论文标题：The impact of tax shields on bankruptcy risk and resource allocation
中文标题：税盾对破产风险和资源配置的影响
原文来源：Olbert M .The impact of tax shields on bankruptcy risk and resource allocation[J].Review of Accounting Studies,2025,1-45.DOI:10.1007/S11142-025-09890-8.
供稿：韦亚平
封面图片来源：Pexels
编者按：税收损失结转规则作为企业税盾的重要来源，如何影响企业破产决策及市场资源配置效率是财税领域的核心问题。文章基于2006-2017年欧洲29国企业数据发现，严格的损失结转抵扣限制会显著提升企业破产风险，尤其在集团企业中表现更为突出。研究进一步揭示，这种效应源于税盾价值下降导致的内部资本市场重组，最终促进市场整体生产率提升。本研究为理解税收政策与企业退出行为的互动机制提供了新颖证据，对优化税制设计具有重要参考价值。
一、引言
税收损失处理是企业所得税制度的核心特征。据统计，过去二十年中约35%的企业年度发生亏损，近90%的美国上市公司至少在一个税收管辖区披露过净经营损失（NOL）结转头寸。损失结转（LCF）规则通过决定亏损如何抵消未来应纳税所得额，直接影响企业的税后现金流，进而可能影响财务困境企业的破产决策时机。
理论上，累计NOL作为可抵减未来利润的税收资产，其现值取决于企业预期税前盈利能力及LCF抵扣限制。严格的LCF抵扣限制会降低NOL税收资产的现值，从而减少维持企业存续的价值，提高破产可能性。这种效应在集团企业中尤为显著，因为集团可通过内部资本市场战略性支持拥有NOL的困境成员企业，一旦LCF限制收紧，这种支持的边际收益下降，集团更可能提前终止低效企业。
然而，也存在相反的理论预期：首先，LCF规则相较于法定税率可能不够显性，管理者可能忽略其影响；其次，非税收因素（如重组成本）可能阻碍企业为利用税收优惠而延迟破产。因此，LCF限制对破产决策的影响本质上是一个实证问题。
文章通过分析29个欧洲国家2006-2017年的企业数据，系统考察了LCF抵扣限制对企业破产及市场生产率的影响。研究发现，严格的LCF限制显著提升企业破产风险，且该效应在集团企业中更为突出，最终促进了市场整体生产率的提升。
二、理论分析与提出假设
累计净营业亏损是一项税收资产，因为它们可以为未来的利润避税。这种税收盾牌的现值取决于公司预期的税前盈利能力以及从税前利润中扣除净营业亏损的机会，而这由亏损结转扣除限额决定。LCF 抵扣限额收紧会降低 NOLs 的税盾现值，减少企业维持困境业务的收益。当税盾收益不足以覆盖继续经营的成本时，企业更倾向于选择破产清算。
H1：严格的LCF抵扣限额会提高企业破产可能性
集团企业在破产时机的选择上拥有更大的自主权，正如相关研究在资本结构等情境中所证实的那样，集团的核心管理层能够战略性地在成员公司间调配税收资产（Desai等，2004年；Feld等，2013年）。与独立公司不同，集团企业拥有内部资本市场，这使它们能够提供内部债务担保、通过内部交易对成员公司进行交叉补贴，或者推迟破产申请以维持陷入困境的成员公司的运营（Khanna和Yafeh，2005年；Desai等，2004年；Luciano和Nicodano，2014年；Beaver等，2019年）。同时，相较于独立公司，集团企业公司面临的非税收摩擦（如困境成本）更低。集团企业可以在继续运营的同时清算个别成员公司，从而减轻企业和交易利益相关者所面临的财务困境影响。相反，独立公司的股东通常会面临更低的剩余价值，并且债权人会失去控制权（Luciano和Nicodano，2014年；Beaver等，2019年）。在此背景下，与独立公司相比，更严格的亏损结转扣除限制对集团企业公司延迟破产的成本效益分析应产生尤为显著的影响。
H2：集团企业对LCF抵扣限额变化的反应比独立企业更强烈
市场整体生产率的核心取决于资源能否从低效企业向高效企业合理流动，而税收亏损结转（LCF）规则通过影响企业生存决策，成为资源配置的关键干预因素。在 LCF 抵扣规则宽松的情况下，集团企业凭借内部资本市场优势，可通过交叉补贴、资源转移等方式维持自身生产率低下但持有累计净经营亏损（NOLs）的子公司，而这类子公司的存续并非基于经营效率，而是因为其 NOLs 能作为税盾抵消集团未来应税利润，形成显著的税收利益。这种税驱动的存续决策会导致两重效率扭曲：一是集团内部资源被持续投入低效业务，无法流向更具生产力的部门；二是这些低效子公司占据的劳动力、资本等市场资源，阻碍了外部高效企业的资源获取与扩张，进而拉低整个行业和国家的生产率水平。而当 LCF 抵扣限额收紧时，NOLs 的税盾现值会因抵扣周期延长、过期风险上升而大幅下降，集团企业维持低效子公司的税收激励显著减弱，最终选择让这些缺乏经营价值的企业破产清算。低效企业的退出不仅释放了被锁定的资源，还为高效企业创造了更大的市场空间，推动劳动力、资本等生产要素向更能产生经济价值的用途重新配置，最终实现市场整体生产率的提升。
H3：严格的LCF抵扣限额会提升市场整体生产率
三、研究设计
（一）数据与样本
文章利用BvD的Orbis数据库构建了一个包含企业财务、法律状态和所有权信息的代表性面板数据集，收集了2006年至2017年每年发布的所有全球企业实体的所有权和法律状态数据。2000年至2017年欧洲企业的财务数据来自2020年7月更新的Orbis Generics，该样本具有代表性，因为根据财务报告和披露规定，欧洲的上市公司和私营企业的非合并财务数据都可以获得（Breuer，2021；Kim和Olbert，2022）。
表1概述了样本构成。文章获取了2006-2017年期间来自欧盟28国、瑞士、冰岛和挪威超过1.68亿个企业年度的财务数据。由于监管规定不同，文章排除了博物馆、教育、私人家庭、会员组织、公共服务、金融机构和非营利组织等行业的企业。在整合法律地位和所有权信息后，文章观察到超过900万个集团企业企业年度和超过5200万个独立企业年度。文章的主要测试使用了3,415,844个集团企业企业年度和8,430,203个独立企业年度，所有这些都具有倾向得分匹配后完整的控制变量数据。这些集团企业企业隶属于全球超过65万个拥有最终母公司的集团企业。后续分析包括两个补充样本：一个是2011-2013年期间西班牙集团企业和独立企业年度，用于回归断点设计；另一个是165,577个四位数NACE行业-国家年度，用于2006-2017年的行业层面汇总测试。
表1 样本选择
（二）衡量企业破产情况
由于无法获取大量以私营企业为主的国际样本的实际破产申请文件，文章参考了最新的文献，使用了BvD的Orbis数据库中企业的历史法律状态（Beaver等，2019年，2023年）。文章将“活跃（破产程序中）”“破产”“解散”“解散（破产）”“清算”“清算中”和“不活跃（不明确）”等状态归类为企业破产。文章的主要结果变量Bankruptt+1，若某企业在(t+1)年度被记录为破产，则该指标为1，因此它捕捉的是导致企业清算的破产情况，这类破产可能会导致净经营亏损（NOLs）的失效。
（三）衡量企业层面的净经营亏损
文章使用BvD的Orbis数据库中的非合并财务账户推导出了一个税收净经营亏损（NOLs）的替代指标。这个NOL变量反映了公司的未来税收状况，并作为一种非债务税盾，受净经营亏损结转（LCF）抵扣限制的影响。它旨在衡量净经营亏损结转（LCF）限制对未来现金流的经济影响，并作为财务困境的指标，捕捉与较高破产风险相关的不良业绩、利息支付和其他过去的负现金流。
（四）模型
为了检验企业亏损结转（LCF）的可抵扣限制是否通过降低税收损失抵免的现值，从而影响企业的破产决策，文章采用式1中普通最小二乘法模型。
被解释变量Bankrupti,t+1是一个虚拟变量，表示企业i在t+1年是否破产清算；解释变量Post LCF Restriction c,t，对于发生LCF规则变更及之后的国家-年份取值为1，否则为0。当国家c中可与净经营亏损（NOLs）相抵消的税前利润占比降低时，该变量取值为1。X代表一组控制变量，包括企业和国家层面的财务困境决定因素。
在国家层面，文章控制了国内生产总值、政府债券收益率和评级，用来控制经济周期和主权风险对破产率和税收政策的影响；文章还控制了税收制度的关键特征，包括企业所得税税率、LCB和LCF期限的持续时间，以及集团税收制度的存在，以隔离LCF抵扣限制的独立效应；在公司层面，文章控制了规模、人力成本、现金、收入增长、有形资产比例和年龄等因素。文章纳入了一个衡量公司财务困境的代理变量（Distress），借鉴了Altman等（2017年）的研究，计算了样本中主要私营企业的预测违约可能性得分。这一控制变量考虑了其他研究中已确定的财务困境的共同决定因素。因此，这种方法通过控制困境风险独立于公司的税务状况，有助于区分税收盾牌效应对破产的影响。
四、实证分析
（1）回归结果
表2的面板A报告了来自Orbis的主要国际企业层面样本的描述性统计数据。财务变量在1%和99%水平上进行了缩尾处理。企业年度平均破产率为0.28%，企业平均总资产为3200万欧元，税前利润为100万欧元，收入增长率为4%。
面板B展示了企业的净经营亏损（NOL）专项统计数据，显示每家企业累计净经营亏损平均为78万欧元，相当于总资产的12%。这些净经营亏损通常是在2.17年(未列表)的时间里累积起来的。最大的净经营亏损出现在一小部分财务困境企业中。未报告的统计数据显示，约35%的企业年度存在非零净经营亏损，三分之二的企业在样本期间至少出现过一次非零净经营亏损情况，这凸显了亏损企业的普遍性。在存在非零净经营亏损的子样本中，净经营亏损占总资产的比例为17%。具体而言，破产前的企业年度显示，企业未弥补的净经营亏损接近200万欧元，占总资产的33%。
表2 描述性统计
表3展示了基于方程（1）的差分估计结果。第（1）列中Post LCF Restriction的系数为 0.14，且在1%的水平上高度显著，在控制了其他因素后，一个国家在收紧LCF抵扣限制后，其境内企业的平均破产概率增加了0.14个百分点。这个增幅与样本中企业的平均破产率（0.28%，见表2）相比较，破产概率增加了约 50%。这是一个非常巨大的经济效应，表明LCF税收政策对企业生存具有重大影响，该效应主要由那些财务困境严重、拥有大量NOL的企业驱动。第（2）至（4）列的结果也支持了这样的预测，即集团企业对LCF扣除限额变化的反应比独立企业更强烈。具体而言，第（2）列中集团企业的系数为0.21，显著高于第（3）列中独立企业的0.09。第（4）列在全部样本中加入了Post LCF Restriction和Group Firm的交互项，并加入了国家-年份固定效应，交互项系数显著，在经历了LCF限制收紧的国家中，集团企业比独立企业的破产概率额外增加了0.08个百分点，这表明LCF政策的变化不仅仅是对经济衰退的反应，因为在同一国家和年份内，差异已得到控制，这再次确认了集团企业的特殊性和更强的反应。控制变量的系数与预期一致，表明规模更大、成立时间更长的企业，现金和收入增长更多的企业，以及位于GDP更高、主权债务更稳定国家的企业，破产的可能性更小。
表3 税损结转与破产情况
（2）稳健性检验
1、内部有效性
图1展示了采用Cengiz等（2019）提出的堆叠队列事件研究设计，对具有非零净经营亏损的集团企业公司破产可能性的估计变化。这种方法解决了因处理时间异质性和双向固定效应使用而产生的偏差问题（Barrios，2021；Baker等，2022；Roth等，2022）。系数表明，在政策变更前的三年里，面临亏损结转（LCF）政策变更的公司与未发生政策变更的控制国家的公司相比，其破产可能性没有显著差异。此外，该图显示，在亏损结转限制实施后，破产风险立即且持续上升，并且这种效应在之后几年中持续存在。这与表3的主结果相互印证，增强了结论的可靠性。
图1 税收损失结转限制与集团企业破产的双重差分分析
为进一步证实大样本证据的内部有效性，文章采用单国背景下的断点回归设计。2011年，西班牙将前一年度销售额超过2000万欧元的公司的净经营损失抵扣额限制为未来利润的75%。图2显示了在2000万欧元销售额阈值附近，各公司的结果变量存在不连续性。阈值处的正向不连续性表明，由于这一限制，破产率有所上升。无论是线性拟合还是二次拟合，都观察到一个向上的跳跃，LCF抵扣限制的收紧直接导致了企业破产风险的增加，强化了跨国DID分析所发现的因果关系。
一个担忧是，亏损结转（LCF）的到期时间可能会影响推断，因为它们在一定程度上与亏损结转的可抵扣政策相关。补充分析表明，在排除那些对亏损结转的时间限制变得更严格的国家的观测数据后，文章研究结果仍然稳健。这一发现是合理的，因为亏损结转的到期期限通常超过五年，这通常超出了管理者在考虑未来税收优惠时的财务规划范围。因此，管理者更有可能关注亏损结转的可抵扣限额，这在公司产生正税前收入的任何年份都是相关的。文章发现，亏损结转的到期时间限制在横截面分析中是有影响的，因为当亏损结转的到期期限相对较短时，其可抵扣限额对破产的影响最为显著。总体而言，这些补充测试支持了这样一种解释，即亏损结转的可抵扣限额是破产决策的一个相关决定因素，独立于到期时间的影响。然而，它们也表明，亏损结转的到期时间会影响LCF的净现值，特别是当到期限制与可抵扣限制同时存在时，即更严格的亏损结转政策通过降低税收亏损抵扣的现值来影响破产。
图2 税收损失结转与集团企业破产的断点回归分析
2、机制与替代解释
文章进行了几项补充分析以证实以下推断：更严格的亏损结转扣除限额会通过降低预期未来税后现金流影响破产情况，且这种影响在为利用成员公司净经营亏损税盾而维持这些公司的集团企业中最为显著。
首先，文章关注的是公司申请破产时的净经营亏损余额。在亏损结转向前扣除限制更严格的国家和年份，拥有较大净经营亏损余额且未使用即到期的公司会有更多破产案例。这是因为，与限制较宽松的国家和年份相比，在更严格的亏损结转向前规则下，这些净经营亏损的现值下降得更多。更严格的亏损结转向前扣除限制降低了维持一家拥有大量净经营亏损的子公司的动力，因为即使对于有大量未弥补净经营亏损的公司而言，推迟破产的成本也超过了税收优惠。换句话说，更严格的亏损结转向前扣除规则对拥有更多未弥补净经营亏损的公司影响更大，因为在更严格的税收规则下，这些公司面临更高的财务成本。
为了对这一预测进行实证检验，作者利用净营业亏损（NOL）衡量指标来捕捉各个公司的未合并亏损，并将这些亏损归因于跨国集团企业内的各个法律实体。这使得精细化的实证分析成为可能，因为税务亏损是基于未合并的法律实体来确定的。由于欧洲的税务会计以国内公认会计原则（GAAP）为基础（Watrin等，2014年），而作者的净营业亏损代理变量依赖于公司的公认会计原则账目，因此它与各国实际的税务亏损高度相关。
表4 税损结转变化前后的净经营亏损规模与破产情况
通过考察破产时点的净经营亏损（NOL）余额，可以检验当公司净经营亏损税盾的现值在更严格的利息扣除（LCF）限额下更低时，管理者是否更倾向于允许破产。表4呈现了净经营亏损占总资产的比率以及净经营亏损自然对数对各国破产公司年LCF免赔额限额的回归。该分析包含国家和行业年度固定效应，以及式1中指定的控制变量。结果显示，当利息扣除限额收紧25个百分点时，申请破产的公司破产企业的NOL/总资产比率会上升3个百分点（-0.12 * -0.25 = 0.03）。相较于0.33的样本均值，相对增幅为10%。同样，对净经营亏损自然对数的分析表明，在这种更严格的条件下，申请破产的公司的净经营亏损水平高出61%。集团企业有能力通过内部资本市场支持亏损成员，以利用其NOL。而当LCF规则收紧，这种支持的税收收益下降，集团总部会更快地放弃这些子公司，导致它们在破产时账上留下更高的NOL。独立企业缺乏这种跨实体支持的能力，因此其破产决策对LCF规则的敏感性较低。
3、横截面检验
作者进行了一项特定测试以支持这样一种假设，即集团管理者会考虑未来的税收优惠，这不仅取决于亏损结转扣除限额，还取决于对公司未来税前利润的预期，以及利润超过安全港阈值的程度，从而使亏损结转扣除限额具有约束力。例如，在德国，实行60%的亏损结转扣除限额。然而，存在100万欧元的安全港限额，这意味着100万欧元的税前利润始终可以与未弥补的净亏损相抵消。超过这一阈值，60%的亏损结转扣除限额便具有约束力。
为了纳入安全港阈值和对盈利能力的预期，作者分别针对基于集团公司当前亏损状态以及特定未来年度从亏损结转（LCF）税收减免中获得的预期收益划分的子样本，估算了亏损结转抵扣限制对破产的影响。在线附录呈现了这些测试的结果。研究发现，亏损结转抵扣限制对集团公司破产的主要影响集中在有净营业亏损（NOLs）和当前处于亏损状态的公司年度。此外，当公司预期其税前利润（EBT）以及净营业亏损余额在未来将超过亏损结转安全港阈值时，这种影响会更加显著。对于那些亏损结转抵扣限制不太可能对净营业亏损使用构成约束性限制的子样本，相关系数更小，统计显著性也更低。总之，这些结果表明文章主要分析成功捕捉到了面临亏损结转抵扣约束性限制的净营业亏损公司的破产情况。
表5展示了两项横截面检验，这些检验根据集团企业公司利用净经营亏损（NOLs）的战略时机选择破产的机会和动机，对集团企业公司样本进行了划分。
第一项测试考察集团企业是否会进行集团内部资源共享，以从陷入困境的子公司积累的净经营亏损中获益，以及当这些子公司所在国家的亏损结转扣除限额收紧时，这种行为是否会减少。为了对这一预测进行实证检验，文章根据子公司是否有未弥补的净经营亏损且至少与另一个报告税前正收入的集团成员有关联来划分样本，这一划分可代表集团将税前正收入从一个子公司转移到另一个有未弥补净经营亏损的子公司的机会。
表5的第（1）列和第（2）列显示，在存在未弥补亏损的子公司以及同期关联成员企业产生正税前收入的子样本中，这种影响尤为显著。这一发现支持了以下解释：即宽松的LCF抵扣规则通过抵扣集团层面的应纳税所得额，使得NOLs的留存更具财务优势，而集团层面的应纳税所得额很可能从税前收入为正的从属集团企业转移到NOLs表现突出的困境子公司。当LCF规则更严格当监管收紧时，这种激励作用会减弱。
第二项测试考察了影响破产决策的重大非税收成本。管理者还必须权衡税收筹划策略的非税收成本和收益（Hanlon和Heitzman，2010）。如果集团企业内的破产扰乱了运营并提高了其他集团实体的信用风险，那么此类非税收成本会很高（Gopalan等，2007；标准普尔，2013）。文章使用一个整合代理变量，该变量基于集团企业中的公司是否与其母公司同名（Same Name），来衡量潜在的信用风险溢出效应。与同样使用Orbis数据的Beaver等（2019）一致，文章认为该代理变量反映了外部利益相关者将该集团视为一个凝聚力实体的程度（Beuselinck等，2019），这表明集团内各公司普遍共享声誉和品牌忠诚度（Chang和Hong，2000）。表5第（3）列和第（4）列的结果表明，对于与母公司同名的集团公司，亏损结转抵扣限额对破产申请的影响显著减弱，这表明非税收因素可能会削弱净经营亏损税收筹划带来的收益。
表5 亏损结转与集团企业破产——集团支持动机的差异
文章面临的一个重大制度性挑战是，集团企业可能通过合并纳税申报在各实体间整合税务亏损，从而消除了仅为净经营亏损目的而维持实体存续的必要性。因此，集团合并纳税制度可能会削弱在更严格的LCF扣除限制下申请破产的动机。为了减轻这种情况可能对与研究结果产生偏差，文章主要测试考虑了各国的集团税务合并制度。但由于无法获取纳税申报数据，无法直接观察企业对集团税务合并选项的实际使用情况，文章首先排除了来自在允许税务合并的国家中同时拥有亏损和盈利实体的集团企业的观察数据。此外，将主要关注的系数Post LCF Restriction与集团税务合并制度的指标进行交互分析。结果证实，在可能进行全集团税务合并的情况下，主要影响会如预期般减弱，尽管其性质上仍然保持一致。
为了研究可能与破产申请相关的其他重组形式，文章使用了来自Orbis的法律地位分类和Zephyr的并购数据。在线附录所示，当排除参与并购的净经营亏损公司时，结果仍然稳健，这缓解了人们对分拆或其他改变所有权的重组可能影响结果的担忧。
最后，文章探讨了债务与困境之间的相互作用可能对研究结论产生的影响。研究发现，净经营亏损结转扣除限额对财务杠杆率没有显著影响，这与一种观点相悖，即债务融资与破产风险或债务的税收激励有密切的相关性（Leland，1994；Graham，2003；Hanlon和Heitzman，2022）。文章还分析了利息限制规则的相关性，这些规则可能在破产环境中与税收净经营亏损结转相互作用，特别是已有研究证明它们与企业的内部和外部杠杆存在相关性（Buettner等，2016；Heitzman和Hanlon，2024）。在文章样本期间，一些欧洲国家要么已经实施了利息限制规则，要么开始实施这些规则。当企业的利息支出超过某一年度允许的税收扣除额时，这些规则会产生独特的利息结转。与美国的163(j)结转规则相比，这些结转间接影响了净经营亏损结转规则中规定的净经营亏损扣除限额所提供的激励。在大多数欧洲国家，企业首先使用利息结转来减少应税收入，之后净经营亏损扣除限额适用于这一扣除利息结转后的收入。因此，在这些政策设计下，更严格的净经营亏损结转规则加剧了延迟破产的抑制因素。在未列示的测试中，研究发现利息限制规则的出台与杠杆率之间存在适度的负相关关系，这与先前的证据一致。此外，研究未发现利息限制规则会影响破产可能性的证据。最后，当引入利息限制规则时，净经营亏损结转扣除限额对破产的影响并没有显著差异。因此，虽然利息限制规则可能会放大严格的净经营亏损结转限额的影响，但在本研究背景下，样本期间这些规则的变化并不会影响关于净经营亏损结转扣除限额对破产的主要且独立影响的推论。
五、进一步分析
1、相关文献与预测
对破产和内部资本市场的研究往往聚焦于效率，这主要基于几个关键原因。首先，破产可能因放弃的投资和信贷风险溢出而导致重大的福利损失（Bernstein等，2019年）。然而，拖延经营不善的企业退出市场，会阻碍最高效的企业有效利用经济体的资源，这表明相关法规应促进经营欠佳的企业迅速退出，以提高整体效率（Jensen，1993年；Aghion等，2014年；Cirmizi等，2012年）。其次，虽然集团企业内部的资源重新分配有助于克服融资摩擦并促进能提升福利的投资（Khanna和Palepu，2000年；Almeida等，2015年），但如果这种分配是由代理冲突驱动的，也可能导致福利损失。这种内部资本市场效应会阻碍集团外部更具生产力的实体获取关键资源（Buchuk等，2014年；Almeida和Wolfenzon，2006b）。
文章假设，影响税盾对破产决策的作用以及集团企业内部资源分配的税收损失规则，可能会影响整个市场的效率。一方面，更严格的净经营亏损抵扣限制可能会导致企业过早退出市场，从而可能降低生产率。另一方面，这些限制或许能通过抑制那些偏离最优福利结果的、由税收驱动的企业决策，从而提高生产力，使实际的商业决策更贴近理想的、不受税收影响的决策（斯莱姆罗德，2004；汉隆和海茨曼，2010）。
2、实证策略
为了考察宏观经济生产率结果，文章按照Syverson（2011）和Breuer（2021）的方法，在NACE修订版2的四位码国家-行业层面考察结果。这种方法汇总了所有企业的财务数据，既捕捉了集团企业对LCF法规的反应所产生的直接影响，也捕捉了对同行的潜在溢出效应（Berg等，2021；Breuer和Breuer，2022）。与Breuer（2021）和Davis等（2025）一样，文章评估了全要素生产率和劳动生产率。回归框架类似于方程1中概述的企业层面分析。
3、实证结果
表6展示了国家-行业层面的回归结果。面板（A）的第（1）列和第（2）列显示，在LCF扣除限额收紧后，集团企业的破产数量显著增加，这与表3中的企业层面研究结果一致。第（1）列表明，集团企业的破产数量增加了40%，即每个国家-行业额外增加0.15起破产案例。第（2）列显示，集团企业破产数占所有破产企业的比例也显著上升了0.49个百分点，增幅为11%。就生产率而言，第（3）列和第（4）列显示，在各国实施更严格的LCF扣除限额后，市场范围内的全要素生产率和劳动生产率分别提高了约3%和4%。这些结果表明，LCF规则变化后的市场退出会带来更有效的资源配置。且这些生产率增益会随着时间的推移持续存在并增强。
文章根据集团企业公司净经营亏损的总价值对样本进行了划分。这种方法旨在检验在集团企业公司净经营亏损集中度较高的国家-行业中，亏损结转扣除限额与生产率之间是否存在更强的正相关关系。表6的面板（B）中的结果表明，由于净经营亏损的税收优惠，集团企业会维持原本无法存续的公司。具体而言，全要素生产率和劳动生产率分别为6%和10%的影响，集中在集团企业公司净经营亏损总额超过中位数的国家-行业中。
表6 税收亏损抵免和出于税收动机的集团支持的市场层面结果
图3的（B）和（C）子图中阐明了整体市场生产率与税收损失抵免规模之间的关系。这些子图按可抵扣应税亏损（NOLs）的总价值对国家-行业观测值进行分类，展示了在控制固定效应和表6中所列其他变量后的拟合回归线。该分析区分了集团企业公司与独立公司的税收损失抵免对生产率的影响，并对累积亏损、国家-行业特征和宏观经济因素进行了调整。（B）子图的结果显示，集团公司的总可抵扣应税亏损增加10%，与劳动生产率显著下降0.26%相关，这一发现的影响强度是（C）子图中独立公司所观察到的影响的2.5倍以上。
总体而言，这些结果表明，更严格的关联方贷款扣除限额会加速经营不善的集团企业子公司退出市场，这与整体市场生产率的提高相关。在样本中，平均每个行业有422家在营企业，总营收为20.47亿欧元，雇佣7053人，由此得出平均每个员工创造的营收为29.02万欧元。相比之下，申请破产的集团子公司平均每个员工创造的营收为18.7万欧元，显著低于行业平均水平。这表明，即使不进行资源重新配置，低生产率的集团子公司退出市场也可能略微提高全行业的生产率。然而，由于这些破产企业在营收中所占的份额相对较小，整体影响较为温和：每多一家集团子公司破产，行业平均劳动生产率仅提高0.48%，中位数提高0.06%。因此，观察到的全行业人均营收3%-4%的增长不能仅用淘汰低生产率企业来解释。相反，这可能反映了一种更显著的再配置效应，即劳动力和资本被重新分配到能更高效利用这些资源的企业中。
六、研究结论
文章探讨了税收亏损结转扣除限额对企业破产的影响。通过分析欧洲范围内更严格的税收亏损结转（LCF）扣除限额的出台以及西班牙的一项针对性改革，文章发现更严格的扣除限额显著增加了企业破产和清算的可能性，尤其是集团企业。这一影响的主要驱动因素是净经营亏损（NOLs）作为未来税收盾牌的价值下降，而非文献中此前研究的即时现金税收优惠。文章的研究结果表明，集团企业会战略性地选择破产时机以最大化税收亏损盾牌的效益，而宽松的税收亏损结转规则虽然会刺激企业承担更多风险，但可能因维持不盈利企业而降低整体市场生产率。
虽然这些研究结果有助于理解税收政策的影响，但它们也存在一些局限性。集团企业的内部资本市场并非完全可观测，而且与税收驱动的企业行为相关的效率成本也难以衡量。文章的研究结果表明，宽松的亏损结转扣除规则会带来效率成本，这支持了有关延迟退出和税收激励可能会损害资本配置效率的理论。
Abstract
This paper investigates how tax loss carryforward (LCF) rules influence corporate bankruptcies and market-wide productivity. Analyzing data from 29 European countries, I find that stricter LCF deductibility limits significantly increase bankruptcy likelihoods. This is because stricter LCF deductibility limits lower the present value of net operating losses (NOLs) as tax assets, reducing the incentive to keep struggling firms alive. This effect is especially pronounced for business group firms, which can support struggling affiliates through internal capital markets to strategically exploit NOLs. My results suggest that lenient LCF deductibility limits can sustain unproductive firms, impacting market-wide resource allocation and productivity. These findings highlight the trade-off in tax policy between supporting firm survival and ensuring efficient resource allocation.
原文地址：https://doi.org/10.1007/s11142-025-09890-8
