原文来源:

Robert W. Ingram. 1985. “A Descriptive Analysis of Municipal Bond Price Data for Use in Accounting Research.” Journal of Accounting Research, 23(2): 595-618

诸多债券市场指标，如债券评级、新债券净利息成本以及二级市场债券收益率等，开始被用于政府会计研究。但这些指标都存在一个共性问题——无法提供类似于公司证券价格理论的研究基础。另外，公司财务理论中的资本资产定价模型等也不适用政府会计研究。因此，找出适用于政府会计研究的理论框架成为值得学者们研究的课题。

理论基础 

1.对其他替代性债券指标的评价

大多数市政债券不同于企业债券，它们没有系统的价格来源，无法获取真实可靠的债券价格信息。这一方面是由于大多的债券都是在场外进行交易，且交易次数不频繁。另一方面是由于每个政府都有多个各具特点的市政债券，这些债券在票面利率、到期日、赎回条款、抵押物和还本付息来源等方面都有所不同。

为了更加便捷高效地获取债券交易价格，债券研究者们一般倾向于通过以下方法来获取债券价格数据：(1)基于债券评级提供的信息来估值定价；(2)基于债券的净利息成本来估值定价；(3)基于银行及经理人所提供的蓝色清单中的数据来估值定价。

利用这些替代性债券市场指标虽说比实际追踪单个债券的实际交易价格要简单高效，但其反映的债券价格数据也有两方面的缺陷：第一，依旧无法长期系统地监控单个债券的行为；第二，所得到的价格数据一定程度上缺乏客观性和可靠性。

2.介绍本文研究的债券指标——债券价格数据

本文所研究的债券价格数据来自债券定价服务机构的债券定价系统。该系统中的债券价格数据是通过包含了近期交易活动、经济情况和其他发债人特征的收益矩阵计算出来的。具体来说，是将某一时间点免税债券的收益率曲线与发债人特征形成矩阵组合，从而产生债券的价格。这些发债人特征包括债券的当前或近期交易价格、评级、新债券价格以及发债人的其他经济特征。该方法所产生的债券价格与上文由替代指标所得到的价格基本相一致。

然而，这些价格数据对政府会计问题的研究到底是否有用还要取决于数据对发债人特征的敏感性程度。这也是本文所要研究的主要问题。

本文的实证分析主要分为两大部分，首先通过市场模型等方法验证本文所获得债券价格数据的可靠性，然后通过OLS回归检验债券价格数据对发债人特征的敏感性程度，从而验证这些债券价格数据对政府会计研究是有用的。

1.债券价格数据可靠性检验的研究设计

（1）研究样本数据选取

第一，债券收益率数据的获取。首先从所有城市中选取有财务会计数据、社会人口特征数据以及年度报告数据的样本城市，共276个。再从这276个城市获取276支市政债券，剔除其中24支存在债券评级等数据缺失的债券，最终得到本文研究所用的252支市政债券。这些债券都是长期持有、无担保且不可赎回的。最后从债券定价系统获取1978年1月至1983年9月（69个月）252支债券每月的债券收盘价。利用这些债券价格数据计算得出债券收益率数据。

第二，市场指数数据的获取。利用七种反映债券到期收益率的数据计算得到七类市场指数的数据，这七类市场指数分别指的是：总样本指数、总样本税收调整指数、穆迪市政评级指数、CRSP（美国债券价格研究中心数据）指数、CRSP/总样本指数、CRSP/穆迪市政评级指数、穆迪市政评级/企业债券指数。

（2）主要研究模型——市场模型

其中，Rit表示i市政债券t月的收益率，M表示t月的市场指数。此市场模型是由企业财务理论中的资本资产定价模型派生而来。为了验证该模型是否适用于政府会计研究，作者运用上述所得到的债券收益率数据和七类市场指数数据进行参数检验。

2.债券价格数据对发债人特征敏感性程度检验的主要变量选择 

在检验债券价格数据对发债人特征敏感性程度的OLS模型中主要采用了四类自变量和两类因变量。四类自变量包括六个会计比率变量、三个社会人口特征变量、三个政治变量以及三个债券相关变量。其中，六个会计比率变量是通过参考之前文献和因素分析得到，反映了负债、收入和支出在政府总收入中占比情况，分别是总负债比率、短期负债比率、外部收入比率、总支出比率、资本支出比率以及财产税收入比率；三个社会人口特征变量分别是贫困人口百分比、制造业增加值占总产业百分比、零售业增加值占总产业百分比；三个政治变量分别是人口数量、政府形式和披露指数，其中，政府形式是一个虚拟变量（0表示议会经理制政府，1表示市长议会制政府），披露指数是将政府财务报告中的表外披露数量与披露清单（基于公认会计准则所列示）中的披露数量相加所得；三个债券相关变量分别是债券评级，债券票面利率和债券到期日。本文中作者主要关心的是六个会计比率变量与因变量的相关性问题。纳入其他变量是为了便于进行比较，降低会计比率变量存在误差的可能性。两类因变量分别是债券风险变量（包括系统风险、总风险指标）和债券收益变量（主要指的是债券的累计收益指标）。

1.债券价格数据可靠性的实证分析

（1）通过将计算所得的各类市场指数代入市场模型，得到市场模型参数回归结果。绝大部分市场指数与市政债券收益率之间都是显著正相关的，且相关系数都较大；只有CRSP指数与市政债券收益率是显著负相关的。这种相关性结果表明，相对于企业股票价格，市政债券价格中包含了更多的宏观经济信息。这可能与两种证券市场环境本身所包含的信息量差异有关，也可能是由于市政债券数据的计量方式所引起的。此外，回归结果中的β值代表债权投资的系统风险，收益率的方差代表总体风险。

（2）通过列示风险和收益的相关系数表，发现债券的系统风险与收益之间是高度显著相关的，且市政债券利息免税因素对这种相关性的影响不大。

（3）由于市政债券不会频繁进行交易，加之难以长期系统地监控单个债券的行为，因此可能存在债券交易达成但价格数据更新不及时的非同步性问题。文中利用相关程序对债券价格数据进行了非同步性测试，结果显示本文所采用债券定价系统中的债券价格数据不存在非同步性问题。

（4）因为企业债券在使用资本资产定价模型的过程中出现了一些异常情况，这种情况也可能出现在市政债券研究中，如规模效应和月份效应问题。因此通过对市政债券规模效应和月份效应进行检测，发现并没有任何显著性的结果。

（5）检验债券价格与新债券利息成本、债券评级之间的相关性。其中，债券价格与新利息成本的相关性回归结果显示，债券价格和债券买家指数高度相关，因为这两个指标都反映了出售日的宏观经济状况。这表明，价格变量与债券买家指数相一致，并且与新债券的净利息成本相关。债券价格与债券评级的相关性回归结果显示，债券价格会随着债券评级的提升而上涨。同时，评级高的债券也具有更高的收益和系统性风险。

2.债券价格数据对发债人特征敏感性程度的实证分析

（1）利用OLS回归来检验债券风险指标和上述自变量之间的相关性。结果显示大部分自变量与债券风险之间是显著正相关的，只有外部收入比率与债券风险之间是显著负相关的。这些结果表明，债券价格数据与反映发债人特征的会计比率高度相关。

（2）利用债券累计收益与会计比率之间的OLS回归结果，检验债券价格数据与会计比率变动之间的相关性。结果显示，当会计比率下降时，总负债比率上升的政府其市政债券价格下降，但短期负债比率上升的政府其市政债券价格没有下降；外部收入比率、资本支出比率、财产税收入比率下降的政府其市政债券价格也下降。这些结果表明，债券价格数据与反映发债人特征的会计比率的变动相关性显著。

本文的研究目的是为了检验市政债券价格数据库能否用于政府会计研究。文中所检验的债券价格数据库中的价格数据是通过包含了近期交易活动、经济情况和发债人其他特征的矩阵方程计算而来。文章分别从价格数据的可靠性和其与发债人特征的敏感性程度两个角度，通过一系列实证分析检验到该价格数据真实可靠地反映了市政债券的实际情况，也符合企业债券研究中的相关理论基础。更重要的是，该价格数据还与发债人特征高度相关。因此，该价格数据为政府会计研究提供了工具基础。