论文标题：Government Lending in a Crisis
中文标题：危机中政府放贷
原文来源：Brown, Martinsson, Thomann. 2021. "Government Lending in a Crisis." Journal of Corporate Finance, 71: 102116.
供稿：江涞
封面图片来源：Pexels
编者按
新冠疫情造成的经济混乱促使世界各国政府启动了数量空前的临时贷款和延期税收计划。哪些公司将从这些计划中受益？这对企业的资产负债表和危机后的生存有什么影响？
文章通过研究瑞典在2008至2009年金融危机最严重时期推出的此类首批政府项目之一，为这些问题提供了一些新颖的见解。瑞典的项目允许公司暂时停止支付所有与劳动相关的税收和费用，将这些延期支付的金额视为政府的短期贷款。在金融危机来袭时，成立年限更短、盈利能力更差、现金储备更少、杠杆率更高、信贷额度中闲置的部分也更少的公司参与该项目。考虑到瑞典计划的结构，它为那些事先工资支出相对较大的公司提供了更多的流动性。利用该政策的这一特点，文章发现企业利用该项目来提高总体债务水平，而不是去替代其他借款，杠杆率的上升完全是由于非银行债务水平的上升。企业还利用这些资金来避免流动资产减少。尽管杠杆率有所上升，但能参加贷款项目的机会与企业申请破产的可能性无关，与企业在危机后不久的几年里遭遇严重财务困境的可能性呈负相关。
研究背景
有政策能帮助缓解负面流动性冲击的后果吗？
2008至2009年金融危机期间，许多公司融资困难，瑞典就在最严重时推出了一项这样的政策，即2009年2月25日议会通过的《劳动税延期法》。该政策允许公司推迟支付所有与劳动相关的税费，如员工所得税、社会保障金和工资税等。在该计划的期限内，一家公司可以延期支付的金额上限为每月劳动费用和税收总额的两倍。任何延期付款都被视为瑞典政府的贷款，必须在2011年1月之前全部付清，并收取大约5.3%的固定年利率。该政策旨在帮助面临暂时流动性短缺的企业，而不是补贴内部现金流充裕的企业或救助陷入财务困境的企业。
金融危机之后出现了一篇重要的文献，该文献论述了货币政策和其他各种旨在缓解或避免严重金融市场混乱的政府干预的宏观影响，但学者们对于针对短暂严重流动性短缺的公司的微观层面政策的影响关注较少。所以文章研究了危机前公司特征如何影响参与政府贷款计划的决定，以及贷款计划对企业的资产负债表和危机后的生存有什么影响。
假设提出
根据Banerjee和Duflo（2014）、Bach（2014）的研究，文章通过关注企业债务水平的变化来评估瑞典计划的效果。事前贷款能力较高的参与公司更容易受到政策的影响，他们可以比其他公司获得相对更多的流动性。基于这一事实，文章假设在没有贷款计划的情况下，具有高贷款能力和低贷款能力的公司之间的债务差异不会发生变化。
研究设计
1.数据与样本
文章选取2006至2009年间的有限责任企业为样本，这些企业需满足在计划前期间（2006至2008年）平均每年至少有10名员工、会计期间与日历年相同。排除了金融行业和受监管行业的公司（欧盟标准NACE Rev.2分类中代码64-67和35-39）后，得到约11,600家公司。后续有个别回归中样本期扩展至2013年。
文章的资产负债表和损益表数据来自FRIDA数据库和Bolagsverket数据库。出于隐私原因，数据库中公司名称或其他公共标识符无法获知，但所有数据源都具有特定于公司的匿名标识号，可用于跟踪同一家公司的时间。文章中关于公司使用税务延迟计划的详细信息来自瑞典税务机构的信息。
2.变量定义
Takes loan是一个虚拟变量，如果公司在2009年延迟缴纳劳动税，Takes loan等于1。
每家公司能从贷款计划中获得的最大资金数额是每月劳动力税费的两倍，大致相当于公司年度工资总额的9%。因此，文章将每家公司的贷款能力Loan Capacity定义为按总资产账面价值正常化的年度工资账单的9%
除Loan Capacity外，文章还包括了可能影响流动性需求的企业特征向量，包括现金流（Cash flow）、企业年龄（Firm age）、现金持有（Cash holdings）、股息（Dividend）、企业规模（Firm size）、债务（Debt）和已使用的信用额度（Used credit lines）。
ηj是一组行业虚拟变量，灵活地控制了影响参与贷款计划倾向的行业特性。
3.模型
文章对于第一个问题“哪些公司将从这些计划中受益”， 采用了以下Logistic回归：
文章对于第二个问题“对企业的资产负债表和危机后的生存有什么影响”， 采用了以下回归：
实证分析
1.描述性统计
由下表1的Panel A可知，样本公司中大约有6%参加了瑞典贷款计划。参与公司的工资占样本工资的7%左右，销售额占5%。在各个行业中，制造业和服务业的公司比批发/零售贸易、建筑和运输行业的公司参加该计划的比例更高。
由下表1的Panel B可知，参与和不参与计划的公司之间有一定差异。参与计划的公司现金储备减少，进入金融危机时其资产负债率也大幅提高。参与计划的公司年龄更小，产生的内部现金流较少，支付的股息较少，而且在金融危机来袭时，已经使用了更大比例的信贷额度。总体而言，参与的公司利用标准流动性管理工具（即现金储备和信用额度）来应对短期流动性冲击的能力较低。
-表1- 变量的描述性统计
2.参与贷款计划的决定因素
为了确定公司参与贷款计划的决定因素，文章采用了以下Logistic回归：
由下表2的第（1）列可知，在其他条件相同的情况下，具有较高贷款能力的企业参加政府计划的可能性显著增加。在控制了贷款能力之后，当企业产生更多的内部现金流、企业年龄较大、在进入危机时拥有更高水平的现金储备或支付更大的股息时，它们不太可能参加该计划。相比之下，杠杆率和企业规模（总资产）与贷款计划的参与度呈正相关。总的来说，企业参加贷款计划的一个重要原因是融资方面的考虑。
由下表2的第（2）列可知，文章将使用与授予信贷额度的比率添加到回归中，系数显著为正的，表明如果公司已经使用了更多的授予信贷额度，则该公司参加贷款计划的可能性更高。
由下表2的第（3）列－第（4）列可知，将贷款能力的连续度量替换为虚拟变量高贷款能力High loan capacity（如果公司的贷款能力高于样本中值，则等于1），或一组贷款能力四分位数虚拟变量。替换后的结果表明，具有高贷款能力的公司明显更有可能参加贷款计划。
-表2- 参与贷款计划的决定因素
3.瑞典贷款计划的影响
文章通过关注企业债务水平的变化来评估瑞典贷款计划的效果。由于贷款计划的选择是内生性的，所以文章的检验集中在使用贷款计划的公司的子集内该计划效果的差异，估计了两种类型的回归。
第一种回归：
因变量logDebti,2009–logDebti,2008是公司i从2008年到2009年负债的对数变化。
High loan capacityi是一个虚拟变量，如果企业的事前贷款能力高于样本中位数，High loan capacityi等于1。在后续检验中，文章将High loan capacity指标替换为一系列表明该公司贷款能力四分位数的虚拟变量Qk。
Xi是公司层面控制变量的向量（贷款前项目期间即2006年至2008年的平均值），包括：现金流（Cash flow）、公司年龄（Firm age）、现金持有（Cash holdings）、股息（Dividend）、公司规模（Firm size）、债务（Debt）和已使用信用额度（Used credit lines）。
该回归将数据分解为每个公司的一个观察结果，并显示在政府计划实施的那一年，其他条件相同时，贷款能力强的公司与其他参与公司相比债务增长是否更高。
第二种回归，标准的双重差分回归：
该回归使用了从2006年到2009年的公司-年观测值。
High loan capacityi×Postt的系数表示高贷款能力和低贷款能力公司之间债务变化的差异在该计划推出的年份（2009）与其他年份（危机前）相比是否不同。
由下表3可知，在2006年至2008年期间，高贷款能力与总债务、银行债务和非银行债务的变化无关，也与资产变化无关。这表明，在实施临时贷款计划的企业中，贷款能力高的企业在实施临时贷款计划之前并没有比贷款能力低的企业更快地增加债务水平或扩大资产。
-表3- 贷款计划前债务水平的变化
由下表4可知，第（1）列中，在没有确定控制变量的情况下，High loan capacityi的系数显著为正，表明与其他参与企业相比，贷款能力中位数以上的参与企业在政府贷款计划实施前后的变化约大12%。第（2）列中，确定控制变量后，发现类似结果。第（3）列中，用一组表示公司的贷款能力四分位数的虚拟变量来替换High loan capacityi，结果表明，在第二季度至第四季度的四分位指标变量中，系数都在增加，这与对政策敞口更大的公司的相对更强的效应相一致。事实上，到目前为止最强烈的影响是在贷款能力上四分位数的公司，其债务变化比下四分位数的公司要大20%以上。
第（4）列-第（6）列中，High loan capacityi×Postt的系数显著为正，贷款能力中值以上和中值以下企业的债务增长差异在该计划实施的那一年（2009年）比其他年份高出约11%。改变固定效应和控制变量，结果稳健。
-表4- 贷款计划与总债务水平变化
由下表5可知，第（1）列-第（4）列中，文章分别研究了银行和非银行债务。结果表明，具有高贷款能力的公司债务的总体变化只是由于非银行债务的增加。
第（5）列-第（8）列中，文章研究了贷款计划如何影响资产负债表的资产面。第（5）列和第（6）列显示，具有较高贷款能力的公司流动资产增长相对较快，贷款能力上四分位数的企业流动资产的变化比贷款能力下四分位数的企业流动资产的变化大约21%。但是在固定资产变化方面，贷款能力高低的企业之间没有显著差异。
-表5- 贷款计划与其他结果
总体来看，表4和表5的结果表明，公司使用该计划来增加整体债务水平，而不是减少其他债务。该计划的效果在通过该计划可以获得更多流动性的企业中相对较强，只体现在政府贷款直接影响的非银行债务中。此外，这些额外的融资出现在资产负债表的资产方面，主要是流动资产水平相对较高。考虑到2009年参与计划的公司几乎都在减少流动资产，参与贷款计划似乎可以让公司避免在危机最严重时进一步降低内部流动性。
进一步分析
1.年轻和成熟公司的比较
文章预计政府贷款计划将对危机时财务更紧张和有更高贷款的能力公司子集产生相对更强的影响。根据公司年龄将样本划分为年轻和成熟的子样本重新回归，结果显示，这种影响通常对具有高贷款能力的年轻公司更为强烈。
2.痛苦、生存和危机后结果
获得政府贷款将如何影响公司的财务困境？
一方面，如果政府贷款计划能帮助健康的公司渡过危机，则政府贷款计划能提高生存几率，减少财务困境的可能性。另一方面，参与贷款计划的公司在进入危机时已经有了很高的杠杆率，而这个计划不提供立即的贷款减免，就给公司的资产负债表增加了额外的债务，参与计划的公司可能最终会因额外的债务负担而陷入困境。此外，企业可能会利用政府贷款从事风险更高的活动，而不是缓解暂时的融资短缺
由下表6可知，贷款计划暴露程度较高的公司退出的可能性并不比待遇较差的公司高，而且经历严重财务困境的可能性也较低。第（1）列-第（2）列中，如果公司在2009年至2010年之间的任何时间申请破产，因变量等于 1 ；第（3）列-第（4）列中，如果公司在2009年至2013年之间的任何时间申请破产，因变量等于 1。结果表明，后危机时期有更高贷款能力的公司破产的可能性与其他公司没有区别。第（5）列-第（6）列中，文章将破产指标替换为对财务困境的衡量，使用Altman和Hotchkiss（2010）的Altman 's Z-score公式来表明当公司有一个大的财务困境时期。结果表明，有更高贷款能力的公司明显不太可能在接受政府贷款后的2年至5年内出现严重的财务困境，这与临时贷款计划导致参与公司承担更多风险的观点不一致。
-表6- 贷款计划与破产风险
文章还对表5中的回归进行了重新估计，将样本期扩大至2013年。结果显示，贷款计划和非银行债务增长正相关，但如果去掉计划推出的年度2009年，这种相关关系将完全消失。这表明前述结果是由政府计划本身推动的，即参与政府计划的公司具有较高的贷款能力，由于在2009年获得贷款便利而增加了非银行债务。流动资产的结果与非银行债务结果相似。
综上所述，这些发现表明，具有高贷款能力的企业利用了该计划年度2009年的贷款机会，然后利用所得资金避免在2009年和随后几年削减流动资产。
研究结论
文章发现，在危机中暂时从政府借款的选择，似乎对那些已经高度杠杆化并已经用尽银行信贷额度的公司特别有吸引力。这些公司使用政府贷款来增加净债务而不是替代其他债务并支撑流动资产。获得政府贷款不会增加破产风险，而且似乎会降低企业在危机后几年遭遇严重财务困境的可能性。
Abstract
The economic disruption from the COVID-19 pandemic prompted governments around the world to initiate an unprecedented number of temporary lending and tax deferment programs. Which firms will benefit from these programs? What are the implications for firm balance sheets and post-crisis survival? We provide some novel insights on these questions by studying one of the first government programs of this type, which Sweden launched at the height of the 2008–2009 financial crisis. The Swedish program allowed firms to temporarily suspend payment of all laborrelated taxes and fees, treating these deferred amounts as a short-term loan from the government. Firms participating in the program are younger, less profitable, hold fewer cash reserves, are more leveraged, and have less unused slack in their credit lines when the crisis hits. Given the structure of the Swedish program, it provided more liquidity to firms with relatively larger ex ante wage bills. Exploiting this feature of the policy, we find that firms use the program to increase overall debt levels rather than to substitute for other borrowing. The leverage increase is due entirely to higher levels of non-bank debt. Firms use the funds to avoid making even deeper cuts to current assets. Despite the increase in leverage, access to the lending program is unrelated to the likelihood a firm files for bankruptcy and is negatively related to the likelihood a firm encounters severe financial distress in the years immediately following the crisis.
