编者按

研究背景

近年来，探讨政治因素对企业影响的文献日益丰富。政治因素与公司金融方面研究表明，当政府推行掠夺性政策时，企业会缺乏提升企业价值、提高治理水平、增加信息披露的动机；政治因素与企业透明度方面研究表明，当政府对经济干预越多时，企业财务和公司治理的透明度均会下降；企业私有化方面研究发现，当国有企业私有化后，企业的业绩得到了提升。因此，文章作者在诸多学者研究的基础上，直接探讨政府持股和政治环境对企业股权成本的影响。文章作者选择了新私有化企业这一较为独特的研究样本，原因主要有以下三点：首先，私有化代表企业的所有权结构会发生巨大变化，更有利于研究所有权结构变化与企业股权成本之间的动态关系；其次，Denis和McConnell曾指出，一家企业从国有变为私有的过程中会伴随着严重的信息不对称问题，这为文章作者发掘企业股权成本新的政治影响因素造了一个独一无二的研究背景；最后，在很多经历了私有化的企业中，政府依然扮演着股东的角色，而政府追求的政治目标很多时候与企业利润最大化的目标不相符，因此也为研究政治因素对股权成本的影响创造了条件。

假设提出

1.政府持股比例对股权成本的影响

在关于政府持股对企业私有化后业绩影响的研究中，学术界存在着两种截然不同的观点。

政治干预观点认为，政府可以在企业私有化后继续进行政治干预，要求企业扩大就业、促进当地经济发展等政治目标。只有当私有化后企业的控制权和所有权由政府转移到了私人股东，企业才有更多动机去追求利润和效率。因此，政治干预假说的主要观点是，私有化后政府持股的比例越高，股东代理风险也越高，进而会导致较差的企业业绩和较低的公司价值。据此，文章作者提出假设1a:当其他因素不变时，政府持股比例与新私有化企业股权成本正相关。

第二种观点指出，政府持股比例应对企业业绩和估值有正向影响。持有这种观点的学者认为，政府持股其实是政府救助的一种隐形担保。当企业遇到困难时，政府持股比例大的企业更有可能收到政府救助，因而风险较小。据此，文章作者提出假设1b：其他因素不变时，政府持股比例和企业股权成本负相关。

2.政治因素、政府动机对股权成本的影响

政府在企业私有化之后推行的政策会影响企业现有的经营状态，因此这种政策不确定性也可能对股权成本造成影响。文章作者认为政策不确定性的影响因素主要有以下四点：一是政府的政策倾向(左翼或右翼)，二是政府的政治制度(民主或专制)，三是政府的稳定性(政府换届的频繁程度)，四是制度环境对投资者的保护力度。

(1)政府的政策倾向，有学者认为，左翼政府更倾向于对经济进行干预，通过政策影响私有化后企业股东的决策，从而企业的政策风险更高。但有学者认为，正是由于左翼政府的经济干预行为存在，左翼政府更有可能对大型企业进行救助。因此文章作者提出假设2a：政府持股比例对新私有化企业股权成本的影响程度取决于政府政策倾向。

(2)政府的政治制度，民主政府更倾向于进行市场化改革，所以会更致力于推动国企私有化改革，同时对新私有化企业的干预也更少。相对于非民主国家，民主国家的私有化企业股东面临的政策风险更小。因此，文章作者提出假设2b：高民主化程度会减轻政府持股比例对新私有化企业股权成本的影响，低民主化程度则会加剧这种影响。

(3)政府稳定性，若政府换届频率过高，会增加政策变动的可能性，因此在政府领导班子较为稳定的国家中，私有化企业股东面临的政策风险更小。所以作者提出假设2c：政府稳定性会减轻政府持股比例对新私有化企业股权成本的影响。

(4)制度环境对投资者的保护力度，在投资者保护力度较弱的环境中，政府对企业资源的强制性征收会更严重，从而导致较高政策风险。因此文章作者提出假设2d：政府强制征收风险越大，政府持股比例对新私有化企业股权成本的影响越强。

研究设计

1.样本与数据

私有化企业的数据来自于世界银行数据库、Privatization Barometer等多个数据库。获得各国私有化企业名单后，文章作者手工搜集了股权结构资料。最终获得了1987至2006年间来自38个国家的236家经历了私有化的企业。

2.主回归模型

3.被解释变量的度量

RAVG表示企业股权成本，其通过取不同计算方法下股权成本的平均值进行衡量。首先，文章作者分别搜集了各私有化企业一年、两年和三年的盈余预测数据，对缺失值和负的预测值进相应处理；然后，作者按照Claus and Thomas(2001)、Gebhardt, Lee and Swaminathan(2001)、Easton(2004)和Ohlson and Juettner-Nauroth(2005)提供的四种计算股权成本的方法，分别计算了四种股权成本并取其平均值，得到预测的股权成本。

4.解释变量的度量

STATE表示政府在新私有化企业中的直接持股比例。POLITICS表示与政治环境有关的变量，其中包含LEFT、AUTOCRACY、YRSOFFC、GOV_EXPROP。LEFT为虚拟变量，若是左翼政府则取1，否则为0。AUTOCRACY衡量政府的专制程度，数据来源于Marshall and Jaggers的专制指数和民主指数，数值越大，表明政府越专制。YRSOFFC是当前国家元首在任的年数。GOV_EXPROP采用了La Porta等人的计算的衡量政府将企业强制收归国有的风险指数，数值越大，表明政府强制征收的风险越大。FD表示某国金融发展程度，通过股票市值和私人信贷金额总和除以国内生产总值计算。除此以外，文章作者还对公司规模、股票收益波动、杠杆等可能影响股权成本的因素进行了控制。

实证分析

1.主回归结果

首先，文章作者在控制了上述控制变量后，将政府持股比例和新私有化企业股权成本进行回归。结果表明，STATE的系数显著为正，证实了假设1a，即新私有化企业的股权成本随着政府持股比例的增加而增加。随后，文章作者分别单独加入LEFT、AUTOCRACY、YRSOFFC和GOV_EXPROP变量，并分别和STATE进行交乘。结果表明，LEFT的系数显著为正，意味着左翼政府会引起更高的政策风险，从而导致更高的股权成本。LEFT与STATE交乘项系数显著为负，表明在左翼国家，由于左翼政府更有可能对大型企业进行救助，政府持股比例与股权成本的正相关关系会减轻。AUTOCRACY的系数不显著，但是AUTOCRACY与STATE的交乘项系数显著为正，表明较高的民主化程度会减轻政府持股比例与新私有化企业股权成本的正相关关系。YRSOFFC的系数显著为负，表明政府领导班子越稳定，政策改变的可能性越小，政策风险较小，股权成本较低，但YRSOFFC与STATE的交乘项系数不显著，假设3c不成立。GOV_EXPROP的系数显著为正，表明政府强制征收风险越高，股权成本越高。同时GOV_EXPROP与STATE的交乘项系数显著为正，意味着政府强制征收风险越大，政府持股比例对新私有化企业股权成本的影响越强。在表1所示的六个回归中，FD的系数都显著为负，表明在金融发展更成熟的国家和地区，新私有化企业的股权成本较低。

-表1- 主回归部分结果

2.敏感性分析

文章作者引入了新的变量LL3，用来衡量私人持股比例的集中度，其在数值上体现为前三大私有股东的持股百分比总和。在控制了私人持股集中程度后，文章作者重新进行了上述回归，结果与前述一致。且LL3的系数显著为正，表明私人持股集中度更高的公司，股权成本也更高。

接着，文章作者筛选出只出现在I/B/E/S数据库中的私有化企业作为子样本，重新进行回归分析，结果依然与先前结论相符。

文章作者随后又增加了其他国家层面的控制变量。文章作者引入了新变量ANTISELF(用来控制国家的法律环境，该变量用Djankov等人在2006年构建的Anti Self–Dealing指数来衡量)、DISCREQ(用来控制国家披露要求)、COUNTRY_RISK(用来控制国家特定风险)，回归结果表明，在对这些因素进行控制之后，原先结果依然成立。

前文述及，文章作者采用四种方法计算得出的股权成本的平均值作为最终预测的股权成本。为了进一步保证回归结果的稳健性，文章作者更换了若干种衡量股权成本的方法。首先，文章作者对四种方法预测出的股权成本进行第一主成分分析，将结果作为新的股权成本，发现回归所得结果不变。随后，文章作者将风险溢价(平均股权成本和预计通货膨胀率的差额)作为新的被解释变量，回归结果依然不变。接着，文章作者将某公司股票的每股盈余与该股票市价的比值作为股权成本的替代变量，回归结果证实了先前结论。最后，文章作者在计算平均股权成本时考虑了长期增长率的问题。在主回归中，文章作者假设长期增长率等于某国家通货膨胀率，文章作者将每个国家的长期增长率都固定为3%，并重新计算平均股权成本，回归结果佐证了先前结论。

在主回归中，文章作者用政府的直接持股百分比衡量持股比例。文章作者现将其更换为最终持股比例，所得结果佐证了先前结论。

文章作者还考虑了内生性问题。政府持股比例并不是一个足够外生的变量，可能存在遗漏变量同时影响持股比例和股权成本，据此作者采用了工具变量法解决内生性问题。文章作者将一个国家的法系作为工具变量，若属于普通法系国家，则取值为1，否则为0，用其对政府持股比例进行预测，再将预测的持股比例与新私有化企业股权成本进行回归，所得结果不变。

另外，文章作者还考虑到了发达国家与发展中国家的差异、总统制和议会制等政治体制的差异，考虑了这些差异之后，所得结果依然不变。

3.事件分析

文章作者考察国家元首变更对股权成本的影响。在样本期中，文章作者一共识别出123场选举，其中有101场选举导致了国家元首的变更。文章作者引入虚拟变量ΔCHIEF_EXEC，当数值从0变更为1时，表明当年国家元首发生了改变。回归结果表明，若同时考虑政府持股比例，ΔCHIEF_EXEC的系数以及ΔCHIEF_EXEC和STATE交乘项前的系数均不显著。若同时考虑政府民主程度，ΔCHIEF_EXEC前系数为负但不显著，ΔCHIEF_EXEC与AUTOCRACY交乘项的系数显著为正，表明国家元首变更对股权成本的降低效应会被专制政府的消极影响抵消。若同时考虑政府征收风险，ΔCHIEF_EXEC的系数以及ΔCHIEF_EXEC和GOV_EXPROP交乘项前的系数均不显著。若同时考虑金融业发展成熟度，ΔCHIEF_EXEC的系数显著为负，表明国家元首变更会导致较低的股权成本，而交乘项系数不显著。

文章作者还分别在考虑了政府持股比例、政治环境和金融业发展成熟度的情况下，考察政策倾向的变更是否会改变政府民主程度对股权成本的影响。文章作者引入虚拟变量ΔRIGHT，当数值从0变更为1时，表明当年政策倾向由左翼转变为右翼。回归结果表明，在考虑了政府持股比例的情况下，ΔRIGHT和STATE的交乘项系数显著为正，表明政策倾向的变更对股权成本影响会被政府持股比例的消极影响抵消。在考虑政府专制程度的情况下，ΔRIGHT前系数显著为负，表明当政府从左翼变为右翼政府时，股权成本降低，同时ΔRIGHT与AUTOCRACY的交乘项显著为正，表明当政府从左翼变成右翼政府时，民主程度较低的国家或地区的股权成本会较高。在考虑政府强制征收风险的情况下，ΔRIGHT系数同样显著为负，交乘项系数显著为正，表明政府政策倾向的改变对股权成本的降低作用会被政府征收风险的消极影响抵消。在考虑了金融业发展成熟度的情况下，回归结果显示ΔRIGHT前系数显著为负，交乘项前系数也显著为负，表明在金融业更完善的国家，政府政策倾向从左翼转为右翼对股权成本的降低作用会更强。

研究结论

研究结果表明：(1)对于新私有化企业而言，随着政府持股比例的增加，其股权成本也相应提高；(2)新私有化企业的股权成本还与政府的政策倾向和政府强制征收风险程度高度相关，左翼政府意味着更高的政策风险，从而导致更高的股权成本，政府强制征收风险同理。(3)在民主程度较低的国家，国家元首的变更会导致更高的股权成本；(4)在金融更发达的国家，政府政策倾向的改变(从左翼变为右翼)会减少新私有化企业的股权成本；(5)在政府持股比例更高的国家、政府强制征收风险高的国家和民主程度低的国家，政府政策倾向的改变(从左翼变为右翼)会提高新私有化企业的股权成本。