研究背景

在文章的海外上市公司样本中，大部分国有企业选择在香港上市，因此文章研究的一个基础问题是，中国的国有企业在香港上市是否能够被视为海外上市。作者认为是可以的，并提出三个依据：首先，尽管香港在1997年已经回归祖国，但证监会的海外上市指引中仍然包含香港上市；其次，中国政府将香港作为特区确立，保证该地区至少50年的高度自治；最后，先前的研究通常都将香港上市的公司归类为国际上市公司。

假说提出

首先，绩效假说认为，在海外上市后，有政治关联的公司比没有政治关联的公司表现更好。企业通过政治关联可以获得直接或间接的政府补贴，此外，目标远大的官僚企业家往往都希望自己所在企业表现出色，其拥有的政治关联将被积极用于企业发展。

因此，作者提出第一个假设：在海外上市后，有政治关联的企业比没有政治关联的企业表现更好。

其次，个人利益假说认为，相对于没有政治关联的企业，有政治关联的企业更可能在海外上市，因为海外上市可以为有政治关联的企业高管们提供了一个实现政治租金的新渠道。坊间证据显示，中国企业的高管与政府之间存在着密切的联系。在大型国企中，高管的职位往往会带来政治利益，如晋升到高级的政府职位等。

因此，作者提出第二个假设：有政治关联的企业管理者们可以通过海外上市来实现个人政治利益。

研究设计

文章样本为1992年至2005年在全球（国内和海外）上市的中国国企数据，共有1018家国企上市公司，其中939家只在国内证券交易所上市（深圳和上海证券交易所），剩余的79家公司有78家在香港上市，14家在纽约上市，5家在伦敦上市。

为验证国企海外上市究竟是符合绩效假说还是个人利益假说，作者构建了三个主要的数据集，包括上市前的公司特征、上市后的业绩以及个人政治利益消费。首先，对于上市前的公司特征，作者通过上市前的招股说明书手工收集了公司最终所有权性质、高管和董事会背景信息（如：董事长和CEO是否有政治关联）、财务信息（如：资产回报率与资产负债率）。其次，作者从Worldscope数据库和Csmar数据库中获得企业上市后的业绩数据。最后，对于个人利益消费，作者以政治认同和政治晋升作为其代理变量。权威的政治媒体对国企高管的报道更有可能被国家领导人关注，从而使其更容易获得政治认同，因此作者从《人民日报》手工收集了企业高管被政治媒体报道的数据。同时，作者通过新闻数据库和网络搜索海外上市公司高管姓名，收集与其有关的政治晋升数据。

2.模型和变量

(1)为了检验绩效假说，即有政治关联的企业上市后绩效表现优于无政治关联的企业，作者构建了如下两个模型，分别使用了基于会计的度量方法（利润的变化）和基于市场的度量方法（累计市场调整收益）来衡量公司的绩效表现。这一模型中作者使用了全样本进行分析，这样不仅可以比较政治与非政治关联公司绩效表现，同时也可以比较海外上市公司和国内上市公司的差别。

主要变量定义和解释如表1所示：

-表1- 相关变量定义表

(2)由于海外上市与公司绩效表现之间可能存在内生性问题，为了解决这一问题，作者寻找了三个工具变量：省级法律环境、赫芬达尔指数与是否为中央所有的国有企业，通过构建工具变量来解决模型1中的内生性问题。

主要变量定义和解释如表2所示：

-表2- 相关变量定义表

(3)作者将样本缩小为拥有政治关联的企业，通过直接检验其个人利益消费来验证个人利益假说。本文从两个方面来衡量个人政治利益：政治认同和政治晋升。政治上的认同，比如在权威的政治媒体上接受报道，对于有关联的管理者来说是很重要的，因为这样的认同很有可能使其在共产党中地位得到提升，作者将企业高管被政治媒体报道作为政治认同的代理变量。另一方面，政治上的晋升，对那些有强大的政府背景，并在任职后追求政治生涯的管理者来说也很重要，在本研究中，将政治晋升定义为一个虚拟变量，表明董事长或首席执行官是否被提升为高级政府职位。

主要变量定义和解释如表3所示：

-表3- 相关变量定义表

实证分析

作者就上述提出的两个假说分别进行了实证分析，所得结果支持第二个假说——个人利益假说。

表4为绩效假说的回归结果，首先β1除了第二列和第五列以外，其余均显著正，表明海外上市可以显著提高公司利润并提升公司在证券市场中的表现。其次，交乘项的系数β3几乎在所有模型中都显著为负，这表明政治关联会抑制海外上市对公司绩效提升的作用。最后，通过将系数β2与β3相加，可以观测在海外上市的公司样本中，有政治关联与没有政治关联的企业绩效的差别。回归结果与作者提出的绩效假说预测相反，显示有政治关联的企业海外上市后绩效表现比没有政治关联的企业更差。

-表4- 绩效假说回归结果

表5为个人利益假说的回归结果，从表中可知，海外上市变量的系数在所有模型中均在1%的水平上显著，这证实作者提出的个人利益假说，即在有政治关联的企业样本中，相较于只在国内上市的公司，在海外上市的公司高管更有可能获得政治媒体的认同或者有可能晋升到政府更高职位。

-表5- 个人利益假说回归结果

研究结论

总体而言，作者强调了政治因素在中国国有企业海外上市中的重要性。这项研究仍有两个潜在的未来研究方向。首先，尽管国企在中国经济发展中扮演了重要的角色，但非国有企业对中国经济发展也至关重要，进一步探究政治关联在非国有企业选择上市地点中所起到的作用，是很有必要的。其次，尽管作者的研究为政治晋升与企业海外上市的关系提供了证据，但未来仍可以去进一步探究中国经理人的职业路径和中国人才管理市场之间的关系。