论文标题：What Do Private Firms Do After Losing Political Capital? Evidence from China
中文标题：民营企业在失去政治资本后会做什么？来自中国的证据
原文来源：Li Z, Cheng L. 2020. “What do private firms do after losing political capital? Evidence from China.” Journal of Corporate Finance, 60.101551
供稿：柳恒旭
封面图片来源：Pexels
编者按
民营企业通常通过雇佣退休的政府官员作为独立董事来获得政治联系，这些独立董事利用自己的社交网络帮助企业获得各种与政府相关的福利。这类独立董事的突然死亡将对企业的政治资本造成负面打击。文章从中国政治关联独立董事突然死亡的外部冲击出发，研究了企业在失去政治资本后的行为。研究发现，政治资本的意外损失会导致民营企业在银行贷款、税收优惠、政府补贴等方面所获得的经济利益减少，生产成本增加，最终企业会大幅增加其实物资本投资。这表明民营企业将实物资本投资作为政治资本的战略替代。
研究背景
政治资本有利于提升企业价值。拥有政治资本的企业更容易获得政府保护、银行贷款、税收优惠和补贴等利益。失去政治关联可能会对企业绩效产生不利的影响。然而，当前关于发展中国家的企业如何应对政治关联流失方面的研究较少。同时，关系在中国的商业交易中发挥着重要作用，这为文章的研究提供了很好的背景。企业通常通过雇佣退休的政府官员作为独立董事来获得政治资本，这些独立董事利用自己的社交网络帮助企业获得各种与政府相关的福利。这类独立董事的突然死亡将对企业的政治资本造成负面打击。文章从中国政治关联独立董事突然死亡的外部冲击出发，研究了企业在失去政治资本后的行为。
假说提出
文章利用斯塔克尔伯格1934年提出的领导者—追随者博弈来研究企业失去政治资本对实物资本投资的影响。在领导者—追随者博弈中，其中一个企业是在位者（企业1），另一个是潜在的进入者（企业2）。企业（用i表示）的产量是q，产量q取决于其实物资本水平k。文章假设企业1拥有政治资本，企业2没有，其他方面两家企业完全相同。政治资本能够有效的阻止企业2进入市场。如果企业2希望进入市场，它必须支付一笔高昂的固定成本。当企业1拥有政治资本时，它可以利用政治关联获得政府优惠，以阻止竞争对手进入市场。在失去政治资本时，政治资本无法阻止企业2进入市场，那么企业1将会利用其实物资本作为战略替代品来阻止企业2进入市场。拥有政治资本的企业1会通过降低产量来赚取垄断租金，从而实物资本投资较低。在失去政治资本后，企业1被迫增加产量以阻止企业2进入市场，从而增加对实物资本的投资。因此，政治资本和实物资本是企业1的战略替代品。
假设生产函数为qi=g（ki），g（*）是递增函数，成本函数为Ci=cqi，其中c是生产的（恒定）边际成本。假设需求函数为P（Q）=a-bQ，其中Q=q1+q2为总产量。企业1为实现利润最大化选择的生产水平为π1（q1，q2）=P（Q）q1-C1。企业2为实现利润最大化选择的生产水平为π2（q1，q2）=max{P（Q）q2-C2-F，0}，其中F是企业进入市场必须支付的固定成本。只有当利润大于零时，企业2才会选择进入市场。
1.在位企业拥有政治资本时的均衡
当在位企业拥有政治资本时，就可以从政府获得经济利益，这就给其他企业进入市场设置了很高的障碍。假设固定成本F过高，进入受阻，在位企业可以保持垄断地位。在这种情况下，在位企业的最佳生产水平是（a-c）/2b。假设F足够高，使得在位企业的最优生产大于q1，此时政治资本阻止了其他企业进入。
2.在位企业失去政治资本时的均衡
当在位企业失去政治资本时，它就不能再维持一个人为设置的高进入壁垒。文章假设固定成本降为零，即F=0。垄断生产水平将不再足以阻止企业2进入市场。如果企业1想阻止其企业2进入市场，企业1会提高产量，从而也提高其实物资本。
在文章的背景下，如果企业因前政府官员的独立董事突然去世而失去政治资本，它将通过扩大生产能力来应对政治资本的突然丧失。基于以上分析，文章提出以下假设：
当一家企业失去政治资本时，它将扩大其实物资本投资，以重建先前由政治关系强加的进入壁垒。
研究设计
1.数据与样本
文章使用2003年至2012年上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有A股民营企业的数据。文章的财务数据来自CSMAR数据库，独立董事突然死亡数据从金融网站和上市公司的年度（或季度）报告中手动收集。研究样本包含1497家公司的29257个公司-季度观测值。
2.主要模型与变量
文章使用模型（1）来检验民营企业失去政治资本对实物资本投资的影响：
i表示企业，t表示季度。Polcon和所有控制变量都滞后一个季度。Polcon表示由于企业的政治关联独立董事突然死亡而导致的政治关联的意外损失，当有政治关系的退休政府官员型独立董事遭遇意外离世时，该变量为1，否则为0。样本中有54名学术界和86名商界的独立董事突然死亡。Capital表示企业的实物资本投资。文章将其定义为固定资产、无形资产和现金流量表上报告的其它长期资产的现金支出扣除该季度出售此类资产的现金收入，用该现金支出净值占企业总资产的比例表示企业的实物资本投资。
控制变量中，Log(assets)为企业资产的自然对数；Leverage为资产负债率；Listing age为上市时间；Cash flow为现金流的自然对数；HHI5为前五大股东股权集中度；Experience是虚拟变量，若首席执行官或高级管理人员有在政府机构工作经历则为1，否则为0；PC member是虚拟变量，若首席执行官或高级管理人员曾经当选过中国人民代表大会或中国人民政治协商会议成员则为1，否则为0；Academic elite为虚拟变量，若独立董事来自学界则为1，否则为0；Business elite为虚拟变量，若独立董事来自商界则为1，否则为0。同时，文章控制了个体和时间的固定效应。
文章将企业退休政府官员型独立董事意外离世的时间设定为0，用相应的正数和负数表示事件后和事件前的季度数。样本时间选择在事件发生前2年和后3年。这样选择的原因有两个：在一名与政治有关的独立董事去世后，失去政治资本的影响可能需要一段时间才能实现；企业在失去政治资本后可能会以各种方式作出反应（例如，试图聘请另一名退休政府官员担任独立董事），因此对企业投资的影响可能会随着时间而消散。
文章参考Faccio et al. (2006) 和 Cheng(2018)匹配过程，具体过程如下：与处理组企业在一个行业但处在不同省份且只有一名政治关联独立董事，其退休政府官员型独立董事在时间0时未发生意外事件。最终为92个处理组样本匹配到643个控制组样本。每个处理企业大约匹配到7家控制企业。在实证分析中，文章为每个控制企业分配的权重等于对应控制企业数量的倒数。例如，如果一家处理企业对应四家控制企业，则为每个控制企业分配四分之一的权重
实证分析
在进行双重差分之前，文章首先进行了平行趋势检验。平行趋势检验结果表明，在事件发生之前，控制组与处理组的实物资本投资差异不显著，在事件发生以后，两组之间的差异显著增加，满足平行趋势假定。
1.回归结果
为检验政治资本流失对实物资本投资的影响，文章首先对模型（1）进行回归。回归结果如表1所示。Polcon的系数显著为正，这表明在失去政治资本后，企业会增加实物资产投资。第五列实证结果表明，在其他因素保持不变的前提下，民营企业丧失政治资本后，其实物资本投资将增加2.93个百分点。实证结果证实了理论预测：民营企业失去政治资本后，将增加其实物资本投资以提高生产能力。因此，民营企业利用实物资本作为政治资本的战略替代品。
表1 政治资本流失对民营企业实物资本投资的影响
作为比较，文章研究了民营企业失去非政治关联的独立董事对企业实物投资的影响。中国大多数学术界或商界精英都没有政治背景。如果实物资本是政治资本的替代品，那么非政治相关独立董事的突然死亡不会影响企业的投资行为。文章用Non-Polcon替换Polcon，重新估计模型（1）。Non-Polcon为虚拟变量，当无政治关联的学术或商业型独立董事意外离世则定义为1，否则为0。回归结果表明Non-Polcon的系数不显著。
当一家企业失去与政治无关的独立董事后，可能不会选择调整其投资计划，而是选择更换独立董事，这样实证结果就无法反映政治资本和实体资本之间的替代关系。文章剔除了失去独立董事后成功聘用另一位学术或商业独立董事的样本，重新进行回归，回归结果表明Non-Polcon的系数不显著。实证结果表明：如果非政治关联独立董事突然死亡，实体资本投资不受影响。
2.异质性分析
由于某些因素可能会影响政治资本的强度，进而影响企业对政治资本流失的反应。如果投资计划的调整是由于政治资本的流失，那么对于政治关系比较强的企业来说，其实物资本投资会有较大的增长。
文章首先分析三个与政治资本强度相关的因素。首先，独立董事退休前的行政级别存在差异。由于更高级别的政府官员往往拥有更大的政治权力和更广泛的社会网络，他们可以为私营企业带来更多的经济利益。第二，如果企业处于已故官员退休前有直接管辖权的省份，那么退休政府官员的去世会对民营企业造成更大的影响。第三，在金融体系不发达和政府广泛干预的地区，企业建立政治联系和获得优惠待遇的可能性更大。资本的流失应该会对市场化程度较低地区的企业投资产生更大的影响。为了解决这三个方面的异质性，文章构建了三个虚拟变量：若具有政治关联的独立董事的行政级别高于局级，则Top political取1，否则取0；若管辖范围与企业所在省份相同，则within jurisdiction取1，否则为0；若企业位于中部或西部省份，则low marketization 取1，否则为0。
实证结果如表2所示。三个交乘项的系数均显著为正，这表明企业丧失了更强势的政治资本，或者企业位于其管辖范围内，或者位于经济不发达的中部和西部地区，将进行更多实物资本投资。
表2 影响政治关系强度的因素分析
文章排除了三个与政治关系强度的影响因素。首先，半数以上退休政府官员的独立董事没有接受高等教育。如果实物资本投资的增加是由于政治资本损失造成的，那么无论政治相关的独立董事是否受过高等教育都不会影响实物资本投资。第二，60%以上的退休政府官员在被聘为独立董事之前没有相关的工作经验。如果实物资本投资的增加是由于政治资本损失造成的，那么政治相关的独立董事在退休前是否具有相关的工作经验，不会影响实物资本投资。最后，超过三分之一的退休政府官员在担任独立董事期间缺席了50%的董事会会议。根据前文分析，可以预计缺席预计不会对企业的投资决策产生影响。为了分析这三个维度上的异质性，文章构建了三个虚拟变量：如果退休政府官员接受过高等教育，则Bachelor为1，否则为0；如果退休政府官员在被聘为独立董事之前有相关的工作经验，则Work experience为1，否则为0；如果退休政府官员在担任独立董事期间至少缺席了一半的董事会会议，则Meeting absence为1，否则为0。实证结果如表3所示。三个交乘项的系数均不显著，这表明实物资本投资的增加是由于政治资本损失造成的。
表3 排除可能影响政治关系强度的因素分析
3.稳健性检验
文章进行了三个稳健性检验：首先，文章使用资本支出净额占总资产的比率和固定资产和在建工程总值变动情况两个指标重新衡量实物资产投资。其次，文章将样本期间分别更换为事件前一年和事件后三年、事件前后各两年、只保留2008年之前的样本。最后，文章从没有政治关联的企业中匹配、采用最近邻匹配方法、从同一省份中匹配三个方面更改了匹配方法。实证结果均表明文章的研究结论是稳健的。
4.政治资本流失与投资效率
企业的投资决策主要取决于未来的预期收益。在中国等转型经济体中，政府干预可能对企业的投资效率产生影响。在中国，一家有政治关联的企业可能会被要求在一些不盈利的领域进行次优投资，以达到当地GDP增长目标，这种做法会降低企业投资效率。因此如果民营企业失去政治资本，其投资效率将得到提高。实证结果表明，政治资本流失后，民营企业的投资效率提高，重建进入壁垒。
替代性分析
为了更好地理解政治资本和实物资本之间的替代关系，文章分析了政治资本的流失对投资决策的影响渠道。文章分三步展开渠道分析。首先，文章研究发现政治资本的意外损失会导致一家有政治关联的企业获得的经济利益减少。如果民营企业失去政治资本，贷款总额占总资产的比例和政府补贴占净利润的比例分别下降约5个和2个百分点，而民营企业面临的实际税率则上升约3个百分点。因此，民营企业在失去政治资本后，所能获得的经济利益会降低。其次，文章研究发现经济利益的降低会增加企业的生产成本。最后，尽管生产成本的增加通常会减少实物资本投资，但遭受政治资本损失的民营企业仍会增加实物资本投资。
研究结论
文章利用具有政治关联的独立董事的突然死亡造成的外部冲击来研究企业失去政治资本后的行为。研究发现，中国的民营企业在失去政治资本后会大幅增加其实物资本投资，这表明民营企业使用实物资本投资作为政治资本的战略替代。文章的研究结论对中国等发展中国家具有重要的政策意义，因为在这些国家，政治关系在经济中发挥着重要作用。中国的政治资本与实物资本之间的替代效应远大于美国。这可能是因为发展中经济体的制度还不完善。在这种环境下（如中国最近的反腐运动中）加强法治或反腐，可以减少政治关联对企业投资行为的影响，提高企业的投资效率。
Abstract
This paper studies the real effects of losing political capital by exploiting exogenous shocks from the sudden deaths of politically connected independent directors in Chinese firms. Using difference-in-differences estimation, we find that upon losing political capital, a firm boosts its physical capital expenditures by 28%, or 2.93 percentage points, which is an order of magnitude larger than estimates from the United States. The loss of political capital leads to a decrease in the economic benefits a firm can obtain, in terms of bank loans, tax benefits, and government subsidies, and an increase in its production costs. Our evidence suggests that private firms use physical capital investment as a substitute for political capital.
