Monetary Policy and Reaching for Income

货币政策与收入追求

原文来源：Kent Daniel, Lorenzo Garlappi, Kairong Xiao. 2021. “Monetary Policy and Reaching for Income.” The Journal of Finance, 76(3): 1145-1193. 

编者按

文章研究了货币政策对投资者投资组合选取和资产价格的影响。通过分析个人持有投资组合和共同基金资金流的数据，发现低利率的宽松货币政策增加了投资者对高股息股票的需求并推高了它们的价格。在期望依靠股息收入提供生活消费的投资者中，这种需求的增长更为明显。文章建立了一个资产定价模型来进一步说明这种“收入追求”行为和影响，其中投资者具有拟双曲线型贴现偏好，并具有将股息收入作为承诺机制来抑制他们过度消费的倾向。研究结果表明，低利率货币政策可能会影响有息资产风险溢价，导致投资者投资组合的多元化不足和过度风险承担，导致公司为了提高股价而刻意提高股息，并在股息政策不同的公司之间形成资金再分配效应。

一、研究背景

普通股的回报可以分为两部分：股息和资本利得。在完全资本市场中，Miller和Modigliani (1961)认为理性的投资者对这股息和资本利得并没有偏好，因此公司的股息政策对于公司价值应该是无关紧要的。然而学术界的这一核心法则与市场中流行的散户投资法则并不一致，这些“经验法则”提倡散户在通常情况下不要动用本金，而是依靠投资收入提供生活消费（下称“以收入为生”消费规则）。遵循这种经验法则的投资者自然会表现出对有息资产的偏好。以往学界对此的一种解释路径是放宽完美资本市场假设，引入信息不对称等制度摩擦和代理问题。另一种解释路径是放宽投资者理性假设，考虑投资者的行为动机如自我控制、损失厌恶、后悔厌恶进而影响对股息的需求。

当货币政策发生变化，来自银行存款和短期债券的收入变化，依靠投资收入提供消费的投资者可能会调整其投资组合以满足其生活消费所需，进而影响到不同资产价格。这部分群体的投资活动使得货币政策以新凯恩斯范式无法解释的方式影响着资产价格和金融体系。

文章旨在解释这种货币政策传导影响投资者投资组合和资产价格的机制，探究宽松的货币政策之下，依靠投资收入提供生活消费的投资者会如何调整个人投资组合并影响资产价格。为此文章分别依据个人投资组合数据和共同基金资金流数据对投资者这种收入追求行为进行实证，并在此“以收入为生”消费规则的基础上建立一个资产定价模型。

二、理论分析

随着货币政策变得更加宽松，来自银行存款和短期债券的投资收入随利率下降而减少，依靠投资组合收入为生的投资者可能无法维持原本期望的消费水平。因此，投资者可能会转向高收入资产。文章将货币政策影响投资者当前投资收入偏好的猜想称为“收入追求”假设。

与已有研究提出的“收益最大化”或“收益追求”假设的现象不同，这类投资者对股息收益率的特殊偏好超过了他们对投资总回报的偏好，相比资本利得的增加，他们更在意股息带来的现时收入以支持消费，因此更加偏好投资高股息股票，并可能抬高此类股票价格。

“收入追求”的动机可能在于以收入为生的投资者的自我控制动机，将股息作为限制自身过度消费的一种承诺工具。以收入为生投资者的股息偏好具有时间不一致性，伴随货币政策的周期性变化以及投资者家庭生命周期的消费与储蓄决策而改变。

三、样本数据

实证研究基于两个主要数据集。第一个数据集包含从大型折扣经纪商收集的散户投资组合数据，包括1991年至1996年间对78,000个家庭的投资组合持有的资产数量和资产类型的月度观察数据。样本将分析限制在普通股持有上，并专注于拥有人口统计信息的19,394户家庭。第二个数据集包含来自证券价格研究中心 (CRSP) 的美国共同基金的月度数据。样本包括1991年1月至2016年12月期间的所有股票型共同基金，共涵盖23,166个基金份额类别。

四、实证分析

1. 依据个人投资组合数据对收入追求行为的实证分析

    利用从折扣经济商处获取并筛选的散户投资组合样本，对货币政策变动后投资者的收入追求行为进行验证。如果投资者确实遵循“以收入为生”的消费规则，当低利率货币政策减少存款和债券的利息收入时，这些投资者可能希望通过购买高股息股票来“获取收入”，以弥补存款和债券的低利息收入。据此建立模型：

其中，表示股票i在账户j中近六个月内的持有量变化；∆FFR_t表示联邦基金利率近三年的变化量；虚拟变量High Div_i,j,t当股票i的股息处于给定月份的有股息股票中最高的十分之一时（下称最高十分位）取1，否则取0；X_i,j,t为关于股票特征和人口统计特征的控制变量，包括高回购虚拟变量、市场组合β系数，账面市值比、过去一年和三年回报率、市值对数、利润率、股本回报率、是否拥有房产、婚姻状况、账户持有人性别。

表1显示β₁、β₃显著为负，β₂显著为正，验证了收入追求行为的假设，意味着投资者对高股息的需求会随着货币政策宽松化而增强。同时表1中第二和第三列将样本分为退休人员和非退休人员，结果与上文中“以收入为生”消费规则的猜想一致，缺乏工作收入的退休人员更可能追求投资收入并购买高股息股票。最后表1的第三和第四行显示了引入高回购股票虚拟变量及其交互项的回归结果，发现低利率并不会增加对高回购股票的需求，甚至可能由于高股息股票的替代效应而有所降低，以收入为生的投资者似乎确实将现金股息与股票回购区别对待。

表1

为进一步将货币政策变化与其他宏观因素的影响区分开，文章利用银行存款利率的跨区域变化作为传导机制改进模型：

ΔDepRates_m,t为当地银行存款利率三年间的变化。

得到结果的含义与上文一致。ΔDepRates与High Div交互项系数β4显著为负且幅度是表1中ΔFFR交互项的两倍以上，β₃虽仍为负却不再显著，表明与联邦基金利率相比，当地银行存款利率为当地投资者提供了更准确的投资收入来源的衡量标准。

2. 依据共同基金资金流数据对收入追求行为的实证分析

利用共同基金资金流样本，分别利用基金动态资金流与FFR的时间维度分析以及资金流与利率的横截面维度分析，对货币政策变动后投资者的收入追求行为进行验证。

随着货币政策改变股票和债券之间的相对收益率，追求收入的投资者可能会在不同的共同基金之间重新平衡他们的投资组合，估计共同基金资金流动对联邦基金利率的当前和滞后变化的“脉冲响应”如下：

Flows_i,t表示共同基金i的累计资金流动，ΔFFR_t,t−1表示联邦基金利率从时间t−1到t的变化。文章分别为股票、债权、平衡基金估计上述模型，在每种类型的基金中进一步将收益率最高十分位的基金归类为高收入基金，其余为低收入基金。

结果如图1所示，联邦基金利率的降低与股票基金的资金流入和债券基金的资金流出相关，平衡型基金依据收益率水平经历资金流入和流出。在每种基金类型中，观测到联邦基金利率降低后，高收入基金的流入量较大、流出量较小。联邦基金利率降低1%后的第五年，高收入股票基金的管理资产规模(AUM)流入量比低收入股票基金高约5%。此外，投资者对货币政策变化的反应显得缓慢而持久，一方面可能由于投资者只会定期调整其投资组合，对货币政策变化的反应滞后；另一方面投资者可能持有在货币政策变化之前发行的长期债券。

图1

为进一步提供证据支撑，以以下模型进行面板回归：

高收入基金虚拟变量High Income_i,t当基金i在给定月份的收益率位于最高十分位时取1，否则取0。τ_i，τ_t 表示基金特征和时间固定效应，值得特别说明的是额外控制了基金回报波定率Volatility、Volatility× High Div、税收变化∆Tax × High Div、基金回报、基金规模、交易额、交易费用。

结果如表2所示，第1-2列显示β₁显著为正，β₂显著为负。这意味着当利率下降时，高收入基金会获得更多资金流入，也表明投资者确实会在低利率时期追求收入。具体而言，联邦基金利率下降1%会导致高股息股票基金管理的资产在三年内累计增加5.18%，与上文结果一致。

表2第3-6列按投资者类型（散户与机构）划分了股票和债券基金样本的回归结果。交互项系数仅对散户投资者具有统计显着性，对机构投资者不显著，表明只有散户投资者在联邦基金利率下降时才有追求收入的行为趋势。

表2

3. 稳健性检验

文章主要采用变量替代法、重新定义变量等方式进行稳健性检验，一方面重新界定货币政策变化的影响，另一方面采用另一种方式定义高股息基金。具体而言，考虑到前文只考虑短期利率波动，也许长期利率降低的预期也会促使投资者追求收入，为此引入以十年期国债收益率和联邦基金利率的差额衡量的期限利差变量进行检验，得到一致结果。此外，文章观察到大约10%的股票基金在名称中表明“股息”、“收入”或“收益”等关键词，这些基金大多追求创造高收入以迎合追求收入的投资者，债类基金类似。因此文章利用基金名称中的关键词重新对高收入和低收入基金进行分类检验，得到一致结果。

五、进一步分析

1. 投资收入追求行为对资产定价的影响

根据前文假设由于股息需求的增加，低利率货币政策可能会抬高派息股票相对于非派息股票的市场估值。初步测验中，将股息溢价定义为每年派息股票和非派息股票市值与账面比率的对数值之间的差异，与联邦基金利率结合绘制散点图，结果与假设一致。而后使用五因子模型、四因子模型、三因子模型、CAPM模型计算每个股息十分位投资组合的超额收益，发现联邦基金利率下降时，高股息投资组合具有显著的正超额收益，而低股息投资组合则具有显著的负超额收益。构建回归模型如下：

α_i,t是投资组合的异常回报。DivDecilei为衡量是否是股息最高十分位投资组合的虚拟变量，ζ_i代表十分位投资组合的固定效应。如表3所示，β₂显著为负，与假设一致。

表3

最后为了进一步验证货币政策对超额收益的持续影响，构建超额收益对联邦基金利率的脉冲响应模型，根据过去十年联邦基金利率的滞后年度变化，对每个十分位投资组合的月度超额收益率α_i,t进行回归。

结果显示货币政策对超额收益具有持续影响。甚至即使高股息股票定价过高，而且预期未来超额收益可能为负，一些投资者仍可能将资金投入高股息组合。

六、模型构建

前两部分的实证分析表明，货币政策影响投资者在高股息和低股息股票之间的选择，股息需求的变化对资产价格有显著影响。投资者究竟为什么偏好股息？为什么货币政策会影响这种偏好？文章提出了一个基于“收入追求”理论的模型来解决这些问题。

1. 投资收入追求行为的微观基础

考虑一个具有准双曲线型贴现偏好的投资者，他的消费和投资组合权衡为：

受到预算约束为：

R_p,t+1(θ_t)表示投资组合θ_t在时间t+1的收益；W_t为时间t的财产，C_t为时间t的消费；β衡量投资者以牺牲长期意愿为代价换取及时奖励的强度。投资者计划在未来进行储蓄，但随着未来的到来，他违背了自身承诺并且进行了违背最初承诺的过度消费，体现在贴现率βδ。在这种个人偏好呈现时间不一致性的情况下，一种广为接受的个人解决方式是使用当前收入来约束消费，即“以收入为生”消费规则：

其中I_t+1(θ_t)是投资组合(θ_t)在时间t+1产生的收入，即股息和利息之和。

对于上述权衡问题，恒定相对风险厌恶的投资者具有以下解决方案：

γ为相对风险厌恶系数，i为收入财富比，B由下式确认：

当R_p,t+1(θ_t)=θ_t^ΤR_t+1为投资组合收益时，i_t+1为下一期收入与财富之比：

Y_p,t+1(θ_t)=θ_t^ΤY_t+1为投资组合股息收益率，κ_V,t+1(i_t+1)为投资者从时间t+1开始的持续价值：

消费财富比ξ_t^∗(i_t)为：

投资者的价值函数Jt(Wt , it)为：

投资者确定性等价财富κ_J,t(i_t)为：

进一步引入两项风险资产和一项无风险资产情境下的模型，假设这两种风险资产在每个时期具有相同的二项式收益分布，但股息收益率不同，得到的结果符合预期。最终为“以收入为生”的消费规则提供了一个潜在的微观基础，表明该规则可以成为具有拟双曲线型贴现偏好的投资者的最佳承诺机制，实现承诺和灵活性权衡的最优解。

1. 以投资收入为生的消费规则对货币政策的影响

为进一步研究这种规则对货币政策的影响，考虑由两类主体组成的禀赋经济：第一类根据其永久收入做出消费和储蓄决定，而第二类具有拟双曲线型贴现偏好，并遵循“以收入为生”的消费规则。

对货币政策建模，用名义无风险利率衡量：r_t ^$,f = r_t ^f + π_t，其中r_t ^f表示净实际利率和π_t表示通货膨胀水平，并假设价格完全灵活，t=0,1,2。

经济由两个有风险的禀赋树j = L, H组成。资产L代表低股息风险资产，资产H代表高股息风险资产，投资者可以进行交易。假设股息遵循多期二叉树过程，也就是说，股息增长每次都可以取u_j或d_j值：

与低股息资产相比，高股息资产的当前股息水平更高，因此股息增长率更低，即µ_H<µ_L。假设这两种资产的股息增长的相关性等于ρ，满足以下联合概率分布：

用P_{t j}表示资产j∈｛H，L｝在时间t的价格，得到单期回报R_j,t1：

经济情境中除了存在两个禀赋树，还存在一个短期无风险债券，在到期时支付预先确定的股息，即当t=0, 1, 2时D_t^f=1。t=1, 2时无风险利率定义为R_t^f=1+r_t^f=D_t^f/P_t-1^f。

假设两类投资者对CRRA偏好捕捉到的临时风险持有相同的态度，但对折现率的预期不同，A具有拟双曲线型贴现预期，而B具有指数型贴现预期，他们需要解决以下问题：

并受到t=0, 1时的预算限制：

其中n_h,t^j, j ∈ {H, L, f}分别表示投资者h对资产H、资产L和短期无风险债券f的需求，三种资产的分布决定了投资者的初始财富：

ω_h表示投资者h在总财富中个人拥有的份额。

A由于具有拟双曲线型贴现预期，通过对下一时期消费的名义金额施加自我控制约束来应对偏差，即名义消费C_A,t^$受到在时期t=0, 1时的净收入限制，即：

Π_t为时间t的价格水平，P_t-1^$,f为短期债券在时间t的名义价格。

对名义消费的自我控制约束等同于对实际消费与实际储蓄之比的约束：

dp_t^j是资产j = H, L的股息收益率，r_t^$是时间t时的名义无风险利率。θ_h,t ^j，j∈｛H，L，f｝是资产j中持有的投资组合：

这说明了收入约束条件下名义无风险利率的变化会影响投资者的实际消费储蓄比率，而遵循“以收入为生”消费规则的投资者的存在是货币政策在原本的非摩擦经济中产生实际影响的原因。

最后实现均衡，均衡的特征在于三项资产价格 {P_f,t, P_H,t, P_L,t} 及其分配（按消费和投资组合规则）使得两类主体根据上述权衡达到最大化预期效用：

七、研究结论

    文章通过实证发现低利率的货币政策增加了投资者对高股息股票的需求并推高了它们的价格。在期望依靠股息收入提供生活消费的投资者中，这种需求的增长更为明显。文章建立了一个资产定价模型来进一步说明这种“收入追求”行为和影响，结果表明，低利率货币政策可能会影响有息资产风险溢价，导致投资者投资组合的多元化不足、过度风险承担，导致公司为了提高股价而刻意提高股息，并在股息政策不同的公司之间形成资金再分配效应。

Abstract:

We study the impact of monetary policy on investors' portfolio choices and asset prices. Using data on individual portfolio holdings and on mutual fund flows, we find that a low-interest-rate monetary policy increases investors' demand for high-dividend stocks and drives up their prices. The increase in demand is more pronounced among investors who fund consumption using dividend income. To explain these empirical findings, we develop an asset pricing model in which investors have quasi-hyperbolic time preferences and use dividend income as a commitment device to curb their tendency to over-consume. When accommodative monetary policy lowers interest rates, it reduces the income stream from bonds and induces investors who want to keep a desired level of consumption to ''reach for income'' by tilting their portfolio toward high-dividend stocks. Our finding suggests that low-interest-rate monetary policy may influence the risk premium of income-generating assets, lead to under-diversification of investors' portfolios, and cause redistributive effects across firms that differ in their dividend policy.

封面语：文章研究了货币政策对投资者投资组合选取和资产价格的影响，创新性地分析了依靠股息收入提供生活消费的这部分特殊投资者在宽松货币政策下的“收入追求”投资行为及其对整个市场造成的影响，进而构建了一种不同于新凯恩斯范式下的资产定价模型。

原文地址

Monetary Policy and Reaching for Income - ABI/INFORM Collection - ProQuest