论文标题：Banking on Carbon: Corporate Lending and Cap-and-Trade Policy

中文标题：碳排放信贷：公司贷款与碳排放限额交易政策

原文来源：Ivanov I T, Kruttli M S, Watugala S W. 2024. “Banking on carbon: Corporate lending and cap-and-trade policy.” The Review of Financial Studies, 37(5): 1640-1684. 

供稿：松鹤

封面图片来源：Pexels

编者按 :

      文章利用加州和联邦的碳排放限额交易政策作为准自然实验，检验了碳排放政策对企业施加影响后，银行如何调整信贷条款以降低风险敞口。研究表明，政策实施后银行减少了受影响公司的风险敞口，而相比上市企业，私营企业则面临更严格的贷款条件和碳价，这显示了政策对不同性质企业的影响差异。

一、引言

监管机构和投资者预计气候变化对金融服务业构成重大风险，可能影响系统稳定。一个风险来源是气候法规对温室气体排放公司及其债权人的不利影响，目前这种“过渡风险”的具体后果尚不明确。如果金融机构对高排放企业的风险敞口较大且调整能力有限，可能会影响金融稳定；但如果能够迅速减少这种敞口，则对系统稳定的影响不应阻碍相关监管措施的实施。

文章研究了美国主要气候政策在立法过程中对企业贷款的影响，利用法规要求的准外生变化来识别这一效应。为此，文章结合了美国环境保护署（EPA）的设施级温室气体排放数据以及来自美联储Y14数据集和共享国家信用计划的全面贷款级银行贷款数据。由于限额交易计划是遏制温室气体排放的主要政策工具，文章重点关注加州和联邦Waxman-Markey两项主要的限额交易法案。这两项法案引入了向低碳经济过渡的法律约束，并在不同时间点上构成了文章研究中的两个独立自然实验。

文章首先研究加州限额交易法案的引入。2011年12月，加州成为美国第一个通过重大限额交易法案的州，该计划定于2013年1月实施。在法案通过但未实施之前，温室气体排放公司及其债权人面临增加的风险，这主要源于预计运营成本的上升及其不确定性。文章的分析将共同捕捉这两种影响。由于该计划仅影响加州的排放企业，文章通过分析企业在加州的排放比例来估计融资对限额交易政策的响应，研究对象包括上市和私营公司，使用的是Y14的季度企业贷款数据。

文章发现，贷方在加州限额交易法案通过后，通过调整贷款合同来降低对受影响企业的风险。与在加州排放量较小的公司相比，排放量较大的公司贷款期限平均缩短约五个月，这一变化相对较大，因为样本中企业的平均贷款期限约为三十个月。这种变化主要源于同类贷款期限的缩短和永久性银行融资的减少。具体而言，在加州排放大量温室气体的公司更依赖信用额度融资，而减少了定期贷款融资，其定期贷款融资比例下降了约25个百分点。尽管受影响的公司面临更高的贷款利率，但其总承诺的信贷金额并未显著变化。债务结构变化使贷方能够迅速减少对面临限额交易计划运营困难企业的风险。短期贷款使贷方能够频繁重新评估信贷关系。与定期贷款不同，信用额度的可用性取决于企业维持高现金流和低信用风险，银行在经济和金融压力时期会谨慎限制小企业的信用额度使用。此外，更高的利率反映了银行对气候政策相关风险的直接补偿要求。

文章将加州限额交易法案的结果与Waxman-Markey限额交易法案的分析相结合。至今，Waxman-Markey法案是美国最接近通过的联邦限额交易立法，2009年预测市场对其通过的概率峰值接近60%。该法案于2009年6月在美国众议院通过，并在2010年7月前在参议院审议。Waxman-Markey为能源强度达到或超过5%阈值的制造企业提供了“免费排放许可”，这使文章能够比较2009年底在这一阈值上下的制造企业融资结果，相对于2008年法案尚未通过时的情况。文章的研究设计与Meng（2017）相似，他研究了Waxman-Markey限额交易计划对上市公司股权估值的经济成本。

文章使用SNC的数据进行Waxman-Markey法案的分析，因为Y14数据在2011年之前不可用。SNC数据全面覆盖美国的银团贷款市场，使文章能够测量与Y14数据相同的贷款合同结果，唯独贷款利率除外。尽管这一实证环境在处理时间和企业分组上有所不同，但文章发现贷方以类似的方式管理对受影响企业的风险。相较于法案通过众议院后处于“免费许可”阈值之上的公司，阈值之下的公司贷款期限减少了最多七个月。此外，未获得免费许可的公司面临定期贷款比例下降和信用额度增加的情况。这些结果的显著性更强。

文章研究了限额交易计划对企业信用影响的异质性，发现几乎所有效应都集中在私营企业中，而上市企业的债务结构变化较少。这一差异表明，银行预期私营企业因限额交易政策面临更高的运营成本。文章的数据和案例证据显示，私营企业的温室气体排放效率低于上市企业，使得在限额交易下的运营成本更高。此外，私营企业通常面临更大的财务约束，其规模较小及所有权结构可能进一步解释了这些结果。

除了贷款结构变化外，银行还可以采取更多单方面措施来降低对即将实施的限额交易计划覆盖企业的风险，例如在二级市场出售贷款或更密切地监控借款人。SNC数据使文章能够分析Waxman-Markey限额交易法案的这两个方面。文章的研究表明，对高温室气体排放企业有较大预先风险敞口的贷方，减少了对低于免费许可阈值企业的银团贷款敞口。此外，一些影子银行，如抵押贷款债务义务（CLO），在受影响企业的银团中获得了更大的贷款份额。最后，低于免费许可阈值的企业更可能在合同中包含现金流契约。

文章还分析了企业在加州限额交易计划实施后，盈利能力、储蓄和投资是否发生显著变化。利用Y14的数据，文章发现私营企业在计划实施后盈利能力下降，同时出于预防性考虑增加了现金储备。此外，私营企业减少了资本支出，这表明受此限额交易计划影响最大的借款者面临较大的不利实际影响。

总体而言，通过分析两项主要限额交易法案通过前后的时期对比，文章发现商业贷款关系的灵活性使银行能够通过贷款重新谈判迅速调整对受影响企业的风险敞口。此外，银行预期限额交易政策对私营企业的负担更大。对于关注金融稳定的监管机构而言，这些结果令人欣慰，因为银行贷方积极管理因气候政策而产生的过渡风险。然而，结果也显示，在面临碳价格的同时，受影响企业的融资条件趋紧。这些不利影响可能危及某些污染行业企业的生存。因此，了解限额交易计划对排放企业的异质性影响对于设计气候政策的监管机构至关重要。

文章分析中记录的私营与上市企业之间的区别丰富了现有文献。Meng（2017）发现，上市企业的股权投资者预期Waxman-Markey限额交易法案带来的经济成本仅为适度，这一预期处于政府机构和私营研究机构估计的分布下限。研究加州限额交易计划的Bartram、Hou和Kim（2022）也指出，上市企业的影响有限，因为财务受限的上市企业可能会将排放转移到其他州。文章补充了这些研究，表明限额交易计划对私营企业债务结构的影响较大。

二、研究贡献

文章主要有两个方面的贡献。第一，文章研究了企业融资对引入旨在向低碳经济转型的两个明确且具有法律约束力的监管框架的反应；第二，文章的数据使文章能够区分上市公司和私营公司，并全面衡量债务合同结构以及双边和银团银行贷款的价格之外的债务合同结构，这对于了解银行如何管理其气候变化立法方面的风险敞口至关重要。

三、制度背景

（一）加州的碳排放限额交易政策

美国实施的最重要的碳排放限额交易政策是加州的碳排放限额交易政策。加州的碳排放限额交易政策是美国各州中唯一一个涵盖大多数温室气体高排放企业的强制性碳排放限额交易政策。

加州空气资源委员会管理总量管制与交易计划，通过强制性报告条例计划收集和核实每个排放设施报告的数据，每家公司都获得一定数量的免费温室气体排放配额，并必须通过季度拍卖或其他二级市场手段购买其运营所需的剩余配额。

该法案于2011年12月22日颁布，第一阶段于2013年1月1日开始实施，覆盖了除燃料供应商以外的所有排放公司。从2015年1月1日起，燃料供应商被纳入其中。

（二）韦克斯曼-马基（Waxman-Markey）碳排放限额交易政策

当前，在美国联邦层面，还没有实施温室气体碳排放限额交易政策。最接近通过的碳排放限额交易政策是2009年美国Waxman-Markey法案。

该法案于2009年6月26日在美国众议院获得通过，但于2010年7月22日在参议院被否决。Waxman-Markey法案的核心内容是到2012年、2020年、2030年和2050年，减排目标分别为比2005年减排水平低3%、17%、42%和83%。所有温室气体排放许可中约有15%将免费提供给受“碳排放限额交易政策”监管的选定制造企业，具体的，该法案向2004年至2006年间能源强度至少为5%，并且贸易强度至少为15%的制造业企业授予免费许可证。

（三）转型风险与银行贷款

碳排放限额交易政策的通过增加了污染借款人的信用风险。信用风险框架广泛应用于学术界、产业界和银行监管，从贷款机构的角度将预期贷款损失定义为模型（1）:

其中PD表示公司违约的概率，LGD表示违约时的损失，EAD表示贷款机构对公司违约时的风险敞口。碳排放限额交易政策可能导致更高的盈亏比率和低负债比率，从而增加预期的贷款损失。

由于存在这些未知因素，银行必须对现金流受到严重不利影响的情况投保。“总量管制与交易”法案的通过使这些州的可能性更大。贷款机构可能会削减信贷或重新谈判受影响公司的贷款合同，以获得灵活性，以减少未来的风险敞口，即减少EAD。本文主要分析银行如何管理EAD以应对转型风险的实现。

四、研究设计

（一）研究数据

文章的分析结合了EPA的温室气体排放数据以及来自Y14和SNC的企业贷款数据。

1.企业信贷数据

Y14数据来自美国联邦储备委员会(Federal Reserve)，该数据集涵盖了美国30家银行，在文章的样本期内，这些银行的总资产超过500亿美元。每当贷款超过100万的承诺金额时，银行就会提供企业贷款的细粒度贷款数据，以及借款人的相关财务报表信息(只要有)。对于每个贷款工具，Y14报告借款人的身份、贷款承诺金额和类型、贷款利率、发起日期、到期日、信贷额度的提取金额以及银行内部借款人评级。

SNC数据集包含截至1992年至2012年每个日历年年底的贷款特定信息。SNC完全覆盖了银团贷款，包括在每笔贷款使用期间的影子银行参与。对于每个贷款，数据提供了借款人的身份，包括名称、行业、地点、贷款类型、贷款承诺金额、发放日期、到期日、信用额度情况下的提取金额以及银行内部借款人评级。

2.温室气体排放数据

自2010年以来，美国环保署（EPA）要求每个每年排放超过25,000公吨二氧化碳当量的工厂报告其温室气体排放量，包括二氧化碳、甲烷、一氧化二氮和氟化温室气体，截至2012年，这些企业相当于30亿吨二氧化碳当量，约占美国温室气体排放总量的50%。图1显示了EPA对高温室气体排放企业的数据，2012年各县的温室气体排放量，阴影较暗的县的排放量更高，可以看出加州（绿色部分）的温室气体排放量最高。

-图1- 县级温室气体排放量

此外，加州的限额交易计划还涵盖了加州电力进口商的排放，这些排放在美国环保署的数据中无法确定。为了捕捉这些排放量，文章从加州空气和资源委员会获得了数据。

（二）研究思路

文章使用双重差分法进行检验

1.加州法案的研究设计

样本：贷款数据使用Y14数据。样本期间从2011年第三季度开始至2012年第四季度为止，同时文章剔除了2012年前两个季度（以避免商业贷款的季度季节性）、燃料供应商样本。

模型：首先，利用公式（2）计算每家公司在加州的温室气体排放量占公司总排放量的比例来衡量受政策影响的强度:

其中ki表示公司i的工厂，Iki∈CA表明工厂ki是否位于加州，这个变量衡量的是处理强度，同时，文章也离散连续变量衡量处理强度，当一个公司的温室气体排放量在加州至少是其总排放量的50%时为1，否则为0。

其次，文章用Y14收集的数据估计了以下回归:

其中，因变量是上述公司i在第q季度的主要贷款合同条款（承诺信贷、剩余到期日、定期贷款额度）。系数λ被用来比较法案通过前后被处理公司与控制公司的贷款条款的变化。控制变量包括借款人评级固定效应，文章根据每家公司的四位数NAICS代码纳入了行业-季度固定效应。

2.韦克斯曼-马基法案的研究设计

样本：SNC数据。文章估计2008年和2009年两个时间段的基准回归。

模型：

其中，因变量仍然是公司的剩余期限、定期贷款的份额和公司总贷款额度的自然对数。Ii∈Treat为处理变量，如果公司i没有根据Waxman-Markey获得免费许可，则其值为1，否则为0。系数λ衡量的是实验组和对照组之间结果的相对变化。文章考虑在5%能量强度的免费许可阈值附近的两个带宽。在2%至8%之间以及1%到9%之间。在回归中纳入公司效应、时间固定效应、牵头银行固定效应、Ii∈Treat、It=2009。控制变量包括公司的主要贷款人(行政代理人)在监管的五级评级表中分配的评级。

五、回归结果

（一）描述性统计

表1和表2分别报告了分析加州碳排放限额交易政策、韦克斯曼-马基碳排放限额交易政策的样本中所包含的公司的描述性统计。

-表1- 加州碳排放限额交易政策分析的描述性统计

1.加州的限额和交易法案和信贷条款

文章首先考察加州碳排放限额交易政策的通过如何影响企业的贷款合同结果（表3）。

-表3- 加州的碳排放限额交易政策和信用条款

面板A显示，贷款承诺系数是负的，但无论有无控制都不显著。这一结果表明，银行并没有通过立即削减对加州温室气体排放量较高的公司的信贷来管理他们的风险敞口。

面板B显示了对法案通过后受影响公司剩余还款期限(以月为单位)的负面和显著估计。在加州，温室气体排放量占相当大份额的公司的剩余还款期限减少了4-5个月。这种减少在经济上意义重大，因为文章样本中的平均期限约为30个月，如表1所示。文章还发现，企业对定期贷款存在显著的负向作用(面板C)。对于加州温室气体排放量较大的企业，定期贷款占总承诺的比例减少了约0.23%，这表明银行通过用现金流或有融资替代永久性融资，获得了潜在地减少对此类企业敞口的灵活性。

（1）私营公司和上市公司

有几个主要原因可以解释为什么碳排放限额交易政策对私营公司来说可能比上市公司的影响更大。首先，由于信息披露和监管的限制，私营公司的排放效率可能明显低于上市公司。其次，规模效应也可能在总量管制与交易计划对公共和私营企业的不同影响中发挥作用。最后，私营公司往往比上市公司更容易受到财务限制。

考虑到私营和上市公司之间的这些实质性差异，在表4中，文章分别给出了这两种类型公司的结果。相比之下，在碳排放限额交易政策通过后，上市公司的信贷条件没有变化，甚至有所改善。而私营企业的承诺表现出微弱的显著性下降（面板A），在期限和定期贷款份额上表现出显著的大幅下降。

-表4- 加州法案与信用额度：私营和上市公司

（2）利率

银行不仅可以通过调整合同条款来管理其对高温室气体排放企业的预期贷款损失，这些合同条款允许它们在必要时减轻违约风险，而且还可以要求提高此类贷款的利率。

表5显示，银行对加州限额交易计划管制的私营公司的贷款利率更高，但对上市公司有任何影响。

-表5- 加州的碳排放限额交易政策和利率

2.韦克斯曼-马基的限额和交易法案和信贷条款

表6中报告了模型(4)的回归结果，总体而言，面板A、B和C中对总信贷承诺、剩余期限和定期贷款份额的差异估计与文章在加州分析中发现的影响相当，并由私营公司驱动。对于低于免费许可门槛的公司，信用额度没有表现出差异反应，贷款期限方面，刚好低于免费许可门槛的私营公司相对于刚好高于门槛的公司面临长达10个月的期限缩短。

-表6-  Waxman-Markey碳排放限额交易政策和信贷

（1）能源强度异质性

文章利用模型（5）和（6）研究了Waxman-Markey法案对低于5%免费许可临界值的公司影响的潜在异质性。回归结果表7显示，在低于临界值的公司中，那些能源强度较高的公司受到碳排放限额交易政策的影响更大。

（2）碳排放限额交易政策与现金流契约

银行可能会放松受碳排放限额交易政策影响的公司的金融契约，同时收紧剩余期限和定期贷款份额，从而使贷款合同的影响模糊不清。SNC数据提供了贷款条款中是否包括现金流契约。将模型（4）因变量改为是否有现金流契约，如果有现金流契约，因变量则取值为1，否则为0。

表8的结果显示，在众议院通过Waxman-Markey法案后，刚好低于自由许可门槛的公司更有可能在其贷款合同中加入现金流量契约。

-表8- 韦克斯曼-马基碳排放限额交易政策和现金流契约

（三）稳健性检验

1.贷款人的事前风险敞口和影子银行

如果事先对气候政策有较高风险敞口的银行迅速将这些风险转移到风险较小的银行，那么当实现过渡风险(如通过碳排放限额交易政策)时，系统稳定性问题可能会得到缓解。文章该部分检验发现贷款机构对高温室气体排放企业的敞口大小是决定其出售企业银团贷款的一个重要因素，这些企业在拟议的Waxman-Markey碳排放限额交易政策下不会获得免费许可。同时，影子银行对没有免费许可的公司的银团贷款的持有量显著增加了近3个百分点，也就是说银行将其风险敞口转移给银团贷款市场的其他参与者。

2.资产负债表的影响

本部分使用Y14的数据分析碳排放限额交易政策如何影响现金流和其他资产负债表结果。结果发现在实施碳排放限额交易政策后，在加州拥有大量排放份额的公司的息税折旧摊销前利润(EBITDA)/总资产下降显著减少、私营公司预防性储蓄增加、资本支出减少。

3.其他稳健性检验

在本节中，文章进行了其他的稳健性测试。首先研究在双重差分实验设计中出现前趋势的可能性。其次，利用SNC数据的较长的时间序列维度检验在2009年众议院通过该法案之前，测试韦克斯曼-马基法案的能量强度阈值附近的差异。最后，排除了在2010年该法案在美国参议院失败后，影响效果是否发生逆转。

六、总结

尽管对气候政策风险进行了广泛的讨论，但文章对贷款机构如何管理这一风险以及对排放企业的相关影响知之甚少。文章利用美国迄今为止实施或考虑的两项主要碳排放限额交易政策的具体特征，通过实证检验表明碳排放限额交易政策导致受影响公司的企业贷款发生重大变化。企业面临着贷款期限缩短、获得定期贷款等永久性形式的银行融资的机会减少、利率上升、银行参与银团的程度降低、影子银行的参与增加等问题。这些影响主要集中在私营公司，这表明银行不太担心碳排放限额交易政策对上市公司的影响。

Abstract:

We estimate the effect of carbon pricing policy on bank credit to greenhouse gas emitting firms. Our analyses exploit the geographic restrictions inherent in California’s cap-and-trade bill and a discontinuity in the embedded free permit threshold of the federal Waxman-Markey cap-and-trade bill. Affected high emission firms face shorter loan maturities, lower access to permanent forms of bank financing, higher interest rates, and higher participation of shadow banks in their lending syndicates. These effects are concentrated among private firms, while credit terms of public firms are largely unaffected. Overall, we show that banks respond quickly to realizations of transition risk.