论文标题：Political Risk and Cost of Equity: The Mediating Role of Political Connections
中文标题：政治风险和股权成本：政治关联的中介作用
原文来源：Anh Viet Pham. 2019. "Political risk and cost of equity: The mediating role of political Connections". Journal of Corporate Finance. 56(6): 64-87.
供稿：吴宪
封面图片来源：Pexels
编者按
本文研究了政治关联在股权成本与政治风险（即党派冲突和经济政策不确定性）之间的中介作用。关键渠道是公司通过与政界人士联系获得信息优势。文章发现，面对不断上升的经济政策不确定性，具有政治关联公司的财务报告的不确定性语言比非关联同行少，这与信息优势使得政治关联公司能够对冲政策不确定性是一致的。因此，政治关联公司的股权成本对经济政策不确定性的上升更不敏感。然而，在极端党派冲突的情况下，立法僵局和由此导致的信息优势丧失的可能性增加政治关联公司的风险。这体现在财务披露中表达的不确定性增加，从而导致股权成本增加。
研究背景
近年来，美国政治越来越分裂。党派之间紧张的政治关系对政府运作和经济发展产生了负面影响。例如，2013年，美国国会未能就联邦部门、机构和项目的预算拨款达成协议，导致政府关闭16天，这影响了价值240亿美元的经济活动。同样，2012年美国国会和奥巴马政府在美国纳税人救济法案上的政治冲突引发了政府财政政策不确定性的大幅上升。党派之间紧张的政治关系是政府功能失调的一个主要原因，反过来也会阻碍政策的有效制定。
先前的文献研究了企业投资如何应对不断上升的政治风险。为了更好地理解政治关联在政治风险(即党派冲突和经济政策不确定性)、企业投资和股权成本之间发挥的作用。文章建立一个信息渠道，让公司与政界人士建立联系，以便获得哪些政策将成为法律以及现有法律将如何影响其经营环境的相关信息。通过建立政治关联，企业减少了自身和立法者之间的信息不对称，使其能够减轻立法不确定性带来的影响，并减少对经济政策不确定性的敞口。随后，文章通过研究企业季度财务报告披露的不确定性程度如何随政治关联的变化来测试这一信息优势渠道。
假说提出
党派之间紧张的政治关系可能会引发整个经济政策的不确定性，而经济政策的不确定性一般会降低企业投资。因为党派冲突的增加使得政府政策在降低投资风险方面效率降低，所以企业投资的动力就会减少。企业投资的下降可能表明其将会面临更高的股权成本。在政治不确定性上升的情况下，导致股价下跌的是贴现率的上升，而贴现率的提高实际上就是股权成本的提高。在经济政策不确定性上升的时期，市场范围内的股权成本会增加。因此文章提出第一个假设：
H1：党派冲突程度与公司层面的股权成本之间存在正相关关系。
建立政治关联是获得信息优势的一种手段，这有助于企业减轻经济政策不确定性产生的影响。Wellman (2017)发现有政治背景的公司和政策制定者之间的信息不对称较少。尽管所有企业都有与政策制定者对话的平等权利，但并非所有企业都有与政策制定者沟通的平等机会。政策制定者倾向于将他们的时间优先用于与他们有良好关系的公司，这导致了公司之间获取政治信息的差异(Hillman and Hitt, 1999)。培养良好关系的一个常见做法是通过对议员竞选活动的政治捐款(Ansolabehere et al.,2003)。因此，与政治相关的公司能够获得更好的政治信息来源，使它们能够更好地预测哪些政策将成功通过，以及现有政策的潜在影响。因此，拥有政治关联有助于企业减轻其商业活动受到经济政策不确定性的影响。通过政治信息优势降低商业决策结果的不确定性，有望降低公司信息披露的不确定性。对于向政治候选人提供财政支持的公司来说，企业投资和经济政策不确定性之间的负相关显著减弱。这意味着企业的政治活动为企业提供了一种限制经济政策不确定性对其资本投资的抑制作用的手段。当企业战略性地将它们的竞选捐款投向与其有密切联系的政治家时，企业政治参与的对冲收益会进一步增强。基于此文章提出第二个假设：
H2a：经济政策的不确定性和信息披露的不确定性之间的正相关关系对于有政治关联的公司来说不太显著。
H2b：对于有政治关联的公司来说，经济政策的不确定性和股权成本之间的正相关关系较弱。
H3b：在极端党派冲突时期，党派冲突与股权成本之间的正相关关系在有政治关联的公司中更为显著。
研究设计
1.样本选择与数据来源
文章的公司样本来源于Compustat数据库，包括1986年至2016年8,968家公司的245,251个公司季度观察数据。每月和每日股票回报数据来源于证券价格研究中心(CRSP)。每月党派冲突指数来源于费城联邦储备银行。联邦选举的政治捐款数据来源于联邦选举委员会。
本文的被解释变量为股权成本（COC）以及财务披露不确定性 (DISC_UNC)。其中文章选取由盈利预测估计的未来现金流来代表公司的股权成本（COC）；财务披露不确定性(DISC_UNC)是通过公司季度报告中不确定性词的数量占总字数的比例来度量。
解释变量为党派冲突(PCI)、经济政策不确定性(EPU)以及政治关联（CONC）。其中党派冲突（PCI）是通过分析涉及政党、国会议员和总统对各种政府政策产生分歧的报纸文章出现的频率，而后计算了该频率的季度算术平均值的自然对数得出；同样经济政策不确定性(EPU) 是通过经济政策不确定性指数的季度算术平均值的自然对数得出；政治关联（CONC）是通过联邦选举委员会的竞选捐款数据来度量。
3.描述性统计
本文主要变量的描述性统计结果如表1，包含了1986年至2016年8968家公司的245,251个公司季度观察数据。其中，被解释变量股权成本的综合隐含成本(COCAVG)每季度的平均值为2.816%，意味着年化回报率为11.264%；被解释变量财务披露不确定性 (DISC_UNC)的均值为0.011，这意味着季度报告中约1.1%的词是不确定性词；解释变量党派冲突(PCI)的平均值为4.605，中值为4.555；解释变量经济政策不确定性(EPU)的均值和中值分别为4.618和4.586；解释变量政治关联(CONXCAND)的平均值为0.404。
-表1- 描述性统计
4.相关性分析
表2显示了变量之间的相关性。党派冲突和股权成本的每一个变量都是正相关的。这为H1的假设提供了初步支持，即党派冲突会导致更高的股权成本。而党派冲突与经济政策不确定性之间的正相关关系相对较小。此外，所有政治关联度指标都与党派冲突负相关，而与经济政策不确定性正相关。
-表2- 相关性分析
实证结果
1.党派冲突与股权成本
为了验证党派冲突与公司股权成本之间的关系，文章通过以下模型进行检验：
结果如表3所示。无论采用哪种变量来代表股权成本，结果都是一致的。在控制经济政策不确定性后，股权成本与党派冲突呈正相关关系，并且在1%水平上显著。也就是说在党派冲突加剧的情况下，公司的股权成本较高，这与假设H1一致。
-表3- 党派冲突对公司股权成本的影响
2. 经济政策不确定性与政治关联
接下来，文章验证了经济政策不确定性与政治关联对公司股权成本的影响。鉴于表3中党派冲突对股权成本的一致发现，所有后续分析都简单地利用股权成本的综合隐含成本(COCAVG)作为被解释变量。结果如表4所示。在面板A中，随着经济政策不确定性的增加，公司股权成本上升。然而，具有较高政治关联的公司受经济政策不确定性的影响较小。无论选取何种变量来代表政治关联，经济政策的不确定性和政治关联之间的交互作用均在1%的水平上显著为负。这一结果支持假设，表明对于有政治关联的公司来说，经济政策的不确定性和股权成本之间的正相关关系较弱。
企业建立政治关联是获取高级信息的一种手段，使它们能够更好地预测将制定哪些政策以及现有政策的效果。因此，政治关联可能有助于减轻围绕企业商业活动的经济政策不确定性水平。文章认为政治关联在经济政策的不确定性和股权成本之间的关系中发挥中介作用，并且可能提供了一种信息优势，而这种政治信息优势体现在公司信息披露上。结果如表4的面板B所示。无论选取何种变量来代表政治关联，经济政策不确定性和政治关联之间的交互作用均在5%的水平上显著为负。一般来说，在经济政策不确定性上升的情况下，财务报告在披露方面表现出更大程度的不确定性。然而，有政治关联的公司比没有政治关联的公司使用更少的不确定语言。这一结果支持假设，与政治关联提供信息优势的论点相一致，这种信息优势使企业能够减少政策不确定性带来的风险。
-表4- 经济政策不确定性与政治关联对公司股权成本的影响
与非政治关联企业相比，政治关联企业在更确定的环境中运营，因此不需要根据经济政策的不确定性的上升而大幅下调企业投资。同样，市场隐含的股权成本对政策不确定性的增加也不敏感。也就是说，这种信息优势对于那些在高度依赖政府支出的行业中可能尤为明显。因此，文章研究了政治关联在对政府支出依赖程度不同的行业间的中介效应是否存在差异。文章构建了如下变量来度量行业层面的政府支出敞口，其中ai,j代表行业i为生产j产品所需要的投入金额，gj代表产品j直接卖给包括联邦、州和地方政府在内的政府部门产成品的美元价值，yi代表行业i的总产出。
-表5- 政治关联中介作用的跨行业分析
综上所述，政治关联作为公司获取信息的一种手段，能够对冲经济政策不确定性带来的风险。同时，政治关联的中介效应中存在横向异质性，在依赖政府支出和政策的行业中，其带来的好处最大。
3.党派冲突与政治关联
在党派冲突中，由于政策制定者会失去优惠待遇，这可能会加剧政治关联企业面临的不确定性程度。文章首先验证了政治关联在股权成本和党派冲突之间的中介作用。结果如表6所示。在面板A中，党派冲突和政治关联交互作用显著为正，表明政治关联对党派冲突与股权成本之间具有中介作用。这一结果支持假设，表明在极端党派冲突时期，党派冲突与股权成本之间的正相关关系在有政治关联的公司中更为显著。接下来，文章研究了在党派冲突不断加剧的情况下，财务披露不确定性如何随着政治关联的水平而变化。在面板B中，党派冲突和政治关联交互作用显著为正。随着党派冲突的加剧，财务报告中表达的不确定性程度也会增加。同时，有政治关联的公司使用越来越不确定的语言，这与假设一致，即在极端党派冲突时期，党派冲突与披露不确定性之间的正向关系在有政治关系的公司中更为显著。
-表6- 党派冲突与政治关联对公司股权成本的影响
表7按照党派冲突程度高低的分类来研究其与政治关联的交互作用。在面板A中，被解释变量为财务信息披露的不确定性。当党派冲突非常高时，党派冲突和政治关联的交互作用对财务信息披露不确定性之间存在显著的正相关关系；而党派冲突不激烈时，并没有显著影响；在面板B中，被解释变量为股权成本。当党派冲突非常高时，党派冲突和政治关联的交互作用对股权成本之间存在显著的正相关关系；而党派冲突不激烈时，并没有显著影响。
-表7- 党派冲突与政治关联在不同程度的党派冲突中的影响
稳健性检验
为了排除自选择带来的影响，即公司决定与政界保持联系是由其他特性驱动的，这些特性本身就与股权成本有关。文章利用PSM构建了一个非政治关联企业的控制组，该控制组与政治关联企业的样本(处理组)在各种相关的企业层面特征上密切匹配。比较两个在关键特征上密切匹配，仅在政治关联度上存在差异的子样本，来进行文章的检验。结果表明，在经济政策不确定性上升的情况下，股权成本的增加对政治关联企业而言明显较低。同样，当党派冲突处于极端水平时，政治关联公司拥有更高的股权成本。
研究结论
文章研究发现，党派冲突程度与公司层面的股权成本之间存在正相关关系；在经济政策不确定性上升的情况下，政治关联企业的财务报告信息披露的不确定性要低于无政治关联企业，即政治关联提供信息，使公司可以对冲政策不确定性。同样，随着经济政策不确定性的增加，公司的股权成本上升，而具有较高政治关联的公司受经济政策不确定性的影响较小；在极端的党派纷争时期，有政治关联的公司在财务报告中越来越多使用不确定的语言。强大的政治关联增加了党派冲突加剧的风险，并表现为更高的股权成本。
综上所述，文章的研究结果揭示了政治关联在企业投资、股权成本和政治风险之间的中介作用。虽然政治关联的作用是复杂的，具有明显的时间序列和截面异质性，但所提出的信息优势渠道提供了一种直观的方法来理解在政治关联的作用。
Abstract
This paper studies the mediating role that political connections play in the relationship between cost of equity and political risk (i.e., partisan political conflict and economic policy uncertainty). The key channel is the information advantage firms achieve from connections to politicians. I show that, in the face of rising economic policy uncertainty, the financial reports of firms with strong political connections exhibit less-uncertain language than non-connected peers, consistent with superior information enabling connected firms to hedge against policy uncertainty. Consequently, connected firms' cost of equity is less sensitive to rising economic policy uncertainty. However, in the event of extreme partisan political conflict, the possibility of legislative gridlock and resulting loss of information advantage increases the exposure of connected firms. This manifests in heightened uncertainty expressed in financial disclosures and consequently cost of equity. Adding further support to the proposed information channel, these differential effects of partisan conflict and economic policy uncertainty are shown to concentrate in industries where firm success is highly dependent on government spending and policy.
