论文标题：Health care costs and corporate investment

中文标题：医疗服务成本和企业投资

原文来源：Joy Tianjiao Tong. Health Care Costs and Corporate Investment. The Review of Financial Studies Vol No.October 2020. 

供稿：何熳

封面图片来源：Pexels

编者按：

在过去二十年间，美国企业为员工健康保险支付的成本增长了三倍。文章基于“dollar to dollar”完全传递理论和“job-lock”雇员流动性理论，探讨医疗服务成本与企业投资之间的关系。通过雇主赞助的健康福利数据和健康保险市场的竞争数据，文章进行了主回归和进一步分析，利用医疗保险市场集中度，以及各州医疗事故侵权改革，文章表明企业面临的医疗保险成本的变化会对美国上市企业的资本支出和研发支出产生负面影响。这一效应在高技能员工占比较多的企业中尤为突出，还发现这种负相关关系在面临较高财务约束的公司中更加显著。文章丰富了研究影响公司投资决策因素的金融文献，进一步地，拓展了考察劳动力市场摩擦如何影响投资决策的新兴文献。文章还扩充了通过最低工资敏感行业和调查劳动力成本的一个重要组成部分（即医疗保险成本）来研究投入成本如何影响企业投资的实证研究的范围。

一、研究背景

本文研究的背景是美国雇主在健康保险成本上的支出在过去二十年中增长了三倍。本文构建了一个包含公司特定健康保险费用的新数据集，用以展示公司如何对健康保险成本的变化做出反应，特别是在资本支出和研发支出上。研究发现，健康保险成本的增加与公司总投资的减少有关，这一效应在财务受限公司、雇佣更多高技能工人的公司以及与较少保险公司合作的公司中更为显著。

二、理论分析与假设提出

（一）理论分析

医疗保健成本影响投资的方式在理论上是模糊的。一直以来认为，在劳动力市场和产品市场完全竞争的环境下，雇主以较低的工资的形式将医疗保健费用的增量以美元对美元的形式传递给工人（Gruber, 1994; Summers, 1989)。按照这种“完全传递”的观点，医疗保健成本上升应该只影响劳动力市场结果和家庭决策，对企业生产和投资没有影响。

另一方面，医疗保健成本可以通过降低工人流动性来增加投资。特别是，雇主承诺的医疗福利的普及会产生“工作锁定”现象，即雇员会因害怕失去医疗保险而留在工作岗位上（Garthwaite, Gross, and Notowidigdo, 2014; Madrian, 1994）。之所以会出现这种情况，是因为员工在新的工作岗位上并不一定会获得同等水平的福利,并且当医疗费用增加时，医疗福利的差异扩大。因此，员工留在自己的岗位上，更有可能投资于培养自身符合企业特定发展需求的技能。这反过来又提高了企业的生产率，并激励企业扩大投资（Belot, Boone, and Van Ours, 2007; Jeffers, 2018）。相反，医疗保健成本可以通过两种并非相互排斥的渠道降低企业投资。首先，由于医疗保健成本是劳动力成本的一部分，投入成本的增加降低了企业和投资的最优规模。其次，企业医疗福利支出的增加减少了内部现金，因为企业要么需要向保险公司支付更高的费用，要么需要为其医疗计划资金储备做出更多的贡献。由于外部融资成本较高（Fazzari, Hubbard, and Petersen, 1988; Lamont, 1997; Rauh, 2006），企业选择减少投资。这两个渠道都预测了医疗保健成本与投资之间的负相关关系

理论分析讨论了健康保险成本对公司投资的潜在影响。一方面，根据完全传递理论，雇主可能会将健康保险成本的增加完全转嫁给工人，以降低工资的形式，从而不影响公司的生产和投资。另一方面，健康保险成本的增加可能会通过减少工人流动性来增加投资，因为员工可能因为害怕失去健康保险而留在当前工作岗位，这种现象被称为“工作锁定”。然而，健康保险成本的增加也可能通过两个非互斥的渠道减少公司投资：一是作为劳动成本的一部分，增加的输入成本会降低公司的最优规模和投资；二是健康保险成本的增加会减少公司的内部现金，因为公司需要向保险公司支付更多的费用或为健康计划资金储备贡献更多。

（二）假设提出

医疗支出会抑制企业投资，一方面，成本增加影响企业最优投资规模，另一方面，增加医疗支出，意味着企业要使用内部资金向保险公司支付更高费用，或储蓄更多的医疗基金。当内部资金减少，企业想扩大投资规模时，需要借助外部资金，但外部资金融资成本高于内部资金，融资成本阻碍企业扩大投资规模，基于此分析，文章提出了健康保险成本增加与公司投资减少之间存在负相关关系的假设，文章假设健康保险成本的增加会通过减少公司的最优规模和可用现金，从而导致公司减少研发投资。

三、样本与研究设计

（一）样本数据

本文的样本数据主要来源于两个方面：雇主赞助的健康福利数据和健康保险市场的竞争数据。

1.雇主赞助的健康福利数据：这些数据来自于美国劳工部维护的Form 5500福利计划申报数据。Form 5500要求拥有100名以上参与者的福利计划的公司提交申报，以报告计划覆盖范围和特征。研究中排除了退休计划、直接申报实体、少于100名参与者的自愿申报以及重复申报。研究关注的是健康福利计划，并排除了仅提供牙科、人寿保险和长期残疾等非健康福利的独立福利计划。通过雇主识别号（EIN）将计划级信息聚合到公司级别，并与Compustat数据库合并。

表1 表格5500 -电子计算机会计数据库合并样本汇总统计

2.健康保险市场的竞争数据：这部分数据包括国家保险委员会（NAIC）报告的各州前125大健康保险集团的年度市场份额数据，以及健康保险公司合并信息。合并信息从Zephyr和SDC Platinum数据库中获取，要求收购方和目标公司都在直接健康和医疗保险载体行业（NAICS代码：524114），并且在美国运营多个州级市场。研究中还包括了州级医疗事故诉讼改革的数据，这些数据来自Avraham（2018）的数据库，包含了1980年至2018年间的11项医疗事故诉讼改革。

样本覆盖了1999年至2016年的所有上市公司，这些公司至少提交了一份Form 5500，并且可以通过EIN或名称匹配与Compustat数据库链接，排除了所有公用事业和金融公司。

（二）变量

本文中的关键变量构建如下：

1. 健康保险成本：以每名参与者的平均保险费用的自然对数（log(Average Insurance Expense)）作为代理变量，从Form 5500的Schedule A中获取。

2. 公司投资：包括资本支出（Capex）和研发支出（R&D），以这些支出与滞后总资产的比值表示。

3. 健康保险市场集中度：使用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）来衡量，以及保险公司合并后HHI的累积模拟变化（c sim∆HHI）作为工具变量。

表2 健康保险市场的竞争

表3 健康保险并购对企业投资的影响

4. 医疗事故诉讼改革：以是否实施了对非经济损害赔偿上限的改革作为指标变量（I(Tort)）。

5. 公司特征：包括公司规模、年龄、市场价值、现金/资产比率、Q值、PPENT、利润率等。

6. 劳工特征：包括行业平均工资和技能水平，用于分析不同特征的公司如何受到健康保险成本变化的影响。

四、实证研究

（一）主回归分析

本文的主回归分析旨在探讨美国雇主承担的医疗保险成本变化对企业投资决策的影响。研究者通过构建一个新的数据集，该数据集包含了1999年至2016年期间美国上市公司的雇主赞助健康福利数据，并利用健康保险市场集中度的变化以及州级医疗事故责任改革作为自然实验，来识别健康险成本变化对企业资本支出和研发支出的影响。模型中包括公司和年份固定效应，以及公司和州级的控制变量。

表4 医疗事故侵权改革对企业投资的影响

文章采用了两种主要的识别策略：健康保险市场集中度的变化和州级医疗事故侵权改革。

1. 公司投资决策与健康保险费用：文章首先分析了公司健康保险费用与投资之间的关系，并发现这两者之间存在正相关性。这可能是由于公司对健康保险成本增加的响应，也可能是由于内生性问题，即市场和公司层面的经济繁荣可能导致投资和健康保险需求的增加。

2. 保险市场并购：文章利用健康保险市场并购活动引起的市场集中度变化作为健康保险成本变化的外生变量。通过构建累积模拟的赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）变化，文章发现这种变化与健康保险费用的增加强烈相关，从而影响了公司的投资决策。

3. 侵权改革：文章使用州级医疗事故侵权改革作为另一种外生变化源，特别是关注非经济损害赔偿上限的改革。这些改革降低了医疗提供者的责任成本，减少了防御性医疗行为，从而降低了患者的平均医疗成本和雇主的健康保险成本。通过双重差分研究设计，文章发现这些改革显著增加了公司的投资。

第一阶段使用了一个两阶段最小二乘回归（2SLS）模型，其中第一阶段是将平均保险费用的对数（log(average insurance expense)）对累积模拟的赫芬达尔-赫希曼指数变化（ sim∆HHI）进行回归。

表5 医疗事故侵权改革对企业投资的影响：匹配样本分析

第二阶段则是将企业的投资（包括资本支出和研发支出）对平均保险费用的对数进行回归，同时sim∆HHI作为平均保险费用的对数的工具变量。sim∆HHI：这是累积模拟的赫芬达尔-赫希曼指数变化，用于作为健康保险成本变化的工具变量。它是基于保险公司合并前后的市场集中度变化来计算的。

表6 侵权改革对企业投资的影响—剔除某些行业

结果显示，健康保险成本的增加与企业的投资减少相关。具体来说，平均健康保险成本每增加1%，企业总投资（资本支出和研发支出）平均减少0.7%。

对于财务受限企业、雇佣更多高技能工人的企业以及与较少保险公司合作的企业，健康保险成本的增加对企业投资的负面影响更大。

本文还发现，健康保险成本的降低与企业专利申请数量的增加以及专利组合引用次数的增加相关，表明健康保险成本的变化对企业未来生产力有长期影响。

（二）稳健性检验

通过倾向得分匹配样本分析、排除某些行业、考虑州政治倾向、地理分布等因素的稳健性检验，研究结果保持稳健。

1. 倾向得分匹配（Propensity Score Matching）：这种方法用于确保处理组和对照组在关键特征上的相似性，从而减少选择偏差和估计偏误。通过匹配，研究者可以更有信心地将两组之间的差异归因于感兴趣的政策变化或干预措施。

2. 排除特定行业（Excluding Certain Industries）：文章排除了那些可能受到产品责任诉讼影响的行业，以确保结果不是由这些行业特有的因素驱动的。

3. 考虑州的政治倾向（State Politics）：通过考虑州的政治倾向，文章检验了政治因素是否影响了侵权改革对公司投资的影响。

4. 地理分布（Geographical Dispersion）：文章检验了公司的地理分布是否影响了健康保险成本变化对公司投资的影响。

5. 行业级冲击（Industry-Level Shocks）：通过引入行业-年份固定效应，文章控制了可能同时影响健康保险行业并购活动和公司投资决策的不可观测的行业级因素。

（三）异质性分析

进一步分析探讨了健康保险成本对不同特征公司的影响，包括劳动力构成、保险公司的可选择数量以及财务受限公司。研究发现，高技能劳动力比例较高的公司、与较少保险公司合作的公司以及财务受限公司对健康保险成本的变化更为敏感。

1. 高技能公司：研究表明，高工资和高技能工人更可能参与健康福利计划，因此他们所在的公司对健康保险成本的变化更为敏感。高技能工人的健康福利成本较高，因此当健康保险成本增加时，这些公司可能会减少投资，而当健康保险成本降低时，这些公司可能会增加投资。

2. 保险公司可选择的数量：公司与多家保险公司的合作关系影响其在健康保险价格谈判中的议价能力。拥有更多保险公司选择或更分散的保险公司网络的公司在面对健康保险价格上涨时，能够更好地保护自己免受价格冲击，从而在健康保险成本变化时对投资的影响较小。

表7 企业投资和医疗保险成本—劳动力工资和技能的作用

（四）影响机制

1. Scaling and Liquidity Channels（规模和流动性渠道）：健康福利作为员工薪酬的一部分，是劳动成本的一个组成部分。劳动成本的增加会缩小企业的最优规模，因此，企业会减少生产和投资（规模渠道）。如果高技能工人与资本是互补的，并且考虑到高技能劳动力在健康保险福利上的花费更多，企业可能会用低技能工人替代高技能工人，并在健康保险成本增加时减少投资。

表8 企业投资和医疗成本—融资约束的作用

2.Worker Mobility Channel（工人流动性渠道）：健康保险成本不仅可以通过规模和流动性渠道减少投资，还可以通过降低工人流动性来增加投资。由于健康保险通常通过企业提供，工人倾向于留在当前工作中以保留他们的健康保险，这种现象被称为“工作锁定”。当健康保险成本增加时，当前雇主与未来雇主提供的健康福利之间的差距扩大。因此，员工留在当前职位，并更有可能投资于自身培养公司特定的技能，这反过来又提高了生产力和企业投资。

3. Implication on Firm’s Productivity（对企业生产力的影响）：关键在于健康保险成本冲击是暂时的，还是对企业生产力有长期影响。投资结果并不是健康保险成本可以影响的唯一政策。企业在健康保险成本降低后也增加了收购和广告支出。如果企业将健康保险成本的节省用于有意义的项目并改善其基本面，那么限制健康保险成本对企业至关重要。为了阐明这个问题，通过分析企业在健康保险成本降低后的专利产出和积累，文章发现健康保险成本的降低与企业专利申请的增加和专利组合质量的提高有关，这表明健康保险成本的变化确实对企业的未来生产力有实际影响。

五、研究结论

 近年来，医疗保健问题受到了公众和政策制定者的广泛关注。尽管雇主大量参与美国的医疗保健供应，但医疗保健变化对雇主的影响在很大程度上被忽略。本文通过研究雇主提供的健康福利成本与企业投资决策之间的关系，强调了雇主对医疗成本上升的担忧。本文构建了一个新的美国公营企业雇主健康福利数据集，时间跨度为1999 - 2016年。利用医疗保险市场集中度，以及各州医疗事故侵权改革，文章表明企业面临的医疗保险成本的变化会对美国上市企业的资本支出和研发支出产生负面影响。这一效应在高技能员工占比较多的企业中尤为突出，还发现这种负相关关系在面临较高财务约束的公司中更加显著。

Abstract：

Health care costs for U.S. employers have tripled over the past 20 years. Using firm-specific health expense data, I show that firms negatively adjust capital expenditures and R&D expenses in response to increases in health care costs. The effects are more pronounced for firms that are financially constrained, employ more high-skilled workers, and have less bargaining power relative to insurers. Furthermore, policy uncertainty surrounding health care costs is substantial and discourages capital investment. These findings suggest that an elevated level of health care costs and the associated uncertainty limit a firm’s ability to expand physically or through innovation.

原文地址：https://doi.org/10.1093/rfs/hhad088