论文标题：Why Hedge? Extent, Nature, and Determinants of Derivative Usage in U.S. Municipalities
中文标题：为什么对冲?美国市政当局衍生工具的使用程度、性质和决定因素
原文来源：Saleha Khumawala, Tharindra Ranasinghe, Claire J. Yan. 2016. “Why hedge? Extent, nature, and determinants of derivative usage in U.S. municipalities.” Journal of Accounting. Public Policy 35(3):303-325.
供稿：霍頔
封面图片来源：Pexels
编者按
在美国，政府部门使用衍生工具而导致的债务危机引起了广泛的关注。尽管使用衍生工具有利于降低风险和管理现金流，但因为衍生工具具有杠杆性、不确定性等特征，由此给衍生工具的交易者带来很高的风险。另外，市民对政府的监督相对缺乏，腐败的政府官员参与衍生工具交易无疑都加剧了这一风险。然而，学术界、监管机构对于衍生工具的研究都十分有限。政府为什么使用衍生工具？又有哪些决定因素？政府使用衍生工具是为了纳税人的利益还是官员的自利行为？作者试图告诉我们答案。文章的研究结果表明，样本中有一半以上地区从事衍工具交易，其中绝大多数交易的目的是管理利率风险。在衍生工具使用的决定因素方面，对于那些规模较大、财政更紧张的城市来说，使用衍生工具的倾向和使用衍生工具的程度更高。
研究背景
近年来，市政当局对衍生工具的使用引起了媒体的广泛关注。管理不善的衍生工具交易案例被广泛报道，这些交易让纳税人损失了数十亿美元，并将一些地方政府推到了财务危机的边缘。例如，阿拉巴马州的杰佛逊县在2011年11月申请破产，这是当时美国最昂贵的市政破产，主要是由于不谨慎地使用了一系列与“下水道”债务相关的利率互换合同。底特律市因在衍生工具交易上押注失误而损失近4亿美元。根据彭博新闻社2010年的一份报告，自2008年以来，政府机构签订的不良衍生工具的合约终止费就花费了美国纳税人40多亿美元。尽管这些管理不善的案例广为人知，但有人认为市政衍生工具对纳税人有益，不仅因为它们降低了风险，还因为它们减少了与债务问题相关的(利息)支出。
根据2008年政府会计准则委员会(GASB)的报告指出，政府部门可能会发现衍生品交易有助于降低风险敞口，如减少利率风险、降低借贷成本、管理现金流。然而，不谨慎使用衍生工具也可能使地方政府面临重大风险。2012年，美国证券交易委员会关于市政证券市场的报告指出，衍生工具的风险主要来自市政官员对复杂的衍生工具交易不熟悉，以及与衍生工具交易相关的各种内在利益冲突。许多市政当局依赖并信任销售衍生工具的金融机构，不征求独立顾问的服务。另外，衍生品交易商提供的预付款和其他好处作为诱导，可能会导致不必要的、腐败的交易。这些风险导致的危机已经出现，比如阿拉巴马州杰佛逊县和底特律市的那些破产。
假设提出
关于政府部门的衍生工具使用的决定因素、程度和类型的研究非常有限。除了报告一般性的描述性信息外，以往文献没有系统地阐明市政实体中使用衍生工具的决定因素，作者试图阐明这个重要问题。
有关企业的衍生工具方面的文献更丰富，现有文献表明企业可能出于提高股东价值或管理机会主义的原因进行衍生工具交易。作者借鉴了有关企业使用衍生工具理论和结论，但作者也指出企业与政府部门有明显不同。首先，公司有明确的目标，即股东价值最大化，可以通过股价来衡量。但是政府部门的目标总是更广泛，也更难以衡量。其次，企业的文献中有证据表明，对冲与公司部门的代理冲突之间存在正相关关系，但这并不能预测市政当局。与企业相比，政府部门的管理问题更加复杂。
市政当局通常发行浮动利率债券。因此，债券的利息支付对浮动利率所依据的SIFMA（美国证券业与金融业协会）指数的变动非常敏感。市政当局通过利率掉期交易将浮动利率债务转换成固定利率，以便对未来的利息债务有更大的确定性。减少未来现金支出的波动可能对财务拮据的实体更有价值。作者认为财政拮据的地方政府更有可能使用衍生工具。因此，作者提出假设1：
H1(财务约束假设)：财务约束与市政衍生品使用呈正相关。
在企业的文献中，Froot等人(1993)认为，衍生工具的使用可以缓解公司因资本市场摩擦而面临的投资不足问题。有成长机会的企业减少投资，以节约外部融资的无谓成本。这一推理可以延伸到市政当局，因为市政当局预期对其服务的需求将日益增长，所以更希望维持平稳的现金流动。因此，作者提出假设2：
H2(经济增长假设)：经济增长与衍生工具使用呈正相关。
Brown（2001）指出衍生工具交易是昂贵的，因为它涉及交易成本、人员成本、系统和软件成本等。现存的企业研究发现，在衍生产品的使用和公司规模之间存在显著相关关系，大企业才能维持衍生工具的交易。因此，作者提出假设3：
H3(规模假设)：城市规模与衍生使用之间存在正相关关系。
在企业的文献中，Kumar和Rabinovitch (2013)发现，衍生工具使用与管理壁垒呈正相关。Lobo等 (2015)发现管理者利用衍生工具进行机会主义的过度投资。如果市政部门的衍生品使用是由管理机会主义驱动的，那么在管理机构冲突较大的市政部门，衍生品使用将会增加。因此，作者提出假设4：
H4(管理机会主义假说)：管理层机会主义与市政衍生品使用呈正相关。
然而存在抵消因素，由于市政官员(代理人)和居民(委托人)都是风险的规避者，可能得出与假设4不同的结论。
衍生工具交易较为复杂，官员们通常缺乏经验。由于担心政府官员没有完全理解衍生工具交易的复杂性，田纳西州在2009年颁布的规定要求市县雇用了解衍生工具的专业人士，如首席财务或会计。如果政府部门使用衍生工具是由于官员缺乏金融领域的相关经验，那么在管理经验较丰富的市政当局，衍生工具的使用不那么普遍。因此，作者提出假设5：
H5(管理经验假设)：管理经验丰富程度与市政衍生品使用呈负相关。
研究设计
作者搜集了2005年至2008年美国各市、县的综合年度财务报告(CAFRs)数据。由于涉及大量的手工搜集工作，作者仅搜集了人口超过25万市级样本和人口超过100万的县级样本。
作者从每个市或县的网站上搜集财务报告，因为市政当局在财务报表附注中详细披露了其衍生品的使用情况。如果市政当局从事衍生品交易，我们将收集相关细节，如工具的类型、已对冲的潜在风险以及名义价值。如果市政当局没有披露任何与衍生品相关的信息，或者明确声明他们不使用衍生品，则将其归为“非用户”。最终，样本包括61个城市和25个县。
（1）衍生工具的使用倾向
（2）衍生工具的使用程度
（3）进一步分析
3.变量定义
文章模型所涉及的因变量和自变量的定义如下：
表1 变量定义表
实证分析
如表2所示，Leverage的系数显著为正，表明高杠杆率的市政当局更可能从事衍生工具交易。此外，CreditRating的系数显著为负，表明信用评级和使用衍生品的倾向之间存在显著负相关关系。综上所述，这些结果有力地支持了假设1，即财政拮据的市政当局更有可能使用衍生品合约。
PopGrowth的系数在统计学上不显著，因此不足以支持假设2的证据。由于市政当局有能力增加税收，也许保持平稳的现金流以促进未来的投资需求并不是市政当局主要关心的问题。
LnAsset的系数显著为正，说明规模越大的政府部门越有可能使用衍生工具，有力地支持了假设3。
ManagerRun系数无统计学意义，正如假设4中作者讨论的，市政机构的委托代理冲突较弱，可能不会转化为衍生品使用的显著差异，因为不仅市政官员，居民也可能规避风险。
变量GFOA的系数显著为正，表明获得GFOA认证的市政当局更倾向于使用衍生品，有力的支持了假设5。
此外，作者发现，与市相比，县更不可能使用衍生工具。
表2 模型（1）的实证结果
总的来说，表3中的结果与表2中的结果非常相似，表明影响衍生品使用倾向的因素似乎也会影响市政当局对衍生品的使用程度。
与表2结果相似，表3中Leverage的系数显著为正，Creditrating的系数显著为负，这些发现支持假设1。PopGrowth的系数没有统计学意义，不足以支持假设2。LnAsset显著为正，结果支持对假设3。同样，表3也不支持假设4。此外，作者发现与城市相比，县的衍生品使用程度更低。
与表2不同的是，表3中GFOA的系数显著为正，而表2中GFOA的系数无统计学意义。虽然以GFOA认证衡量的管理成熟度似乎与衍生品的使用倾向呈正相关，但它似乎并不影响衍生品的使用程度。
综上所述，表2和表3的结果在使用衍生品的倾向性和使用衍生品的程度两个方面为财务约束假设(假设H1)和规模假设(假设H3)提供了有力的支持。但在这两个维度上，作者都未能找到与增长假设(假设H2)和管理机会主义假设(假设H4)相一致的证据。而作者对管理经验假设(假设H5)的预测相反。
表3 模型（2）的实证结果
表4中的结果表明，在杠杆率、信用评级和人口增长方面，小城市和大城市之间没有统计上可辨别的差异。交互项GFOA*Small的系数为显著为负，而GFOA的系数为正值且显著，结果表明经验丰富的官员更有可能在大城市使用衍生品，而经验匮乏的官员更有可能在较小的城市使用衍生品。
表4 模型（3）的实证结果
研究结论
尽管衍生品在市政部门的广泛使用，以及大量设计不良的衍生工具合约给市县造成严重财务问题的案例，但这方面的学术文献仍处于萌芽阶段。文章试图通过了解美国城市和县之间衍生品使用的性质和决定因素来填补这一空白。关于衍生品使用的决定因素，作者发现财务约束和规模不仅对使用衍生品的倾向有正向影响，而且对衍生品使用的程度也有正向影响。另一方面，作者发现在增长和衍生产品使用之间没有可靠的联系。此外，尽管大众媒体提出了官员机会主义行为和缺乏经验的担忧，但作者没有发现证据表明当市政官员经验不足时，市政官员更有可能使用衍生工具。然而，作者发现一些证据表明，管理经验丰富且规模较大的市政当局与使用衍生工具的倾向正相关，而在管理经验匮乏且规模较小的市政当局是负相关的。这一发现在一定程度上证实了监管机构和大众媒体提出的担忧，即较小的市政当局容易参与他们并不完全理解的衍生品交易。
Abstract
Using a hand-collected dataset of over 300 observations of large U.S. cities and counties, this paper investigates the extent, nature and determinants of derivatives usage in the municipal sector. Over half of our sample entities engage in derivative transactions and a vast majority of these transactions are intended to manage interest rate risk. Swaps, by far, are the most popular derivative instrument. In terms of the determinants of derivative usage, we find that the propensity to use derivatives as well as the extent of derivative usage is higher for municipalities that are larger and more financially constrained. We do not find growth to be related to municipal derivative usage. Contrary to suggestions made in the popular press, we fail to find managerial opportunism to be a significant factor in municipal derivative usage. We also find that more sophisticated managers of large municipalities and less sophisticated managers of small municipalities are more likely to engage in derivative transactions.
