论文标题：Employee Board Representation and Capital Investment

中文标题：员工董事会代表与资本投资

原文来源：Jin Q, Ma H, Schmid T, et al. Employee board representation and capital investment[J]. Management Science, 2024.

供稿：王乾坤

封面图片来源：Pexels

编者按：

文章通过研究德国《共同决策法》下员工在公司监督委员会中的代表作用，探讨了员工代表对公司资本投资决策的影响。研究结果表明，员工代表在公司监督委员会中发挥重要作用，显著提升了公司在正增长情况下对投资机会的敏感性。然而，员工代表的作用在负增长公司中则呈现出不同的效果，减少了公司对负向增长机会的投资敏感性。进一步分析表明，操作风险、公司盈利能力以及劳动密集度等因素显著调节了员工代表在不同公司情境中的效果。此外，员工参与不仅在促进公司增长方面具有积极作用，也可能在一定条件下阻碍公司缩减和关闭的决策。总体而言，研究为政策制定者提供了关于员工代表对公司治理的深刻见解，并探讨了如何平衡员工代表的正面与负面效应，以优化公司治理机制。

1.引言

资本投资是企业价值的主要来源（Modigliani 和 Miller 1958，Miller 和 Modigliani 1961），并与股东、员工及其他利益相关者的经济利益密切相关。作为企业战略上的重要决策，资本投资决策通常受到董事会的严格审查和控制。在此背景下，一个重要的问题是，员工代表是否参与公司董事会会如何影响企业的资本投资决策。在德国和其他欧洲国家，员工参与公司事务的现象较为普遍，甚至在美国，关于员工在公司治理中更加直接参与的政治兴趣也在不断增加。经济学家们一直在讨论员工参与对经济效率和福利的影响（例如，Jensen 和 Meckling 1979，Levine 1990）。以往的研究探讨了员工董事会代表制如何影响企业价值、财务杠杆、高管薪酬以及员工薪资（Fauver 和 Fuerst 2006，Lin 等 2018，Jger 等 2021，Lin 等 2024），但关于员工代表如何影响资本投资决策的研究却较为稀缺——而资本投资决策对于企业价值创造至关重要。在本研究中，本文通过探讨德国这一制度背景来填补文献中的这一空白，德国的法律要求企业在其董事会中必须有一定程度的员工代表。

1.1研究贡献

本研究有助于更好地理解员工在公司投资决策中的角色。与以往集中在工会和劳动保护法的研究不同，本研究关注德国独特的共同决策制度，探讨员工代表如何直接参与资本投资决策。现有文献已讨论过共同决策对公司价值、盈利能力等的影响，但对资本投资的研究较少。本文扩展了这一领域，发现员工代表对公司价值的影响因具体情况而异，可能在某些情况下提升股东价值，在其他情况下则可能降低。

本文还推动了替代公司治理制度的讨论，表明在某些情境下，员工更多权力能提升投资效率，而在其他情况下则可能降低效率。研究为政策制定者提供了新的视角，提醒他们在设计公司治理结构时需要权衡员工参与的利弊，因为没有一种固定的结构适用于所有公司。

1.2研究结果

本文研究发现，员工代表制对公司资本投资决策的影响取决于公司增长前景。对于正增长的公司，员工代表制显著提高了投资对机会的响应度，尤其是在超过2,000名国内员工的公司中。相反，负增长公司中，员工代表制抑制了投资响应能力，表明员工代表通过抵制缩减规模来影响决策。

研究进一步通过稳健性检验确保结果一致，包括调整协变量效应、使用不同行业分类和市场账面比率作为增长的代理变量。分析还显示，当公司盈利能力和增长潜力较高时，员工代表制的影响更为显著；在劳动密集型负增长公司中，员工代表制对减少投资敏感度有更大作用。此外，本文探讨了运营风险对员工代表制的影响，发现低运营风险的正增长公司和高运营风险的负增长公司中，员工代表制的作用更加明显。研究还发现，员工代表制与集体谈判协议之间存在替代关系，尤其在正增长公司中表现突出。

为验证结论，本文采用了1976年德国员工代表制法律实施前后的差异中的差异（DiD）分析，结果与回归不连续设计（RDD）分析一致，进一步支持了员工代表制对资本投资决策的影响。

最后，研究通过股权价值函数验证了员工代表制对公司价值的影响，结果表明员工代表制增强了增长区域的股权价值函数的凸性，进一步证实了员工参与决策对资本投资的影响。

2.背景与假设

2.1制度背景

绝大多数德国公司采用双层董事会制度，管理董事会（Vorstand）由高管组成，监事会（Aufsichtsrat）类似于美国公司的董事会。监事会负责任命和监督管理董事会成员，并决定管理董事会的薪酬方案。

德国公司监事会中的员工代表制由《共同决策法》（MitBestG）规定。这项法律的起源可以追溯到第二次世界大战后的时期，1951年，员工代表制被强制实施于铁钢行业（Montanindustrie）。随后，1976年，员工代表制也在其他德国行业强制实施，立法者为此提供了两年的过渡期。对于大多数公司，监事会成员的选举第一次必须遵循新法的要求是在1978年。从那时起，德国法律要求，员工人数超过2,000人的公司，其监事会一半由员工代表组成，另一半由股东选举产生。所有员工代表均由员工选举产生，任期最多为四年。公司员工和工会成员均可担任员工代表。本文样本中的几乎所有公司都遵守了这一法律。对于员工人数少于2,000人但超过500人的公司，另有一项法律（Drittelbeteiligungsgesetz; DrittelbG）要求其监事会三分之一由员工代表组成。

当员工代表在PER公司中投票时，拥有董事会一半投票权的员工代表通常能够主导投票，尽管这种主导地位并非总能得到保证。在员工代表与股东代表之间出现平票的情况下，监事会主席通常是股东代表，并拥有决定性投票权。因此，虽然从形式上讲，股东比员工拥有略多的权力，但在实践中，这种情况往往并非如此（Lin等人，2018）。员工代表往往会集体投票，以保护员工的利益。例如，当员工的工作安全因裁员决策而受到威胁时，员工代表通常会团结一致，投出统一的反对票，以防止裁员。另一方面，公司的各类大股东（如银行、公司和家族）通常有更多样化的考虑和优先事项（Franks和Mayer，2001），因此他们的代表不太可能投出统一的票。因此，员工在超过2,000名员工的公司中的监事会决策中具有较强的影响力。相比之下，低于这一门槛的公司由股东控制，因为员工最多只拥有三分之一的投票权。在这些公司中，员工代表在影响资本投资决策方面的权力预计要小得多。

本文的研究探讨了通过PER法案实现的员工参与的影响，而非通过三分之一共同决策制度，因为平等员工代表制赋予员工代表更大的权力来影响公司投资决策。此外，公司可以通过一些方式规避三分之一共同决策制度，因为子公司的员工并不总是被纳入该法案的适用范围。值得注意的是，本文实证样本中的公司中，员工持股期权的使用非常少，因此这种因素对本文的研究结果影响有限。

2.2假设

员工是企业组织的关键利益相关者之一。他们为公司提供体力劳动和专业服务，并获得金钱及其他形式的报酬。由于薪酬结构和对公司现金流的优先权存在差异，员工的经济利益与股东有所不同。自然，员工的偏好与股东的偏好也不同。因此，本文认为，员工在董事会中的代表性对公司的资本投资决策有着显著影响。正如本文将在下文中解释的那样，员工代表所发挥的作用在很大程度上取决于公司的经济状况，因此，区分公司面临的不同类型的投资机会是非常重要的。

对于面临业务增长机会的公司来说，员工参与预计会促进投资决策并提高投资响应能力。首先，员工拥有第一手的操作知识，可以为项目的可行性和新技术的影响提供独特的视角（Bolli-Kemper 2017）。员工代表为董事会提供的信息有助于扩大公司机会集并减少项目评估中的错误（Fauver和Fuerst 2006）。其次，员工董事会代表促进了员工与高级管理层（以及股东）之间的双向沟通，帮助降低协调成本（Freeman和Lazear 1995，Gregori和Rapp 2019）。改善的沟通使员工更好地了解公司计划和前景，有助于提高员工士气并鼓励公司特定人力资本的培养（Rajan和Zingales 2000，Dyballa和Kraft 2020），从而提高公司开发和利用机会的能力。第三，员工代表履行监督职能，以约束高管的自利行为（例如过度的福利），这些行为可能损害公司对投资机会的响应能力，并最终影响价值创造。在本文研究的德国背景下，员工董事会代表的任命不涉及高管，这为员工代表执行监督职能提供了可信度（Hermalin和Weisbach 1998，Prigge 1998）。这些论点表明，通过帮助公司开发机会并做出有效决策，员工代表制提高了公司对（正向）增长机会的响应能力，从而增强了公司利用增长机会的能力。

另一方面，在公司表现不佳、放弃选项变得更加重要的情况下，员工的利益往往与股东的利益发生显著分歧。为了保护他们的投资价值，股东倾向于重组甚至放弃亏损的业务，以便将资源释放用于其他用途（Chang 1992，Gorton和Schmid 2004）。然而，这种激烈的行动对员工来说代价极大，因为他们可能不得不承受减薪、工作调动或裁员等后果。在这种情况下，员工代表很可能会利用他们的权力抵制变动，试图维持业务生存（Gorton和Schmid 2004）。与这一观点一致，Pagano和Volpin（2005）以及Atanassov和Kim（2009）发现，平等共决可能导致员工 entrenched，以至于防止裁员，而Kim等人（2018）显示，在不利的行业冲击中，拥有员工代表的公司中的熟练员工能够得到裁员保护。因此，本文预测，当公司面临缩减业务的决策时，员工代表制将减少公司对（负向）投资机会的响应能力。上述讨论得出了本文关于PER对投资响应性的影响的假设。

假设 1：对于面临积极增长的公司，PER会提高它们对投资机会的响应能力。

假设 2：对于面临负增长的公司，PER会降低它们对投资机会的响应能力。

尽管本文的分析主要集中在员工与股东之间的权力对比，但将员工与银行贷方的利益进行比较也是有意义的。员工和贷方在索取公司现金流方面都具有有限的上行潜力，因此两者的风险厌恶程度都高于股东。Lin等人（2018）指出，由于贷方和员工具有类似的风险厌恶态度，员工代表在一定程度上承担了监督公司管理层的责任，从而降低了银行的监督成本，最终增加了公司的财务杠杆。然而，员工与银行之间存在重要差异，因此员工代表在影响投资决策方面的作用不太可能被银行所取代。

首先，员工通常比贷方更倾向于追求公司增长。员工从就业中获益，且当公司表现更好时，他们通常会获得更高的工资（Rayton 2003, Werner et al. 2005）。相比之下，贷方持有固定债权，因此对追求（有风险的）增长兴趣较低。事实上，债务合同通常包含限制投资活动的条款（Nini et al. 2009），这可能导致盈利项目被排除在外。此外，员工拥有一手的操作知识，他们能够提供独特的意见并帮助识别增长机会，而银行代表通常无法做到这一点。与这一观点一致，Dittmann等人（2010）发现，德国银行在董事会中的代表担任财务顾问，帮助公司进行并购和融资活动，但在管理监督方面的作用较小。

其次，员工比贷方更不愿意行使放弃选项。当公司变得不盈利时，贷方希望对其进行重组甚至终止运营；然而，这种做法对员工来说成本极高，他们最终会面临岗位调整或裁员。因此，在这种情况下，员工代表更可能反对变革，并希望维持业务运作。

3. 样本

3.1 样本描述

本文进行RDD分析的主要实证样本包括1998年至2016年的德国公私营企业。会计数据来源于汤森路透Worldscope。本文排除了受到资本要求和投资限制的金融公司、采用不同商业模式的非营利性公司、缺乏控制决策权的国内或外国企业集团子公司，以及不受共同决策法（如媒体公司）约束的公司。为了进行RDD检验，本文从Hoppenstedt GmbH（提供德国公司商业信息的商业服务商）获取公司年度数据中的国内员工数量（如果有的话），或者手工收集来自公司年报的数据。本文从多个来源收集年报信息，包括公司网站、Hoppenstedt档案数据库和汤森路透档案数据库。关于PER状态的信息，经过本文的了解，暂无数据库提供，因此本文手工从年报中收集。对于RDD分析，本文关注的是约在2,000名国内员工（DEs）门槛附近的公司，因此本文排除了员工数量少于1,000名或超过3,000名的公司年报数据。最终样本包含894个公司年报观测值。

表1：样本的汇总统计

面板A显示，在完整样本中，超过2,000名国内员工（TREATED = 1）的公司占28.6%。资本投资（INVEST）的平均值为0.027，资本投资定义为t+1年固定资产变化与t年总资产的比值。投资机会（GROWTH）的平均值为0.118，投资机会定义为从t-1年到t年销售额的百分比变化。总资产的对数（SIZE）平均值为19.938，财务杠杆（LEVERAGE），等于总负债除以总资产，平均值为0.454。盈利能力（PROFIT）的平均值为0.181，盈利能力定义为营业收入（扣除折旧前）除以股东权益账面价值。

面板B进一步提供了正增长公司和负增长公司分别的汇总统计，以及它们之间的均值差异。本文发现，平均而言，正增长公司在资本投资（INVEST）、盈利能力（PROFIT）和经营现金流（CFO，等于销售额减去总支出加折旧，再除以总资产）方面的表现高于负增长公司。另一方面，总资产（SIZE）、财务杠杆（LEVERAGE）和现金持有量（CASH，等于现金及现金等价物除以总资产）在两组之间没有显著差异。

3.2. 验证RDD假设

RDD推论的有效性需满足两个条件：首先，公司不能操控分配变量（员工数量），其次，门槛上下的公司特征应具备连续性。

关于第一个条件，本文通过密度测试（McCrary 2008）检查了公司在门槛附近的员工数分布，结果显示p值为0.25，未能拒绝“分配变量的密度是平滑”的假设，表明公司未显著操控员工数量，这与其他研究一致。

关于第二个条件，本文检验了公司规模（SIZE）和投资机会（GROWTH）在门槛附近的连续性，发现这两个变量在门槛附近没有显著的不连续性，确保了投资决策的估计不受公司规模或投资机会影响。

4. 员工参与对投资响应性的影响：RDD检验结果

在本节中，本文通过利用PER政策在2,000-DE阈值处的断点，进行RDD回归分析。本文的目的是展示员工参与如何在不同的经济条件下影响企业对投资机会的响应——即对于经历正向增长和负向增长的企业，PER政策的影响有所不同。

4.1 投资响应性的图形分析

在进行RDD回归前，本文通过图形分析可视化员工人数、增长机会与资本投资之间的关系。在正增长的子样本中，样本被分为46组（阈值左侧）和17组（阈值右侧），并通过回归模型估计投资响应度。结果显示，在DE阈值上方的公司，投资响应度明显高于下方公司，且差异在0.01显著性水平上显著。

对于负增长公司，样本分为17组（阈值左侧）和7组（阈值右侧）。结果显示，受PER政策影响的公司，投资敏感度显著低于阈值下的公司，且差异在统计上显著。这与假设一致。

4.2. 回归分析

本文使用以下模型在 [1,000, 3,000] DE 范围内对公司进行 RDD 回归分析：

在公式(1)中，INVEST 表示下一年（t+1）的资本投资，TREATED 为指示变量，当公司员工超过2,000人时，TREATED 取值为1，否则为0。GROWTH 是增长机会的代理变量，Z 为控制变量，包括公司规模、财务杠杆、现金持有量、经营现金流、盈利能力、无形资产和上市状态。A 代表赋值变量，等于公司员工人数减去2,000。回归模型包括年度和行业固定效应，以控制年度事件和时间不变的行业因素。

为满足RDD方法标准，本文控制赋值变量A的二次多项式，并考虑GROWTH与A之间的交互作用，从而允许在阈值两侧的不同函数形式。为验证假设，本文将样本分为正增长和负增长组，分别进行估计。

表2的Panel A报告了正增长组的RDD结果。在未控制公司特征时（第1列和第2列），GROWTH × TREATED的系数均为正且显著（系数分别为0.185和0.231）。在控制公司特征后（第3列和第4列），系数仍为正且显著，表明员工代表在正增长公司中促进了对投资机会的更高响应度，符合假设1。表2的Panel B展示了负增长组的RDD结果。与正增长公司相反，GROWTH × TREATED的系数为负且显著，表明员工代表在负增长公司中抵制了缩减运营规模的决定，支持假设2。

总体来看，表2的结果表明，员工代表在公司董事会中的存在有助于促进增长选项的行使，同时抑制放弃选项的执行。

4.3. 稳健性检验

本文进行了多项稳健性检验以验证结果的可靠性。首先，通过与TREATED变量交互控制公司特征，加入了GROWTH × YEAR和GROWTH × INDUSTRY固定效应，以控制年份和行业的异质性。其次，采用了匹配样本进行RDD测试，匹配时考虑了多个协变量。再次，使用不同的行业分类方案（Fama–French 12和Fama–French 30）并进行双重聚类标准误差修正。还使用了更窄的估计窗口进行分析。所有稳健性检验结果均显示，正增长公司的GROWTH × TREATED系数显著为正，负增长公司则为负且显著。此外，进行伪阈值检验，未发现虚假结果，进一步确认了员工代表性效应的存在。最后，采用股本市净率（MTB）作为替代增长指标，结果再次支持假设1和假设2。

5. 异质性处理效应

本文现在研究员工代表性效应在不同公司间的差异性。揭示与员工利益一致的异质性处理效应，进一步解决了关于替代性解释和遗漏变量的问题（因为这些解释必须能够说明处理效应的特定横截面模式）。

5.1. 正增长公司：高价值与低价值的增长选项

本文进一步探讨了员工代表性在增长选项更有价值的公司中的影响力。首先，分析盈利能力对正增长公司影响。将公司分为高盈利和低盈利组，结果显示高盈利组中员工代表性显著增强了对增长机会的响应，而低盈利组未见显著影响。其次，分析增长潜力对正增长公司影响。将公司分为高增长和低增长组，发现高增长组中员工代表性显著促进了投资响应，而低增长组则未见显著影响。总体而言，结果表明在增长选项更有价值的公司中，员工代表性更能有效推动增长。

5.2. 负增长公司：高劳动密集度与低劳动密集度

本文将负增长公司按劳动密集度分为高低两组，高劳动密集度公司依赖更多员工运营，员工代表在这种公司中预计更有影响力。这样，员工代表制度可能在高劳动密集度公司中更强烈地抵制下行调整。

表4报告了高劳动密集度和低劳动密集度组的RDD回归结果。使用一阶多项式时，高劳动密集度组的GROWTH × TREATED系数显著为负，而低劳动密集度组则不显著，且两组之间的差异在0.05显著性水平上显著。使用二阶多项式时，结果类似，且差异在0.01显著性水平上显著。这些结果表明，员工代表制度在负增长公司中主要影响高劳动密集度公司，抵制对运营的下行调整。

5.3. 运营风险的作用

本文探讨了运营风险如何调节员工代表制度的效应。运营风险指业务表现波动，员工与股东在风险承受上有所不同：员工的经济福祉与工作安全紧密相连，且对公司的负面影响更为敏感。相比之下，股东可以通过分散投资来降低风险。基于这一差异，本文考察员工代表在高风险与低风险环境下对董事会监督的影响，并使用销售波动率作为风险的代理，按照行业-年份中位数将样本分为高风险组和低风险组进行分析。

在正增长企业中，员工代表制度提高了投资响应性，且这一效应主要集中在低风险组。使用一阶多项式时，高风险组的GROWTH × TREATED系数不显著，而低风险组的系数显著为正，两者差异具有统计学意义（p = 0.02）。使用二阶多项式时，结果类似，但系数差异的显著性有所减弱。这表明，当企业面临较低的业务风险时，员工代表能够更有效地促进投资增长，而在高风险环境下，他们对推动增长的兴趣较低，这与员工对工作安全的高度关注相符。

对于负增长的企业，员工代表制度倾向于抵制企业的下行调整。表5的Panel B显示，在高风险组中，无论使用一阶还是二阶多项式，处理效应均为负且显著，而在低风险组中则不显著，两组之间的差异在0.10显著性水平下成立。这表明，在高风险情况下，员工代表在保护员工利益方面发挥更强作用，能够更有效地抵制企业的缩减措施。

5.4. 集体谈判协议与员工代表制度的相互作用

本文进一步探讨员工代表制度与集体谈判协议（CBA）之间的互动。集体谈判协议通常在行业层面进行，由工会和雇主协会谈判，规定最低工资和工作条件要求。虽然企业层面的协议也存在，但主要集中在大企业。本文分析集体谈判协议是否会影响员工代表制度对投资响应性的作用。为此，本文根据2010年德国联邦统计局的行业层面集体谈判协议数据，将样本分为集体谈判协议覆盖高和低的两组，分别进行RDD回归分析。

表6的Panel A报告了正增长企业的回归结果。无论使用多项式1还是2，高CBA覆盖组的GROWTH × TREATED系数在第1列和第3列中均不显著，而低CBA覆盖组在第2列和第4列中显著为正，且差异在统计上显著。这表明，员工代表制度在低CBA覆盖企业中提高了投资响应性，表明集体谈判协议与员工董事会代表之间存在替代关系。

Panel B展示了负增长企业的回归结果。在高CBA覆盖组和低CBA覆盖组中，GROWTH × TREATED系数均显著为负，且两组之间的差异不显著。这表明，无论CBA覆盖程度如何，员工代表在抵制裁员方面发挥作用，支持工会在公司业绩不佳时的作用有限。

6. 来自双重差分分析的证据

本文采用双重差分（DID）方法进一步验证RDD分析的结果。1976年3月18日，德国议会通过了PER法案，要求拥有超过2,000名员工的公司实施员工代表制度。DID方法通过比较法案实施前后的投资变化，避免了通过操控员工数量来影响PER状态的可能性。

本文使用来自德国企业年报的财务数据，涵盖了所有上市公司，并标明了公司监事会成员的身份。剔除不符合条件的公司后，样本包括1973-1975年（法案前）和1979-1981年（法案后）的数据。处理组为在1976-1978年过渡期内实施PER的公司，控制组为未实施的公司。回归中包括年份和公司固定效应，样本共有1,532个公司年观察值，来自72家处理组和237家控制组公司。DID检验的模型如下所示：

其中，INVEST 和 GROWTH 分别是资本投资和增长机会，如上文所定义。TREATED2 被赋值为 1 对于 PER 公司，赋值为 0 对于控制组公司，Z 是控制变量的集合，包括公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEVERAGE）和盈利能力（PROFIT）。需要注意的是，POST 和 TREATED2 并未单独进入方程（2），因为它们分别被年份固定效应和公司固定效应吸收。本文的重点是 POST × TREATED2 × GROWTH 的交互项，这捕捉了事件发生前后投资响应性的 DID 效应。

6.1 全样本结果

表7面板A报告了DID回归结果。对于正增长公司，POST × TREATED2 × GROWTH的系数为正且显著，表明PER公司自法案实施后对投资机会的响应更强。相反，负增长公司中该系数为负且显著，表明PER公司在法案实施后投资响应变弱。总体而言，DID结果与RDD测试一致，进一步支持员工代表促进增长选项和抵制放弃选项的观点。

本文的DID分析基于平行趋势假设，检验了处理组与对照组在PER法案实施前的投资响应趋势差异。图2显示，在1974和1975年，处理组与对照组的差异不显著，法案实施后则显著。为解决规模和投资机会差异问题，本文使用倾向得分匹配方法重新进行DID回归。匹配后的结果与原始样本一致：正增长公司中，POST × TREATED2 × GROWTH的系数显著为正；负增长公司中，该系数显著为负，进一步支持面板A的结论。

6.2. 横截面分析

本文考察了PER效应在盈利能力、增长机会和操作风险维度上的横截面变化。表8面板A的结果显示，对于高盈利公司，POST × TREATED2 × GROWTH的系数显著为正，而低盈利公司则不显著，两者差异在0.10水平上显著。对于高增长公司，系数显著为正，而低增长公司则为负，差异在0.01水平上显著。总体而言，PER对增长选项执行的影响在增长潜力更强的公司中更为显著。

面板B探讨了操作风险的调节作用。对于正增长公司，低风险组的系数显著为正，而高风险组不显著；对于负增长公司，高风险组的系数显著为负，低风险组不显著，两者差异在0.01水平上显著。总体结果进一步支持RDD分析的结论。

7. 资本价值函数的证据

7.1 理论基础

本文通过Zhang（2000）的模型，探讨员工代表如何间接影响股权价值。模型预测，股权价值是盈利能力（ROE）的凸函数，且受增长和放弃选项的影响。图IA3（见《互联网附录》）展示了股权价值与ROE的递增凸关系。员工代表增强了正增长公司对投资机会的响应，而减少了负增长公司的响应，这在股权价值与ROE关系中表现为：1. 在盈利能力高的区域，股权价值与ROE的斜率增加；2. 在盈利能力低的区域，斜率减少。尽管股东和员工共享公司价值的边际增益，股权价值的变化可能不完全反映投资效应，因此本节分析具有探索性质。

7.2 实证证据

本文使用以下基准回归模型，作为文献中广泛采用的简洁方法，来表示V与ROE之间的关系：

其中，MTB是公司股权的市场价值与年末账面价值之比，PROFIT定义如上。术语DN是一个虚拟变量，当盈利为负时取值为1（注意，本文的样本中排除了账面价值为负的观察值），否则取值为0。术语DH是一个虚拟变量，当公司的盈利超过正盈利公司中的中位数时取值为1（本文将这一组的下半部分称为中等盈利公司，这在回归模型中作为基准）。分段线性回归使本文能够观察盈利能力维度上的斜率变化，这对于观察凸性至关重要。在张（2000）的模型中，增长选项导致在高盈利区域中价值函数呈凸性，这预示着PROFIT × DH的系数为正；而放弃选项则导致低盈利（包括负盈利）区域的凸性，这预示着PROFIT × DN的系数为负。

员工代表可能会改变高盈利和负盈利区域的凸性程度。本文使用以下扩展版本的方程（3）来识别PER在2,000 DE阈值附近的处理效应（简写如下）：

在方程（4）中，PROFIT × DH × TREATED 捕捉员工代表对高盈利公司凸性变化的影响，预计系数为正（即增加凸性）。PROFIT × DN × TREATED 捕捉员工代表对负盈利公司凸性变化的影响，预计系数为正，意味着凸性减少。表9的结果显示，PROFIT × TREATED × DH 的系数为正且显著，表明在高盈利区域凸性增加，而PROFIT × TREATED × DN 的系数虽为正但不显著，表明负盈利区域的凸性变化较小。负盈利公司结果不显著可能是由于股东未完全承担投资决策后果，且样本量较小。

8. 结论

本文探讨了员工在公司监事会中的权力如何影响资本投资决策及价值创造。通过回归不连续性设计（RDD）和1976年德国PER法案的双重差分（DID）分析，研究发现员工代表对公司投资具有显著影响，且这种影响在不同公司前景下有所不同。在增长型公司中，员工代表提高了对投资机会的敏感性，尤其在高价值增长选项的公司中更为显著。反之，负增长公司中，员工代表则减少了对负向增长机会的投资敏感性，尤其在高劳动密集型公司中。

此外，操作风险调节了员工代表的作用。在正增长公司中，操作风险较低时，员工代表更积极推动投资，而在负增长公司中，员工代表在高风险公司更加强调保护员工，反对裁员和关闭。对于集体谈判协议覆盖的公司，员工代表的作用较弱，表明两者之间存在替代关系。

总体来看，员工代表制度在公司决策中既有积极作用，也有消极影响，研究结果为政策制定者提供了制定高效公司治理制度的有力依据。

Abstract: We examine how parity employee representation (PER) on corporate boards affects firms’ capital investments. In Germany, PER is legally mandated for firms with more than 2,000 domestic employees, but not for those below this threshold. Exploiting this discontinuity, we show that PER has heterogeneous effects on firms operating in diverse environments. For firms experiencing positive growth, PER increases their responsiveness to investment opportunities, suggesting that employee participation increases firms’ ability to exploit growth options. The effect through growth options is particularly salient in situations in which growth options are highly valuable. In contrast, for firms experiencing negative growth, PER reduces investment responsiveness, suggesting that employees resist the exercise of abandonment options. This effect is more pronounced in firms with high labor intensity, in which employees are likely to have a strong voice. Furthermore, operational risk moderates the effects of employee representation––the positive effect through growth options is attenuated in high-risk firms and the negative effect through abandonment options is exacerbated, thereby suggesting that employee board representatives are less interested in pursuing growth where businesses are relatively risky, and they protect their constituents more forcefully in high-risk environments. More- over, the positive effect of PER on exploiting growth options is attenuated by collective bargaining agreements, while  its  effect  through  abandonment  options  is  little  affected. Evidence from stock price behavior further supports the viewpoint that employee representation affects capital investment. Our findings are relevant to policymakers as well as to firms’ various stakeholders.