论文标题：The Political Economy of Financial Innovation: Evidence from Local Governments
中文标题：金融创新的政治经济学：来自地方政府的证据
原文来源：Perignon, C. , and Vallee, B. 2017. "The political economy of financial innovation: evidence from local governments. "The review of financial studies, 30(6), 1903-1934.
供稿：王新洁
封面图片来源：Pexels
编者按
现代意义的委托代理的概念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则委托代理关系就随之产生”。文章调查了针对地方政府的创新型高风险借贷（称为结构性借贷）的发展，使用法国2700多个地方政府的交易数据，研究发现对于负债累累的地方政府、政治竞争强的地区以及政治竞选中的政客来说，采用结构性贷款工具的频率更高。并且使用金融创新工具有助于在任者连任，并使他们在任职初期能够维持较低的税收。文章的研究结论说明了金融创新如何在政治体系中强化委托代理问题。
研究背景
自2000年以来，欧洲地方政府一直通过一种称为结构性贷款的创新金融工具进行借款。文章中结构性贷款是指由地方政府获得的银行贷款，这些贷款具有三个定义特征：期限长，贷款初期的固定/低利率以及依赖于金融指数的可调利率（例如Libor，收益率曲线的斜率，或外汇汇率）。在一系列长期期权中，结构性贷款可以分为标准贷款和空头头寸。期权头寸最初由于获得期权金而为借款人提供较低的利率，但是，卖出期权使借款人面临未来支付更高利率的风险。结构性贷款中的高风险产品可能会在其到期前提供低利率，但可能会事前造成大量损失。
同时法国地方政府监管制度和会计框架也影响了结构性贷款的发展。监管制度方面：地方政府毋需在其财务报表中披露衍生产品交易或将结构性贷款与标准贷款区分开来，并且通常会将这些信息保密；会计准则方面：首先，法国地方政府利用结构性贷款可以在不增加税收或削减支出的情况下平衡预算，其次，地方政府不在其财务报表中标记市场衍生品，如果交易对地方政府不利，只会事后出现。
总体而言，金融创新的动机仍是一个备受争议的问题。传统上，创新工具旨在改善风险分担并更好地满足用户需求，但是也可能导致投机行为，反过来又会加剧委托代理问题。后一种动机在涉及政治人物的环境中可能特别相关，因为它容易产生高昂的代理费用。文章探究特定的情况是否会促使政客实施可能掩盖预算失衡的创新金融交易，同时还将调查这些交易是否以及如何帮助现任政客赢得连任。
法国的地方政府结构性贷款市场为上述问题的研究提供了理想场景，其原因有三点：首先，结构性贷款为借款人提供了极大的灵活性，使不良类型的政客可以模仿良好类型的政客，在短期内可以掩盖预算赤字；其次，这些交易未向纳税人披露，这使他们无法充分监控政府的财务状况；最后，由于法国拥有超过35,000个地方政府，其中许多地方一直在使用结构性贷款，因此可以进行大量的样本分析。
理论分析
文章基于委托代理模型，构建实证分析。委托代理模型（Jensen和Meckling, 1976）是经济学和政治学中最具影响力的框架之一，由于选民（委托人）和政客（代理人）的利益不一定一致，代理成本经常出现在政治体系中。同时某些特定环境将放大代理问题，例如委托人无法观察到代理的行为，或者当前决策的成本可以在未来进行转移。Besley（2006）建立了一个政治家的代理模型，认为现任政治家可以通过其财政政策来表明他们的类型，若税收超过公共产品支出，政治家则被定义为坏类型。基于此模型，结构性贷款可以使得坏类型的政治家通过维持任职初期较低的税收来模仿好类型的政治家。好类型的政治家会最大化选民的福利，而坏类型的政治家则会最大化其寻租收益。在此过程中，结构性贷款具有以下特点：(1)交易对选民不公开，(2)支付模式较为灵活，很容易地将大量的现金流转移到未来。
基于以上理论及分析，文章提出如下假设：
第一组假设涉及更可能实施创新金融交易的政治家特点：第一，负债累累的政治家，将成本转移到未来的动机更高；第二，即将举行的选举竞争激烈的情况下，政治家实施此类交易的价格应该更高；第三，现任政客在竞选连任时，应有更大的动机来实施大选前的结构性贷款，因为预算受到选民的严格审查，任何加税或削减支出都可能对竞选产生负面影响。
第二组假设关于实施结构性贷款的影响：第一，实施结构性贷款应有助于现任政客实现赢得连任，第二，使用结构性贷款可能会降低税负。
研究设计
文章包括两个专有数据集，其中包含有关法国结构性贷款使用情况的详细信息。
第一个数据集（数据集A），包括截至2007年底的300个最大的法国地方政府的样本的全部债务组合，包括标准贷款、结构性贷款和掉期，并包括每种债务工具的名义金额、期限、产品类型、基础金融指数和贷方身份。文章第二个数据集（数据集B），包括2000年至2009年法国地方政府贷款市场中领先银行Dexia进行的所有结构性交易。截止到2009年底，数据集B涵盖2700多个地方政府。同时文章上述数据集补充了详细的会计数据、选举结果、洪水列表、市长人口统计数据和GPS坐标。
对两个数据集进行描述性统计发现：结构性债务在地方政府总债务中占比较大，且在各地区地方政府之间普遍使用，样本中所有的政府拥有至少一项结构性贷款，但比例差异较大；法国2000年以后结构性债务市场得到快速发展，但在2007年之后急剧收缩，并且随着时间发展，高风险结构性贷款占比越来越高。
图1展现了按债务四分位数划分的结构性贷款在地方政府中的受欢迎程度，四分位数1（Q1）代表债务最低的地方政府，四分位数4（Q4）债务最高的地方政府。从图1中可以看到债务更为沉重的地方政府更频繁地、更广泛地使用结构性贷款尤其是高风险的结构性贷款。
图1 结构性贷款使用和债务
实证分析
1.债务和结构性贷款的使用
文章基于数据集A对债务和结构性贷款的使用进行了回归，结果如表1所示，(1)(2)列基于probit回归，因变量为虚拟变量，指的是政府债务组合中是否包含结构性债务或高风险债务；(3)(4)列基于tobit回归，因变量为政府使用结构性债务和高风险债务的大小；(5)(6)列基于数据集B，回归方法同(1)(2)列。
回归结果显示，较高的债务水平与较高的结构性贷款使用倾向和规模有关。当债务很高时，选民对债务的密切监控可能会导致使用结构性贷款的倾向和规模更大。另一种替代性解释是，负债的地方政府在无法获得其他融资手段的情况下，将结构性贷款作为最后贷款融资，而非选民对债务的监控激励了这种行为。
表1 债务和结构性贷款的使用
2.IV分析——债务水平和结构性贷款的使用
为了进一步检验债务水平和地方政府的结构性贷款使用倾向之间的关系，文章引入法国地方最常见的自然灾害洪水作为债务水平的工具变量，进而衡量和地方政府的倾向之间的因果关系。洪水灾害会破坏当地的公共基础设施，提高地方政府的成本，进而增大地方的债务水平；同时法国洪水频发的特点满足工具变量外生性的要求，使得洪水与结构性贷款使用的其他潜在驱动因素不相关。文章利用洪水虚拟变量Affected（Floods）与居民人均负债进行回归，如果市政府在2002年—2008年期间发生过洪水，则Affected取值1，否则为0。同时文章通过控制县级层面的固定效应来控制地理位置的影响。
回归结果如表2所示，(1)列显示，受灾城市的债务平均比未受灾城市的债务更多，这很可能是洪水导致的破坏；(2)列和(3)列回归结果显示，债务增加与使用结构性贷款的可能性更相关。
表2 债务和结构性贷款的使用：IV分析
3.政治竞争地区和结构性贷款使用
文章测试政治竞争与结构性贷款交易之间的关系。对于所有居民超过9000人的市镇，如果在结构性贷款市场发展过程中，执政党已经执政超过12年，则虚拟变量stronghold为1，Years in power代表现任市长的政党执政年限，Number of swings表示1983年—2001年期间的政治波动次数，Close 2001 election为虚拟变量，若2001大选中现任市长获胜率低于5%，则为1。
对结构性贷款的使用进行probit回归，回归结果如表3所示：Stronghold实施结构性贷款的可能性大大降低，表示当结构性贷款市场发展时，一个政党持续执政的时间越长，其政治家使用结构性贷款的可能性就越小；在市场发展之前，某一领域的政治波动越大，使用结构性贷款的可能性就越大；当上届选举以微弱优势获胜时，政客们也更有可能实施此类交易。
表3 政治竞争与结构性贷款使用
4.选举时间和结构性贷款使用
文章使用DID的方法检验地方政府在大选前的一段时间内政府是否更频繁地使用结构性贷款。处理组为2008年第一季度末举行选举的县，市和市镇，对照组为2004年和2010年进行选举的地区以及没有选举的公共实体（例如医院和社会团体）。文章使用logit回归，回归模型如下所示：
其中因变量Pr(Transaction)是当地政府i在季度t中进行结构性贷款交易的概率，Qt是季度固定效应，α是个别固定效应，若当地政府i在处理组中，则虚拟变量Treatment Group为1，否则为0；若Qt在选举前，则Pre Treament为1，否则为0。
回归结果如表4所示，其中(3)列和(4)列显示了安慰剂分析的结果，其中在交互项中使用的处理组虚拟变量已由相似大小的随机样本上的虚拟变量替代。第(1)列和第(3)列的时间窗口为选举前后（2008年3月底）18个月，第(2)列和第(4)列为12个月。回归结果显示：与2008年未举行选举的对照组相比，处理组的地方政府在选举前一段时间内比选举后实施结构性贷款交易的可能性要大得多；政治家在选举前实施结构性贷款的可能性比选举后更高，而第(3)列和第(4)列安慰剂分析结果并不显著，上述结果表明结构性债务的使用受到选举周期的影响。为了进一步确保稳健性，文章在面板B中使用OLS进行回归，回归结果不变。
表4 选举时间效应的DID估计
1.金融素养
文章为了评估政客的金融素养在使用结构性债务方面的作用，使用市长目前或以前的职业、选举日期的年龄和教育程度作为解释变量。回归结果如表5所示，第1、3、5和6列中因变量为结构性贷款的使用虚拟变量，第2、4、7和8列中因变量为高风险结构性贷款的使用虚拟变量。
回归结果显示，使用结构性贷款的可能性随着地方政府规模的增加而显著增加；教育程度高的市长比其他人更可能使用结构性贷款；(5)-(8)列回归中，将样本限制在公务员的市长身上时，发现教育程度越高的市长，越有可能使用结构性债务。
表5 金融素养与结构性债务
2.套期保值
如果结构性贷款在收入低且外部融资成本高的时候能够提供正现金流，那么它们就可能创造价值。文章利用1999年—2010年期间法国所有地区、县和100个最大城市的收入与结构性贷款中使用的不同基础金融指数之间进行相关性分析，发现收入与这种财务指数之间几乎没有相关性，这种结果与上述套期保值观点不一致。
3.代表纳税人的投资策略
发展结构性贷款市场的政治机构框架的另一种观点是，地方政府正在代表纳税人实施投资战略，尽管事后这种策略似乎造成了巨大的损失，但这样做可能对纳税人事前有利。然而，市场数据以及监管制度不支持该观点，同时事后的损失分析显示，很多地方政府无力承担由此带来的损失。
4.获得流动性
发展结构性贷款市场的另一种替代解释是，政府仅能通过结构性贷款获得资金，没有其他获取信贷的途径，而文章使用的部分数据这表明在我们的样本期内，即使是财务困难的地方政府也可以使用标准融资，这与该观点相悖。
5.政客之间的协调
文章通过logit模型分析地方政府的活跃邻居的数量对其在当前时期进行类似贸易的可能性的影响来探究地方政府政治家之间的协调对采用创新金融工具的影响。结果显示，进行结构性债务交易的可能性似乎随着上一时期活跃邻居的数量而增加，创新产品采用存在地理-地方相关性。
文章探究了使用结构性贷款对选举结果和预算决策的影响。回归结果如表6中(1)(2)列所示，使用结构性贷款与赢得连任的可能性之间不存在显著关系，并且使用结构性贷款的政客增加了相对较多的地方税。进行结构性贷款交易的原因确实与可能影响选举结果和预算决定的变量高度相关，因此文章利用工具变量来衡量使用结构性贷款的效果。
文章使用当地政府与最近的德克夏分行的地理距离作为结构性贷款的使用倾向的工具变量。在第一阶段，回归结果如(3)列所示，与分行之间的距离与实施结构性贷款的倾向之间存在显著负相关相关。
第二阶段，文章测试使用结构性贷款是否确实有助于当地政客连任，结果如表7第4列所示，使用结构性贷款倾向与同一政党连任的可能性增加有关。同时文章还测试了使用结构性贷款是否对税收政策产生影响，结果如表6第5列所示，结构性贷款使用与每位居民地方税变化量之间呈显著负相关关系，表明政客们利用结构性贷款提供的短期储蓄相对减少了每个居民的税收。这种结果符合政客们通过迎合纳税人对低税收的偏好而寻求连任的做法。并且在文章的补充分析中，发现维持较低的税收与赢得连任的可能性更高，表明，税收政策的确可能是结构性贷款帮助老牌政治家连任的渠道。
表6 结构性贷款使用的政治影响：IV分析
研究结论
文章提供了与金融创新相一致的证据，文章发现大多数本地政客都实施了结构性贷款交易，并且高负债的地方政府、政治竞争较为激励的地区以及处于政治竞选中的官员会更频繁地使用结构性贷款工具。最后，文章证明了结构性贷款可以帮助政客连任，并使他们能够为其选民维持较低的地方税。
Abstract
We investigate the development of an innovative and high-risk type of borrowing for local governments, known as structured loans. Using transaction data for more than 2,700 local governments in France, we show that the adoption of these instruments is more frequent for politicians from highly indebted local governments, from politically contested areas, and during political campaigns. Taking on structured loans helps incumbents win a reelection, and initially allows them to maintain lower taxes. Our findings illustrate how financial innovation can amplify principal-agent problems within the political system.
