客关联交易的平均收入为3411美元（70285美元）。 -表1- 政治关联与政客总体盈利能力 （二） 替代信息来源检验 在本部分，文章对两个替代信息来源进行检验，即政客从国会以及从关联公司层面了解到的信息。借鉴已有研究（Gao和Huang，2016；Hochberg等，2009；Wellman，2017），文章认为政客将从对政府政策敏感以及与其有关联的公司处获取信息。因此，若仅政府政策敏感型以及政治关联型公司的股票呈现超额盈利性，则说明关联券商提供的炒股信息可能不是导致超额盈利的信息来源。 文章分别使用非敏感型股票的26,678笔交易子样本以及在关联券商交易非关联公司股票的子样本进行回归分析，结果如表2的Panel A和Panel B所示。可以看出，CONNECTED TRADE的系数仍显著为正，说明政客基于其政治地位获取的敏感型公司信息以及关联公司信息并不是导致股票交易超额盈利的主要信息来源。 -表2- 替代信息来源检验 （三）停止使用国会信息交易法案（STOCK法案）对交易盈利性的影响 2012年4月，国会通过了停止使用国会信息交易法案（STOCK法案）。该法案禁止国会议员在进行股票交易时利用其政治职位获取信息。然而，STOCK法案并没有禁止国会议员利用从其他来源（如券商）获得的信息进行交易，也没有禁止议员向其他市场参与者提供政治信息。尽管如此，STOCK法案的通过也极大提升了公众对议员股票交易的监督程度。文章在本部分进一步探索了STOCK法案的通过是否会导致关联交易盈利性下降。 文章统计发现，在审议STOCK法案期间以及通过STOCK法案后，议员报告的交易数量以及披露券商名称的交易数量均有所下降。此外，在审议STOCK法案期间以及通过STOCK法案后的2天、5天窗口期内，披露经纪人名称股票交易的超额收益显著下降。以上结果均表明，面对STOCK法案后公众监督程度的提高，议员会策略性地少披露关联交易。 文章在主回归模型中加入STOCK ACT、POST STOCK ACT与CONNECTED TRADE的交乘项，回归结果见表3。如表3所示，CONNECTED TRADE*STOCK ACT系数显著为负，说明在STOCK法案商议以及通过过程中，关联交易的盈利性下降。CONNECTED TRADE*POST STOCK ACT系数为负但不显著，说明关联交易的盈利性在STOCK法案出台前和出台后没有显著区别。 -表3- STOCK法案对交易盈利性的影响 （四）围绕信息事件进行的交易 1. 评级调整前关联交易的盈利性检验 文章在本部分研究了在券商发布评级调整前，政客股票交易的频率以及盈利性。若政客确实在券商发布评级调整前就获取了该信息，那么在评级调整发布前，政客会进行更频繁的股票交易，关联交易的盈利性也更高。为验证该观点，文章统计了发生在评级调整发布前9天内的交易百分比。如表4的Panel A所示，无论是在全部券商发布评级调整前还是在关联券商发布评级调整前，关联交易发生频率显著更高。表4的Panel B则检验了在评级调整发布前9天内交易的盈利性，CONNECTED TRADE系数显著为正，表明政客在评级调整发布前从关联券商处获取了该消息。 -表4- 评级调整前关联交易的盈利性检验 2. 高盛公司是否会向政客传递消息 在2006年1月1日至2011年6月9日期间，高盛公司会每周召集分析师、交易员和股票销售人员开会讨论可操作的交易想法，且在会议后将讨论信息转达给优先客户。文章认为该行为会向特定客户群传播实质性非公开信息，因此利用该背景研究政客是否为高盛公司优先客户，若是，则政客更有可能通过高盛进行股票交易，并且相对于其他时期，在该期间执行交易的盈利水平更高。为验证该逻辑，文章考察了2006年1月1日至2011年6月9日间高盛公司执行交易相较于其他交易的特点。具体地，文章定义两个虚拟变量，若某交易由高盛公司执行则GOLDMAN为1，否则为0；若某项交易发生在2006年1月1日至2011年6月9日期间则TIPPING PERIOD为1，否则为0。由表5的Panel A可知，相较于其他期间，在窗口期内选择高盛进行股票交易的政客比例显著更高。表5的Panel B报告了交易盈利性回归结果，可以看出，TIPPING PERIOD*GOLDMAN系数显著为正，表明窗口期内由高盛公司执行的交易盈利性显著更高。以上证据均表明，政客是高盛选择性披露重大非公开信息的优先客户之一。 -表5- 高盛公司是否会向政客传递消息 （五）对炒股消息换取政治资源的检验 1. 政治权力 文章认为券商向政客传递股票提示的目的之一是换取政治资源，在此前提下，拥有政治资源越多的政客，其获得的股票提示越多，股票交易的盈利水平也越高。为验证该逻辑，文章首先检验了政客在国会中地位的影响。若政客在国会中的地位越高，其越能接触到非公开的价值相关信息（(Christensen等，2017），越能影响到立法过程。因此，想要获取政治资源的券商更可能为这部分政客提供股票信息。借鉴Cooper等（2010），文章首先计算了政客权力得分，然后按照该得分的中位数定义虚拟变量POWER，若某政客权力得分大于中位数则POWER为1，否则为0。由表6的结果可知，POWER*CONNECTED TRADE的系数仅在列（1）显著为正，该结果无法有力证明券商更可能向在国会中地位更高的政客提供股票信息。 -表6- 政治权力对交易盈利性的影响 2. 行业监管 文章指出，在衡量政客为券商提供政治资源方面，POWER是一个较为粗糙的指标，因此需考虑其他更为直接的指标。文章重新定义了一个衡量政客提供立法利益的指标（OVERSIGHT）以检验券商是否更可能向金融行业直接监管者提供炒股消息。若该政客是众议院金融服务委员会或参议院银行委员会的成员则OVERSIGHT为1，否则等于0。由表7的结果可以看出，OVERSIGHT*CONNECTED TRADE的系数在列（1）和列（3）显著为正，说明若关联政客对金融行业的监管权越大，其股票交易的盈利水平更高。 -表7- 行业监管对交易盈利性的影响 研究结论 本文试图研究政客能否从关联券商处获得股票价值相关信息并进行盈利性更高的股票交易。结果表明，相较于非关联政客，关联政客执行股票交易的盈利更高。此外，文章也研究了在STOCK法案通过前后、发布评级调整前以及高盛传递内部信息期间政客股票交易频率以及盈利性的变化。最后，尽管文章结论能够在一定程度上证明政客们能够从关联券商处获得炒股信息，但局限之处在于本文并没有进行直接证明，只能使用较为间接的方法展开研究。 Abstract This study investigates whether brokerage houses appear to provide stock tips to politicians. Our results indicate that trades by politicians who are politically connected to the brokerage house where the trade is executed are more profitable. Our estimates suggest that these connected trades earn an incremental 0.3% over a five-day window relative to the politician's average profitability. Given the average number of trades our sample politicians execute in a year, the 0.3% return per trade translates to an incremental $3,411 in trading profits each year. We provide additional support by investigating the frequency and differential profitability of politicians' trades immediately before the brokerage house issues a revised recommendation, as well as during a period when Goldman, Sachs & Co. was sanctioned for providing stock tips to high priority clients. Additional tests suggest that brokerages may provide stock tips to politicians in exchange for favorable legislative outcomes or political information.
