受益确定型（DB）养老基金承诺的退休福利取决于员工的收入历史、服务年限和年龄。DB退休系统通常汇集多代人的资产，并允许代际间的风险分担（Merton，1983；Shiller，1999）。风险分担可能会在不同的利益相关者和代际间产生利益冲突，尤其是当DB养老基金资金不足时，即其资产价值低于预期的养老金福利的负债价值（Brown，2008；Novy-Marx and Rauh，2011）。养老基金会计报表中报告的资金短缺状况主要取决于评估经济利益流入所使用的负债折现率，使用的折现率越高，报告的负债现值越低，养老金计划的资金状况在会计报表中就越好。

美国公共养老基金遵循政府会计准则委员会（GASB）的负债贴现指南，该指南要求他们对负债贴现率的制定基于预期资产回报率（Brown and Wilcox，2009）。与其他养老基金相比，美国公共养老基金的监管在确定负债折现率方面有着更大的自由裁量权。文章将探究这种不同的监管政策与养老金基金资产配置以及投资业绩之间的关系。

文章使用的主要数据来自CEM Benchmarking Inc.，包括1990年至2012年美国、加拿大和欧洲863只养老基金、5510个观测值的数据，其中包含164只美国公共养老基金和1365个观测值。同时，文章通过从综合年度财务报告（CAFR）中手工收集董事会组成和资金状况的数据，扩展了对美国公共养老基金的分析。

文章实证分析所涉及的因变量和自变量的定义如下：

表1 变量定义表

结果表明，在总样本中，退休成员比例约高的养老基金投资于风险资产的比例越低。根据表2第（1）列，退休成员百分比每增加10%，基金对风险资产的配置就减少1.61%。然而，与其他基金相反，美国公共养老基金中成熟度越高，对风险资产的投资更多。这种正相关关系与监管激励假设是一致的。

在样本期内，国债收益率的大幅下降是个人养老金计划的外生因素。例如，十年期美国国债收益率从1994年的7.09%下降到2012年的1.80%。为了测试利率下降趋势是否与养老基金资产配置相关，文章在回归模型中加入了与上一年的十年期国债收益率的交互项。第（5）列至第（7）列中的结果表明，随着国债收益率的下降，尤其是美国公共养老基金增加了对风险资产的配置。

本部分进行了两项稳健性测试。首先，为了确保不受资产类别的影响，文章将风险资产分解为股权、另类资产和风险固定收益资产，都得到了预期的正相关关系。其次，文章在仅有美国养老基金和仅有公共养老基金两个子样本中进行检验。仅有美国养老基金的子样本重要性水平显著提高；仅有公共养老基金的子样本的检验结果表明：基金到期日与风险承担之间的正相关关系仅存在于美国公共养老基金中。

表2 基金到期日与风险资产配置比例

为了检验基金到期日、风险资产配置比例与折现率之间的关系，文章设计了如下模型：

结果表明，风险资产的配置比例与折现率呈正相关关系，一旦将美国公共养老基金的风险资产配置与其他养老基金分开，这种关系的系数值就会减少一半。基金到期日与其他基金的折现率负相关。然而，就美国公共基金来说，这种关系为正相关且显著的，这符合文章的监管激励假设。

本部分进行了如下稳健性测试，在仅有美国养老基金和仅有公共养老基金两个子样本中进行检验，结果表明成熟的美国公共基金使用更高的折现率率对其负债进行贴现。

3.养老基金业绩

为了研究美国公共基金的业绩表现，文章构建了以下回归分析：

文章比较了美国公共养老基金和美国企业养老基金以及加拿大、欧洲养老基金的投资，结果表明，随着时间的推移，美国公共养老基金已成为国际养老基金中最大的风险承担者。退休成员比例较高的美国公共基金投资于风险资产的比例更多并保持较高的负债折现率。与其他养老基金相比，美国公共养老基金每年业绩表现不佳约50个基点，这种表现不佳对较为成熟的美国公共养老基金尤为明显。

此外，文章发现，美国公共养老基金（或至少其中一部分）战略性地使用GASB监管条例，通过增加对预期收益较高的风险资产的分配，来维持较高的负债折现率。美国公共养老基金对监管激励的反应程度取决于其资金不足程度和董事会成员组成。首先，每个参与者资金不足程度更高的美国公共养老基金会更多地投资于风险资产，并采用更高的折现率，以避免当前所需供款增加的状况。其次，美国公共养老基金在政客或参与者选举产生的董事会成员中所占比例较高，也会加大对风险资产的投资，并使用更高的折现率，因为它们的受托人有更强的动机将资金不足的经济成本转移到未来。