论文标题：Government Ownership and the Cost of Debt: Evidence from Government Investments in Publicly Traded Firms

中文标题：政府所有权与债务成本——来自政府投资上市公司的证据

原文来源：Borisova G, Fotak V, Holland K, Megginson W L. 2015. “Government ownership and the cost of debt: Evidence from government investments in publicly traded firms”. Journal of Financial Economics 118(1): 168-191.

供稿：罗莎

封面图片来源：Pexels

 

编者按

已有关于政府所有权的研究大多关注政府所有权对公司价值和行为的影响，鲜见政府所有权对公司债务成本影响的研究。Borisova等2015年发表于JFE的这篇论文，以1991年至2010年43个国家的债券信用息差为对象，研究了政府所有权对公司债务成本的影响。文章研究发现，在非金融危机时期，政府所有权会增加公司债务成本，但是在金融危机时期，由于政府隐性担保，政府所有权能降低公司债务成本，并且当公司发行非投资级债券、融资约束更强以及规模更小时，这种影响会更显著。文章有两个亮点：首先，文章首次检验了政府所有权影响公司债务成本的路径。其次，文章发现政府所有权能够带来隐性担保并量化了该类担保对公司债务成本的影响。

 

研究背景

国企私有化在全球范围内取得了成功，已有研究发现私有化使得公司的绩效得到了显著改善，因此理论上国家应当减少而不是增加政府对公司的所有权。但与公众感知相反的是，从2003年至2013年，美国政府通过股票购买(1.52万亿美元)获得的资产要多于通过私有化出售的资产(1.48万亿美元)。近期政府对公司所有权的大幅增加一部分是由于2008年金融危机后国家对公司的救助，而更大一部分与危机无关，是由于政府通过股票购买对公司的投资。虽然大量文献研究了政府持股对公司行为与股权估值的影响，但对债务成本的影响鲜有关注。

政府所有权对公司债务成本的影响尤其复杂，因为一方面政府会给公司强加非盈利最大化的社会和政治目标，另一方面也为公司违约提供了隐性担保。那么，政府所有权究竟如何影响债务成本呢？文章对此进行了深入地研究。

 

理论分析

1.政府所有权如何影响债务成本

政府为了支持国家重要行业发展、避免政府投资失败，并且实现降低失业率和促进国内投资等政治和社会目标，通常不会让公司出现违约，因而政府所有权能够为公司债务提供隐性担保。有研究表明此类担保有可能降低违约风险，从而降低投资者要求的风险溢价，进而降低公司的债务成本。

然而，政府所有权也可能提高公司的债务成本。首先，强加给公司的政治和社会目标会降低公司盈利能力。其次，因为政府所有权对公司的隐性担保，股东和管理者可以从风险承担中获利，从而引发道德风险，并且这种道德风险会由于政府缺乏监管的动机和能力而进一步增大。此外，政府所有权可能降低公司被收购的可能性，从而降低市场压力对公司的约束。

2.财务困境时，政府所有权对债务融资的影响

在非危机时期，公司违约的可能性很小，政府救助或其他政府干预的可能性也将很小，因此不会对债务成本产生实质性影响。随着经济状况的恶化和违约可能性的增加，政府担保的价值也会增加，可能对债务成本产生重大影响。文章预期，在危机和危机后时期，政府所有权有助于降低信用息差。

同样，对于更容易陷入困境的公司如受到融资约束的公司、发行非投资级债券的公司和小规模公司，政府担保应相对更有价值。因此，文章预期政府所有权有助于降低高风险借款人的债务成本。

3.国内和国外政府所有权的影响差异

当政府投资于当地公司时，政府所有权更可能为公司提供隐性担保，因为国内政府投资者更有可能追求政治和社会目标，如稳定就业或支持具有战略意义的行业。这些目标加上对市场失灵的政治担忧，将加强政府对其国内资产的隐性担保。在经济低迷时期，贷款方尤其关注公司的隐性担保。因此，文章预期在危机时期，国内政府所有权能够降低债务成本。

政府所有权降低债务成本还可能存在另一种解释。政府是财力雄厚的投资者，能够优先获得国有银行或其它融资渠道提供的贷款。如果该渠道存在，那么国内政府所有权与国外政府所有权都能够降低公司债务成本。由此可以说明，债券定价效应是由于稳定的所有权地位或获得政府所有者的额外资源，而不是由于隐性债务担保引起。

 基于以上分析，文章将政府所有权进一步区分为国内和国外两种，以更好地了解政府所有权影响债务成本的渠道。

 

研究设计

1.数据与样本

本文政府投资数据来源于SDC(Thomson Reuters SDC Platinum M&A database)，包括1980-2010年间其最终母公司被标记为“政府”的实体对上市公司的所有投资。本文的债券数据来源于Datastream数据库。文章中使用的其他数据主要来自Worldscope、DealScan和IMF WEO等数据库。

在实证分析中，文章采用的样本主要是样本期内受到政府投资的上市公司，即政府购买了公司股票的公司。为了确认研究结果是否适用更广泛的公司，也为解决政府所有权存在的内生性问题，文章还扩大了研究样本，使其包括样本期内受非政府投资的上市公司。

2.模型与变量

被解释变量yit表示信用息差，定义为企业债券到期收益率与同期限国债到期收益率的差值。Xit表示解释变量矩阵，Vt表示年度固定效应，Zj为公司固定效应,rit表示信用评级，为控制其他自变量对信用评级变量可能产生的影响，文章进行正交化处理。

文章的分析用到了以下几类变量：第一类是与政府所有权有关的变量，如果在特定年度政府拥有公司股权，则政府所有权取值为1，否则为0。为了更加精确度量，文章还选取政府所有权比例作为替代解释变量。第二类是公司层面的变量。这些变量包括杠杆水平、市值账面比率、公司规模、权益净利率、最终控制人两权分离度、是否受到政府救助以及信用评级等。其中信用评级定义为：当信用评级为AAA时赋值为22,AA+赋值为21,依次递减，并且对转换后的分值取对数。第三类是债券层面变量，主要包括债券信用息差、是否担保债券、债券到期时间、是否垃圾债券。第四类是宏观层面变量，主要包括是否金融危机时期、政治环境、法律环境、失业率、GDP增长率等。

 

实证分析

1.内生性问题

文章的基准样本为样本期内受到政府投资的上市公司，然而政府是否持有公司股权可能受到宏观经济与企业本身等因素的影响，导致政府所有权是内生的。因此，文章扩大样本量，使其包含非政府实体对上市公司投资的样本，并在此基础上，应用Heckman处理模型来解决样本选择偏差问题。第一阶段Probit模型中，因变量为政府是否持有公司股权，自变量包括主回归模型中的金融危机、杠杆水平、企业规模，以及影响政府是否持有公司股权的外生变量，如国家总投资、失业率、法系以及国家领导人所属政党。

另外，政府可能根据公司债券价格及其影响因素来决定持有公司股权的比重，故文章进一步使用工具变量法来缓解潜在的内生性问题。文章选取的工具变量个数大于解释变量个数。第一个工具变量为政府总投资，选取的理由在于政府总投资额越高，用于投资的资金越多，政府所有权的比例预期也会增加。第二个工具变量为失业率, 失业率越高，政府为实现就业目标进行投资的可能性就越大。第三个工具变量为法律环境, 法律对少数股东的保护越弱，政府更容易利用资源实现其社会和政治目标。第四个工具变量为国家领导人所属政党，左翼政党主张政府干预，更有可能通过经济干预来追求社会目标。因为工具变量满足了相关性和排他性，故文章运用2SLS模型选择的工具变量是有效的。

2.实证结果

（1）政府所有权、金融危机与债务成本

表1中模型(1)和(2)的政府所有权用虚拟变量表示，而模型(3)-(7)中用连续变量政府持股比例来度量政府所有权。金融危机时期(2008-2010年)，Fin crisis取值为1，否则为0。具体来说，模型(1)报告了主回归结果，Govt ownership的系数意味着非危机时期政府所有权能够提高信用息差37.9个基点，而交互项系数表明在危机时期存在政府所有权能够降低信用息差(9=-46.9+37.9)个基点。模型(2)报告了Heckman第二阶段回归结果，研究发现，在非危机时期，存在政府所有权会提高信用息差57.8个基点，而在危机时期，存在政府所有权能够降低信用息差88.2(=-146+57.8)个基点。模型(3)中2SLS工具变量第二阶段回归结果显示，政府所有权比例每增加一个百分点，信用息差增加约1个百分点，但金融危机期间，政府所有权每增加一个百分点，则使信用息差减少0.21(=-1.25+1.04)个百分点。为了防止政府所有权对债务成本的影响是由于政府在国企部分私有化后剩余的股份所驱动，模型(5)以非遗留政府所有权比例(政府所有权比例减去国企部分私有化后的剩余政府所有权比例)度量政府所有权，回归结果表明，非遗留政府所有权每增加一个百分点，非金融危机时期的债务成本增加0.56个基点，危机期间的债务成本减少0.65(=-1.21+0.56)个基点。在模型(7)中，文章进一步控制了最终控制人两权分离度(Wedge)对债务成本的影响。研究发现，两权分离度不会显著影响政府所有权与债券信用息差的关系。模型(4)和(6)使用了包含非政府实体对上市公司投资的样本，回归结果保持不变。综上可知，政府所有权在非危机时期增加了公司债务成本，但在金融危机时期降低了债务成本。

表1 政府所有权、金融危机与债务成本

（2）政府所有权、公司困境与债务成本

文章进一步研究了政府所有权对高风险公司债务成本的影响。因为政府隐性担保的价值会随着违约可能性的增加而增大，因此，除了检验宏观经济因素如2008年金融危机的影响外，文章还检验了政府所有权对陷入困境中的公司债务成本的影响。文章以公司是否发行非投资级债券、是否受到融资约束以及规模大小来衡量公司困境。实证结果表明，金融危机期间，政府所有权能够显著降低发行非投资级债券的公司和受到融资约束公司的债务成本。研究还发现，危机期间，大规模公司的政府所有权与债务成本之间存在正相关关系，表明危机期间政府隐性担保更多的使小公司受益。

（3）国内外政府所有权与债务成本

文章认为政府所有权影响债务成本是因为政府投资者的社会和政治目标。这些目标一方面可能与股东财富最大化相偏离，使债务成本增加，但同时也会为公司提供隐性担保使债务成本减少。但只有政府投资于本地公司，才能实现其社会和政治目标。为了进一步研究政府所有权影响债务成本的渠道，文章研究了国内外政府所有权与债务成本的关系。结果表明，国内政府所有权会降低（增加）危机时期（危机前）债务成本。而国外政府所有权和债务成本之间没有显著关系。研究结果说明，政府所有权对债务成本的影响是由于政府对本地公司施加了政治与社会目标。

 

研究结论

文章使用1991年至2010年43个国家的6,670个债券信用息差样本，研究发现，政府所有权在非危机时期会提高公司债务成本。但在危机时期，由于政府隐性担保，政府所有权能够降低公司债务成本，并且在发行非投资级债券的公司，受到融资约束的公司以及规模较小的公司中，这种影响会显著。文章进一步发现，政府所有权对债务成本的影响仅限于国内政府所有权。

 

Abstract

We investigate how government equity ownership in publicly traded firms affects the cost of corporate debt. Using a sample of bond credit spreads from 43 countries over 1991–2010, we find that government ownership is generally associated with a higher cost of debt, consistent with state-induced investment distortions, but is associated with a lower cost of debt during financial crises and for firms more likely to be distressed, when implicit government guarantees become the dominant effect. Our results are robust to controls for the endogeneity of government ownership, and we find these effects to be specific to domestic government ownership.