论文标题：Corporate Governance and Tax Avoidance Evidence from US Cross-listing

中文标题：公司治理与避税行为：来自美国交叉上市公司的证据

原文来源：Chen R, El Ghoul S, Guedhami O, et al. 2022. “Corporate Governance and Tax Avoidance: Evidence from US Cross-listing”. The Accounting Review 97(7): 49-78.

供稿：向家燕

封面图片来源：Pexels

编者按：

文章以51个国家的企业为样本，采用DID分析方法，借用企业在美国交叉上市这一外生事件，进而探究公司治理与企业避税行为的关系。结果发现，在美国交叉上市之后，企业的避税行为减少；对于交叉上市后在公司治理方面有重大改善的公司，以及母国制度环境较弱的公司，这种影响更为明显。

一、研究背景

以前的文献对公司治理与避税之间的联系提出了两种观点。一种观点为：通过增加公司的现金流和税后收入，避税可以增加公司的价值，在这种情况下，使经理和股东利益趋于一致的强有力的公司治理可能与避税活动正相关(Phillips，2003; Slemrod，2004; Chen等，2005; Rego等,2012; McGuire等，2014; Khan等，2017)。另一种观点为：避税会助长管理层机会主义，降低企业价值(Desai等，2006，2009;Desai等，2007; Kim等， 2011; Hasan等， 2014)。在这种情况下，当股东试图遏制管理层逆向选择时，强有力的公司治理可能与避税活动负相关。文章利用对公司治理的一个相对外生的事件冲击，即企业在美国交叉上市，探究公司治理对公司避税活动的影响。

文章的贡献体现在：

1.文章丰富了有关公司治理和避税的文献。文章研究了不同法律环境国家的公司在美国交叉上市所带来的公司治理变化，可以更好地识别公司治理与避税之间的关系。

2.文章涉及对不同国家层面特征的避税效果的跨国研究。研究结果扩展了前人的结论，提出交叉上市可能是企业改善公司治理结构的有效途径，从而减少由管理层机会主义驱动的避税行为 。

3.文章进一步丰富了与交叉上市有关的文献研究。先前文献研究了企业在美国交叉上市的许多好处，包括更高的估值、更低的资本成本、更多地进入外部资本市场、减少控制权的私人收益、增加现金持有价值、提高投资效率、更高的企业社会责任评级、以及改善股价信息等，文章扩展了这条研究线，表明企业在美国交叉上市也能减少经理人利用避税来获取私人利益的动机。 

二、假设提出

以前研究发现，交叉上市能够改善公司的信息环境，减弱管理层机会主义倾向，通过交叉上市，公司受到美国信息披露要求、SEC执法和股东诉讼的约束(Stulz，1999;Coffee，2002; Iliev等，2014)。并且，在美国交叉上市的公司与更多分析师跟随和更准确的预测相关(Lang等，2003)。来自发达市场的交叉上市公司比非交叉上市公司具有更高的公司特定回报差异(Fernandes等，2008)。根据互补性理论，避税活动会造成更大的不透明性，这有助于企业躲避相关监管部门的监督，并且可被管理人员用来掩盖租金转移行为。通过提高公司透明度，在美国交叉上市增加了发现管理层逆向选择的可能性，并使其受到法律的制裁，这增加了管理层逆向选择的成本。根据已有文献研究结果，交叉上市会减少管理层逆向选择的机会和增加管理层逆向选择的成本，因此，文章提出假设：

假设1：在美国交叉上市与企业避税存在负相关关系。

由于治理不善的公司缺乏有效的监控和监督，这些公司的管理人员逆向选择的成本较低，进而会从事更多的价值降低的避税活动(Atwood等，2019)。随着公司治理的改善，转移的预期收益被监督、执法行动的预期成本所抵消，这减弱了管理人员逆向选择的动机(Desai等，2007)。另外，所有权和控制权更集中的公司参与避税较少(Badertscher等，2013)。通过使用内部和外部公司治理的各种代理变量，研究结果表明良好的治理与不太激进的避税行为有关(Richardson等，2013)。因此，在一定程度上，美国交叉上市加强了公司治理，减轻了管理层转移，文章预计：在交叉上市后公司治理更有可能得到显著改善的公司中，交叉上市对避税的影响将更加显著。因此，文章提出假设：

假设2：交叉上市与企业避税之间的负相关关系在交叉上市后治理水平得到更大提升的公司中更加显著。

相关研究表明，公司投资者保护较弱的国家更有可能在美国交叉上市,这些公司在交叉上市后增加了股票发行量(Reese等，2002)。另外，来自投资者保护薄弱国家的交叉上市公司比非交叉上市公司更有可能解雇表现不佳的首席执行官(Lel等，2008)。并且，有强有力的证据表明,在美国交叉上市的公司资本成本更低，然而母国制度环境较强的交叉上市公司资本成本减少程度更弱(Hail等，2009)。因此，母国制度环境较弱的公司从美国交叉上市中获益更多，因为它们受到更严格的监管和更强的外部监督。因此，文章假设企业交叉上市与避税之间的关系对于这些公司更为明显，即：

假设3：交叉上市与企业避税之间的负相关关系在母国制度环境较弱的公司中更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择

企业交叉上市信息主要来源：Bank of New York, Citibank, Deutsche Bank, 以及J.P.

Morgan。同时，文章对样本做出了限制：第一，由于升级、降级或名称更改，同一公司可能会出现多次，文章作者手工检查了交叉上市日期，每个公司只考虑一次。第二，文章排除了有多种ADR类型的公司（Rule 144A, Level I, Level II, or Level III），目的是比较不同ADR类型之间的避税差异。第三，文章将样本限制在加拿大和美国以外的并且有可用的信息来构建分析中所需变量的企业。最后，文章进一步排除了金融服务业的所有公司。文章样本最终包括1998年至2015年来自51个国家的166,343个公司年度观察值。

（二）模型介绍

文章使用传统DID模型来研究企业在美国交叉上市与避税之间的关系：

模型1中TAXAVOIDi,c,k,t+1是被解释变量，表示公司i在t+1年的避税程度，c表示国家，k代表行业。ADRi为哑变量，如果公司i在样本期间的任何时候在美国交叉上市，ADRi则等于1，否则等于0; Posti,t是一个虚拟变量，如果公司i在t年在美国交叉上市，则等于1，否则等于0。处理组代表在样本期任何时间点在美国交叉上市的公司(ADR=1)，而控制组代表在样本期间从未交叉上市的公司(ADR=0)。αc、αk、αt分别是国家、行业和年份的固定效应，FLV和CLV分别代表是企业和国家层面的控制变量。

文章最终使用的是模型（2），省略了post变量。

（三）重要变量定义

1.被解释变量

避税TAXAVOIDi,c,k,t+1的计算方式为：按母国法定公司税率计算的税前利润，减去已缴税款，除以税前利润。

模型（3）中的PTEBXi,t+1指的是税前收益减去非常项目收益，τ指的是企业母国的法定税率，CTP是指企业当前支付的税款（当期税项费用减去应交所得税变动额）。TAXAVOID的正（负）值表明企业支付的ETR（有效税率）低于（高于）法定税率。

2.解释变量

文章使用公司交叉上市的生效日期和终止日期来构造虚拟变量ADR×POST，它表明公司在给定的年份是否在美国交叉上市。文章样本包括自愿和非自愿交叉上市公司，便于进一步考察两种类型公司在避税方面是否存在不同的特征。

四、实证分析

（一）描述性统计

表1展示了文章主要变量的描述性统计以及单变量测试结果，其中panel A展示了文章主要变量的描述性统计。由panel A可知，避税措施(TAXAVAID)的平均值为17.5%，这表明样本企业中存在一定程度的避税行为。TAXAVAIDE的四分之一分位数和四分之三分位数分别为2.2%和37.3%，标准差为0.470，这表明样本企业之间避税状况有相当大的差异。ADR×POST的平均值为7.4%，这表明在样本期里企业完成交叉上市后的公司年度观测值占总观测值的7.4%。

（二）单变量测试

表1中panel B1比较了交叉上市公司与非交叉上市公司之间避税行为的差异。结果发现交叉上市公司表现出明显更少的避税行为，该结论在1%的水平上显著。表1中Panel B2比较了交叉上市公司在交叉上市前后避税行为的差异。结果发现TAXAVAID平均值（中位数）下降了近20(32)%，从交叉上市前的18.9（21.3）%下降到交叉上市后的15.1（14.4）%，这些差异在1%的水平上显著。

表1 主要变量描述性统计及单变量测试

（三）主要回归结果

表2的第（1）列报告了方程（2）的回归结果。ADR×POST系数为负，在1%水平上具有显著性，表明交叉上市公司在交叉上市后减少了避税行为。从经济意义上看，ADR×POST系数表明，交叉上市公司的避税行为减少率为16.6%(=-0.029/0.175)。研究结果与企业交叉上市与避税减少有关的观点一致。

在表2的第（2）列中，文章进行了动态效应检验来验证平衡趋势假设。文章跟踪研究企业交叉上市之前的避税效果，在回归模型（2）中加入 ADR×Year-2、ADR×Year-1、ADR×Year-0等三个交乘项后进行回归。结果表明，这三个交乘项的系数都不显著，相反，ADR×POST的系数仍为负值，且在统计意义上显著，这说明没有证据能够证明交叉上市前企业避税行为减少（即平行趋势假设成立）。

在表2的第（3）列中，文章使用倾向得分匹配法(PSM)重新估计了交叉上市对企业避税行为的影响。具体来说，第一阶段使用Probit模型来预测公司交叉上市的概率，回归过程包含公司交叉上市前一年企业层面和国家层面的所有控制变量。接着文章将每个交叉上市公司与最多五个非交叉上市公司进行匹配，这些非交叉上市公司在第一阶段获得的倾向得分（即交叉上市概率）与交叉上市公司最接近。第二阶段回归结果表明，交叉上市对避税行为的影响显著为负。

由于公司交叉上市样本包括自愿和非自愿交叉上市的公司。因此，文章分别考察了自愿和非自愿交叉上市对企业避税的影响。表2的第（4）和（5）列汇报了相关结果。研究发现，与国内同行相比，自愿和非自愿交叉上市公司在交叉上市后的避税行为都显著减少。在美国自愿和非自愿交叉上市公司都需要承担法律和监管责任，这有助于改善了公司治理，减轻管理层逆向选择，进而又限制了经理人用来获取私人利益的避税活动。

表2 主要回归结果

（四）对内生性问题的考虑

文章可能存在内生性问题，即避税较少的公司可能更倾向选择交叉上市。文章使用Heckman两阶段模型排除这种可能的情况。

在第一阶段，基于已有研究建立的文化维度得分(Hofstede，2001)，文章选用了交叉上市公司母国和美国之间的文化距离（CD）作为工具变量并使用probit模型对CD和ADR×POST进行回归，由于企业的税收策略不太可能直接由母国和美国之间的文化距离决定，CD满足外生性要求。表3第1列报告了回归结果，结果显示CD对ADR×POST在1%水平上具有显著影响。在第二阶段，文章在控制第一阶段估计的逆米尔斯比率(LAMBDA)后重新对表2中使用的主模型进行回归，表3的第（2）列报告了回归结果，结果表明交叉上市与避税显著负相关。

除此之外，文章还进行了安慰剂检验，即给每个交叉上市公司分配一个随机产生的交叉上市年份，并重复表2中主要模型的回归。模型中ADR×POST的系数并不显著，这表明当虚构交叉上市年份时，企业避税行为没有发生显著变化，进一步说明了主结果的稳健性。

表3 Heckman两阶段选择模型及安慰剂检验回归结果

五、稳健性检验

（一）替换被解释变量测量方式

为了进一步稳固主要假设，文章构建了合规性避税指标TAXAVOID(Conforming) (Badertscher等，2019)，具体计算方式见模型（4）：

其中，TAXESPAID_TO_ASSETS是当前已付税款(CTP)与滞后总资产(AT)的比率；BTD是账面税差；NEG为哑变量，如果BTD为负，NEG则等于1，否则等于0；NOL指的是上期结转来的经营亏损净额，∆NOL代表上期结转的经营亏损净额的变化额;SALES_TO_NOA通过销售额除以经营资产净额得到。文章对模型（4）进行回归，所得残值的负数即为合规性避税TAXAVOID(Conforming)。

表4的第（1）列提供了合规性避税与公司交叉上市之间有何关系的证据。文章发现ADR×POST的系数在1%水平上显著为负，表明企业在美国交叉上市后，交叉上市公司的合规避税倾向于减少。结合主表2第（1）列中的结果，可知交叉上市公司的合规避税和非合规避税都减少了。这表明，交叉上市公司并不能以合规避税代替不合规避税。

在表4的第（2）列中，文章将TAXAVOID指标提前3年得到TAXAVOID (t+3)，它捕捉了交叉上市对公司避税的长期影响。结果表明，交叉上市后企业避税行为显著减少。

表4 稳健性检验回归结果

（二）排除替代性解释

文章还考虑了其他可能对避税行为和公司交叉上市产生影响的因素。具体来说，文章考虑了以下因素：财务报告进取性；强制采用《国际财务报告准则》（IFRS）、在公司交叉上市前几年产生大量可结转亏损；更多业务同时转移到美国驱动企业交叉上市后避税行为的减少；股息支付、薪酬、股票发行、债务发行和其他企业政策的同时变化可能导致企业避税的减少。文章依次排除了上述可能影响因素：

表4第（3）列中，文章为了排除财务报告进取性对企业避税行为的影响，在回归中控制了变量DACCRUAL (Dechow等，1995)，该变量用来衡量财务报告进取性。文章发现ADR×POST的系数在1%水平上显著为负，主假设结果仍然成立。

接着文章使用三种方法对会计准则的变化进行衡量。首先除了行业、年度和国家的固定效应外，还对会计准则的固定效应进行控制。其次，在剔除交叉上市前后三年中变更会计准则的公司后重复主要回归。最后，文章使用虚拟变量(IFRS_ADOPTION)来控制企业在母国采用国际财务报告准则后是否采用国际财务报告准则，排除企业交叉上市与避税之间的关系仅仅是由于采用国际财务报告准则造成的这一可能性，表4的第（4）至（6）列报告了结果。三列ADR×POST的系数均显著为负，这表明交叉上市与避税之间的关系不受会计准则变化的影响。

文章在表4第（7）列所报告的回归结果中控制了DNOL和ΔNOL来排除可结转亏损对交叉上市与避税之间的关系的影响，DNOL为哑变量，如果公司存在NOL则等于1，否则等于0，NOL指的是上期结转来的经营亏损净额，∆NOL代表上期结转的经营亏损净额的变化额。结果显示ADR×POST的系数均显著为负，主假设结果仍然成立。

在表4第（8）列中，文章排除所有有国外销售业务的公司后，重新进行回归。结果显示ADR×POST的系数均显著为负，主假设结果仍然成立，排除了企业由于更多业务同时转移到美国而减少避税行为这一可能性。

在表4第（9）列中，文章控制股利支付、管理层薪酬、股票发行和债务发行后再次进行回归。结果显示ADR×POST的系数均显著为负，主假设结果仍然成立。

（三）改变样本以及增加控制变量

为了进一步说明主要回归结果的稳健性，文章针对样本做出多个方面的调整：第一，文章为了考察经济发展水平对交叉上市与避税之间的关系的影响，将样本区分为OECD和 non-OECD国家，然后进行分样本回归。第二，文章从样本中排除了没有公司在美国交叉上市的国家。第三，文章排除了样本中最具代表性的三个国家：中国、印度和日本。最后，文章将样本期限制在公司交叉上市前后五年，重复DID回归。

除此之外，文章增加机构所有权占比(institutional ownership)作为控制变量，以及新增了三个变量来控制了企业在经济发展与制度质量方面的特征，分别为PRIVATE CREDIT (% GDP)，该变量捕捉企业来自金融部门的国内信贷信息；STOCKS TRADED (%GDP)，该变量衡量股票交易价值占GDP的百分比；REGULATORY QUALITY，该变量的目的是为了控制监管质量。

六、进一步分析

（一）公司治理水平改善情况对避税行为的影响

在进一步分析中，文章考察了交叉上市后公司治理的变化是否推动了企业交叉上市对避税的影响。具体来说，文章通过探究交叉上市后公司治理水平显著提高的公司与未显著提高的公司在避税行为是否存在显著性差异来研究这一问题。文章采用以下四个指标来衡量公司治理水平：

1.BIG 4：哑变量，如果一家公司被四大会计师事务所审计，则等于1，否则为0。

2.AUDIT FEES-TO-NON-AUDIT FEES：审计费用与非审计费用之比。

3.AUDIT COMMITTEE INDEPENDENCE：独立董事在审核委员会中占比。

4.AUDIT COMMITTEE EXPERTISE：哑变量，如果一家公司的审计委员会至少有三名成员和一名财务专家，则等于1，否则为0。

另外，文章构建新指标来区分交叉上市后治理水平显著提高和没有显著提高的公司，即MOST IMPACTED FIRMS，接着在回归模型中加入ADR × POST × MOST IMPACTED FIRMS、MOST IMPACTED FIRMS，其余变量与模型（2）一致。

在表5第（1）列中，公司交叉上市后改为由四大会计师事务所审计，在此之前由非四大会计师事务所审计被看作其治理水平在交叉上市后得到显著提高。此时，MOST IMPACTED FIRMS标记为1。在表5第（2）列中，对于交叉上市前审计费用与非审计费用比率低于中位数而交叉上市后比率高于中位数的公司，MOST IMPACTED FIRMS被标记为1。在表5第（3）列中，交叉上市前审计委员会中独立董事会成员比例低于中位数，交叉上市后高于中位数的公司被看作其治理水平在交叉上市后得到显著提高，MOST IMPACTED FIRMS被标记为1。在表5第（4）列中，审计委员会在交叉上市前缺乏财务专家而在交叉上市后存在财务专家的公司被看作其治理水平在交叉上市后得到显著提高，MOST IMPACTED FIRMS被标记为1。

表5的结果显示ADR × POST × MOST IMPACTED FIRMS的系数都是显著为负的，这表明假设2成立，即交叉上市与企业避税之间的负相关关系在交叉上市后治理水平得到更大提升的公司中更加显著。

表5 公司治理水平改善情况对避税行为的影响

（二）制度环境对避税行为的影响

接着文章研究交叉上市公司母国制度环境对主假设结论是否有影响，具体来说，文章使用以下三个指标来衡量制度环境：

1.FRENCH CIVIL LAW：哑变量，如果一个国家的商法的起源是法国大陆法系，则等于1，否则等于0。

2.ANTI-SELFDEALING：反自我交易指数，反映小股东在多大程度上受到保护，不被内部人侵占。

3.DISCLOSURE：反映审计和报告标准的力度。

通过上述三个指标，文章构建了另一个关键指标，即WEAK HOME INSTITUTION，用来代表企业母国制度环境的优劣。进一步，文章在回归模型中加入ADR × POST × WEAK HOME INSTITUTION、WEAK HOME INSTITUTION，其余变量与模型（2）一致

在表6第（1）列中，对于法国大陆法系国家的公司来说，WEAK HOME INSTITUTION等于1。在表6第（2）列中，对于母国位于反自我交易指数最后四分位数的公司来说，WEAK HOME INSTITUTION等于1。在表6第（3）列中，对于母国位于披露指数最后四分位数的公司来说，WEAK HOME INSTITUTION等于1。

表6的结果显示ADR × POST × WEAK HOME INSTITUTION的系数都是显著为负的，这表明假设3成立，即交叉上市与企业避税之间的负相关关系在母国制度环境较弱的公司中更加显著。

表6 制度环境对避税行为的影响

七、研究结果

文章的研究结果说明在美国交叉上市与企业避税存在负相关关系。对于公司治理有重大改善的公司，以及母国制度环境较弱的公司，这种影响更为明显。这说明在美国交叉上市有助于调整管理层和股东的利益，并减少管理层的逆向选择行为。

Abstract：

Using a sample of firms from 51 countries and a difference-in-differences approach that exploits corporate governance shocks induced by cross-listing in the U.S., we find that firms tend to engage in less tax avoidance after cross-listing. This effect is more pronounced for firms that experience significant improvements in corporate governance, and for firms from countries with weaker shareholder protection and disclosure requirements. Taken together, the results indicate that cross-listing in the U.S. helps align the interests of managers and shareholders and reduces managerial diversion.

原文链接： https://www.researchgate.net/